在国家层面，过去我们总认为，国库真金白银越多的国家，就越强大；要借钱花的国家，
是弱国。冲击我这种观念的是下面这段历史。如果我们把公元1600年左右的国家分成两组，
一组是国库深藏万宝的国家，像明朝中国在那时国库藏银1250万两（尽管明朝当时快要灭
亡）、印度国库藏金6200万块、土耳其帝国藏金1600万块、日本朝廷存金1030万块；另一
组是负债累累的国家，像西班牙、英国、法国、荷兰、各意大利城邦国家。那么，从400
年前到19世纪、20世纪，哪组国家发展得更好呢？当年国库藏金万贯的国家，除日本于19
世纪后期通过明治维新而改变其命运外，其他的到今天还都是发展中国家，而当时负债累累

的却是今天的发达国家！
莫非中国以及其他发展中国家今天又是外汇储备数万亿美元，而西方发达国家负债累
累，在未来几个世纪还要重演过去数世纪的历史？关键看中国今后如何利用债券市场以及其
他证券市场了，看中国是不是从这次全球金融危机中因噎废食、得出“抑制金融创新是上策”
的结论了！
回过头看，正如我在《治国的金融之道》一文中谈到，我们中国是这么喜欢存钱，以至
于在第一次鸦片战争之后，1842至1848年间朝廷每年的财政盈余还在1500万两银子以上，
这种年年财政盈余状况一直持续到1895年。按理说，第一、第二次鸦片战争失败的教训，
即使没有逼着朝廷把未来的收入借过来加快国力发展，也至少使他们愿意把岁入都花掉搞发
展，而不是还想着往国库存钱！到最后，晚清也像宋朝、明朝末年那样，战争开支和赔款实
在太大，在历来因为不用发债融资而使中国债券市场没机会发展的状况下，朝廷无法用债券
把那些大支出的压力平摊到未来。过不了支付压力这一关，清朝就只好垮台。
这些历史不断引发我对金融的兴趣和思考。为什么借债花钱使西方国家不仅没垮，反而
强大起来？后来我认识到，美国就是近代最好的例子。不只是今天的美国虽然负债全球第一
却是最强大的国家，美国立国之初就是靠负债幸存下来，这应该跟中国各朝代的经历正好相
反（中国历朝之初国库满满，但之后每况愈下，到最后财政危机终结朝代；而美国立国之初
就负债累累，之后不断利用债券市场透支未来，而且还透支越来越多，可是其国力却越来越
强）。
我们一般熟悉美国于1776年7月4日宣布从英国独立，1787年的宪法大会通过美国宪
法，等等这些政治史实，但未必了解金融借贷对美国历史的支柱作用。
美国独立的起因当然是英国对北美殖民地的征税权失控，殖民地人必须向英国交税，但
却没权选举代表进入英国议会，去参政、议政、立法。这一背景很重要，因为这决定了美国
独立战争以及之后政府的开支不能靠大规模加税来弥补：如果新成立的政府也要加税，为什
么还要独立呢？所以，各届大陆会议（Continental Congress，独立运动、独立战争期间的决
策机构）只能靠多印纸币、借债，来找到财务支持。但是，那时期既没有联邦政府、更没有
收税机构，“大陆币”、战争债难以有市场，在1776至1787年间不断出现的债务困难，几次
都差点让独立运动破产，差点迫使北美重回英国的怀抱！
稍微细看，我们知道，1763年开始，英王乔治二世通过一系列法案勒紧对北美殖民地
的控制、加大征税，由此激发殖民地人的反抗，导致诸如1773年“波士顿倾茶事件”（Boston
Tea Parties）、1775年列克星敦(Lexington)枪击案等关键性事件，使得北美对英国的敌意一发
不可收拾。1775年6月15日，第二届大陆会议选举华盛顿作大陆军总司令，正式与英军作
战。
第9节：序言 金融的逻辑是什么？(9)
1776年3月17日，为了避免战争对波士顿伤害太大，华盛顿请求把战场转移到纽约。
英军接受请求，转移战场。当第二届大陆会议于7月4日宣布美国独立时，华盛顿正在纽约
