以上观点足以确立我所谓宏观经济投资决策的基础，但它们还不能回答
下面的问题：大循环会如何发展？在这方面，我的水晶球还是模糊的。
其他各方面反应平静。衰退，即令发生了，想来也该是温和的。货币政策甚至在进入衰退之前就已经放松了；库存控制严厉；出口业也借着美元贬值的机会喘了口气，尽管实际见利还要推迟6～18 个月。但另一些部门则不那么轻松。金融结构已经过分紧张，也许承受不住这次衰退：拖欠违约的自我强化过程将在国内国外迅速蔓延开来。金融管理当局很清楚这里边的危险，他们决心尽手中之权力避免这种情况。如果说要在衰退与通货膨胀之间作一选择，那么通货膨胀一定得分。这不是预言，而是对当前货币政策的把握。
通货膨胀并非一无是处：实际利率的降低以及商品价格的上涨可以缓解债务负担。问题是通货膨胀政策能否成功。它也许会诱发金融市场的过敏反应，导致美元流失以及名义利率上升。如果其他国家不愿意再支持我们的预算赤字，那一定会出现某种形式的GNP （国民生产总值）萎缩。不过，到那时日本也许会继续向我们提供贷款，尽管这样做从总体上来看是赔本的。
1985年9月9日星期一
实验开始时，情况不太妙。满仓之后，外币一度锐升，但最后三天又急剧下跌，债券也是如此。惊吓之余，我在债券上扬时放弃了手中数目不大的债券空头头寸，遭受了一些损失，但我没有动摇外币的多头头寸，尽管我心里明白，这些头寸目前正在亏损。惟一令人感到安慰的是石油，我利用市场的强势，将手上的空头头寸掉期到明年春天。统算起来，我的生意干得不好，自实验开始以来亏损严重。所幸我在今年早段赢利颇丰，因此处境还算不错。这种形势逆转局面的出现，是由于一系列标志经济突然加速的统计数字的公布。货币供应猛增。贸易赤字下降、就业数据改善，零售业业绩也增加了。在汽车公司提供信贷让步条件的头十天内，汽车销售量大幅上扬。证据显示：马儿毕竟还是喝水了。
我打算抗拒这些数据。如果深入研究这些数据，就一定可以找到其中的破绽。这里存在着一项事实：汽车销售量上升足以说明，汽车公司所采取的积极生产计划发挥了效用。进一步观察显示，几乎所有的就业增加均来自于汽车相关的产业。关键问题在于，消费者支出的整体情况如何？汽车销售量是否足以代表消费者行为？抑或其他领域的支出将减少而抵消了汽车销售量的增加？我们惟有等到事过境迁，才会恍然大悟。
暂时我仍坚持经济十分疲弱的看法。美元跌幅太小，不足以为制造业纾困。农业情况比以往更糟。建筑业虽然可以稍微带动经济——建筑业主要取决于利率与就业水准——但我认为，EPIC破产所代表的信用紧缩与抵押品价值下跌，将使建筑业受到压抑（注：EPIC是马里兰州公共储蓄银行的子公司Equity Planning，Inc）。消费者负债过度，目前汽车销售量劲升，这将减少其未来的销售量。下个月1986年的新式汽车上市，经济的局面还会滑落到汽车公司以促销信贷条件强迫消费之前。
由于金融结构积弊甚深，联邦储备局不愿紧缩信用。如果美元的供给大于外国人所愿意吸收的程度，美元仍将恢复跌势——除非经济足够强劲，致使美联储引导紧缩信用。这又回归到同样的问题：经济的力道。
既然无法解决这一项问题，我只有接受市场的指示。德国马克似乎建立了一种型态，它包括了锐涨与重跌，然后回升到跌幅的一半再做盘整。如果型态继续有效，我们应该处于第二次突破的底部末端。该型态符合我对经济的看法。如果它遭到破坏，在进一步评估经济情境之前，我必须删减一半的外汇敞口。现在我的处境颇为头痛：如果预期正确，我将损失相当利润，因为我必须支付额外费用才能在上升的市场中建立敞口；而如果预期错误，则我所保留的一半敞口又将出现额外的亏损。这是我在错误的时机持有庞大敞口所必须支付的代价。
只要外汇头寸安全一些了，我就会考虑在下次政府债券发行时购入一些政府债券。因为真实利率又一次升到了不现实的水平，更何况沙特可能真的要增加石油产出。
关于长期形势的看法，我开始再度倾向于悲观。金融结构承受了更大的损伤，前面已经讲过了EPIC的故事；农场信贷系统（Farm Credit System） 的问题也暴露在公众面前了；南非的清偿危机开了一个先例，下次再有类似事件发生时，银行会走得更远。尽管美国经济显示了强势的信号，可是金融机构比之几星期前要软弱得多。
1985年9月28日星期六
