阿瑟?斯皮索夫是一位专门研究经济周期的德国教授，他同意巴拉诺夫斯基关于资本主义经济在周期循环的观点，然而在1902年和1903年出版的两本著作中，他聪明地
指出巴拉诺夫斯基的模型中遗漏了自由资本转换为固定资本时为什么会发生波动的问题。为什么不能平缓地完成这种转换呢？
对此，他声称答案在于新的科技发展。科技创新创造了新的商业机会，正是由于追逐新的商业机会，先前闲置的货币才释放到经济中来。或者，引用魏克塞尔的专业术
语来说，新科技把自然利率水平提高到实际利率水平之上，于是诱发了投资急速发展。而后，随着新的商业活动逐步展开，整个过程最终出现停滞并走向倒退，这和巴
拉诺夫斯基所描述的情况是类似的。
空前繁荣
在斯皮索夫的书出版之时，经济环境是轻松愉快的。实际上，当时的经济环境非常好，仿佛存在多年的经济周期已经终止了。经济呈现一派风平浪静的景象，对美国的
读者来说，相比重要的经济事件，他们对当地报刊的娱乐与体育版面更感兴趣。例如，铁路大亨杰伊?古尔德要离婚，他的妻子要求每年得到25万美元。这是多么精彩
的绯闻！然而，人们还是会关心金融版面，因为他们的股票价格正在连年快速上涨。
而且这还有一些较好的理由。美国经济自1897年以来一直在快速增长，仅仅偶尔受到一点小小的阻碍。到1907年，美国的出口在10年之内几乎翻了一番，货币供给也相
应增长，金融机构的总资产从91亿美元增长到了210亿美元。这段时光的确非常美好，难怪罗斯福总统在1906年12月提交国会的报告中这样写道："我们仍然继续享有毫
不夸张的空前繁荣。"然而，那些学习经济周期的学生们可能有一些理由担忧。还记得1816年的大危机吗？还有1826年的？1837年的？1847年的那一场？1857年的？以
及1866年的？每次危机的间隔大约都是10年。从那之后危机要少一些，但10年的经济周期是否可能仍然存在？最近一次的衰退发生在1895年，当时的英国与欧洲大陆由
于黄金与矿业股票引发了危机。因此，现在可能又到爆发危机的时间了吗？
可能是因为利率出了一些问题。在19世纪后期，黄金的生产已经落后于经济的增长，由于人人都想借钱投资，于是货币开始紧缩了。实际上货币紧缩得非常厉害。到
1906年年底，英国的利率从4％提高到6％，而美国的利率则出现了大幅波动--从3％升到不低于30％。现在有多个铁路大亨都开始感觉到这个问题，当他们试图把1907年
年初的债务进行展期展期即延期交割，减少浮亏。--编者注的时候，他们发现根本不可能销售更长期限的债券，因而不得不改为发售1～3年期的债券。控制着大北方铁
路公司的詹姆斯?J?希尔对此提出警告说，美国经济中，流通中的货币至少需要增加10亿美元，有了这样一个稳定流通量，才可以避免"商业瘫痪"--他还没有看到商业
瘫痪当时正在出现。
美国的牛市终于在3月13日崩溃了，股票就像跌进了一个巨大的气旋之中，许多蓝筹股在非常微弱的反弹之前已经下跌了25%以上。可是这个反弹并不真实，因为流动性
的短缺正在逐步恶化，股票与商品的价格在整个春季和夏季都在下跌。5月，衰退开始了。问题并不限于美国，日本的股票交易在4月下旬随着一系列违约事件的发生也
大幅跳水，在欧洲，也出现了恐慌的迹象，因为法国与英国的买家从美国进口的黄金数量在增加，同时却抛售他们的股票。到8月，波士顿市想发行一笔债券，但发行总
额为400万美元的债券仅有20万美元的投标。而后，到1907年10月，所有的事情都变得更加糟糕。两个鲁莽的赌徒奥托?海因泽和查尔斯?莫斯获得了许多小银行与信托
公司的控制权，并且还非法使用资金，企图在美国铜业公司上操纵空头挤压。他们的计划是：买进具有决定性数量的股票和看涨期权，以逼迫空头以更高的价格买进股
票来平仓。然而，这种空头挤压在脆弱的市场上是不易控制的，最后悲惨地失败了。就在10月，危机已经蔓延到了世界各地，海因泽与莫斯公司的那些紧张的客户开始
撤回资金。这触发了反应链条，很快就波及其他的银行与信托公司。
面临这样的恐慌，人们在呼唤着救世主，而就在人们慌乱地奔向银行的4天之后，救世主出现了。自愿挑起这一重担的是一位70岁的老人，而且他刚刚患了严重的感冒，
但是此人的性格非常坚强，如果说还有谁能够阻挡恐慌大潮的袭击，那就应该是他--J?P?摩根，一个庞大产业与金融帝国的主宰者。
他停下了原来的工作，在接下来的几个星期里，摩根面临一次又一次的灾难性袭击，每一次他都必须快速采取果敢的行动。有的问题极为紧迫。就在10月23日那一天，
林肯信托公司的存款在短短的几个小时之内就损失了1400万美元，美国信托公司简报在同一天报告了此事。在下午1点钟，公司持有现金头寸为120万美元，20分钟之后
，头寸下降到80万美元，而到两点15分的时候，现金头寸便只剩下18万美元，这仅够支付几分钟。对此，摩根需要想法解决了。第二天，证券交易所的总裁急急忙忙跑
进摩根的办公室，告诉摩根说，除非有人能够借钱给经纪商，否则将会发生大量破产倒闭。摩根召集几家银行的总裁开了一个会，会议一开始，他就问交易所的代表：
需要多少钱？他们回答说："2500万美元。"需要多长时间呢？回答是"15分钟之内"。银行立刻遵照要求，在5分钟之内投放了2700万美元。这一次，救火的人还是摩根。
他继续竭尽所能借钱给那些非常脆弱的机构，并且鼓励其他银行也这样做。有时他也曾经一度找不到所需要的现金，于是就设计出一种新的货币："手写货币"，这种货
币的发行人承诺会将其转换为真实货币。他还设法说服财政部将3500万美元的政府资金存放到多家银行，再由这些银行把钱立刻转借给那些濒临破产的信托公司。到了