曼哈顿南端，其军队士气得到了及时的鼓舞，因为就在那时英国皇家海军正在汇集100多艘
战船、3万多正规军，集中攻打守在曼哈顿、几乎没有受过正规训练的华盛顿的一万大陆军，
而且大陆军也没有任何战船。8月27日，皇家海军轻而易举地夺下长岛，大陆军惨败。之
后，华盛顿采用边退、边打游击战的办法，开始了跟英军的拖延战术。
实际上，宣布独立不久的美国，更大的挑战不在跟英军的战场上，而是在经费的来源上。
起初，第一届大陆会议考虑过在各州征税，但因上面讲到的原因被很快否决。独立战争开支
主要靠以下几方面来源，第一是由政府发行“大陆币”，在1775至1780年间共印了37次“大

陆币”；第二，由大陆会议政府发行债券，1775年发行首批公债用于买军火；第三，是十三
州（殖民地）的份子贡献，由各州自己发行战争债提供；第四，从法国借来的贷款；再就是
给士兵、给供货商写欠条。
只是在1780年末之前，政府债已经没人买了；各州也弹尽粮绝，不愿再发债奉献了；
大多数士兵的服役期到年底就结束，不愿再收欠条作军饷；眼看大陆军就要失败，几乎没有
人再愿意接受大陆币。
就在独立运动要告终之际，华盛顿派助理前往法国，成功说服法国国王再借美国250
万法国金币。法国贷款没到之前，这一消息让后来成为美国第一任财政部长的亚历山大?汉
密尔顿先将其做抵押，立即通过再贷款得到救命钱，让独立军维系到次年9月。最终，在法
国海军的支持下，大陆军于1781年9月在南方港口城市约克镇打赢关键一战，从此扭转独
立战争的局面，迫使英国于1783年9月签署《巴黎条约》，承认美国独立。一个年轻国家就
这样靠举债幸存下来。
1783年独立战争正式结束了，但是，建国的挑战却刚开始。如果说今天的全球金融危
机是因美国联邦政府、地方政府、企业、家庭写“借条”太多，因债务泛滥而产生的，那么，
1783年时的美国货币、“借条”、债券种类并没少多少，仅各类战争债、州政府债、社区债
所用到的支付货币就五花八门，有以“老大陆币”、以“新大陆币”、以墨西哥银元、以西班
牙银元、英镑，有的债券干脆就没注明以什么货币支付。整个金融市场一片混乱，许多债券
的价格不到其面值的10%，基本没人问津，商品市场也没有秩序。这种乱局严重影响人们
对美国前景的信心，挑战新共和国的命运。
1790年1月，年纪才33岁的财政部长亚历山大.汉密尔顿，向国会递交一份债务重组计
划，宣布在1788年宪法通过之前美国发行的所有债务，包括联邦与地方政府发的各种战争
债、独立战争军队签的各类借条，全部按原条款一分一文由联邦政府全额付清。为了兑现承
诺，联邦政府发行三只新债券，头两只债券年息6%（一只于1791年1月开始付息，另一
只到1801年才付息），第三只债券只付年息3%。换言之，由这三只可以自由交易的债券取
代原来五花八门的战争债，大大简化新国家的债务局面。
今天看，汉密尔顿的债务重组举措，好像只是一种简单的债务证券化运作，但是，他的
天才创新在于，这三只债券埋下了纽约证券交易所、也就是“华尔街”的种子，因为这些债
券从1790年10月上市交易后，加上次年由汉密尔顿推出的“美国银行”（Bank of the United
States）股票，立即将市场的力量聚焦在这四只证券，强化价格发现机制，提升流动性，集
中展现市场活力。从此，美国资本市场一发不可收拾，为之后的工业革命、科技创新效劳。
第10节：序言 金融的逻辑是什么？(10)
美国金融之父汉密尔顿的创举的意义也在于，他让这三只债券成为反映美国未来前景的
晴雨表，债券价格就是市场对美国未来的定价。—— 汉密尔顿之兑现过去所有战争债的承
诺，振奋了市场对美国未来的信心，使这些债券价格随即猛涨，为更多的政府融资广开财路！