我们生活在一个激动人心的时代，上周日在广场旅馆举行的五国集团财政部长与中央银行行长的紧急会晤，开创了历史性的局面，它标志了从汇率自由浮动体制向管理浮动体制过渡的转变。读过我关于“外汇市场中的反身性”一章的读者都知道，这只是早晚的事，越早越好。
我总算能将外汇头寸保存至今，堪堪幸免于难。上周日五国集团财长会议之后，我赚得了平生最大的一笔。接着我全力以赴，在周日晚间继续购入日元（周一早段的香港市场），其后在上升的市场上不动如山。上一周的利润足以补偿近四年来外汇投机的全部亏损，尚且绰绰有余。总之，前途一片光明。
支撑我坚守外币头寸的，是股票市场的极为明显的疲弱表现。美元的强势取决于经济的表现，股票价格的下跌必然对消费者的消费心理和商界人士的投资信心产生重大影响。再说，如果衰退已经来临，那么抵押品的价值一定会下跌，而股票市场是最重要的抵押品陈列室。
德国马克的走向几乎完全没有遵循预想的模式，这让我的神经经受了一番考验。不过五国集团会晤之后，马克像预想的那样反弹了。令人高兴的是，反弹超过了预想的幅度。模式往往被一些历史性的进程所打破，而这次会议无疑就是其中的一个。
会议是由财政部发起的，联储局的介入相对迟一些，它的主要目的是缓解贸易保护主义者的压力。因为是紧急会晤，事先并无综合性对策出台。当然，通过了一份义务承诺书，政策则俟后出台。干预市场只能在短期内奏效，还需要其他手段的支持。在我看来，主要还是靠日本人来收拾局面。在日本，中央银行还有足够的声望和影响力，可以随心所欲地抬高日元汇价。要维持日元的高汇价，政府就必须降低税率或增加政府支出或两者并用，以挡住资本的外流，并在国内为储蓄找到更多的出路。同时，还必须采取重大步骤削减非关税进口壁垒。如果措施不力，日元的升值将难以维持。
欧洲货币就不同了，投机活动规模巨大，中央银行的影响要小得多。马克的反应比日元慢许多，这表明市场投机家以及流动资产持有者对新动态的可靠性心存疑虑。假使马克继续看好，那么上涨的势头恐怕就难以控制了。如果沃尔克在周日把主要精力放在讨论如何制止美元的贬值，而不是如何促使美元贬值，那是毫不奇怪的。
会议之后我集中精力于日元，因为它是贸易保护主义者最敏感的币种。但是，如果市场干预是成功的，那么我更倾向于保持马克的多头头寸。日元的升值将会比较理智，一般不会超过200∶1 ，而马克的估价则很可能大大超出实际而过分高估。最后，真正的好戏将在黄金市场上演，特别是在美国经济走入衰退的时候。
股票价格的表现比我想像的要差得多。五国集团会议之后，我购入了S ＆P 指数，现在却不得不在亏损之中放弃这一头寸。总之，市场表现不祥。比之几个月前我做出预测的时候，抵押品的价格跌了很多。现在我确信，目前采取的各种措施将会来不及发挥作用，经济不可避免地要滑入衰退。同样可以确信的是，还会有新的举措接踵而至，就像保护主义者的压力在汇率领域中引发了变革一样，过高的实际利率在11 月首脑会议必将促成缔结一项广泛的武器协定，导致国际关系的缓和。本来我对未来的6 个月颇为担心，但是在具有首创性的积极政策实施后，我认为大循环的前景比以往任何时候都要乐观。总的来说，股票空头作为不大，尽管我急需流动资金并且多多益善。我在石油上的空头头寸又开始跟我作对了。苏联削减了交货量，而喀格（Kargh ）岛事实上退出了有效生产。我决定建立一个1 月份的多头头寸，以锁住3 月和4 月的空头，现价与1 月期货价贴水很多，继续持有未经保护的空头头寸的代价日益昂贵。在完成了1 月份的揸单之后，我限制住了自己的亏损，但我还打算迟一些再重建这些空头头寸。
1985年10月20日星期日
自周末以来，换句话说，自日本首相中曾根康弘访美以来，外汇市场上充满了关于官方即将采取措施的谣言。我对此持怀疑态度。事实上，我甚至还趁此机会减少了我的美元空头，打算到美国政府债券偿付期时再进一步增加美元空头。
自五国集团会议之后，财政部和白宫以及联邦储备局之间争吵不休，有些消息甚至已经透露了报界。政客们竭力鼓吹在外汇市场中进行“肮脏的干预”，而联邦储备局则坚持要对它售出的每一张美元进行消毒，也就是说，售出相同数额的国库券。政客们叫嚷，这种消过毒的干预从长期来看毫无用处，除非允许增加货币供应进行美元抛售，否则汇价不会下跌。沃尔克的回答是，不必如此大动干戈，美元汇价迟早要下跌。假使市面上充斥着美元，那就会演成难以驾驭的狂泻。同迫使美元贬值相比，沃尔克似乎更关注于如何防止美元汇价崩溃，站在他的立场上，我完全能够理解。
