贷款集团体制的确立没有经过认真的规划，甚至没有正式宣布过，它从一开始就是过渡性的，并且注定将被某种另外的形式所替代。关于它本身，最令人感兴趣的问题就是，它的最终结局究竟会是什么样的。遗憾的是，这是一个无法获得满意解答的问题。一方面，反身性过程不存在某种预定的结局：结局决定于过程。另一方面，预言本身也会影响到结局。在这个例子里，集团的凝聚力主要来自于完成自身使命的期望，任何有关这种期望的陈述立刻就会成为它所指称的对象的一部分，因此不可能令讨论保持客观性。然而，问题是迫切的。我所采用的方法能否有助于为问题的解决提供一种答案？这样一种形式的答案又是否会有助于发展一种反身性的理论呢？
在此期间我撰写了两篇论文——分别发表于1983 年7 月和1984 年3 月——我试图应用反身性的理论来分析国际债务问题，但并不公开声明。下面就是我当时的说明（做了微小的改动）①：
对重债务国而言，自愿贷款体系的崩溃迫使他们进行激烈的经济再调整，这一调整将经历四个阶段。第一阶段，进口锐减；第二阶段，出口增长。在头两个阶段中，国内经济进入衰退；第三阶段，国内经济复苏，进出口回升；第四阶段，国内生产总值与出口的增长超过了偿本付息的水平，从而结束了调整。
第一阶段是自发进行的。当信贷资金的来源被切断后，贸易赤字因进口的削减而自动消除。生活水平下降，生产过程被迫中断，整个国家陷入萧条。“集团”所需提供的信贷数额取决于债务国形成贸易盈余以抵偿债务的能力与速度。
在第二阶段，真正的调整开始了。货币贬值，恢复到真实水平，因国内需求萎缩而闲置的生产资源重新转向出口渠道。贸易平衡能力得到加强，这同时也意味着债务偿付能力的增加。
到了这一步之后，偿债意愿与贷款意愿开始成为关键性的因素。债务国必须增加其出口以支持国内经济的复苏，这就意味着消极资金转移（资本外流）的规模降低了。只要能够克服这一障碍，前面就是第三阶段了。国内经济的复苏令消极资金转移（资本外流）的过程更为顺畅。在经济增长的过程中，如果该国出口的增加能够超过国内生产总值的增长速度，那么它的信用价值也就相应地提高了。当这一局面形成以后，调整过程也就算是大功告成了。
就贷款方的处境而言，“集团”将在资金长期短缺的环境下运行。按其同“集团”关系的紧密程度来划分，商业银行构成了两大类：生死系之者与袍沾袖湿者。第一类构成了“集团”的核心，作为参与者，他们是可靠的，但他们的能力是极其有限的。第二类则是边缘性的成员，他们需要更多的游说才会加入，一旦危机的紧迫感消失了，他们就会想方设法退出，而将提供新贷款的责任留给那些核心成员去承担。当然，这种划分是弹性的。美国、英国和日本的大银行将始终是核心成员，美国的地方银行和许多欧洲大陆的银行则在一开始就是边缘性的。还有许多银行的处境界于此二者之间，目前它们还吉凶未卜，但是在将来，经过一段时间，他们也许能够建立起充分的满足最低限度要求的储备金。
①
“The International Debt Problem，Diagnosis and Prognosis”，July 1983；George Soros，“The International Debt Problem Revisited”，March 1984（New York：Morgan Stanley）.
由于存在着潜在和实际的成员收缩现象，可以肯定集团的资金总是处于不敷使用的紧张状态。仅靠自已的力量是无法满足要求的，必须由国际贷款机构额外注入现金，可是这些机构本身也存在着资金紧张的困难。其结果是，集团一定会竭力追求最大限度的消极资金转移（资本外流），从而在由第二阶段向第三阶段的过渡中制造难以克服的障碍。我的结论是，贷款的“集团体制”是在紧急状态下产生的，并且只有在紧急状态中才可能生存下去，而它的结构也恰好足以保持这种紧张状态并得以继续生存下去。
总的来说，这一分析的框架经受住了时间的考验。尽管现在看来，我的确犯了两个严重的错误。第一，我曾经坚持认为债务国家将容忍消极资金的转移（资本外流）。原因有二：（1）保持在资本市场中的信誉，以确保进入市场的通道畅通；（2）避免财产被没收。我忽视了后来被证明是最重要的因素：（3）保持出口能力。国内市场一片狼藉，出口市场的丧失将成为致命的威胁。阿根廷在克服贸易禁运方面的处境相对来说是有利的，因为它的大部分产品都是可用于替代偿债的商品。不过，即便是阿根廷，在它的出口项目中也有某些局限于特定市场的产品，如鞋类和钢材。更为重要的是，新当选的阿根廷政府不希望被西方世界孤立起来，他们下决心要避免“经济上的福克兰群岛（ falklands）”①。因此，丧失清偿能力的威胁从未严重到我曾预料的程度。
在分析中，我并不很重视前两个动机。关于在资本市场上自由进出的权利，我坚持认为1982年以前的贷款体制已经一去不复返了。今天，人们已经认识到，它的基础是一套错误的观念。消极的倾向已经取代积极倾向占了上风，而要克服这一消极的偏向需要花很长的时间。形势的发展证实了这一分析。银行对欠发达国家的贷款远远少于预计的数额。至于没收财产，我认为这只不过是一种空洞的威胁。自那以来，这一看法已经得到了充分的证实。② 由于忽视了第三个，也是最重要的潜在动机，我得出这样的结论：“保证债务国对其所欠债务履约的惟一途径，在于创造数额接近于偿债义务的新信贷。”
这一结论是错误的，在1984年里，只有不到一半的利息是以新增贷款的形式偿付的，并且新增贷款中的很大部分来自商业银行之外的渠道。其结果是，银行的现金紧张远未达到我所预想的严重地步，核心成员与边缘成员之间的关系也从未恶化到分裂的程度。事实上，甚至连核心成员也开始有能力建立呆账准备金并改善其资本额比率。
我犯下的第二个错误在于，低估了债务国家出口增长的能力。世界经济体系证明比我设想的要牢固得多，个中原委将在下一章中进行讨论。巴西的表现尤为突出，它所创造的贸易盈余大大出乎我的预料。1984年的官方目标是90亿美元，实际执行结果超过120亿美元。出口的强劲带动了国内经济的缓慢复苏，从而使巴西得以迈进经济调整的第三阶段。
① 即马尔维纳斯群岛。——译注
② Anatole Kaletsky，The Costs of Defaul（New York：Twentieth Century Fund，1985）.
由于上面所说的两重错误，我的分析不可避免地带上了过多的悲观色彩。1984年2月，我做出断言：“越来越多的迹象表明，第三阶段不太可能取得很大的成就，而在现行体制下达成第四阶段目标的可能也越来越小了。”然而到了1985年，几个主要的债务国都已经进入了第三阶段，最黑暗的时期看来已经过去了。接下去就是1986年，石油价格陡降，墨西哥那里又出了大问题。它的起因也许可以归之于外部，可是最近巴西的发展又出现了不祥之兆。克鲁扎多计划（Cruzado Plan）实施后，经济骤然过热，国际贸易收支平衡严重恶化。政府在以压倒优势重新当选之后，立刻开始了对经济的严厉控制。尽管如此，从中毕竟可以看出，国内政治的考虑要优于偿还国际债务的义务。看来，1987年的巴西债务谈判将会陷入危机。
债权国的立场已经有了很大的松动，在1987年的世界银行汉城会议上，美国财政部长J·贝克（James Baker）的讲话表明，他们已经意识到推动债务国国内经济增长的必要性。随后，布莱德雷计划（Bradley Plan）立场鲜明地倡议：将正在积聚的债务中的部分利息与本金予以豁免。事实上，债务国的贸易盈余已经引起了美国的不安。银行的坏账准备金也比前几年有了改善，因此1987年也许会施行一些贸易保护主义措施，而与此并行的，则是债务的部分豁免。只要人们能够牢记过去五年的经验与教训，这一变化应该不会过分激烈，以免搞垮这一体制本身。
尽管在细节上有些缺陷，我的分析框架在其主要原则方面仍不失其有效性。它并不是指导成功调整的蓝图，只能说是一个能够避免失败的模型。我们已经知道，集团体制纯粹是在崩溃的威胁之下确立和维持的。我们还将看到，这也是自1982年以来许多其他调整方案的特点。
第七章里根的“大循环”①
在国际债务危机期间，我一直忙于一个有关信贷扩张与紧缩过程的粗糙而又表述不甚清楚的模型，这一过程类似于股票市场中的繁荣/萧条的发展过程。我认为1982年是世界性信贷扩张阶段的终结，但当时我并未意识到美国将成为“最后的贷款人”。
庞大而日益增加的美国预算赤字，是相互矛盾的政策目标无意间所造成的。一方面，里根总统通过减税力求削弱政府对经济的干预；可在另一方面，他又希望能够摆出一副军事力量强大的姿态，以对抗他所谓的共产主义的威胁。这样两个目标是不可能在一个平衡的预算框架中同时实现的。
更糟糕的是，财政政策与货币政策分别受到两个不同学派理论的支配。财政政策受“供应学派”经济学的影响，而货币政策则由货币主义的观念加以引导。
供应学派学者们相信，减税可以同时对产出与缴税意愿产生刺激作用，由此则经济可以快速增长而不会加剧通货膨胀，同时，实际税收的增加又可以使预算恢复平衡。这是一种彻头彻尾的反身性论证方式，它含有严重的缺陷，这类论证往往如此。因为它的有效性取决于能否被广泛接受，也就是说，这是一个全异命题：要么全对，要么全错。在一个离开了妥协与折衷就无法行使职能的民主国家里，这类主张是行不通的。尤其在这个命题中，成功的机会极小，因为另一个主要的思想学派也在同时对政府的政策施加影响。
货币主义者认为，（货币政策的）基本目标在于将通货膨胀置于控制之下，为此则必须严格控制货币供应。于是，联邦储备局改变了它的一贯做法，由控制短期利率转向以控制货币供应为主要目标，一任联邦基金利率自由浮动。联邦储备局是从1979年10月开始推行新政策的，待里根总统上台执政时，利率早已升到了创纪录的水平。他的第一个预算方案在减税的同时增加了国防开支。尽管进行了协调的努力以抑制国内消费，储蓄的增长仍不足以抵补前述两项政策所造成的资金流失。政府选择了阻力最小方案，其结果就是庞大的预算赤字。
由于弥补预算赤字的努力被局限在严格的货币供应目标以内，利率上升到了前所未有的高度，其结果是经济非但没有增长，反而因财政与货币政策的对立而陷入了严重的衰退。意料之外的高利率加上衰退，终于导致了1982年的国际债务危机。H·考夫曼（Henry Kaufman）早就发出了警告：政府的赤字政策可能会将其他借款人挤出市场。①事实证明他是正确的，只不过被挤出市场的首先是外国政府，而不是国内的贷款使用者。
作为对墨西哥债务危机的反应，联邦储备局于1982年8月放松了货币供应。预算赤字的增长早已按捺不住。闸门一旦开启，经济就开始起飞了，复苏的劲头几乎同衰退一样有力。这一趋势还得到了消费热的支持，包括个人与公司，这当然同银行体系的鼓励是分不开的。国防支出正在增加；个人实际收入上升；公司也从加速折旧和税收折让中获得了好处。银行急于放贷，因为在实际上，任何一笔新增贷款都可以提高其贷款组合业务的质量水平。来自各方面的需求如此强烈，以至于利率在经过了早期阶段的微幅下降之后，稳定在了历史性的高位，并且最终又开始了新的攀升。银行大胆地争取存款，金融资产的持有者甚至可以从银行那里获得比政府债券更高的收益。外国资本被吸引过来了，部分是因为金融资产高回报率的诱惑，部分地也是由于里根总统所激发的信心。美元强劲，强势的美元再加上正值利率分别促进了持美元的不可阻挡的热潮。强势美元吸引了进口，而进口又起到了满足过热需求、平抑物价水平的作用。一个自我强化的过程开始形成：强有力的经济，强势的货币，庞大的预算赤字，巨额的贸易逆差相互加强，共同创造了无通货膨胀下的经济增长。我将这一环形联系命名为里很大循环，因为它从国外吸引来商品和资本以支持强有力的军事态势。这也使得这一循环呈现出良性于里而恶性于表的特点。
①
这一章完成于1985 年8 月，未作修正，此后的发展见历时实验（第三部分）。
①
亨利·考夫曼：“信贷评论” Henry Kaufman，t.，passim.