债券市场先于其它证券市场发展，而债券市场又起源于战争融资需要，早期英国以及其
他西欧国家是这样，后来的美国还是这样。
那么，从美国的经历中为什么我们能理解到，230年前负债累累的美国以及400年前债
负压身的西欧国家，反而在那之后胜过当时国库满满的中国、印度呢？我的思路包括以下两
方面。
第一，国库钱越多、朝廷银库越满，国王、皇帝肯定能专制，而且也会更专制，因为他
们不需要靠老百姓的钱养着；相反，越是朝廷欠债累累的国家，其国王、政府就必然要依赖
老百姓交税、有求于百姓，这最终能制约国王的权力、促进民主与规则的发展。如哈佛大学

教授Richard Pipes在《Property and Freedom》中所说，之所以民主法治能在英国兴起，就是
因为在英国皇家把土地权逐步卖掉之后，国王不得不每年与掌握征税权的议会交涉。就像在
当初美国一样，一旦国家负债累累，而老百姓又不得不交税的时候，连那些本来不关心政治
的公民也不得不关心政府的权力、自己的权利，交税是提醒公民权利、感受政府权力的最具
体方式。不需要征税也能自己富有的君主或者政府，其制度必会走向专制。
第二，就如当年美国三只国债所表现的，这些国债的存在与交易给市场提供了评估其政
府政策与制度优劣的具体工具，通过国债价格的上涨下跌，立即反映市场对国家未来的定价。
只要国家的负债足够高、只要继续发债的需要还在，国债价格的下跌必然逼着政府对其政策
或法律做出修正。公民投票是民主制度的重要形式，但投票无法天天进行，而证券市场对国
家的监督、评估、定价却是每时每刻的！美国和英国的兴起如此，其他西欧国家的经历要么
也如此，要么就被金融市场所教训！
负债累累的政府是一个权力难以扩张的政府，因为负债后，一方面政府就得面对债券市
场，另一方面就得征税，就得面对纳税人。或许，负债、债券市场、征税、纳税人，这都是
民主宪政的砖瓦。看来，金融不只是能帮助一个国家平摊一时的支付压力，还能促进制度的
良性发展。
七
回头看，对金融的认识、理解，花了我二十余年时间。1986到2001年间的数理金融理
论训练和研究，给了我分析人、社会、经济的科学方法和基本框架，让我认识到人生一辈子
效用函数的最大化是人的行为的终极目的，而达到这一目的的手段和工具在不同时期、不同
社会不一样。这一分析框架或许就是一把钥匙，帮助我认识社会、文化、历史还有其它，包
括反思和审视我们习以为常的许多观念，也包括再思考企业和国家的治理战略。
第一部分 正本清源，痛击时弊
第11节：为什么中国的钱这么多？(1)
第一部分：正本清源，痛击时弊
在全球金融危机冲击下，从中国到美国、到其他发展中国家，各国政府又在将企业国有
化、强化政府对资源的控制。在这种时候，我们尤其有必要重新认识自由、民主、法治的财
产和金融基础。任何强化国富民穷局面的举措，显然是在民主法治的道路上开倒车。为了中
国的民主法治，国有资产应该被民有化、以平等分配的形式分回给全国公民，而不是利用金
融危机强化国家对各种财产和资源的所有权。
`
为什么中国的钱这么多？
“流动性过剩”，“钱太多”，这是时下时髦的话题。实际上，在全球范围内，中东石油
“钱”、俄罗斯与加拿大自然资源“钱”、美国高科技“钱”等等，到处是“钱”，以至于开
放式基金、对冲基金、私人股权基金公司，随便就有几百亿、几千亿美元管理，中国工商银
行在海外上市不费吹灰之力就融资219亿美元！在中国，“钱”更是多得不得了。如果按广
义货币与GDP之比来衡量，那么，1980年中国的广义“钱”量只是GDP的22%，相对于
每一块钱的GDP只有0.22元钱在流通。从那以后，随着市场化改革的深入，中国经济的“钱”
化程度直线上升，到2003年达到最高，流通的“钱”量是GDP的1.9倍，相对于每一块钱