如果换了我的话，我就会千方百计保持利率的稳定直至国债偿付期结束，同时充分满足外国人用于购买政府证券的美元需求。在拍卖之后，则降低利率。这将保证拍卖的成功，同时又获得了充足的储备，在美元贬值太过火的时候随时可以投入使用。经济过分脆弱，利率和美元汇价都亟待调低。但把利率下调推迟到拍卖之后，我就可以在日后看来很划算的价格上进行抛售巨额的经过消毒的美元。
正是这一因素促使我下决心购入一些美元。市场也许会对利率了无动静感到失望，从而给联邦储备局以可乘之机高价抛售美元。那也就是我进一步增加美元空头的机会了。我同样有兴趣在偿还期内购入公债，除非它们那时涨得太高。在股票市场中我没有进行任何重大调整，但我已经削弱了多头头寸，增加了空头头寸，使得我的市场敞口呈现轻微的空头倾向，尽管在实际价值上多头头寸远远超过空头头寸。我正在增加的是得克萨斯银行和加利福尼亚银行的空头头寸。
1985年11月2日星期六
时机选择不当。美元抛空一开始很顺利，然而出乎我和整个市场的预料，日本中央银行突然提高了短期利率。我认为这是五国集团会议计划的新开端，他们的计划是不仅直接干预汇市，而且通过利率的调整来影响汇率。于是，我大量购入日元。日元升势过去之后，我又买回了先前售出的马克。在这一交易中我蒙受了损失，但最终获得了我所希望的增加了的头寸。以今天的价格来说，我在机动中还获得了赢利。
顺势的敞口不太安全，因为易受短暂转势的伤害。回想起实验前期，一次转势的来临迫使我在错误的时机放弃了外币头寸。我之所以始终坚持加强我的敞口，是因为我确信转势的范围缩小了。关于自由浮动汇率体制我有一条经验，在转折点上，短期振荡达到最大，而后随着趋势的明朗减弱下去。这也正是眼前的情况。浮动汇率体制的寿终正寝也将进一步降低转势的风险。市场人士还没有意识到新的规则，他们的心理敞口额度还在受以前经历过的波动的影响。我也不例外，否则我早就达到今天的敞口额度了，在价格波动中的赢利也会大得多。当所有的参与者都适应了的时候，游戏的规则又会发生新的改变。如果行政当局能够很好地控制形势，外汇投机的回报率将逐渐地等同于风险水平。最终，投机者们会因为利润太少而退出，政府达到了他们的目的，那也就是我投机生涯的终结。
我还错过了一次债券波动的初期阶段。日本和德国提高了利率，后者幅度较小，市场意识到美国利率必然下调，于是债券看涨。我精心策划的在拍卖期购入债券的计划被占了先，我不得不尾追已经开动的车子并竭力爬上去占据一个位子。到目前为止，我已经以一个不太理想的价格建立了一半的头寸。我准备在11月进行的下一轮拍卖中把头寸扩大一倍，由于下面将要解释的原因，我还必须考虑加强在股票市场中的敞口。
这是一个很好的机会，要重新估量整个形势。围绕格拉姆——鲁德曼修正案（Gramm-Rudman Amendment）的争论已经清楚地表明，舆论倾向于削减预算赤字。格拉姆——鲁德曼修正案是个绝妙的发明，没有它总统就不可能削减那些动不得的项目。削减将在1986年选举期之后生效，众议院则更胜一筹，坚持从本财政年度即开始实行，还要求更大幅度地削减国防预算。参议院的修正版也许会有利于1986年选举中的共和党人，但是议会中的民主党人扭转了局势，他们取消了许多社会福利项目，同时迫使这一方案提前实施。白宫陷入了窘境：它必须压缩预算赤字为调低利率铺平道路，然而在1986年选举之前提高税率则无异于自杀。不过，还有一条脱身之计：在首脑会晤时，同苏联达成一定程度的和解以削减防务费用。这样既解决了预算问题，又可以使共和党人在1986年的选举中以和平使者的身分出现。里根是否青睐这个方案呢？我们还要拭目以待。