可以看出，大循环是建立在一种国内政策目标的矛盾，即货币主义与供应学派之间相互对立的基础之上的。许多重大的历史性进展常常在参与者们毫无意识的情况下发生。1974-1982年间资金向欠发达国家的巨额转移，绝不可能是在周密的计划与组织之下进行的。同样，贷款的集团体制的确立也是无意之间的事情，故而并未张扬。
大多数职业经济学家们不相信良性循环能够出现并维持下去，可是里根总统，尽管存在着智力方面的局限，在理解和掌握什么是真正的可能性这方面却要比他的经济顾问们强得多。毕竟，大循环的反身性过程同他的领导观念极其吻合--当然，那本身也是一个极为出色的反身性观念。因此，他满足于让预算平衡的目标停留在口惠的水平，拒不理睬并且最后摆脱了M·费尔德斯坦因（Martin Feldstein），从而听任赤字随心所欲地增长。欧洲抱怨美元坚挺--始终不很清楚其动机究竟何在--而美国行政当局则漠然置之。
美国的良性循环对于债务国家而言，却无异一场噩梦。美国的贸易逆差反衬出其他国家的贸易盈余。如果说，强有力的出口表现能够帮助债务国家融通资金偿付利息，也倒还可以说不失其为有益，然而，即令如此，利润也还是流向了贷款国。至于其他的方面，债务国不得不承受高额实际利率以及苛刻的贸易条件的压力。当他们借入款项时，美元是廉价的，而到了还本付息的时候，美元却又变得昂贵了。市场的争夺压低了出口商品的价格，尽管债务国家对外出口商品的表现超过了预期，但其内部形势则不容乐观，有些国家的经济并未复苏。即使那些成功一些的国家，其单位资本收益也并不理想；而当形势稍有好转时，贸易盈余的局面却又急剧地恶化了。某些最为脆弱的国家只能眼睁睁地看着自己国家的经济滑入一个下降的螺旋形通道，国内经济同偿债能力竞相恶化，堕入无底深渊。这中间包括了大部分的非洲国家以及某些拉丁美洲和加勒比海国家，如秘鲁和多米尼加共和国。
如果发达国家还愿意加入这个行列，那么对美出口的增加就还会起到刺激作用，不过反应却愈加迟缓了。公司不愿意增加生产能力，因为它们担心美元会恰好在其生产能力达到最大时突然贬值，这种想法当然是无可非议的，而且是正确的。与此形成对照，美元金融资产的吸引力几乎是无法抗拒的。这一现象在英国尤其突出，在那里，外汇市场的震荡极其强烈。整个欧洲为高失业率和低增长率所困扰，经济萎靡不振，时髦的称谓是“欧洲硬化症”（Eurosclerosis）。远东在新兴工业化国家和中国开放的推动下呈现出强劲的经济增长势头。日本是目前这种格局的最大受益者，它的境遇几乎就是美国的镜像：巨大的贸易盈余与强劲的国内储蓄同资本输出相平衡。
让我们用前面已经介绍过的分析工具对里根的大循环作一解析，并引入在第三章中介绍过的一些标记。四个关键性因素是强劲的经济（↑v ），强势的货币（↑e ），增长的预算赤字（↓B ）以及增长的贸易逆差（↓T ）。初看起来，这四个变量之间存在着明显的相互冲突。规范经济学指出，增长的贸易逆差（↓T ）倾向于同时降低汇率（↓e ）以及国内经济的水平（↓v）： 然而其他两个变量（预算赤字和资本流入）的介入，使大循环得以克服这些因果联系的链条。
经济力量得到了加强，因为预算赤字的刺激压倒了贸易赤字的阻滞作用。当然，经济活动还要受到许多其他因素的影响，如果把它们都纳入这一图景，将使讨论过分地复杂化了。为了保持图景的简单性，我们用“？”来表示其他因素的净效果，于是有下式：
（2）（↓B+？）＞（↓T+？）→↑v
与此相似，美元也受到资本流入的支持而升值——↓（N+S ）——从而克服了贸易赤字的不利影响：
（3）↓T＜↓（N+S)→↑e
上述两组关系构成了大循环的骨干。
还有许多其他形式的关系也在起作用，数量之多使得逐一列出成为不可能。其中有一些促进了大循环，另一些则起着相反的作用。也有一些从短期看是促进因素，但是不能持久。最重要的自动放大机制发生在汇率与投机资本流入之间：
（4）↑e→↓S→↑e→↓S
我们已经指出了两组不利于大循环的关系（等式1 ），在这里我们还可以给出两组在短期内自动放大但却不能持久的关系。首先，当投机资本的流入在短期内自动放大时，它也在滋生着利息与本金的负担，这一过程是累积性的，到了一定的程度，将从相反方向发生影响。
最终，偿债负担的增长（↑N ）注定要破坏大循环所赖以维系的那些基本关系，而利率变动的趋势也将走向逆转：
（6）（↓T+↑N）＞↓S→↓e→（↑S+↓T+↑N）→↓↓e
到那时，偿债负担和投机资本的逃逸再加上贸易逆差将引发灾难性的美元崩溃：中央银行的官员们，以沃尔克（Volcker，时任联储局主席——译注）为其杰出代表，清楚地看到了这中间的危险，并且公开地发出了警告①。为了更全面地理解问题，有必要指出，利息累积到能够扭转平衡的程度要经过好几年的时间。也许，在此之前大循环早已逆转，或至少进入了休整阶段。沃尔克和其他负责官员当然希望这种局面能够出现。
摆在全球经济面前的关键问题是，如何制动大循环而同时又能保住美元躲过突如其来的灾难性崩溃。大循环的持续时间越长，美元攀升得越高，那么下跌的危险也就会越大。问题在于，一旦美元的升势发生了明显的逆转，那么即使是在目前这个阶段，它的后果也将不仅限于扭转正在发展中的投资势头，投机资本所积累的存量投资也将因此而受到冲击，而存量投资，我们知道，其金额要超过流入资本许多倍。问题已经摆在了明面上，美元资产的持有者们寝食难安。这也就是为什么外国人所持有的市场资产被恰当地描述为“热钱”（hot money）。
第二个例证是预算赤字，它在短期内具有刺激效果，然而从长远来看，却可能是反生产性的，因为它借助利率机制，将资金从更富于生产力的部门中分流出来：
只要高利率还有能力吸引国外资金，问题就仍处于潜伏期。在外国储蓄的资助之下，国内经济的消费可以超过它的产出，只有到了资本流入不再能够抵偿预算赤字的时候，问题才开始变得尖锐起来。必须提高利率以促进国内储蓄、弥补预算赤字。作为其结果，消费的疲软将导致经济的萧条，于是外国人愈加不愿意保持美元资产。这将演化成为“令人不快的戏剧性结果”，疲弱的经济同庞大的预算赤字相结合，从而造成高利率与美元的疲弱。
我们可以将这些关系组合起来，以构造一个关于大循环的整体模型：
在这一模型中，大循环的主干之一，等式（2），以水平方式列出，而另一条，即等式（3），则以垂直方式列出。可以看出，这一模型并不稳定：某些关系起到了支撑加强的作用，而另一些则代表着破坏和侵蚀。最有利于加强放大的因素是投机资本的流入以及贸易赤字，最富于危害性的则是经济活动的水平。对大循环稳定性的主要威胁来自贸易逆差和预算赤字。大循环方案的两根主要支柱是强势美元和强有力的经济，然而强势的美元导致贸易逆差的不断上升，削弱了经济，预算赤字将迫使利率水平居高不下，这同样也削弱了经济力量。在债务累积负担摧毁大循环之前，这些内部的不协调因素恐怕已经足以产生同样效果。
① 例如，1986 年2 月20 日保罗·沃尔克在参议院银行委员会听证会上的证词。
不必说，模型尚未最后完成，许多关系也还没有体现出来，说明也有些过于复杂。也许某些被忽视的因素在大循环的发展中将起到拯救性的作用，这类事件并不少见。例如，直至1984 年时，银行仍然能够在保持国内信贷扩张的同时吸引外国资金，而当他们无力再发挥主渠道作用的时候，财政部就会接替这一角色，原因将在第八章中陈述：取消预扣赋税，将政府债务的很大一部分直接出售给外国人。
也许可以构造一个更精致一些的模型，将变量赋值。我相信它也许能够模拟1982 年以来美国经济的演进。可惜我本人的知识准备不足，无力完成这一计划。我只好满足于印象主义式的描述。
我们所面对的是一个不稳定的，同时也在不断地发展着的体系。其中有哪些部分能够经受得住大循环的考验呢？我将试图回答这个问题。不过，在此之前，先让我们来仔细地考察一下银行体系以及当前正席卷全国的公司重组的热潮，以此作为一幅完整图景的结束部分。
第八章银行体系的演进
人们都知道，1982年的国际债务危机构成了一个震撼人心的转折点。债务国资金转移的方向逆转，震荡无所不及。在我们的大循环模型中，震荡以非投机性资本流入的形式表示（↑N），因为它的流向并非出于对总回报的考虑。牵涉到的款项数目巨大：1982年，资金流入重债务国的净额为501亿美元，到了1983年，反向流出净额竟然已经高达138亿美元①，其中绝大多数是美元。资金从重债务国的转移，为大循环提供了主要的支持基础。
1982年的危机并没有能够成为银行体系发展的转折点，这是一桩颇为奇怪的事情，可是却很少有人注意到。那些最大的银行陷入太深，欲罢不能，无法做到令资金回流。如果他们完全停止了后续贷款，债务国家就只有彻底破产。如果他们事先就预提了充分的储备，那他们的资本状况早已受到严重损害了。各种集团的成立，其目的无非是保住这些银行。我们已经了解了集团在帮助债务国渡过难关时所扮演的角色，现在我们应该探讨一下这一事件对银行体系的影响。
贷款的集团体制所赖以运行的基础原则是自愿合作。管理当局不得不使出浑身解数力保重灾银行有能力增发新贷款，同时还要将边缘银行引入合作范围。为达到这些目标，惟一可行的办法就是保持一种幻象，似乎未清偿贷款并未对银行造成损害，因此不必建立特别的储备金作为未雨绸缪之计。在各国主管机构之间也存在着一些分歧，但是联邦储备局，作为最终的贷款人，保持了自己的支配权。他们认为银行体系过于脆弱，经不起大的手术。会计标准进行了修订，同时还做出了特别的努力以使银行有能力达到规定的水平。1984年3月1日，联邦储备局在最后一分钟做出了向阿根廷提供过渡性贷款的决定，这也是它最富于戏剧性的一次干预行动。