的GDP产出差不多有2元钱在流通，社会上的确到处是钱！
从表面看，今天世界的钱似乎太多，有一种非理性繁荣，中国的货币供应水平尤其是历

史上少有的，也比世界其他国家都高。就以2006年为例，日本的广义货币相当于GDP的
140%，美国的广义货币为7万亿美元，相当于GDP的50%。
不过，单纯从货币供应占GDP之比还不能判断“钱”是太多还是太少，关键还要看通
货膨胀率的高低。如果通货膨胀不是问题，货币供应、资本供应再多也没问题，这就是为什
么现在各国中央银行都以通货膨胀为货币政策的目标。虽然各国货币供应多，但目前主要国
家的通货膨胀却都在2%至3%左右，这说明货币供应多得有因。
可是，这么说并没有从根本上解释为什么中国的“钱多”、世界的流动性“过剩”不是
问题。为什么“钱”多、资本多而通货却不膨胀呢？跟以往历史时期比，今天的世界到底是
怎么回事？是不是已经有一种全球金融大泡沫，而且会像一些人预测得那样不久要破灭？这
些的确是新时代的新现象，我们不妨借这种难得的历史时期，来重新审视资本的奥秘，以看
清当今经济的根本特征。以往，我们更关注过去200年工业革命对人类社会的影响，却忽视
了发生于过去150年的金融革命。不认识这场金融革命，就难以认清资本的奥秘，当然也就
不能深入理解美国经济的本质以及正在中国发生的经济与社会变革。
钱、资本和财富
我们先要回答一个问题：什么是钱？资本？财富？简单讲，“钱”主要是一个货币的概
念，流动性最好，可直接用于交换，并同时又是市场交换的结果，是具有最普遍接收性的价
值载体。钱既可以是纸币，也可以为东西，比如金银、丝绸，只要大家都认就行。资本也是
活的价值，尽管其“活”性较钱低，但它是能够生产价值的价值。而财富既包括流动性的，
也包括不流动的价值，即死的有价物，一般的财富并不一定能产生财富。从契约理论的角度
讲，财富往往是物、是“东西”，货币是把“东西”卖掉之后的价值载体，而资本更多是“东
西” 的“产权证”，它是广义的货币，是与具体的“东西”相对应的产权。
最能区分这三者的“东西”要算土地，土地是财富，但它不一定是资本，更不一定是钱。
首先，土地必须能买卖交易，否则它既不是钱，又不能转换成资本。比如，如果土地是国有，
就不能被买卖，土地顶多是财富，不是资本，也不能变成钱，更生不了多少钱。如果土地是
私有并且能被买卖，那么土地与钱之间只有一次交易相隔，土地就能随时变成钱，就像钱了。
当然，即使私有土地可以买卖，除了直接出售之外土地还不一定能转换成资本。也就是说，
只有在产权保护制度和契约权益保护相对可靠的情况下，土地即使不卖掉，也可以被抵押转
换成资本。这时，土地的“产权证”就最重要，“产权证”的流动性使土地权成为资本，以
资本的形式让土地所承载的财富赚更多的钱。
第12节：为什么中国的钱这么多？(2)
另一个典型的例子是未来收入，比如，个人的未来收入是财富，但是如果没有金融工具
把未来收入做票据化、证券化变现，那也顶多是可以感觉到但不能花的财富，也不是资本。
通过将部分未来收入以“产权证”（抵押）形式流动起来，未来收入流也能成为资本。
财富不一定能一下子变成钱，财富的范围比资本大，资本比钱的范围大。问题是：什么
决定财富、资本与钱之间的相互距离呢？一个国家对“东西”、对未来收入流进行资本化的
能力，也就是市场、契约与产权制度，决定了这三者间的距离。从根本上讲，货币是将“财
富”卖掉的所得，资本是以产权契约、金融票据、证券契约等形式将“财富”资本化的所得，
是资产和未来收入流的“产权证”。只不过，通过这些“产权证”，把本来就已存在但是“死”
的“东西”和未来收入流变活了。在这个意义上，只要金融票据、证券、货币是相对于实在
的价值而发行的，金融化在增加价值载体的流通性的同时，本身并不必然导致通货膨胀或经