10月28日，纽约市长来到摩根的办公室，告诉他纽约市政府也筹不到资金来偿还债务了。摩根便安排清算行接受纽约市政府发行的债券，但用"手写货币"支付。市长就
把政府的账簿移交给了摩根，后来他便给纽约市当了一段时间的"监护人"。
最终，摩根的计划取得了效果：金融恐慌在年底之前就结束了，道琼斯工业平均指数从3月的顶点下降了39％，在10月21日触底后开始反弹。但是，1907年开始的衰退持
续到了1908年，因为公司积压的产品没有市场需求，而且失业率也从3％提高到了10％，翻了两番还多。产品仍然堆积在那里，但是已没有了市场需求。人们还在继续储
藏货币，此时此刻，无论是亚当?斯密的"看不见的手"，还是萨伊定律，都不灵了。
图7-11907年的危机。该图显示了道琼斯工业平均指数从1906年到1909年的表现。
美国发生1907～1908年的衰退之后，又在1910～1912年以及1913～1914年一再爆发经济危机。经济周期看上去似乎并没有走到尽头，人们还需要继续努力寻求问题的解
决之道。这时，瑞典教授古斯塔夫?卡塞尔给人们带来了新的思想，在有关储蓄与投资相互作用，以及利率在经济周期中可能扮演重要角色的理论方面，他成了最为知
名的经济学家：
我们不妨假设现在处于经济繁荣期，这可能是由于新技术造成的，正如斯皮索夫所说的那样。
不管怎样，随着繁荣时期的延续，我们会看到巴拉诺夫斯基所说的"自由资本"在不断转换为"固定资本"。
至此，情况已经非常清楚。但在这一阶段，我们发现投资所耗费的自由资本要多于人们新增的自由资本，这就出现了储蓄不足的问题。
接下来的关键是：储蓄不足导致了利率上升。
提高利率会改变许多商业项目的盈亏平衡点，原来看起来有利可图的项目，只是由于财务成本的增加便突然面临亏损。
这样一来，突然间，有些企业家便停止了投资活动，经济也就进入了螺旋下降通道。
因此，根据卡塞尔的观点，高利率常常是触发经济衰退的关键因素。
有两位美国经济学家对此持有不同的看法。瓦蒂尔?卡钦斯和威廉?福斯特两人都毕业于哈佛大学，后来卡钦斯成了银行家，而福斯特则成为了一所大学的行政官员。
卡钦斯早就不满意哈佛大学所开设的经济学课程，因为在他看来，这些课程太过偏重长期的问题，而对短期的经济波动问题鲜有涉及。因此，他梦想着能够支持和发展
对于短期经济波动问题的研究。然而，要实现这个梦想，他首先就要发财致富。
当他40岁的时候，他确实成了富翁，所以他决定把曾经的梦想变为现实。他辞去了工作，并创建了"波拉克经济研究基金会"。后来，他便与福斯特合作写了几本书。第
一本就是1923年出版的《货币》。他们1925年又出版了《利润》，1927年出版了《没有买家的生意》。他们所宣称的中心论点是，现代经济存在朝向消费不足偏离的系
统性趋势，造成这个趋势的原因在于以下事实：
一部分的扩张是建造新的机器、厂房等的投资项目，只要这类项目建设还在继续，从事这类项目的雇员就要获得工资并进行消费。
然而，一旦计划的新产能建设完成，这些雇员也就失业了。
这个时点是很不幸的，因为新建产能投产后会生产出更多的新产品，而与此同时，那些建造这些新产能的人却失业了。因此，需求不能与新的供给相匹配。
在《丰裕之路》这本册子里，他们对此做了更为详细的说明：
为了让人们有能力购买现有设备所生产的产品，我们不得不去建造新的设备；而后，为了让人们有能力购买这些新设备所生产的产品，我们又不得不去建造更多的新设
备。
因此，为了避免出现消费不足的问题，就必须按照某个固定的加速度来扩张产能，而事实上，这显然又做不到。鉴于此，他们建议美联储的政策应该是维持货币供给每
年以4％这样一个速度增长，同时政府要设立一个理事会，认真负责跟踪经济的动态变化，一旦出现消费不足的迹象，即刻启动公共开支与投资计划。换句话说，这就是
采取消极的货币政策和积极的财政政策。
卡钦斯与福斯特对商业实践有着深刻的理解(或者至少卡钦斯是如此)，并且用通俗易懂的话语表明了他们自己的观点。他们还非常聪明地推销自己的想法：为了给《利
润》这本书征求批评的意见，他们对最佳的批评者给予5000美元的奖励。结果，不少于435个人给他们提出了意见，其中包括许多学术圈内的人士。这两位作者对那些有
价值的批评做出了回应，而那些最终批驳他们基本假定的意见都没有什么价值。
霍布森、巴拉诺夫斯基、斯皮索夫、卡钦斯和福斯特等人的经济周期理论有一个共同点：它们都相当机械。在他们的理论分析框架中，很难容纳非理性的行为。穆勒的
方法则与此不同，他曾经强调人的感情因素。例如，他曾经谈到当价格上涨时，人们如何被迫去购买更多的物品。
年仅30岁便接替马歇尔在剑桥大学的职位的阿瑟?塞西尔?庇古也强调心理因素。他最优秀的一本著作是1927年出版的《工业波动》。在这本书中，他把经济周期和由
真实因素、心理因素以及自主的经济因素造成的冲击联系起来。他认为，乐观主义的错误造成了随后的悲观主义错误。他还明确指出，破产很少毁灭资本(当一家公司倒
闭的时候，其资本设备仅仅是被新的玩家所接管而已，并没有被实际销毁)，但会造成恐慌，而这才是重要的影响。虽然资本是在机械的程序中被转手了，但是，当人们
目睹了破产的惨状时，进行新的资本投资的意愿自然不足。
他并不十分相信看不见的手能够使陷入困境的经济自动恢复均衡。原因就在于整个经济周期中的价格变化方式以及商业计划所遭受的巨大破坏。当商家努力维持原有的
计划时，如果价格过于保持刚性的话，就会发生另外的问题。这种价格刚性会阻碍市场的出清(阻碍交易以平滑的形态发生)。庇古曾经试图从数量上估计造成经济周期
的重大因素，包括这一价格刚性。他认为每种因素对整个周期的影响大致如下：