欧洲的中央银行则采取了另外一种方针。他们鼓励商业银行建立储备，冲销坏账资产价值。他们有能力这样做，因为欧洲的银行，从整体上说，陷入得要少一些，并且他们的会计准则允许巨额的秘密储备积累。英国银行的处境介于美国和欧洲大陆银行之间，有些英国银行属于那些向欠发达国家提供贷款最为冒进的分子。不过，在他们自己的分支系统中，其储蓄基础却要牢固得多，因此永远不至于像他们的美国对手那样，稍有风吹草动就会神经过敏。
也许可以这样讲，联邦储备局在支持金融中心银行（money centerbanks）方面走得太远了。这些银行用于重订还款时间表的费用，以及停留在纸面上的异乎寻常的高利差都得到允许，可以列入本期收益，尽管他们从未从中获得现金收入。其结果是，他们可以据此报告取得丰厚的收益，也的确有些银行在1983年增加了他们的股息。
富于讽刺性的是，集团的组建以及与之相随的管理当局的悲观态度，正是这一切拖延并转移了美国银行业的调整过程。债务国不得不承认严峻的现实，而银行背着大量的可疑债务却有口难言，他们不得不竭力隐瞒债务的不可靠性。他们收回利息的惟一指望就是增发新的贷款，这样一来，问题非但没有暴露，反而更形严重了。银行对此的反应是试图以更快的速度增长，最
① 国际货币基金组织：
《环球经济展望》1986 年9 月1 日International Moretary Fund，World Economic Outlook （September 1，1986）.
理想的增长方式是提供业务而不必占用资产，金融中心银行开发了许多新的业务，积极地将它们推向市场。当然，他们也绝非不希望扩张其资产负债表。几乎所有的贷款在质量上都远胜他们向欠发达国家所提供的贷款业务。当时正是杠杆收购的全盛时期，银行愿意提供条件非常宽大的贷款。银行还大胆地吸收海外存款以充实自己国内的资产。就这样，他们充当了美国吸收外来资本的基本工具。
遗憾的是，银行无法利用其报告中惊人的收益数字来提高其股权资本的数额，因为这种把戏是骗不过股票市场的。银行股票的市场价格体现了对其公告资产价值折扣所进行的真实还原。化学银行抓住了一次短暂的有利时机售出了一部分股票，汉挪威制造商银行（Manufactures Hanover）也发售了一些股票以配合收购CIT公司（CIT Corp）。然而这些只能算是例外。从整体上讲，银行不得不依赖其留存收益，而那是不可能跟上资产增长的步伐的。增长与多元化的竞争仍在继续。汉挪威制造商银行（Manu-facturesHanover）以高昂的代价购入了CIT；各种“非银行银行”的技巧不断发明，以克服目前有关对地理分散的严厉束缚。金融中心银行正在施加压力，要求开放州际扩张，但他们遭到那些试图保卫自己的地方银行的强烈反对。旷日持久的争论直到最近才算有了解决：在金融中心银行进行跨越州际的收购之前，先要给地方银行提供一个喘息的空间。
联邦储备局不愿意对银行体系采取任何严厉的措施，担心那样做将对经济发展产生消极影响。最优先的考虑是阻止可能出现的崩溃，为此他们希望能够发动一场强劲的复苏，待经济复苏并走上正轨之后，再来考虑控制货币供应，并允许利率上扬。他们本来也可以试图去控制银行，但他们并没有这样做。坏账持续增加，资本充足率日益恶化，对银行系统的信心仍然很不稳定。
最后，问题在国内贷款业务中暴露出来了。有些重要的经济部门并没有参与复苏，其中最引人注目的当属农业与石油工业。同国际债务不一样，靠继续增发贷款来偿付利息从而保持国内借款人免于破产，这一套做法根本行不通，因为债务人实在是太多了。大陆伊利诺斯银行（Continental IllinoisBank）因执行宽松的贷款政策而蒙受了重大损失。特别是它从已经破产的宾夕法尼亚广场银行（Penn Square Bank）那里购入的一笔巨额能源贷款，但这笔贷款极不可靠。由于没有分支机构，这个倒霉的银行只能极度地依赖借入的资金，因此成了公众注目的焦点。
储蓄与贷款业也在酝酿着风波。由于1982年之前的高利率，许多机构的股本金流失殆尽。为了阻止一场全面崩溃的发生，大量的机构只得合并，或者谋求救助。里根当局所追求的是让市场自己来找出解决的办法。就在这些机构的资本遭受严重损失的时候，金融史上最激动人心的场面之一出现了。许多清规戒律一下子被扫除净尽，储蓄与贷款公司的活动范围扩大，投资资产种类极大地拓宽了。由于储蓄贷款机构是在管制的气氛中陷入困境的，因此管制的解除被认为可以帮助他们走出困境。私营企业也的确设计了不少机巧的方案以图挽救破产的储蓄与贷款公司。绝大多数新投入的资金立刻以税损的形式扣除了，精明的投资者们只用了很少的一点现金投入，就取得了对这些金融机构的控制权，它们都是有权开展由政府提供保险的存款业务的机构。其中一部分落入了这样一些人的手里，他们利用这些存款来支持可以获利的其他经营活动。在野心勃勃的扩张过程中，握牟厚利之机而无损微毫之虞。这一套做法实在令人不快，奇怪的是至今没有人加以指摘。
在充分地利用了管理当局所提供的机会自肥起来的公司中，美洲金融公司（Financial corporation of America）表现最为冒进，它的领导人是精悍的查尔斯·纳普（Charles Knapp）。在收购了第一租赁金融公司（FirstCharter Financial）——一家老资格的公司，其存款由联邦储蓄与贷款保险公司承保（FSLIC）（Federal Savingsand Loan Insurance Corporation） ——之后，通过经纪人以及无所不能的强力推销人员，开始了狂热的举债活动。在此之后，他们又过度投资于风险极大的不动产贷款以及固定利率抵押贷款业务。如果其中任何一笔出了问题，立刻就可以找到另一家将这笔贷款接过去，以此作为另一笔贷给它的更大款项的交换。在利率开始上调之后，公司以指数比率提高了其抵押贷款平均固定利率水平。纳普相信，通过这种方式，他得以开展了一项具有极高收益水平的业务，当然前提是利率最终能够下跌。不过，即使利率始终居高不下，只要他的业务量达到一定的程度，政府也就不会允许它宣布破产：如果是正面，他就赢了，如果是反面，他也不会输。这种算计当然是正确的。公司的存款额很快地从1982年的49亿美元增长到1984年的203亿美元。随着公司财务状况的日益恶化，纳普被迫辞职（在收下了高达七位数的离职金之后）。然而公司却得救了①。
大陆伊利诺斯公司和美洲金融公司危机在1984年的爆发差不多前后相继出现。这是银行与储蓄业的真正的转折点，尽管这一事实至今没有得到应有的重视。银行监查员们如梦初醒，记起了自己的法定责任，开始集中精力检查那些不良贷款。管理当局提高了资本需求标准，并且执意加强坏账储备。银行只得收缩资产负债表，出售资产、整顿贷款以备转售，而不再是像以前那样往账面上一摆了之。不健康的增长终于告一段落，调整过程开始了。
乍看之下，调整进行得极为顺利，出人意料。银行逐渐熟悉了整顿贷款以备转售的业务，许多新的金融工具投入使用，从浮动利率到抵押转售票据。每当有必要的时候，总会有其他的机构接替银行的角色。垃圾债券已经取代银行贷款，成为企业合并的主要筹资来源，国库券取代了欧洲美元存款吸引海外资本的功能。取消外国人所持债券的预扣税的政策，同银行扩张转折点在时间上的重合并不是偶然的。
随着时间的推移，银行的财务状况应该已经得到了改善。个别银行也许受到了损害，因为他们不得不认亏出场，然而整个行业作为一个整体应该比过去可靠得多。股票市场已经对这一外在的变化做出了积极的反应：银行股票市值上涨，价格升水。
然而危险期并未结束。只有当一种趋势已经被扭转过来的时候，人们才能看清先前的狂热所带来的后果。只要银行还有机会，他们就会竭力用增发贷款的伎俩来掩盖其不当贷款。可是，到了银行被要求计提坏账或可疑贷款准备金时，再用这套手法对他们来讲已经没有什么好处了。与此相反，银行会急不可耐地清算坏账，因为这样一来，他们就可以将非收益资产转化为收益资产，同时，还可以收回一些款项用以建立必要的储备。然而这种做法的危险性在于，坏账清算可能会导致更多坏账的暴露。比如说，许多农场主无力偿债，但他们所拥有的土地的价值仍足以提供充分的抵押：这些农场主将获得进一步的贷款，而不是被迫宣布破产，然而那些农场主的破产清算却导致了地价的下跌，其结果是更多的农场主进入了破产的行列。在石油业中，类似的情况也在发生。而正当此稿撰就的时候（1985年9月），不动产业也出现了不祥之兆，下一个轮到的很可能将是船运业。
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J.E.格雷：“美洲财经合作：战略分析≠预测”，《伯恩斯坦研究》1983 年12 月28 日 Jonatham E.Gray。
“Financial Corporation of America：Strategic Analysis≠Forecast”，Bernstein Research。Dec.28，1983（New York：Samford C.Berrstein ＆ Co.）.