济危机。
市场化改革让中国的钱多了

在2007年的一次交谈中，《纽约时报》驻上海的记者说到，中国今天似乎充满了互相矛
盾的现象，让人难以理出头绪。一方面腐败这么严重，许多钱被贪污浪费，或者以形象工程
烧钱，或者通过国有银行继续向那些不断亏损的国企输血；可是，另一方面，在上海、浙江、
江苏、北京等许多地方，在空气中你能处处感受到那种日夜不熄的创业干劲，谁都在谈生意、
做投资赚钱。而且，现在中国人的钱的确很多，买房有钱，投资有钱，到境外旅游有钱，买
奢侈品、买高档车有钱。这到底是怎么回事？中国这种增长到底能持续多久？为什么在市场
制度、法治秩序还欠缺的中国，其经济仍然能持续增长这么多年？
这位朋友做记者许多年，在中国已经两年有余，碰到、看到、听到的事当然很多，但中
国的事让他对这个社会、对今天的世界一天比一天更着迷，中国为什么在庞大行政机器压制
下还这么有活力？
谈到这里，我说，中国这些年的经历可以从许多方面去理解，如果简单点讲，是由于“改
革开放”，但从更深的层面，我们可以从“钱化”和“资本化”的角度来理解中国这些年的
经历。过去28年的改革开放大致可分成两阶段，第一阶段是从1978至1990年代中期，其
核心是给老百姓买卖东西的自由，他们有选择生产什么、到哪里卖、如何卖的自由，包括劳
动力市场与创业市场上的自由，那是从计划到市场的“市场化”或说“钱化”阶段。1990
年代中期开始，特别是1998年之后的阶段，可以概括为“资本化”时期，就是让企业资产
（包括有形资产和未来收入流）、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权
化、证券化或者金融票据化转变成流通的金融资本。一个国家可以卖的东西越多，或者已经
资本化或能够被资本化的资产和未来收入流越多，它的“钱”自然就越多。
当然，“市场化”阶段使中国“钱”多，这好理解。在计划经济时期，人们普遍没“钱”。
而之所以没“钱”，并非完全由于没有“东西”，而是由于那时的市场化水平极低，几乎没有
“东西”可以通过市场换成“钱”，也没有什么出口贸易，经济被“钱”化得太少，所以，
那时候张三可以有“东西”、有一双手，也有许多时间，但他没有“钱”。文革时期在农村，
大人出差旅行时，都得带上一袋大米、菜以及被子、席子等等，而不能带“钱”。也就是说，
那时候要东西有，但要钱则没有。我们不妨想象一下，如果出差旅行要靠自己带粮菜、被褥，
一方面旅行在外的时间不可能太久、走的距离不能太远，另一方面能够跨地区运输的货物也
必然有限。因此，“钱”化程度低的社会自然是人口流动少、跨地区贸易有限的社会。
第13节：为什么中国的钱这么多？(3)
1978年后的市场化改革，使几乎所有的“东西”可以在市场上交易，包括各类农产品、
制造品、劳动力、房产等等都可交易，市场的交易自由度在逐年上升。不管是国内贸易、出
口贸易，还是简单的日常市场交易，这些都需要货币支付，自然地对“钱”的需求上升了，
“钱”的供应必然要上去。因此，在“东西”产出相同的情况下，市场化程度越高，货币相
对于GDP的比例必然会升高。与此同时，外贸出口在逐年猛增，这本身就加快了中国资源
和劳动力的变现规模和速度，必然也使中国钱多。
不过，钱多的原因还不只如此。一方面，货币化的上升催化人口流动、催化跨区域贸易。
也就是说，如果市场很发达、“钱”的供应不稀缺，张三出差之前可先把自己产的粮食、蔬
菜、家禽等在本地市场卖掉，换成“钱”，然后带着“钱”而不是“东西”出差，每到一家
目的地餐馆、酒店用现金支付即可。到今天，当然连现钞都不用带，信用卡更方便，远道旅
行就容易得多。因此，货币化发展对人口流动、异地贸易是一种根本性的催化剂。许多人会