农作物收成变化：1/2；
工资刚性：1/8；
价格刚性：1/16。
他还提出了恢复市场均衡所需要的多种措施。最重要的三个措施是提供更好的经济统计数据，稳定价格以及追求积极的货币政策。
庇古在剑桥大学遇到的另一位天才经济学家是约翰?梅纳德?凯恩斯。我们将会看到，凯恩斯的成就也确实非常显赫。
经济周期理论中的一个最重要的发现就是"加速"这个概念。它最早出现于美国经济学家约翰?M?克拉克1917年的一篇题为《商业加速与需求法则》的文章。这个概念描
述了投资支出是如何变得不稳定的，因为那些需要扩张产能的企业要订购资本设备，而订购资本设备本身就会增加市场需求，从而会诱导商家订购更多的资本设备。但
是，一旦这种加速过程趋于平缓，就会自动导致经济出现暴跌。
克拉克和马歇尔、庇古以及我们所提到的其他经济学家同样伟大。但是，人们并没有把这些杰出的经济学家之中的任何一位看成是这个领域的领头人。其实不然，那个
时代的真正领袖人物是丹尼斯?罗伯逊。他在1915年出版了第一本专著《工业波动研究》，而后在1922年出版了《货币》，1926年又出版了《银行政策与价格水平》。
他的第一本著作是对经济周期研究的重要贡献。其中的一个主要观点是，经济不稳定性的首要原因在于对资本货物需求的变化。他描述了以下情形：
由于设备更换或者技术创新导致资本投资的增加……
新的资本又导致投资回报的增加……
与此同时，货币的数量与流通速度提高，从而导致价格上涨，而价格上涨对商业具有吸引力，但不可能持久。
利率也会上涨，但存在时滞，因此不能足够快地对商家提出充分预警。
结果将会是一种累积性的扩张，扩张的程度远大于初始的推动。
当利率赶上来并且价格开始出现下跌时，这两个因素对于商业而言都是坏消息，于是经济扩张就会停止。
图7-2加速原理。由于加速原理，零售贸易的微小增幅导致了批发贸易、产品制造与原材料产量的很大增幅。
在罗伯逊看来，正是由于技术创新和设备更新再投资的浪潮造成魏克塞尔的自然利率出现了典型的变化，从而导致了经济的不稳定。他认为，经济基本上是不稳定的，
伴有波动，而且波动的幅度被货币供给与流通速度的变化放大了(但不是货币因素造成的)。在长达半个世纪的时间里，人们有充分的理由推崇他为经济周期领域的研究
权威。在今天看来，资本投资、实际利率、价格、货币供给与利率仍然是关键的要素。
为什么坎蒂隆、萨伊和魏克塞尔等人所描述的并不是真正的所谓"经济周期理论"呢？这是因为他们遗漏了一个完整的循环过程。然而，马歇尔、霍布森、巴拉诺夫斯基
、斯皮索夫、卡塞尔、卡钦斯、福斯特、庇古、克拉克和罗伯逊等人的模型则走得更远一些--其中有些描述了自始至终的各个循环阶段。这十位经济学家阐释了在短期
内萨伊定律与斯密的"看不见的手"为什么失灵，以及为什么这会造成周期性的波动，即在经济的繁荣期供给会出现短缺(可能导致通货膨胀)，而在衰退期会出现需求不
足(导致失业)的原因。
在这些经济学家的诊断中，我们很难说有哪一个特别追究供给方面，又有哪一个特别追究需求方面，但就其所给出的政策建议来看，霍布森、卡钦斯与福斯特三位较为
突出。在以上十位经济学家之中，正是这三位建议对需求进行干预，于是他们也就被划为"消费不足"学派。
其余七位经济学家则被划为"投资过度"学派。然而，有趣的是，尽管这十位经济学家的模型都强调了不同的方面，但总的来说，你可以把它们相互叠加在一起，结果则
是一个更为复杂而又相当连贯的整体。实际上，常常会有这样的情况：当你听到经济学家辩论时，可能你留下的印象会是经济学家所称的分歧比实际上要大。
投资过度与消费不足这两个学派都很重要，但就后来所出现的众多学派来看，它们也仅仅是其中的两个而已。第三个是"货币"学派，其先锋人物是一位绅士，他正好在
拥有大量货币的地方工作--伦敦城和英国财政部。他的名字就叫拉尔夫?乔治?霍特里。
霍特里1904年进入英国财政部任职，并在1913年出版了第一本关于货币与经济周期的专著。这本名为《商业的盛衰》的著作基本上把经济周期归咎于货币供给的波动。
在霍特里看来，常见的经济周期有两种不同的演变方式：
外部冲击。某些外部推动因素可以造成一连串涟漪式的反应，其影响会从一个行业蔓延到另一个行业。但是，在初始的冲击结束之后，这些波动就会减弱，或者有时
会消失。这种波动就被称为"真实经济周期"。
内在的货币不稳定性。霍特里相信货币体系具有内在不稳定性，因为对于中央银行来说，要在稍长的一段时期内把实际利率标定在魏克塞尔所说的那个含混不清又变
化无常的"自然利率"水平(或者是霍特里所说的"盈利率")上，是极不可能的事情。
按照霍特里的解释，货币的不稳定性主要和银行储备的作用有关。金融监管部门要求各家银行按照其存款余额的既定比例持有金融储备。经济的持续繁荣能够创造市场
信心并增加投资活动，这就意味着银行倾向于发放更多的贷款。但是，银行增加贷款发放到一定阶段后，就会遇到最高放贷比例的限制。当银行达到这个阶段时，就开
始提高利率以便吸收更多的存款，同时也会适当削减一些借贷活动。最终，这将迫使工业企业降低存货和生产。然而，企业做出调整并适应新的状态还需要一段时间，
所以银行也会在这段时间内继续提高利率。这就意味着银行利率将继续大幅偏离原本使经济维持稳定水平的较低利率。
霍特里最为关注的一种状态是他所说的"信用僵局"。在这种状态下，降低利率似乎不能刺激任何借贷活动。当采取过度收缩的信用政策致使大量企业崩溃的时候，这种
状况就会发生。"你可以把马拉到水边，"诚如他们所说，"但你不能让马喝水。"一旦发生信用僵局的情况，唯一能做的事情就是通过各种渠道增加货币供给。