1985年，马里兰州公共储蓄银行（Community Savings Bank of MaryLand）及其附属机构，产权规划公司Equity programs Inc.（EPIC）的破产，为我们提供了一种范式，它表明在趋势被扭转之后可能会发生些什么。这个出问题的机构是由不动产发展商们收购的，他们把自己的辛迪加业务作为储蓄机构的附属部分来经营。他们专门投资于模式居室建筑，因此颇有口碑。这些房屋的抵押由私人抵押保险公司承保，以抵押担保债券的形式出售给投资者。在俄亥俄州发生了挤兑由国家承保的储蓄银行的事端之后，马里兰州的储蓄银行也被指令寻求联邦保险的庇护。然而联邦储蓄与贷款保险公司FSLIC坚持要求它先出售其附属的辛迪加才可以获得FSLIC的保护，以此作为惩罚。这一要求揭开了全部问题真相，原来这个子公司已经无力组织任何新贷款了，而如果没有新的信贷资金支持，它根本就不可能偿付未清算抵押贷款。情况表明，来自已建成屋宇的收入不足以抵偿抵押贷款，其缺额则依照惯例由新的辛迪加贷款来弥补。从理论上讲，那些模式居室建筑终将售出并带来收入，然而在实际上，由于子公司对母公司负债过重，其中有些建筑根本就是子虚乌有。子公司发行了约14亿美元的抵押担保债券。这样一来，抵押保险公司就被推到了断头台，潜在的债务超出了一些牵涉其中的保险公司的资本额，如果他们无力承付债务，那么抵押担保债券的信用就会受到动摇。①
上述简短说明显示，管理当局同样未能突破偏见的影响，他们也是反身性过程的参与者，只能在对整个过程缺乏充分理解的情况下采取行动。就此看来，他们同管理对象之间也不过是所谓的半斤八两。总的看来，实际上他们对自己所控制业务的理解水平比起从业人员来讲要差得多。业务越是复杂，越是富于创新性，则管理当局恐怕也就越是难以胜任，力不从心。
规则总是要落在所制约过程的后面。在管理当局终于能够制止过热发展的时候，他们所坚持的修正行为却又导致形势向反方向上的急剧恶化。这种情况出现于我们目前所讨论的时期。到管理当局终于意识到国际贷款业务的弊端时，一切已经太晚了。如果执意采取纠正措施，就要冒陷入一场突如其来的崩溃的风险。当他们最终坚持银行必须承认自己的亏损时，又在不自觉中对诸如农业、石油业以及船运业构成了压力，造成抵押品价值的崩溃。
商业银行也犯了许多错误，但至少他们还有一个借口：他们是按照管理当局所颁布的指导方针来行事的，他们的职责在于竞争而不是为整个体系的可靠性分忧。在下面所说的意义上，他们的借口是充分而有效的。因为只要不涉及欺诈行为，当他们遇到困难时，当局在实际上总是要出面帮助他们渡过难关的。这也的确是管理当局义不容辞的责任。
每当局势恶化到了危机关头，管理当局总有一套辩护词。从某种程度上讲，也的确可以归咎于个别成员的能力不足。在这个紧要的关头上，如果不是沃尔克就任了联邦储备局的主席，形势也许会发展成截然不同的结果。在困难的形势面前，他表现出了积极的热情，并且提出了许多新颖的解决方案，这对于一个官僚机构来说是极为难能可贵的。另一方面，也确实存在着机构上的原因。中央银行被授权作为最后的贷款人，但是它的日常权力同它在处理紧急事态时的巨大权力极不相称。本来期望他们能够应付危机的管理与控制，可是在处理具体问题时，他们的表现却总是不尽人意。要想一劳永逸地解决这一问题，就必然要求包括国会和行政当局在内的整个机构协调发挥作用。也就是说，凡是急需进行的改革几乎总是不可能及时地实施。
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后来，果真有一家，即泰克尔抵押保险公司Ticor Mortgage Insurance company，宣告停业，不过抵押担保债券市场并未因此而遭到损害。
1984 年的银行危机留给我们一个悬而未决的悖论。在储蓄吸收机构的管制弱化同确保储户不受损失之间，存在着一种基本的不平衡。担保的做法使金融机构得以随心所欲地吸收额外存款，而管制弱化则赋予他们在极大的范围内使用这笔存款的权力，此二者的合并，无异于一张不受制约的信贷扩张通行证。这是一个自联邦存款保险系统诞生之日起即已生根的痼疾，只不过在这一机构成立的时候，银行已被置于严格的管制之下了。风险与回报之间的不平衡，在非管制化趋势成为热潮之后变得更加显著了，终于在1984 年走到了危机的关头。
联邦储备局只得扩展它作为最后贷款人的功能，保证所有的储户，无论大小都能够免于损失。这使得银行能够躲过储户加之于他们的最后一重惩罚。没有惩罚，也就没有任何约束。现在，除了管理当局之外，没有任何力量可以阻止金融机构参与不可靠的贷款活动。
也许有人会说，股东将是一股制约力量，因为他们不会允许将自己的利益置于危险之中。这当然是对的，可是这种制约并非十分有效，因为银行可以通过进一步扩大贷款规模来掩盖亏损。到了再也掩藏不下去的时候，损失的可就不只是股权资本了。因此，将股本与贷款暴露在风险中，这并不足以保证贷款的可靠性。
自1984 年以来，管理当局的措施严厉起来了。然而偏爱非管制化的民间的和政治上的倾向还同以往一样地顽固。为防范大萧条重演而设置的各种地理和业上的制约正在逐渐地被清除。从理论上讲，解除管制同强化监督之间并不存在必然的冲突，然而正如我们所看到的，管理者犯了错误；业务日新月异，监管却捉襟见肘。从表面来看，有充分的理由要求存款业务越简单越好，然而在另一方面，过于简单的业务活动倾向于滋生平庸与迟钝，以及经营管理上的保守性。问题可以归结为在稳定与改革之间做出抉择。事实是缺少其中的任何一个都会产生严重的后果，而舆论也就一再地从一个极端走到另一个极端。直到目前为止，我们还沉浸在兴奋之中，因为过时管制的解除带来了许多新机会，不过，要求稳定的内在需要也在逐渐增长。
还有一个问题也已经坐在了火山口上了。它牵涉到如何处理丧失清偿能力的金融机构。照传统的做法，当局比较倾向于安排规模更大、更可靠的机构进行收购。这种强制合并的办法在管制较严的时期不失为一条简捷的途径，因为破产面很小而且相互独立。收购方在财务上也相当有力。通常破产的银行都拥有某种有价值的特权，这种特权可以竞价拍卖，也不至于对整个行业的结构产生影响。然而在信贷扩张以及非管制化的过程中，“合并消化”破产机构的程序过于频繁，其效果也今非昔比了。特权开始贬值，收购机构面临对自身财力的稀释，也感到了吃力。一个高度集中的行业管理体制看来要好得多。例如，英国的清算银行在吸收存款方面从未碰到任何麻烦，尽管米德兰银行（Midland Bank）的处境比任何一家苟延残喘的美国银行都要糟。可是集中会增加爆发灾难性亏损的危险。在英国，一旦清算银行无法收回对欠发达国家贷款的利息，将会出现怎样的情景呢？远的不说了，美洲银行被鼓励去收购西雅图第一银行（First of Seattle），可是将来一旦有必要，谁来收购美洲银行呢？①我们早已见识过了这方面的首例，那就是大陆伊利诺斯银行，在这种情况下，根本就没有指望找到买主。也许最终我们将不得不进入这样一种局面，几家最大的银行都成了公共财产。在其他国家中，这早已不是什么新闻了。
合并与消化经营不善的金融机构的做法在储蓄与贷款业这一行中，比之在其他任何地方都更加要不得。我们已经知道，在1980～1982年期间，由于受到高利率的影响，绝大多数企业都陷入了资不抵债的困境。管理当局想出绝妙的主意，将奄奄一息的公司出售给那些富于冒险精神的企业家们，他们对吸收由联邦政府担保的存款的权力垂涎不已。同样，我们也看到了那些企业家们，像美洲金融公司的纳普先生，利用这一特权创造了什么样的丰功伟绩。现在，管理当局已经采取措施制止不受控制的扩张，许多因过热而造成的弊病也开始暴露出来。幸亏利率下调了，否则我们将难以避免一次破产的浪潮。
① 形势的发展大大出乎我的意料，到了1986 年12 月份的时候，第一州际银行First Interstate 已经开始贪婪地追逐美洲银行，化学银行 Chemical Bank 则正在购入得克萨斯通商银行Texas Commerce Bank；共和国银行Republic Bank 也表示愿意接管得克萨斯州境内情况最糟的一家银行，即第一州内银行Inter first，以避免州外竞争者在本州取得立足点。
第九章美国的“公司大精简”①
在里根大循环的背景下，还有一种重要的反身性过程也处于发展之中：美国公司的结构正在经历着重塑阶段，具体方式有合并、收购、剥离财产（divestitures ）与杠杆收购。这一变化具有通常同反身性过程相关的那种戏剧性，并且上升到了历史的重要性。它的根源可以追溯到远远早于大循环的时期，自1982 年以来，这一进程得到了极大的推动。公司重组与大循环之间存在着内在联系，这是毫无疑问的，问题在于迄今为止这种联系始终是极不平衡的：当前的经济政治形势为公司结构的重组提供了理想的气候，然而大循环在其演进过程中却还没有受到来自公司重组的显著影响。于是，对于这个在不甚严格的意义下被称为合并热潮的过程，最好将其看成旁枝，而不是大循环的必然组成部分。