说，虽然货币化带来方便，可是各地市场物价差别很大，张三家乡的大米、蔬菜、肉食比外
地更便宜，所以，权衡之下，还是自带食物、被褥合算。—— 这当然有道理，但这恰恰说
明市场化的重要性，如果市场化发展足够到位，如果跨地区的“投机倒把”商业运作畅通无

阻，那么，到最后，各地之间的物价可能会因为运输成本还有差别，但那种价差会低于异地
运输成本。在这种情况下，张三当然会选择先将“东西”换成“钱”，带“钱”出差。从某
种意义上讲，只要有人还选择带粮菜出差，那说明中国的市场化程度还有待加深。
另一方面，人口流动的增加、异地贸易的上升也反过来增加对“钱”的需求，又刺激中
国经济货币化水平的提升。当一个村、一个镇、一个社会的人哪里也不远游、不外出的时候，
他们对“钱”的需要会很少，金融在经济中的份量会很低。可是，一旦远游盛行，一旦异地
就业日益普遍，金融在经济中的地位会越来越高，“钱”相对于经济产出的比例就越多。换
句话说，即使人均收入没有上升，人口流动以及异地就业的逐年增加也会让货币供应量增加，
更何况GDP在快速增长呢！这种因真实需要而增加的货币供应，当然不一定带来通货膨胀。
城市化和工业化是社会“钱化”的另一个催化剂。1800年时，美国95%的人口生活在
农场上，过着自给自足的生活，由于吃住都靠自己的农场，许多农民连续数周见不着一分
“钱”，也用不着“钱”，最多与邻村农民以货易货就够了。那时，全美国的货币供应才2800
万美元，农业经济不需要“钱”。反过来说，农业经济也就没“钱”！十九世纪的工业革命在
城市创造了众多更高收入的就业机会，美国人逐渐离开农场进入城市，靠领薪水过日子，这
时，人们的吃住行都要靠“钱”买！对货币的需求因非农的发展、因城市化而自然地猛增，
到1900年基础货币供应量升至24亿美元。到2006年，美国经济已完全以服务业为主，农
业占GDP不到2%，服务业在GDP中的份额超过80%，对“钱”的需求自不用说，2006年
仅基础货币量就高达13000亿美元，比1900年的水平上了许多层楼！
中国的城市化和工业化在过去28年也在飞速发展，1978年中国的城市人口占16%，到
2004年超过40%的人生活在城镇；1978年时，农业占中国GDP的41.3%，到2002年则只
占14.5%。就像美国社会的经历一样，工业和服务业的发展以及城市化当然也使中国社会的
货币化程度上升，“什么都需要钱”！这不是一种价值判断，也不表明中国人本质上更自私、
更自利了，而是工业化与城市化后生活方式、工作性质的必需。农村人的温饱可以通过自己
双手、不用现金就能实现，而城市人连基本温饱都要用钱买。所以，因工业化和城市化而增
加的货币供应不是在制造虚假繁荣，由产业结构调整而增加的货币供应也是“钱多得有因”。
第14节：为什么中国的钱这么多？(4)
“资本化”带来经济增长
市场化改革只是缩短了“财富”跟“钱”之间的距离，而“资本化”改革则是过去十几
年中国“钱”越来越多的更重要原因。也就是说，第二阶段改革的直接效果是将以下四大类
“财富”转换成“资本”，使中国的金融资本大增。第一是土地和自然资源，第二是企业财
产和未来收入流，第三是社会个人和家庭的未来劳动收入，第四是政府未来财政收入。——
这四类财富是任何国家的核心资本源。但，并不是所有国家都能把这些资产、未来收入流转
变成资本，能这样做的前提条件是这些资本源的产权被明确界定、能被买卖，最好是能以产
权契约的形式自由买卖。
前面谈到，1978年时，中国所有土地和自然资源是国有，不能交易买卖，所以，那时
的土地、自然资源没有资本价值。企业基本全是国有或集体所有，它们的资产和未来收入流
当然也不可以买卖，更何况这些产权也没清楚界定过。那时，老百姓的未来劳动收入流是否