在20世纪20年代，霍特里被尊为经济周期理论中生产力与货币政策研究方面的领军人物，但他与其他十位思想者都存在一个共同的问题：当应该停止支出的那个时点到
来之时，你不应花费时间思考经济会如何运转，而应当去看一看实际上似乎要发生什么。坦白地讲，尽管经济周期理论在理论层面上已经有了较长期的发展，但在实践
层面尚缺乏过硬事实的支撑。
美国经济学家韦斯利?米切尔1913年出版了其著作《经济周期》。在书中，他一开始就对流行的经济周期理论做了简短的叙述。他在叙述这些理论时--诚如熊彼特后来
所指出的--非常冷静客观，似乎所有这些理论彼此不分轩轾。米切尔对经济周期做了如下的定义：
经济周期是一个由工商企业占主体的国家的整体经济活动出现波动的现象。一个完整的经济周期由以下几个阶段组成：扩张阶段，此时大部分经济活动同时出现扩张，
继而是类似的普遍性衰退，然后是收缩，以及融入下一个周期的扩张阶段的复苏阶段；这个变化的序列是重复发生的，但不是定期的；经济周期的持续时间从超过1年到
10年或者12年不等；它们不能被细分成更短的与自身有近似波幅的特性类似的周期。
在这个定义中，有两点特别重要。一是总量的振荡。无论是什么因素驱动了周期的发生，似乎都是在更加广泛的程度上对经济产生影响。二是周期并不是定期的。他之
所以一再强调这个重要的发现，就是担心人们会夸大经济波动的规律性。
预测工具
1920年，米切尔在纽约与他人一起创办了研究国际经济周期的机构--美国国家经济研究局，或者简称"NBER"。经过多年岁月的洗礼，他的研究团队受到了人们越来越多
的尊敬，以至于后来NBER成了受人景仰的研究经济周期问题的中心(今天依然如此)。
不久之后，NBER的专家们就发现了许多经济与金融指标，并且这些指标可以分成三类：一类是"领先"于周期的指标；一类是与周期相"契合"的指标；另外一类是"滞后"
性指标。举例来说，领先指标的上升趋势是在一般经济活动之前形成的，而下跌趋势也是在经济活动处于平台整理之前就出现的。这类指标能够经受时间的考验，在建
立起来之后就保持着可靠性，而且在检验其他经济活动时也是可靠的。
在对经济周期做图解方面，美国人并不是唯一的贡献者。1923年，德国科学家约瑟夫?基钦也发表了一篇文章，他在文章中分析了英国与美国31年的数据。基钦发现其
中存在一个周期，但有趣的是，周期的波长不同于朱格拉周期--实际上二者截然不同。基钦发现的周期平均长度为40个月--比3年稍长一点：这比朱格拉所观察到的结果
的一半还要短。虽然基钦没有在文章中对这个差异做出解释，但这个结果非常重要。一个可能的解释是经济行为已经发生了变化。而另一个解释则很滑稽：也许人类在
行为上存在若干周期性的现象……
此时，该轮到西蒙?库兹涅茨出场了。如果说米切尔收集了大量的经济数据，那么相比较而言，库兹涅茨所收集的数据比米切尔的还要多。他是米切尔的学生，而且在
NBER的赞助下做了大量的研究工作。
库兹涅茨的一项主要工作就是测度国民收入。在开发出计算国民收入的方法之后，库兹涅茨又转向收入波动问题的研究。他也发现存在着周期现象，而且，他比朱格拉
与基钦曾经做过的研究还要深入透彻得多，他能够证实周期的出现。然而，滑稽的事情再一次出现了，库兹涅茨的周期波长既不同于基钦的40个月，也不同于朱格拉的
10年，他所发现的周期平均长度大约为20年。这确实让人觉得非常奇怪！
或许，这可能还不值得我们大惊小怪。因为一个人在一堆散乱的时间序列中所发现的经济周期的数量，取决于他对样本进行筛选时的定义。如此看来，上述三位经济学
家所发现的结果都是对的，但他们所确定的经济周期对应着不同的经济现象。基钦周期是存货周期，朱格拉周期则与丹尼斯?罗伯逊所说的资本投资周期相关。那么，
库兹涅茨周期说明的又是什么现象呢？在他这个周期长度为20年的观点发表后不久，一位名叫霍默?霍伊特的绅士提供了一些有趣的数据，这些数据显示，房地产价格
波动的周期平均为18年。
当NBER的研究团队在对不同的时间序列进行调查研究的时候，他们发现，在1885年以前，朱格拉周期与库兹涅茨周期都表现得很明显，除了一些更短期的波动表现出了
很大的特异性，以至于看起来根本不像是周期--而更像是对随机冲击的反应。然而，1885年之后，它们的特异性显著缩小，于是便产生了基钦周期。
长周期理论
就像我们很难觉察一只蚂蚁从鞋子上爬过一样，置身于茫茫世界中，人们也会由于自身的渺小而无法认清"庐山真面目"。就在1910年，一位18岁的俄国学生指出了这个
问题。这个学生名叫尼古拉?康德拉季耶夫，他研究了资本主义经济的行为，并确信自己发现了经济是以极低频率振荡的--其波长超过了50年。9年之后，他对这个现象
进行了科学研究。1924年，他完成了一份长达80页的研究报告，在这份研究报告中，他宣称资本主义经济已经走过了两个长周期，周期平均长度为533年--而且正在进
入第三个长周期。1926年，他在德国的《社会经济学文献》杂志上发表了自己的研究结果，他这样写道：
我们所检测的从18世纪末到现在的时间序列所发生的变化，显示出了很长的周期。尽管对所选择的序列进行数理统计处理是非常复杂的，但所发现的周期现象并不能被
看成是这种处理方法所带来的偶然结果。
他检测了多个时间序列，其中有许多序列与周期理论相符，但也有些不符合，而且还有一个序列与周期理论相反。或许，第一个周期开始于亚当?斯密的故乡苏格兰的
山坡上，这个长长的周期是由工业革命，包括蒸汽机、水力织布机等技术发明孕育出来的。第二个周期则是来自铁路业的繁荣，它开始于1843年，终结于1887年杰伊?