就其对美国公司结构的冲击而言，合并热潮的影响已经超过了企业集团化的声势。企业集团化起步于由相对较小的公司通过收购行为不断壮大的过程；而合并则涉及了美国公司中最大的实体。在两者之间存在着不少的相似之处，但差异还是要更加醒目一些。就一个始于自我加强而终于自我消减的过程来说，企业集团化可能是其中最简单的一例，而合并热潮则是最为复杂的。企业的集团化提供了繁荣/ 萧条序列过程的范例；合并热潮则是反身性过程的一个样板，即自我加强与自我消减的相互作用并非先后相继出现而是同时进行的。
由于无意陷入对合并热潮历史的描述，我在这里简单地假定读者们对近几年来公司调整的过程多有所闻。在有关合并热潮的问题上，我并不比一个消息灵通的公众人士更加了解内情，因为我并未以从业者的身份参与其事。公司的调整早在股票市场有组织成形之时即已开始了。每当股票市值高于私人企业公司总值，公司的调整方向就是抛售其股票；而当市值过低时，就会购入股票。买主可以是公司本身，管理阶层、外部集团或其他公司，他们都有其各自的动机，希望抬高股票的价格。
企业的集团化兼并将股票的抛售同购入结合起来。兼并者以浮夸的价格售出自己的股票，与此同时，则收购其他公司的股票。他们之所以能够承受以高于市场的价格购入其他公司的股票的代价，因为收购会有助于市场高估他们自己的股票。因此，兼并热在根本上可以说是一种高估现象，以浮夸的证券作为支付手段。
与此相反，在当前的公司结构重组过程中，主要的交易工具是现金。可以从许多渠道借到这些钱，但最后的结果都是一样的：以现金购入股票。偶尔也有通过股票交换达成交易的，但这不是主流特色。有一些业务，如资产或经营部门的转让，根本就不涉及股票的买卖，但是，构成当前过程特点并使之成为反身性过程的，则是以现金购入股票的形式。这样一来，股票价格低估就成了合并的指示器：该公司作为整体的价值必须真正高于其股本的市值总额。
这种低估策略的发展始于第二次石油危机，当时进行了一些协同的努力，借助于严厉的货币政策将通货膨胀置于控制之下。在里根总统执政后，尤其是在大循环启动之后，它获得了极大的发展。
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公司大精简（Oligopolarization），这一章保持了1985 年6 月写成时的原貌，简短的附录写于1986 年12月。
在股票价格相对低估的现象中，我们可以分离出三重要素：政治的、经济的和税务的。前二者同里根的大循环之间存在着明确的关系，第三者的存在要归因于我们独特的税务体系。我将重点讨论后者，因为作为一个反常的要素，它似乎构成了反身性过程中的一个基本成分。
只要利息的费用是可以扣除税款的，用借入的资金收购的公司就是合算的，因为这样可以节约税款。这也是杠杆收购的主要动机。实际上，还可以从中获得许多其他的更为秘密的税项下的好处，不过现在不是讨论这些的时候。①
按惯例，股票的价格是其收益的一个倍数。当利率升高时，这个倍数就会减小。然而收益只是税前现金流量的一部分，并且常常是其中较小的部分。尽管如此，在选择收购对象时，现金流量是决定该对象价值的最基本的标准。这就表明传统的股价评估方法有助于创造更多的收购机会，尤其是在像大循环这样的时期，收益下降，利率却居于相对较高的水平。
我们姑且拿一家赚钱、成熟但没有多大发展余地的公司来作为例证——即所谓的现金牛（cash cow）②。如果用借款来收购这样一家公司，利息可以在税前收益中扣除。只要市场以高于当前利率的水平对税前收益进行折扣，那么除自由现金流量外，收购方还可以额外获得一定的差价收益用于支付贷款。最后，收购者将得到一个没有债务负担的公司。从理论上说，只要能够做到这一步，他就可以将股票出售给公众，从而获得资本收益。然后，他可以反过来又从公众手中买回这些股票，由此又开始一轮新的循环。实际上，的确有几家早期作为杠杆收购对象的公司，又作为新一轮的目标而重新出现。我并不掌握有关任何公司在上市后又进行私有化的事例，但我了解几宗先前被收购过的公司再度成为杠杆收购对象的私下交易。
可以看出，在这种税制下，现金牛成为特别容易成为杠杆收购的对象，而大循环则在无意识中造就着现金牛。造成这种局面的原因在于，过高的实际利率以及过高的汇价。实际利率太高，令投资者对实物投资失去兴趣，转向金融资产投资。这就等于是在鼓励人们不要将资金用于扩大业务，而应该去投资于金融资产：购入股票或收购其他公司。高汇价倾向于造成工业活动的收益下降：出口萎缩，国内市场受到进口产品的价格压迫。
高位的实际利率同高汇价的结合，孕育着潜在的危机。出口商品制造商高度紧张，他们的处境岌岌可危。他们所采取的对策是合并巩固：甩掉不赢利的部门，放弃在没有把握的市场中的业务，集中精力于那些其地位已经牢不可破的领域之中。传统的看法已经被动摇了：在这种情况下通常还会出现一些管理上的变动。不仅如此，传统的敬业精神也同样一去不复返了，自由现金流量和利润终于赢得了从前只有在教科书中才体会得到的那种重要性。如今，管理者们开始以一种新的眼光看待自己的业务，仿佛一个基金经理在审视自己的有价证券组合，行业热情烟消云散。这些都为公司结构的重建创造了适宜的气氛。
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其中有些做法，例如著名的“一般效用”主义（Genaral Utilities doctrine），允许收购公司抬高自己资产的账面价值，从而令贬值得以在一个较高的基础之上进行，这已经在1986 年的税制改革法案中被取缔了，有关利息支出可以在税前扣除的优惠没有变动，但公司税税率由48％下调到34％，这样就减少了使用借款在税收上的好处。
② 通常指占有市场份额大但市场扩展空间小的产品或劳务的经营者。——译注
每当收购行为发生时，市场价格同收购价格之间的距离总会变小，这就引发了这一过程中最难以理解的特点。可以预期，现金购入股票将缩小低估的程度，直至使收购无利可图，从而导致收购活动的终止。但为什么差价始终没有弥合呢？要想回答这个问题，我们将不得不乞灵于政治性因素。里根政府对市场的力量充满信心。这当然可以首先从放开行业管制的政策中得到验证，不过它也同样体现在政府对公司一般改组活动的态度之中。
迄今为止，还没有就反托拉斯法做出任何正式的改革。但是在对待违反反托拉斯法行为的态度上却有了很大的变化。市场份额不再被看成是静态的，人们开始接受动态的观点。竞争也不再局限于某一特定的行业，因为各公司可以跨越行业的界限相互竞争。瓶装可以同罐装竞争，塑料可以同玻璃竞争，铝材可以同钢材竞争。技术的进步将从前甚至闻所未闻的业务引入了竞争的行列。长途电话服务就是一个最好的例子：从前被很自然地看作是垄断性的行业，如今却变成了高度竞争的市场。进一步看，美国市场本身也不再是孤立的了：国际竞争保护了消费者的利益，特别是在美元如此坚挺的时期，而国家利益则迫使美国生产商合并成为数更少然而却更为坚强可靠的公司。上面这些考虑是否也适用于将来？这还要观察。但是，假如这种运作模式仍然奏效，大规模的合并将不会遇到政治上的麻烦，而这在以前是不可避免的。我称这一过程为美国的“公司大精简”（Oligopolarization）。
在卡特当政时期，任何大规模的收购行动，例如通用电器公司（GeneralElectric）收购犹他国际公司（Utah International）的动向，一概都会遭致反托拉斯调查，其结果即令不至于使计划告吹，也会大大延迟交易的节奏。人们普遍相信，只要公司的规模到一定程度，它就不会受到攻击，同时也不会发生任何重大的改组。他们生存在一种缺乏激情的环境里，管理阶层相对稳定，集中心力于自己的业务。由于这一观念极少受到挑战，可以肯定这只是一种偏见而没有得到证据的支持，这一偏见可以从股票价格的评估中得到证实。小公司被认为更容易受公司改组的影响，结果导致了一种高估其股票价格的倾向。在1974年至1979年间，小公司股票的表现比大公司股票高出了一大截，达到了很高的程度。那些专门投资于小额资本股票的投资者们，度过了一段特别风光的时期。公司的改组，诸如杠杆收购等等，也主要集中于市场的这一领域。
1980年以后，情况发生了缓慢但可以觉察到的变化。购并交易额急剧增长，一度被认为是不受攻击的企业现在也面临着竞争。例如，在几年前，那些受到攻击的企业通常会收购电台或电视台作为保护自己的手段。现在，他们自己也被摆上了竞购台。无论是ABC（美国广播公司）还是RCA（美国无线电公司）——NBA（全国广播公司） 的所有者——都在友好的交易中被接管了。而CBS（哥伦比亚广播公司）在攻击之下，其控股权也已经易主。这种趋势起初并不惹人注目，然而当它扩展到一家又一家企业时，就引起了投资者们的注意。现在这一趋势已经充分反映在股票的市场价格上了。自1980年之后，人们又开始逐渐看好大额资本股票了，合并热潮无疑在其中起到了相当的作用。这一过程如果继续下去，必然会出现这样的结果：预期超过了现实，收购对象的股票价格的上涨将会妨碍交易的达成。交易前股价同收购时实际支付价格之间的差价早已缩小，然而这并没有能够减缓交易的步伐。合并热已经创造出自我激励的动量，在它疲软下来之前，无疑将会有一些交易在不理智的价格水平上达成。