能被“资本化”呢？当然不可能，作为社会主义大机器中的“螺丝钉”，老百姓换工作、结
婚都没有自我决定的自由，都要领导批准，个人的双手、大脑也属于国有财产，个人的未来
劳动收入不可能被金融票据化。所以，改革开放前的中国是一个有财富但没有资本的社会。
虽然在第一阶段改革中商品交易自由、劳动力交易自由在中国慢慢恢复，人们可以选择
辞职换工作，也可以选择以自我创业的形式使用自己的劳动力，但还不等于有资源资本化、

企业资本化、收入流资本化、人力资本化了！正如前面所说，在财富、资产、未来收入能资
本化之前，它们首先必须被产权化，产权的范围和归属要清晰，而且这些产权必须可以通过
票据化形式自由交易、流通起来才变成资本。
从80年代末开始，首先是股份制企业形式的恢复，在一片争论中股票市场于1990年推
出。对此后的资本化改革来说，当时围绕股份制和产权的讨论是非常基础性的铺垫工作，没
有那些讨论，就没有后来资本化改革所需要的认知储备和法律制度上的深化。当然，在明晰
了产权制度的同时，企业产权还必须从国有转变成可以私有，否则，明晰后的产权只要还是
国有，就不能真正做市场化的交易，从而就不能被资本化。好在从90年代初到现在，一方
面是国有企业不断民营化，私有经济不断发展，另一方面是股市也在发展，包括境内股市和
境外股市。这两方面的发展大大强化了中国经济资本化的能力，到今天A股市值达到17万
亿元，境外上市公司市值近1.5万亿美元，相当于11万多亿元，境内外股市共为中国经济
提供了超过28万亿元的资本！上市后的公司股票本身就是新的资本供给，新资本供给量等
于股票价格。
这28万亿元的金融资本代表的是什么呢？其中一部分是这些公司有形资产的价值，比
如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或说净资产，反映公司过去的投入，但这只是公司
市值很小的一部分，更大部分是公司未来收入的折现，是对未来收入的资本化。以无锡尚德
为例，它的市值是53亿美元，但其净资产只有6.6亿美元，是公司总市值的八分之一，所
以，有46.4亿美元是无锡尚德未来收益的贴现值。如果没有股市这种未来收入折现机器，
今天这46.4亿美元的资本供给是没有的，中国的“钱”就会少46.4亿美元！中国银行A股
价格是每股净资产的3.8倍，其中2.8倍是未来收入预期的贴现，因此中国银行近四分之三
的市值是未来收入资本化的结果！
第15节：为什么中国的钱这么多？(5)
也就是说，一个国家可以有千千万万个无锡尚德公司，但是，如果没有股市这种未来收
入折现机器，这些公司的未来收入流再多，这个国家也不见得有多少金融资本。比如，在
80年代中国还没有股市，中国企业也不少，只是不能在境内或到境外上市，所以中国当时
没有能力将未来收入流转化成资本，中国就很缺资本，只好靠引进外资。
除股市之外，各类企业债也是将企业未来收入流做证券资本化的方式，可惜中国企业债
市场规模还只有2千亿元左右，仅为GDP的1%。当然，企业的短期银行贷款和商业票据
也是对企业未来收入的资本化，只是期限往往较短，资本属性相对较低。
土地、资源与未来劳动收入的资本化
第二个资本源是土地、自然资源和房地产。在1998年住房市场化之前，由于住房基本
属于单位、不能交易，这块财富数额巨大但也是死的。
从1998年开始，土地以两种方式在资本化，其一，各地政府每年将部分土地出售，供
房地产开发或者工业建设，这是土地的直接货币化，本身还不是资本化。卖土地的收入是为
地方政府贪污和浪费埋单的主要方式。按北京大学平新乔教授的估算，仅2004年，全国地

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