古尔德的做空袭击。第三个周期是从建造电厂开始的，其后又受到自动化、钢铁、玻璃、公路以及纺织业发展的推波助澜。这个周期开始于1893年，在康德拉季耶夫
1926年出版论文的时候，他设想这个周期已经接近高潮。
康德拉季耶夫也采用资本过度投入来解释经济的波动，过度投资会导致市场供给过多，然后便是衰退，直到有新的技术发明最终带来新一轮投资的井喷。然而，新的技
术发明并不是驱动这种上升的唯一驱动力，实际上，它仅仅是一个触发器：
如果我们想要得到关于技术发明的足够数量的观点，那么，按照设想，我们必须记住，技术发明的数量应足以点燃经济的繁荣之火。
他认为，点燃繁荣之火的条件，即导致经济起飞的是以下几个因素：
高储蓄的倾向；
在较低利率水平上有相对大规模的流动性借贷资本供给；
这些累积的资本掌握在有能力的企业家与金融集团手中；
较低的价格水平。
NBER的经济学家有保留地接受了康德拉季耶夫的理论。实际上，康氏周期可能有助于从理论上解释克拉克的加速原理，或者资本货物生产部门的"自我订购"(即资本物品
生产部门依赖自身产出扩张产能)如何导致经济波动，但是，批评康德拉季耶夫的人则认为，他宣称经济经历了两个周期以及断言其正处于第三个周期的说法，理论证据
极为贫乏，所以他的结论差不多也是不切实际的。
诺贝尔经济学奖
朱格拉发现了"新大陆"，而米切尔、伯恩斯、基钦、库兹涅茨以及康德拉季耶夫等人都对这个新大陆做了大量的早期阐释工作。米切尔因其著作和所创立的机构而赢得
了崇高的荣誉与尊敬，朱格拉、基钦、库兹涅茨和康德拉季耶夫的名字都被用来给周期命名，而且在今天，朱格拉周期、基钦周期和库兹涅茨周期被很多经济学家认为
是已经证明的事实。伯恩斯在1969年被任命为美联储主席，而库兹涅茨在1971年荣膺了诺贝尔经济学奖。
1898年，有着光明前程的美国经济学家欧文?费雪正值青春韶华，并且已经在耶鲁大学接受了良好的数学教育，享受着幸福的婚姻生活，美好的职业蓝图也刚刚展开。
然而现在，医生诊断他已经患了肺结核，这实际上就等于宣判了他的死刑。难道欧文?费雪的人生画卷在刚刚打开的时候就要合上了吗？
不！费雪开始接受这场命运的挑战，他决定进行当时唯一可能的治疗：呼吸新鲜空气和采取健康的生活方式。他搬到了科罗拉多，在那里有许多同样的病人也在寻求治
疗。在这些患者当中，有一位很有趣的青年，他就是年仅22岁的工程师罗杰?沃德?巴布森。费雪和巴布森很快就意识到，他们除了肺结核这个病，还有很多的共同点
。他们都对经济学着迷，特别是对经济周期问题与货币部门的作用有着强烈的兴趣。他们都被股票市场及其灾难性事件深深地吸引。
经济周期的十个阶段
1909年，罗杰?沃德?巴布森出版了有关经济周期问题的著作《货币累积的商业晴雨表》(第一版)，他的这本书对历史上的经济危机进行了透彻分析，他的主要观点是
过度投资与增加货币供给总是会导致负面的反应。这本书的主要目的，正如其书名所暗示的，在于劝告股票市场上的投机者。在他给出的忠告里，他着重强调了所谓"标
准的十阶段经济周期模型"：
1提高货币利率；
2债券价格下跌；
3股票价格下跌；
4商品价格下跌；
5房地产价格下跌；
6货币利率较低；
7债券价格上涨；
8股票价格上涨；
9商品价格上涨；
10房地产价格上涨。
巴布森的书很快就成了畅销书，而且这本书还促进了他的多种投资通讯的销售。这些投资通讯是建立在其经济周期模型基础上的，例如，用来衡量多种经济指标的"波浪
图形"。他的分析方法在本质上相当简单：他首先对长期经济增长趋势进行估计，然后计算出围绕这一趋势所累积的偏差。在某一个方向上的每一个偏差，都将被其相反
方向的相似量级的一个偏差所抵消。实际上，对他来讲，分析经济周期已经成为一项重要的收入来源。
几乎是奇迹一般，欧文?费雪的身体也在逐渐康复，到1901年，他的肺结核病竟然痊愈了。费雪选择了比巴布森更加学术化的职业生涯。就在他患病的头一年，他还是
想把自己塑造成一位数学家，直到1911年，当他选择博士论文主题的时候，他最喜欢的教授威廉?萨姆纳问他：
"你为什么不去研究数理经济学呢？"
费雪回答道：
"我还从来没有听说过呀。"
于是，威廉?萨姆纳向费雪解释了瓦尔拉斯与帕累托在洛桑大学所发展的研究方法，费雪随即决定对此展开研究。1911年，也就是巴布森发表其《货币累积的商业晴雨
表》之后，费雪出版了自己的专著《货币的购买力》。该书主要论述了通货膨胀与货币供给波动所造成的不稳定效应。在该书中，他还把天文学家、经济学家与数学大
师西蒙?纽科姆1885年提出的方程式加以通俗化：
MV=PQ
这里的M是货币供给，V是货币流通速度，P为物价水平，Q则是商品数量。在费雪对这个方程式的重要性做出解释(并命名为"货币数量论")之前，纽科姆的这个方程式并
没有被广泛接受。费雪的货币经济周期理论表明，货币供给的增加首先将会导致经通货膨胀调整的实际利率下降，由此刺激商品产量的增长(这本身是件好事)，而后将
会出现通货膨胀率与实际利率的上升(这是让人难受的事情)。换句话说，如果大量增加货币供给，首先会带来正面效应，而后则会发生极其糟糕的情况。谈到这一点，
我们应该记得桑顿也曾提示过存在这种联系。
与费雪等人的经济理论相比较，一个更优的基本概念就是对银行实际功能的重新理解。直到19世纪末，大部分经济学家都倾向于仅仅把银行看成货币交易商。银行接收
存款并向他人发放贷款，在此过程中，货币仅仅是在换手而已。但是现在，经济学家开始窥探到这些让人敬畏的机构的高墙大院内所藏匿的其他真相，这里所发生的一
些非常重要的事情已经远远超出了政府或中央银行的控制范围。银行不仅从事货币的交易，而且还能够通过刺激货币流通速度来创造货币供给。如果了解到这一点，那
么费雪经济周期理论中关键的内容大致可以表述如下：
经济周期的关键在于银行信贷，因为现代经济中的银行能够创造货币。
在增长的开始阶段，商家看到其存货大量减少，于是会增加订单。
这会导致生产的普遍增长，那么按照萨伊定律，它又会进一步刺激需求的增长……
这意味着，尽管订单增加了，但存货却不会增加，于是，在一段时间内，商人们会继续增加订单。
由于生产商在满足这些不断增加的需求时遇到了麻烦，因此货物发送甚至会限量，这种情形会鼓励商家把订单的数量增加到超出其实际所需要的水平。
在上述过程中，由于银行要为经济活动的扩张提供信贷支持，所以货币供给增加了。货币供给增加的初始效应是降低贴现率，这将导致经济活动的进一步扩张。