以分析的眼光看合并热潮，可以辨别出来，基本的反身性相互作用是自我削减的或者说自我矫正的。即使存在着自动放大的作用，那也只是横向的而非纵向的：它增加了有关公司的规模与数额，但并没有将股票的价格抬升到无法承受的高度。相对来说，几乎没有纵向的或者说价格上的变动。成功的收购，如GAF公司，实现了股票价格的上扬，如果他们能够成功地调整自己的资本，他们甚至还可以再吞并另一家公司。只要这一过程能够维持足够的时间，市场就会出现乐观的倾向，从而推动股票价格的溢价，这将使这些公司更容易完成其预定目标。美莎石油公司（Mesa Petroleum）就是一个例子，它一直以这样一种溢价公司的面目出现，直至联合石油Unocal公司打断了这一进程。而Esmark公司则完成了一个完整的循环，首先作为收购者，然后本身又成为收购对象。
自我加强的相互作用首先来自消极偏见的解除。在一个公司中出现的事情也可能会在另一个公司那里出现，并受到成功事例的鼓舞，人们会勇敢地去尝试各种在以前被认为是不可能的方案。这样一来，整个局面注定要演变出形形色色的过热现象。首先，存在着负责兼并与收购的部门，他们会启动公司的兼并交易，然后就是那些喜欢虚构各种新型的攻击与防卫措施的律师们，再加上实际收购者；信贷供应者、在交易之前或在交易过程中购入股票的投机商，他们往往成为交易活动的积极参与者，最后，还有被赋予监督使命的管理当局。所有的参与者，除了管理当局，肯定都可以从成功的交易中获得可观的利润。
高额的利润常常引发其他形式的过热，特别是在其中涉及信贷问题的时候。关于这一点，不大可能列出一个一般性的模式。每一笔交易都是高度戏剧性的，因为戏剧性能够超越人性的弱点。有关某一具体问题的描述，将罗列出各种各样的失误、浮夸、滥用、大胆的策略以及令人拍案叫绝的发明构思。从这一角度来看，合并热潮同其他那些能够产生意外财富的活动并无不同。通常会产生一种追求此类活动的倾向，直至某些挫折发生之后才可能打消人们的热情。如果在这个过程中使用了巨额的信贷，那么由此造成的崩溃将是雪崩式的。我们已经至少有过一次教训了，当大投机商伊万·博伊斯基（Ivan Boesky）被迫清算其所持头寸时，他连累其他许多人也陷入类似的困境。有关杠杆收购所积累的债务也引起了不少的忧虑。直到最近，绝大多数信贷来自银行。正如我们所看到的，在国际信贷危机之后，他们力图摆脱困境赢得增长，而杠杆收购正好提供了一个现成的市场。但是这一次，管理当局早在那两桩危机——即大陆伊利诺斯银行和美洲金融公司事件——爆发之前，就已经开始给银行的杠杆收购贷款业务泼冷水了。有一段时间，看上去金融资源似乎已经枯竭了，公司改组的步伐也的确放慢了。那是在1984年的下半年，在几家大型石油公司被吞并之后，选举马上就要开始，已经可以感觉到进一步的收购将在政治上导致问题的复杂化。在选举之后，合并热再度振奋起来，然而融资的主渠道由银行转向了垃圾债券。这一转移很可能是出于不得已——联合石油公司控告太平洋证券银行（Security Pacific Bank） 向公司对手提供信贷——但后来的发展证明这是一项融资技术上的进展。垃圾债券更富于弹性，更容易组织，同时它也更灵活，可以在税项上钻空子。德雷克塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham），这位垃圾债券融资市场上的风云人物，可以在举手之间筹措几乎无限多的资金。
等待着所有这一切的都将是黯淡的结局吗？准确的预测是不可能的。我们已经知道，在这中间，最主要的反身性关联是自我矫正的。为描述企业兼并而设计的繁荣/萧条序列模型在这里并不适用，很可能在冲击了所有可以涉足的领域之后，它将燃尽自己的能力。但是，不能排除也许会出现令人不快的结果。整个过程的净效应将是重组公司的巨额债务负担，各种各样的重组方案将会导致出现债务清偿的困难。如果大循环发生逆转，并且美元恰恰在经济滑入萧条时开始贬值，同时利率也开始了上升，对于高度杠杆化经营的公司来说，这意味着将会出现他们所最不愿意看到的局面。就在不远的将来，石油价格的陡降将威胁到像菲利普石油公司（Phillips Petroleum）这样的重债务石油公司的现金流量，一次规模较大的破产也许就足以打破垃圾债券持有者的魔环。
到目前为止，合并热潮尚未对大循环的命运产生可以觉察的影响。由于管理活动短期化倾向的增强，美国的实物投资活动很可能缩减，但直到最近，投资依然保持着令人吃惊的强劲势头。合并热潮促进了信贷需求，诱导银行在海外举债以满足国内贷款的需求。然而当银行从舞台退出之后，海外资金的流入仍在继续。如果这中间存在着一种反身性的联系，那也是极其微弱难以分辨的，必须将它同目前阶段美国对海外资本的普遍吸引联系起来加以考虑。
另一种不祥的预兆开始浮现出来。大量的信贷被公司收购活动所占用，信贷的偿还完全靠变卖那些用以抵押的资产。这两个方面，无论是非生产性的信贷占用还是抵押资产的变卖，都在加剧着当前的通货紧缩趋势。合并热潮也许就是以这种方式促进了大循环的展开。
假设这一过程不至于走向令人不愉快的结局，那它究竟会产生一种怎样的净效应呢？摆在面前的是一团乱麻。在企业兼并过程中，绝大多数活动局限于股票市场，而现在的许多变化则发生在现实世界之中。总的来讲，公司的赢利能力将会得到加强，资产经过重新调配，迟钝的管理机构受到极大的震动，企业将变得更加精干。只要大循环还在进行，这些变化对于许多企业而言都是可取的甚至是必不可少的。当国外竞争的压力减小以后，这些变化将在新的环境下走向它们本意的反面。①如果将合并热潮看成是修正的过程，我们将会碰到反身性相互作用所固有的问题：向那个方向修正？仿佛在打靶的时候，靶心的位置受到射击行为本身的扰动。
即使公司重组真的是修正过程，它也同样可以从放慢节奏中获得好处。节奏慢下来了，所达成的交易量就会少得多，因为回报不再那么吸引人了。这会使情况有所改善，因为现在的倾向是一味地追求交易量而忽视应该考察的长期经济效益。税法对此要负主要的责任，但是那些用别人的钱去冒险的参与者们同样难逃罪责。英国有个接管问题小组，专门审查各种有关的规章制度，我们也应该可以从建立一个类似的机构中获益。
在理论层面上，这一分析表明，繁荣/萧条模型并不能直接应用于所有的反身性过程。有了这一教训，我们就可以开始讨论下面的问题了：大循环的最终结局是什么？
附录：1986 年12 月
① 附录：1987 年2 月，在来自国外的竞争削弱以后，股票市场开始对以前在美国公司大精简过程中所产生的过高的利润预期作出反应。
实际的情况是合并热潮比大循环延续的时间更长一些。由于石油价格跌到了每桶＄10 以下，再加上LTV 公司的破产，垃圾债券一度非常不景气，不过后来市场还是复苏了。利率的下跌令杠杆公司股票和垃圾债券的持有者们大喜过望，不过垃圾债券还落在优质债券的后面。1986 年的税制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然后就是博伊斯基事件，投机集团的核心受到了震撼。这场丑闻的全貌尚不得而知，不过这是可想而知的。调查活动早已捆住了绝大多数主要投机者的手脚，其结果将是游戏规则的彻底改革。总的来说，因合并热潮而引发的投机热将要告一段落，至于美国公司的结构重组，则无疑会持续下去。净现金流向垃圾债券的趋势将被逆转，收购者所能够获得的杠杆比例也会受到极大的限制。最重要的是，当公司交易变得声名狼藉之后，要想重新获得资金的支持将是极为困难的，而垃圾债券的本性也日益暴露出来了。
简言之，博伊斯基事件不但没有导致公司重组的终结，就合并热潮的反身性方面而言，它还构成了一个意义明确并且具有高度戏剧性的转折点。同其他类似的情况一样，从转折点到灾难开始浮出表面那一刻为止，还会有一段平静的时期，那些EPIC 式的合并还没有真正开场呢。①
第十章起点：8/1985
1984年大选，历时实验由此开始介入大循环的历史发展过程。在那以前，由于美国经济的持续增长以及美元坚挺，大循环一直春风得意。当时各国中央银行心里都清楚这中间有问题，最终一定维持不下去。1984年年初，他们一度干预市场，试图压低美元汇价，但没有成功，美元因此更是涨得高于以往任何时候。经济发展依然强劲，甚至消化了一次温和的加息。手持美元金融资产的外国人大发其财，对美出口商也喜不自禁。奇怪的是，美国企业面对严重的进口压力无动于衷，不愿将制造业迁往海外，寄希望于投资高科技以保持产品的竞争力。临界点现形于1984年的末季。经济增长的步子慢下来了，利率也趋于下滑，惟美元汇价在稍挫之后仍昂然向上。主流观点认为美元强势同经济的强劲增长和利率差价有关。最后一批逆势者退出了，美元汇价牛气冲天。正是这根最后的稻草压断了骆驼的脊梁。美国企业如梦初醒，焦急地转向出口和海外生产基地。坚挺的美元最终成了美国的难题。
大选之后，美国经济政策的指导思想发生了重大的变化。财政部长D.里甘（Donald Regan）同总统顾问J.贝克（James Bak-er）易职，原先争吵不休的联储局和财政部就此走向共识。当务之急是放缓大循环的步伐，对策则是削减预算赤字，以及放松货币政策。美国的主要贸易伙伴们被鼓励施行相反的经济政策：加强财政刺激同时维持利率不变。美国指望这些措施最终会使美元贬值。财政部长贝克甚至走得更远，他主张不待1985年5月的波恩首脑会议即着手讨论汇率体制的改革，但他没能坚持自己的观点。在国会里，他的削减预算赤字计划也遭受了挫折。最后，联邦当局只能听凭国会自行决定削减预算赤字。
美元遭受了沉重的打击，对德国马克的汇价下跌了约15％。此后稳定了近三个月，又继续下跌。然而企业界毫无起色，经济裂成了两块：外贸产业衰退，资本商品尤甚；服务业和国防工业却依旧兴旺。利率显著下调，刺激了经济，但如果美元汇价徘徊不降，这些好处将因进口的增长而流向国外。更为严重的是，外贸产业的赢利状况丝毫未见好转。
前景如何？我们可以构想两种情形。第一种可能是美元贬值大约20～25％，这将挽救对外贸易。尽管石油价格的下跌可以抵消进口商品价格的上涨，可还是多少会有一点通货膨胀。不过经济却可以就此复苏，从而为美元汇价提供了底部支持。这就是所谓的软着陆方案。由于政府各部门最终意识到，必须将经济的自律增长过程置于监控之下并且协力始终，因而这一前景是大循环开始以来最令人乐观的。可以设想，当汇率由自由浮动体系转向管理浮动体系时——像通常那样不事张扬且难以觉察——汇率的波动将趋于缓和。
另一种可能是美元汇价仍然居高不下，但终有一天要崩溃。首先，美元的任何微小跌幅都会导致外国出口商的吸纳，在疲软的市场气氛下，不可能指望他们抬高商品售价。外贸产业仍然不景气，且有蔓延到其他产业的危险。因为担心银行系统的处境，联邦储备局决心不让经济滑入衰退，继续注入大量货币，而大部分刺激效果将继续以进口的形式流失。最后，转折点出现了，外国人不愿意进一步吸纳更多美元的时候，危机降临了。货币供应持续增加，长期贷款利率上扬，美元汇价急剧下跌，通货膨胀恶化，经济全面衰退。
这一前景令人不快，衰退将迫使过于脆弱的金融结构承受更严峻的考验，大伤元气。高债务国家本来已经勉强进入经济调整的第三阶段，出口的削弱又会将它们拉回到第二阶段，这种倒退是他们所难以承受的。在国内，经济调整进展更小，衰退不仅削弱了债务人的收益水平，还破坏了抵押品的销售价值。当银行试图清算取消了赎回权的抵押财产时，更多的债务人被推到了破产的边缘——一个自我强化的过程。在摇摇欲坠的石油业和农业中，这一过程已然发生，如果衰退爆发，它将扩散到其他经济部门中去。
这就是我们所处的位置（1985 年8 月）。作为市场的参与者，我必须基于自己对形势发展的估测作出决策。但反身性原理发展迄今尚未尝试过任何精确的预测，尽管它对我形成自己的观点很有帮助。这次我打算尝试一下。
我计划进行一项试验，从现在起记下那些引导我制订投资策略的观点，待本书完成后，在实际过程的基础上对它们进行修订。这项试验将一直进行下去，直到本书被送进印刷厂，从而读者可以从中得出自己的判断。这是对我的研究方法的价值的实践佐证，同时，本书也是对一位市场参与者决策过程的深入思考的产物。
关于我所管理的投资基金，有必要作几点解释。①量子基金（Quantum Fund ）是一种独特的投资工具：它应用了杠杆原理，在诸多市场中运作；最重要的是，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的钱。许多基金具备上述某一特征，但我从没听说有谁能将它们合为一体。
要理解杠杆的含义，最好的办法就是把普通证券投资组合想像成某种扁平而松散的东西，就像它的名称所暗示的那样。杠杆则引入了第三维：信用。于是原本松散、扁平的证券投资组合形成了一种本金支持信用的紧密型三维结构。
在杠杆基金的运作中，通常对本金与贷款资本不做区分。量子基金却不然。我们涉足各类市场，本金一般投资于股票，而财务杠杆则用于商品投机。
商品的概念在这里还要包括股票指数期货以及债券和外汇。股票的流动性一般来说要比商品差得多。但是，将绝大部分股本金投资于流动性相对较差的股票，可以避免在被迫追加保证金时遭遇灭顶之灾。
在基金管理中，我区分了宏观经济与微观经济的投资观念。前者决定我在各种商品市场包括股票市场中的敞口，后者支配个股的选择原则。这样一来，我们所持有的每一种股票都具备了宏观与微观两种属性，因为它影响着基金在股票市场中的整体敞口。如果这是一种外国股票，它还要影响到基金在外汇市场中的敞口。与此相反，股票指数或外汇头寸则只有宏观属性。当然，我们可以用股票指数或外汇期货来中和股票头寸的宏观倾向。
说到外汇，我坚信，存在主义式的抉择是浮动汇率体制的必然要求：任何人都不能回避某种形式的外汇投机，不作决策本身也是一种决策——当然，也可以选择购入外汇期权，在这种情况下，投资者将为回避决策的做法付出相当可观的代价。根据这一逻辑，即令宏观经济投资的观念尚未构造完好，我仍不得不做出决策。其结果是可想而知的。有时我对那些愚鲁的同行们也不免心生嫉妒，他们对自己所面对的存在主义式的抉择一无所知：比如说，他们避免了1981－1985 年期间我所遭受的那种损失，当时美元汇价一涨再涨。
可以说量子基金综合了股票市场基金与商品基金的特点。就它的历史而言，起初量子基金几乎专门投资于股票，只有在宏观经济状况不稳定时才会相应增加债券和外汇的比例。这几年来，基金在宏观经济中的投机活动占据了主要角色。杠杆的比率比之纯粹的商品基金要有节制得多，各种市场中的投资既利用杠杆效应又适当注意平衡是平衡证券。
① 写于1987 年1 月。
基金在某一方向上的最大投资额取决于自我约束的限度。消极地遵守保证金规定是要惹麻烦的，因为你很可能会被迫在最令人不愉快的形势之下调整自己的头寸。超出保证金要求的保险保证金是必不可少的，其数额视基金的自由购买力而定，不过这种方法并不可靠，因为不同的投资工具其保证金要求大不相同。例如，美国股票的保证金要求为50 ％，外国股票为30～35 ％，而S＆P （标准普尔）股票指数期货甚至只有6 ％。在操作杠杆基金时，如何控制投资额度是最令人头痛的问题之一。关于这个问题，目前尚无明确的答案。一般来说，我尽量避免把全部资本金投入任何单一的市场中去，但同时，我也倾向于不断修正有关市场构成成份的界定以适应我当前的思考。例如，我也许会同时增加市场相关或市场无关的股票的数额，但也可能会将它们分开处理，这取决于我当时的心境。
一般地说，相对于近期赢利，我更关心基金资本的保全，尽管当我的投资观念行之有效时我倾向于放松自我约束的限度。在资本与赢利之间划界，这可不是一件容易的事情，因为在实践中全体资本本身都是由累积利润而来的。下表列出了迄今为止的历史数据。由表可知，基金只在1980 年翻了一番，接下来的1981 年则以失利告终。
在试验的第一阶段，基金的头寸安排主要局限于宏观经济领域，微观经济观念没有多大变化，对基金的贡献也相对较小。相应地，在对基金投资形势进行总结时，我也仅仅注重它的宏观方面。到了控制对照阶段，情况发生了变化：个股投资观念对基金成就贡献的比重增强了。因为当时根据我对宏观经济的看法，投入股票市场的时机到了。由于微观投资活动只在控制对照阶段扮演过重要角色，我将抑制自己讨论它们的欲望。只有一次例外：在第二阶段中，我讨论了有关日本不动产相关股票的操作。
量子基金资产净值
日期 第一“ A” 较前年 基金规模
股资产净值 变动%
1969年1月31日 ＄ 41.25 —— ＄——
1969年12月31日 53.37 +29.4% 6，187,701
1970年12月31日 62.71 +17.5% 9,664, 069
1971年12月31日 75.45 +20.3% 12,547, 644
1972年12月31日 107.26 +42.2% 20，181，332
1973年12月31日 116.22 +8.4% 15， 290，922
1974年12月31日 136.57 +17.5% 18，018，835
1975年12月31日 174.23 +27.6% 24，156，284
1976年12月31日 282.07 +61.9% 43，885， 267
1977年12月31日 369.99 +31.2% 61，652，385
1978年12月31日 573.94 +55.1% 103,362, 566
1979年12月31日 912.90 +59.1% 178 ,503， 226
1980年12月31日 1,849.17 +102.% 381，257，160
1981年12月31日 1,426.06 -22.9% 193，323，019
1982年12月31日 2,236.97 +56.9% 302，854, 274
1983年12月31日 2,795.05 +24.9% 385，532, 688
1984年12月31日 3,057.79 +9.4% 448，998，187
1985年8月16日 *4,379.00 +44.3% 647，000，000
*未经审计。
基金的宏观取向，列于日记录表各项之下，基金的头寸安排与绩效则以图表形式附于各阶段文末。控制对照阶段的图表又细分为两个部分，因为它的时间跨度为实验阶段的两倍。这样一来，就分出四个时限大致相等的图表。
注释：日记录表中插入数字（1－6 ）的涵义。
(1) 含期货合约的美元净值。
(2) 自上一报告以来的净增持（+ ）与净减持（-）。
(3) 以30 年期政府公债为标准折算。例如，面值1 亿美元的四年期国库券，按市场价格计算，相当于市值28500000 美元的30 年期政府公债。
(4) 到期期限少于两年的中短期国债：已按30 年期政府公债予以折算。
(5) 这些债券（价格）的波动（Volatility ）显著小于美国政府公债。例如，在1986 年6 月30 日，1 亿美元面值的日本政府公债，其波动大约等同于市值66200000 美元的30 年期美国政府公债。表中对这种差异未作修正。