由于一些银行增加了信贷供给，这会造成其他银行的储备增长(资产价格上涨，人们储蓄更多的货币)，从而刺激这些银行增强放贷的倾向。与此同时，由于商业活动启
用原先闲置不用的储备，货币流通速度也加快了。
然而，萨伊定律并不是永动机。由于供给增长所产生的一些额外收入会被人们储存起来。在这个时点上，商家终于发现它们的存货数量增加到正常水平之上，于是会减
少订单……
……在这种情况下，商家开始偿还银行贷款。正是由于这种行为，货币供给开始收缩，随着收缩的不断累积，最终出现了暴跌。
随着货币供给的收缩，诸如房地产之类的资产价格，以及各种存货的价格都会开始下降，而且债务清算跟不上价格下跌的步伐，于是债务清算自身造成了失败。
这意味着个人减少债务的集体努力实际上反而加重了其负担，因为蜂拥清算债务所产生的集合效应导致了每一美元货币购买力的增长。
所以费雪认为货币体系是不稳定的，他这样写道：
债务人偿付的债务越多，他们所负担的债务就越沉重。经济航船越是歪斜，它就越趋向于倾覆。
在他看来，如果想要稳定经济(方程式中用Q表示)，首要的事情就是集中精力稳定价格(方程式中用P表示)：
要停止或阻断这种萧条，在经济上总是有可能的：只需把价格重新提高到债务余额刚开始收缩时的平均水平，然后把价格维持在这个水平不变。
1920年，他出版了《稳定美元》。在发售这本书的时候，他还要求出版商在每一本书中插入一张明信片，请那些对创建一个稳定价格与货币供给的组织感兴趣的读者把
明信片寄回。就在这一年的新年前夜，他举办了一个254人参加的宴会，在这场宴会上，他宣布已经收集到对此项工作感兴趣的大约1000人的名单。随后，组建一个"稳
定货币联盟"的决定形成了。很显然，有多种途径可用来稳定价格，例如，把货币转变成金属硬币(大卫?李嘉图的哲学)，或者通过中央银行业务操作来稳定货币总量(
亨利?桑顿的哲学)。另一个不太常见的，也是联盟中的一些成员所倾向的方法，是"美元补偿计划"，按照该计划，价格每上涨1％，美元也应该按照1％的幅度重新估值
，而一旦价格下跌1％，美元也应随之贬值1％。
假设费雪继承了10万美元(尽管他自己没有这些钱，但他娶了一位富豪千金)，他把这些钱存在当地的一家银行。把钱存在银行里当然不会改变他所拥有的钱的数额。但
是，银行将会怎么做呢？假设银行业监管当局要求银行保有10%的准备金，银行就会把其余的9万美元立即贷给另外的人，这样可以保证最大化的利息收入。从银行贷款
的人当然有自己的目的，他会把这笔钱花在某个项目上，例如支付给其他某个人。现在，这个
"其他某个人"也会把所收
到的钱存到银行--这家银行也会把其中的90％(81000美元)用于放贷，依此类推，直到最初的10万美元存款最终增长到100万美元。换句话说，当银行收到费雪的10万美
元存款的时候，银行系统就具备了创造出高达90万美元信贷的能力！信贷与货币是等同的，因为持有者都可以花费。由此可见，货币供给很大程度上是掌握在私营银行
手中的，而不仅仅是掌握在中央银行的手中。
德国的恶性通货膨胀
费雪的下一本书是在1922年出版的《指数的编制》，尽管其内容读来相当冗长，但还是成为了畅销书，连他自己都感到大为诧异。这本书出版之后，他动身前往欧洲，
在伦敦经济学院讲授"商业萧条与货币稳定"，并且顺便研究了德国经济发展中发生的一些奇怪现象。第一次世界大战之前的一年，在外汇交易中，官方要求的汇率是4德
国马克兑换1美元。然而，就在事件发生之前，大量的德国人蜂拥着要把手中的德国马克兑换成黄金，这使得德国不得不放弃金本位制。战争拖延的时间与耗费远远超出
了预期，为了筹措战争经费，德国政府开始发行从未发行过的短期债券，然而所有这一切都是徒劳；德国在1918年战败，并且被迫对战争做出巨额赔偿。在战争期间，
德国马克兑美元的汇率已经下跌了50％，战后更是加速下跌--诚如桑顿曾经预言的那样。开始的时候，德国马克汇率比较温和地下跌，但随后下跌速度加快，最终德国
马克在市场上被疯狂抛售，就像脱缰的野马一样失去了控制。1920年2月，德国马克兑美元的汇率达到了100∶1，是战争之前汇率的1/25。而且德国马克汇率随着货币供
给的继续增加还处于不断的下跌过程之中。众所周知，对于那些已经储蓄的人来说，通货膨胀无疑是一场灾难。但在其他方面，加速通货膨胀也存在一些好处：德国的
失业率大幅下降了，1922年春季的失业率已经低于1％，到夏季差不多已经没有失业的人了。
总的看来，似乎是货币引发了大量的经济活动，但费雪和他的同事罗曼教授则发现，经济活动是建立在整体幻觉的基础之上。对于费雪与罗曼来说，德国所有的东西都
非常便宜，这是由于德国马克兑美元汇率太低所造成的，但对于德国人来说，所有东西似乎都极为昂贵。这两位教授就高价格的问题询问了两家女性用品商店的老板，
她们对此给出的答案是：盟军封锁，工会强制增加工资，运费上涨以及政府无能。但是，当费雪继续问她们这种情况是否是由于政府一直在印发太多的货币造成时，两
位女性的看法与这个观点是不一样的。费雪由此得出了结论，即德国人认为商品与美元都在升值，但是德国马克仍然是同样的德国马克。于是，他把这种不顾本国货币
总量变化而一如既往地信任本国货币的荒唐倾向称为"货币幻觉"。
德国马克汇率继续像自由落体一样下跌，然而，到了1923年的春季，德国议会的一个委员会被要求调查为什么德国马克兑美元汇率在当年的头一个月便从18万德国马
克下跌到了3万德国马克。然而，当该委员会在6月召开第一次会议的时候，这个问题又得重新措辞表述--现在是汇率为什么下跌到了152万德国马克。在7月，情况再
一次改写为：
在过去的仅仅6个月的时间，为什么德国马克兑美元汇率从18万德国马克下跌到了100万德国马克呢？
这是否有可能，哪怕万一，是由于在政府支出中，通过税收渠道获得的收入仅占3％，而发行短期债券为政府筹措的收入则占到了97％所造成的呢？
1923年，鸡蛋的价格已经上涨到1918年战争结束时的5亿倍。也是在这一年，雇员要求每天支付两次报酬已经是很普遍的情形了。当企业发工资的时候，常常是一辆装满
钞票的卡车开进工厂。出纳员会爬到钞票堆上大声念着员工的姓名，然后把整捆的钞票扔给每一个回答的人。员工们拿到钱之后就赶紧跑出去，购买任何能够想得到的
东西--像一份报纸要花2000亿德国马克，一杯咖啡则更贵，诸如此类，这还真需要去一点点地计较吗？事情到了这种地步，已经不再是玩笑了。失业问题又回来了，街
上也出现了骚乱。费雪所说的糟糕的效应露出了其丑恶嘴脸。他后来离开了欧洲，回到家中继续他的研究工作，并且还撰写了一本有关世界和平的书。
他自己这些年势头非常旺，发明的指数编制机为他带来了一大笔收入，而且他持有的雷明顿-兰德公司的股票也出现了暴涨。由于他个人的财富达到了数百万美元，他在
1925年便购买了一辆林肯轿车，还专门雇用了司机，这对于一位大学教授来说，的确有点奢侈了。
1928年，费雪决定返回欧洲，部分原因是他要去见贝尼托?墨索里尼并提供一些建议。此时，费雪已经是美国最为知名的经济学家，并且经常为股票交易商提供咨询服
务。
墨索里尼是个外貌并不出众的人。他脑袋光秃，脸很肥胖，两颗门牙分得很远。然而，他身上所散发出来的攻击性能量会给大多数造访者留下深刻的印象。而且，如果
这一点还不足以赢得人们对他的敬畏的话，那么考虑一下他的身后--一般都认为有一排荷枪实弹的士兵就掩蔽在墙壁挂毯的后面。在会见费雪当天，墨索里尼还接见了
其他几个代表团。其中有一大群学生，一个运动队，还有大约100名非常年轻的军官学校学生。到下午5∶30之后，费雪教授走进了他的办公室。墨索里尼以特殊的问候
方式开始了这场对话：
"你就是费雪教授吗？"
费雪回答道：
"是的。你就是墨索里尼先生吗？"
墨索里尼显然被这个问题绊住了，所以他下面的问题完全成了废话：
"是的。你不说英语吗？"
在这种古怪的交谈之后，费雪还是开始把谈话导入了正题：
"你是国家领导人中少有的对通货膨胀与紧缩、不稳定的货币与稳定政策感兴趣的人。"
"啊！稳定！你对此有过专门的深入研究吗？"
"我对此已经做了大约20年的研究。为了这次会见，我在4月给你写过一封信。其间，你已经采取了我所建议的一项政策--停止通货紧缩。我认为这一点是非常明智的。
很高兴你已经停止采取紧缩的政策。但我还有一些其他的建议……"
费雪针对意大利的经济提出了一些建议，并且递交了一份关于意大利国家状况的书面分析报告。几年之后，墨索里尼选择了对美国宣战，如果费雪能早知道这一点的话
，那对他来说，这的确是一件很怪异的事情。
就在这次怪异的会面后不久，费雪登上了返回纽约的轮船。他一回去，就在码头上发现了他的秘书，秘书告诉他股票市场出现了一次暴跌，她必须动用她代理人账户上
的款项来归还银行债务。这是最早的一次警示，而后，这次事件则改变了费雪的生活……
怀疑！对于股票交易所的交易者而言，没有比怀疑更糟糕的感觉了。这种心境不是作为单个事件的结果正常发展而来；它更可能是因为若干事件不符合你的世界观。由
于若干事件中的某一个发生了，所以你的潜意识里便种下了一丁点怀疑的种子，随着日子一天天过去，这颗种子也在发芽成长，直到有一天，你还没有来得及做任何的
心理准备，就已经心烦意乱。就在突然之间，你发现自己如履薄冰，面临随时塌陷的危险。在恐慌之中，你认为自己必须立即调转行动的方向。正是在这样的感觉之中
，许多股票交易者熬过了1987年10月17日星期六这一天。
怀疑的种子
更大的投资组合经理与投机者可能非常熟悉罗杰?沃德?巴布森在1911年所描述的典型的经济周期次序：
总体上来说，产业一般是在几个月之后跟随股票价格变化的。
巴布森有一个为众多股票交易者所熟知的论点，即通过研究股票市场来预测经济活动，要比通过研究经济来预测股票市场容易得多。交易者如今也都知道股票市场已经
成了正式的经济晴雨表。然而，债券甚至被证明是更好的指示器。因为亨利?桑顿早在1802年就已经观察到，随着经济上升期的成熟，利率也趋于上升。1966年，NBER
发表了菲利普?卡甘的论文《利率的周期性行为变化》，他对利率做了如下总结：
……证据因此支持以下的概括：(1)利率变化保持一个次序，首先通常是积极的公开市场利率发生变化，而后是协商性的利率变化，最后往往是惰性的市场利率变化。
(2)所有的长期利率过去常常，但不会再远远滞后于短期利率……
卡甘也注意到，1966年之前短期利率与长期利率之间的滞后程度似乎已经在收窄，但是在1982年全球股票市场繁荣之前，利率的这种次序再次很完美地表现出来。经济
周期的另一个金融层面的特征是信贷质量。1955年，研究经济周期的专家杰弗里?穆尔在美国金融学会发表了一次演讲，他在这次演讲中谈到了发生萧条之前的金融状
况：
信贷与债务快速增长；
房地产、普通股与商品存货之类的投资品价格出现快速的、投机性的上涨；
出借人之间为了新的商业机会开展激烈的竞争；
放松信贷条件与贷款标准；
风险报酬的减少是出借人寻求或承担的。
他解释说，在上述条件下，新增信贷的质量会逐渐恶化。现在已经出现的大量此类信号说明经济趋势将会发生反转，这对于那些非常精明的交易者来说，并不是什么秘
密。首先，在此前几年出现了信贷的快速扩张，但是这种扩张现在开始转变了。交易者们从《银行信用分析师》以及其他分析师的时事通讯了解到，从年初开始金融系
统的流动性就已经下降了。其次，美国的利率从1986年8月就开始上升。利率上升本身并不是什么大问题，因为每个人都知道，利率要持续上升一年甚至更长的时间，才
会对股票市场造成伤害。然而目前的这种趋势已经持续了长达14个月之久，而且夏季还在加速。
下一个受到波及的是财政部债券。在利率开始上升之后，财政部债券已经坚挺了很长一段时间。然而，财政部债券最终也像其他债券一样被拖垮了。此时是1987年4月，
当财政部债券下跌的时候，其下跌的情形便是戏剧性的。
另一个警讯是市场的情绪。每个交易者都深知，当市场中几乎每个人都看涨的时候，便是卖出的时机。问题是要找到什么时候才是卖出的精确时点。现在，这个时点看
起来越来越像是8月。就在这个月，《商业周刊》杂志发表了一份长达25页的《年中投资展望》，通篇都是对股票市场的积极评论。还是在这个月，"哈德迪牛市指示器"
也拉响了警报。这个每周指示器是由加利福尼亚的一家研究公司生产的，它包含一个加权指数，为全美100多家领先的银行、券商和投资顾问机构提供投资政策建议。简
单地说，哈德迪牛市指示器的经验规则就是，如果超过70％的顾问建议买进，你就应该卖出。这个比例在8月达到了，也就是在市场达到顶峰之前的一天。自那以后，股
票价格就一直在逐步下滑。
最后的细节到目前为止也是最糟糕的：星期五，10月16日，道琼斯工业平均指数(简称道琼斯指数)出现放量下跌--下跌多达10835点，这也是此前最大的名义跌幅。大
多数的股票交易者都知道，大卫?李嘉图的割肉止损这条老规则并不愚蠢。此时，许多投资者的账户已经出现了大量亏损--这是否到了应该紧急救援的时候呢？彼得?