(6) 净外汇敞口包括股票、债券、期货、现金以及保证金，它等值于基金股本金总值。美元空头头寸意味着市场主要货币（与德国马克挂钩的欧洲货币、日元、英镑）的敞口超过了基金净值。投资在其他货币（通常不像主要货币那样剧烈波动）中的敞口单独列出，与基金的美元敞口相比，其比例甚微。
最后，表中净资产变动的百分比数字是相对于每一股份而言的。量子基金权益总额的数字受到认股与赎回的轻微影响。
第十一章第一阶段：8/1985—12/1985
实验正式开始： 1985年8月18日，星期日①
股市近来接受了一种观点，认为货币投放的高速增长预示着强势经济的到来。循环性股票开始上涨，而利率敏感型股票及国防工业股有所下挫。我必须决定跟追那种敞口倾向。对流行的观点我有所怀疑，但又拿不出足够的反证。于是，我干脆静观待变。基金股票主要由那些坚持从结构调整中获益的公司，以及具有自己独特循环方式的财产保险类股票所构成。
外汇方面，我一直倾向于软着陆的观点。事实上，我充分意识到了强势的经济会支持美元的汇价。市场上一片沽单，这会引发一次凌厉的反弹，尽管可能为时甚短。这样一来，美元空头就不是毫无风险的。因此，我大大削减了外汇头寸。然而由于下面将要谈到的原因，在此后几天里，我又恢复了原先的头寸。
对于软着陆，我一向很乐观，因为美元的贬值是政府有意为之，如果是自发的贬值那就要危险得多。由于里根总统赢得联任，政府机构很快地走上了正轨，协调性也较前好转。实际上，大循环的所有过热要素都进入了调整时期：银行界日益谨慎，预算赤字正在削减，利率开始下调。
表11—1
①
显示量子基金在第一阶段敞口和成绩的图表附171 页后，表中数字(1)—(6)的注释见第130 页。
我的乐观态度由于下述见解而有所保留：过热要素的调整阶段最为危险。这种过热在一定程度上是有必要的，否则一开始就不会有经济增长，系统也无法正常运转。进一步说，调整过程本身也会积聚能量，从反向形成自我强化的倾向。
现在，一切都取决于经济的表现。只要经济力量在1985 年下半年能够得到加强，那就太平无事了。哪怕1986 年（经济）再度疲软，到那时经济结构早已调整到位，足以应付得了。无论如何，那时候的各种可能性至少同当前的投资决策毫不搭界。
我自忖不够资格同专家们比见识，他们在预测经济的实际走向时拥有的资料要丰富得多。这也是我为什么固守循环性股票这一边线的原因。消费支出是惟一重要的变量。有些专家警告说消费过分扩张，另一些专家则认为只要能赚到钱，美国消费者就有能力维持这种支出。我该听谁的呢？我的惟一优势就是反身性理论，它指导我躲开一边倒的舆论，注意到其中的消极方面。我确信，目前正是信贷紧缩时期，作为信贷担保的抵押物的价值仍在不断贬值，消费者的表现跟不上经济的刺激是比较合乎情理的。这是一个典型的凯恩斯主义问题：把马牵到了水边，可它会喝水吗？我还需要更多的证据来反驳舆论。
最近，我注意到各种各样的信号。也许它们之中最有说服力的还是股市自己的表现，而市场表现之糟令人生疑。也许有人会提出疑问，我刚刚在前面讲过，市场总是有偏见的。现在又把市场作为有效的指示器，似乎不太一贯。但我也曾指出，市场自然有办法实现自己的预言。
各种经济报告也指出疲软正在持续。例如，汽车销量减少。我认为这些报告并不重要，因为当前的疲软是人所共知的，而通用汽车公司发起低利润率促销后的市场表现相对说来还要重要得多。有关今年谷物收成将创纪录的报告给我留下了深刻的印象，这意味着要么农业出口的困境加重，要么农产品价格补贴支出将大大增加。
各主要外币正在冲击汇率浮动上限。市场预期德国央行将要减息，但马克毫不让步。8月14日，星期三，我决定建立半数的德国马克头寸。德国贴现率降低之后，马克依然坚挺，于是我建立了剩余的一半。星期四下午，联邦储备局宣布大大增加 M1的供应，M3的供应则相对温和。①债券开始下跌，我意识到自己对外汇市场的看法正在经受考验。如果老一套的说法是正确的，对经济增长以及利率上扬的心理预期将导致外币贬值。但如果潮流已经转向，那么货币供应的增加，就会导致美元资产的持有者把其中部分货币供应转化为外币。事实证明，外币依然坚持挺，我的观点得到了加强。
新的证据接踵而至。星期五，房屋建筑开工率与牌照许可指标下挫，多家合居式建筑减少尤甚。这就证实了关于建筑业陷入困境的怀疑。在这种形势下，商业不动产的处境想必更糟。债券后来回升了，但股市依然低迷。现在我敢打赌，步履蹒跚的经济即将滑入衰退：信贷的紧缩将压倒货币供应的增长。我猜想，M1和M3的供应歧异，说明这匹马拒绝饮水。我准备在外币上保持最大限度的头寸，不论是长期的还是短期的，同时趁债券反弹抛空债券。如果外汇市场反应不强烈，也许我将不得不谨慎一些，并忍受外汇头寸中短期部分的损失。
也许有人会问，既然预测经济衰退，为什么还要抛空债券？我对衰退的预测是因美元贬值会导致长期利率上扬，大循环滑入反转齿轮。我知道现在售出是有些过早，因此我只设立了一个很小的起步头寸。与此同时，我也在考虑抛空股票，但只有在美元下挫引发反弹后才会付诸实施。在增持新的敞口前，外币与债券头寸都应准备就绪。
我的外汇头寸多数是德国马克，日元也占相当比重，不过我认为日元的变化要慢一些并且会拖后。在这里，我要解释一下日本的高储蓄率以及国内投资萎缩的现象。将储蓄投资于海外，日本成功地保持了大大超出国内消费的生产水平。沿着这条道路，日本发展成为世界经济的领导力量：高储蓄率，持续出超以及积聚起来的海外资本相结合，不断增强日本的国力及其对世界的影响。日本欢迎大循环，希望它尽可能地延长。日本官员将这一政策表述为：“我们希望作为世界经济领导力量的美国能够继续繁荣，因为这将给紧随其后的我们带来繁荣。”实际上，美国之于日本，诚如汽车之于尾随其后的自行车手：减弱风力。日本希望尽可能地躲在美国后面，也非常愿意为此而支持美国的赤字预算。长期资本投资蜂拥而至，从1983年的177亿美元猛增到1984 年的497 亿美元，并且这一势头还在继续。这就是促使日元走弱的最重要因素。现在，既然美元的涨势已经扭转，日元对美元将会升值，不过它对欧洲货币的比价恐怕要下跌。
① 按1984 年美国联邦储备局的标准：M1，即现金货币，执行货币流通手段M2 为流动性高的商业银行定期负债。M3 为非银行金融机构的负债。——译注
我很费了一些功夫才得出这个结论。在70 年代，日本采取了稳定的高汇价政策，出口商必须克服很大的汇率障碍才能维持赢利。这一政策是极为成功的，它鼓励了最具竞争优势的产业，淘汰了那些过时的和不赚钱的产业。可以预想，当其他国家对日本的贸易出超日渐不能容忍的时候，日本会再度引入价格机制限制出口，而不大可能采取简单的配额限制法。这就意味着高汇价政策。
现在看来，当时我没有注意到两种情况的根本不同。在70 年代，国内投资仍然颇有潜力，足以容纳被逼回的资本，高汇价成为资源配置的有效手段。现在的形势是资本净过剩，非得找到出路不可。于是，输出资本成了最佳方案。对日本产品的抵制仍是一块绊脚石，但日本人可以求助于宽大的信贷条件来克服它。因此，他们乐于提供资金来支持美国的赤字预算。
美国人的反应是相互矛盾的。有些政府部门主张日元升值，另一些则希望日本人收购美国政府的有价证券。富于讽刺意味的是，正是美国所施加的资本市场自由化的压力，导致今天日本人手中持有巨额美国国库券。美日两国利率差很大，有时甚至高达6 ％。闸门一开，日本投资机构蜂拥而入。由于美元开始贬值，总体报酬率不再那么令人满意了，但这并未打消日本投资家的兴致。相反，他们似乎觉得美元贬值后风险小多了。同他们的美国对手相比，日本投资家的羊群心理更强，一旦他们动摇了，反向崩溃将会一发而不可收。不过这种可能性极小，政府将充当牧羊人，他们会采取一切必要的手段阻止崩溃。如果我分析得不错，他们很可能会维持适度的日元汇价，以保持市场中有利于美国政府债券的倾向。
下面是关于石油价格的分析。油价的下跌只是程度问题。生产能力大大超出需求，石油卡特尔正走向解体。除沙特阿拉伯和科威特之外，几乎每个欧佩克（OPEC ）成员国都在油价上弄虚作假，其结果是沙特阿拉伯的石油产量降到了难以为继的程度，它在欧佩克中的影响也每下愈况。沙特夺回控制权的惟一方法就是发动一场价格大战，这将再次确认它作为低成本生产者的市场地位，然而沙特在政治上的软弱决定了这样做的结果只能是一场令沙特陷入瘫痪的僵局。市场人士都打起了精神准备应付即将到来的风暴，但表面上却风平浪静。因为没人愿意保持库存，所以现货价格坚挺。压迫时间越长，则爆发越猛烈。供应曲线开始调头，许多产油国又必须维持一定的美元收入。如果油价下跌，他们就会试图增加销售，从而导致价格更快地下跌。最后，高成本的生产者濒于破产，其中的大部分无力偿债。美国将被迫施行关税保护以挽救国内的生产商，这种保护措施还会扩展到墨西哥，——只要它仍然停留在恶性债务的起跑线上。
我的石油空头头寸已经为时不短了，这耗费了不少资金。期货沽出时的折扣很大：合约掉期每月需要差不多合约面值2 ％的费用。现在我倾向于结束近几月来所持的头寸，再设一个明年春天的空头头寸，沽价可能会低得多，但每月的折扣费也少得多。如果我的分析正确，崩溃来临越迟，其规模也就越大。