林奇这位强大的麦哲伦基金的著名管理人就在灾难性的星期五前一天离开了美国。现在，他正在爱尔兰的基拉尼高尔夫球场打球，在球场上他开始担心自己是否真的应
该来度假了。他这次打球的感觉糟透了，结束的时候，连自己的得分都没有记住--他的心思早已不在球场上了。彼得?林奇害怕他的股东会蒙受损失，而且可能是巨额
的损失。其他人也是这样。交易者们从四面八方会聚到当地的酒吧讨论最近的事态。为什么道琼斯指数跌了这么多？这真令人害怕。这次下跌是在持久的牛市之后出现
的，受到了巨大的信贷扩张的刺激。市场情绪已经达到了顶点，利率也在稳步上升。而且此时离1929年大萧条58周年还有5天。1929年，开始下跌时的交易量也很大--这
是让人讨厌的相似点。而且，很遗憾，当年又是58周年。难道有"康德拉季耶夫周期"的某种因素吗？唉，最好还是再来一瓶啤酒吧！
10月19日星期一这一天，情况一开始就不好。在东京，指数适度下跌了25％，但在香港，则下跌了11％，此后交易被暂停。当欧洲市场开盘的时候，伦敦与苏黎世的
市场下挫了11％，法兰克福下挫了7％，巴黎下挫了6％。
迪马奇银行(BanqueDemachy)的董事让-吕克?雷宾这天晚上到巴黎一家环境幽雅的餐厅参加商业宴会。就在晚宴开始的时候，他已经知道道琼斯指数崩溃了，它打破了
星期五的纪录，让人难以置信地下跌了180点。当开始上甜点的时候，道琼斯指数已经下跌了300点。当他准备离开餐厅的时候，有人告诉他道琼斯指数已经下跌了500点
，雷宾觉得这简直是在开玩笑。用百分比来衡量的话，跌幅如此之大在历史上还从未有过--尽管出现过暗杀总统、骚乱、大萧条、越南战争、朝鲜战争以及两次世界大
战这样的事件。这一次人们无法解释--绝对无法解释这样的崩溃，或者，甚至不能解释此前的星期五所发生的可怕的下跌。然而，它发生了，千真万确。人们在不明就
里的恐慌中大肆抛售手中的股票。
图17-1
1987年股市崩溃之前的市场轮动情况。图形显示的是芝加哥期货交易所30年期政府债券价格与道琼斯工业平均指数走势。这两个市场彼此跟随相当紧密，直到1987年年
初，此时债券市场开始下挫而股票市场则在上涨。1987年10月股市崩溃后，两者之间的缺口大幅收窄。
实际上，想要卖出股票的并不仅仅是人。大约25％的卖出指令是由沉默的计算机发出的。其余的卖方才是人，其中之一就有乔治?索罗斯。他预计日本经济会发生崩溃
，于是便在日本股票市场上做空，同时在华尔街持有多头。现在，他正想躲进华尔街的避难所，而一位美国交易者则把他的这次避难描述成他"所见过的最糟糕的抛售"
，索罗斯的量子基金开始通过希尔森公司(Shearson)卖出几千份标准普尔(S&P)的期货合同，这家券商一开始卖出的报价为230美元，但是其他一些交易者就像秃鹫一样
围拢上来，于是卖价垂直跌落到了195~210美元之间。等到他刚一清仓，价格又立即开始反弹，到收盘时达到24450美元。后来估计，量子基金在这次交易中的损失达
到25亿美元。与此同时，索罗斯还在价格最低的这一天的某个时点卖出了他个人所持有的股票。
道琼斯指数在这一天收盘时下跌了506点。在短短7个小时的交易中，其市场价值损失了23％，自8月的最高点以来已经下降了大约40％。彼得?林奇的麦哲伦基金损失高
达20亿美元。美国股市崩盘把全世界都卷了进来。遭受此次极为沉重的打击，使全球市场的证券价值大约损失了24万亿美元。
而后这一切便结束了。仅仅过了两天，市场崩溃就停止了，在10月21日星期三这一天，交易者的工作报告显示市场再一次恢复了平静。于是，他们又重新开始他们的牛
市，市场在一天天稳步爬升，在之后的两年时间里又创造了最高的历史纪录。
所有这一切到底是怎么一回事呢？罗伯特?席勒，一位研究非理性金融市场的领军人物，想要解开这个谜团，于是他向私人投资者发出了2000份调查问卷，向机构投资
者发出了1000份调查问卷。他总共收回了889份答卷。这些答卷非常有趣。几乎没有人提到有迫使他们卖出证券的任何经济或政治方面的消息。不过，他们卖出证券只是
因为市场在下挫！调查还显示出许多人曾经认为市场已经被高估--甚至就在崩溃之前他们买进的时点上，而且他还发现大约有10％的人运用了明确的"止损策略"。大约
有1/3的人尤其受到了技术趋势指标的市场渗透影响。所有这些答案似乎表明，人们存在集体性的非理性。因此重要的问题是：对于个人而言，非理性的思维方式是正常
的吗？
表17-1道琼斯工业平均指数十大单日下跌
名次
日期
收盘点位
点数净变化
变化幅度(％)
1
1987/10/19
173874
-50800
-2261
2
1929/10/28
26064
-3833
-1282
3
1929/10/29
23007
-3057
-1173
4
1929/11/06
23213
-2555
-992
5
1899/12/18
5827
-557
-872
6
1932/08/12
6311
-579
-840
7
1907/03/14
7623
-689
-829
8
1987/10/26
179393
-15683
-804
9

返回书籍页