如果这一方案被接受了，我们就将进入一个极为繁荣昌盛的时期：低利率，低美元汇价，股票市场暴涨。由此而产生的热情将有助于经济的重新振兴，最近在汉城举行的世界银行年度会议上提出的贝克计划（Baker Plan） 为重债务国渡过难关提供了一个可行的方案。企业合并的热潮将得到来自低利率的最后的推动，但最终还是会冷却下来，因为不断攀高的股票价格使得新的合并在经济上成为不可能。由于能够从公司的改组中获益，在一个有利得多的环境中，利润将会猛增，再加上业已发生的股权资本的收缩，股票价格的涨势将一发而不可收。最终，高涨的股市走向崩溃，不经济的合约纷纷破产，我们又将被国际债务问题所困扰。但股票价格在崩溃之前必然上扬，这也就是我现在考虑加强股票市场敞口的原因。决定命运的时刻就要到来。如果里根没能抓住这次机会，其后果将是严重的。我们正徘徊在衰退的边缘，为了避免信贷清偿危机，必须在调低利率的同时令美元贬值，即令如此，也许还要进行大规模的货币刺激以保证经济良性运行。从美元贬值到经济足以抗衡进口的竞争，这需要时间。在初期，价格上涨的预期心理会把国内需求引向进口商品，只有短期利率显著下调，再加上债券和股票价格的良好表现，才有可能及时扭转市场方向以避免一场衰退。如果格拉姆——鲁德曼修正案未能通过，债券市场将会感到失望，联邦储备局只好不情愿地大幅调低利率，而抵押品的贬值仍将继续。
1985年11月9日星期六
国际锡业协会（International Tin Council）的解体提供了关于抵押品贬值的极好说明。现在，欧佩克的解体也只不过是时间问题了。我正在加强1～3月交货期的石油空头头寸，出于同样的考虑，我也同时购入炼油厂的股票，因为石油超产会增加它们的边际收益。至于幕布揭开以后究竟会怎样，这就要看今后的两个星期了。首脑会晤定在11月19日，预算赤字问题必须在下一次拍卖之前予以解决。这就是为什么我先前决心等到拍卖时再将债券满仓。
在外汇市场上，我的观点正在经受考验。日元飚升后，在周四出现了大幅回落。据说星期五德国中央银行在马克2.60水平买美元，而在2.645水平又抛出了。鉴于前述关于汇市风险降低的结论，我对此安之若素。
平静的债券市场正酝酿着一次飚升。大量国库券期货的期权头寸将于下周五到期，如果期货价格超过80 ，我就打算卖出全部或部分手中的头寸，因为可以肯定市场是脆弱的。白宫不可能在11 月19 日首脑会晤前作出妥协，而民主党人肯定会利用他们的优势继续施加压力，这意味着下周左右将会出现僵局，一旦问题解决了，紧接着就会举行拍卖。我十分乐于自己能够在获利后退出，这使我在拍卖时能够处于强有力的位置。
股票市场也同样令人兴奋。背离依然存在，但周五时市场空前活跃。股票价格可能会伴随着债券价格的飚升而攀上一个短暂的高位，接下来就进入调整。我打算利用这个机会处理掉我的空头头寸，并准备建立多头头寸。如果调整没有出现，我会忍受亏损，处理掉空头头寸，一旦首脑会议成功，再在一个高一些的价位上建立多头头寸。
1985年11月23日星期六
市场继续步步占先。股票与债券在首脑会议前双双出现了强劲的上涨，我所期待的在公债拍卖期间的购入机会并未出现，结果是我没有抛出债券，而是相反地加强了我的头寸。我还买入了一些股票指数期货，我不希望由于战术上的错误而失去一次战略机会。
在日本债券期货市场上我设立了一个很大的头寸，这是一个新的市场，并无可资借鉴的经验，但我的对手们经验更少。日本政府提高短期利率后，日本公债的期货市场崩盘了（从102 跌到92 ）。经验告诉我，购入长期债券的最佳时机是在收益曲线调头（短期利率高于长期利率）的时候，这正是今天日本市场的表现。日本利率的提高可以肯定是短期的：五国集团希望激发全球范围内的经济活力而不是抑制它。美国利率调低后，其他主要工业国一定会做出相应反应，如果利率调低对贷币汇率的冲击能够被消化，利率下调的幅度将大大超出今天的估计。我投注于日本，一如投注于美国，前者甚至更被看好。
我现在已经充分地投资于各个方向：股票、债券和外汇。如果没有施展计谋，或者这些计谋能够成功的话，我本来是可以在更好的价位上成交的——但重要的是我获得了所希望的敞口。我正在寻找机会从债券转向股票，不过我认为，不再增加敞口总额无疑是审慎而明智的。
事件的发展基本上不出我的预料。惟有格拉姆—鲁德曼修正案出了点麻烦，国会通过了为期一个月的赤字限额展期以使拍卖得以进行，至于格拉姆—鲁德曼修正案的命运则尚在未知之数。
首脑会晤的结果也正是我所期待的。我确信，美苏关系正经历剧烈的变动，双方都迫切需要削减防务费用，并且双方都可以从密切的合作中获益。机会就在眼前，里根总统把它牢牢地抓住了。他在星球大战问题上毫不退缩的立场，使他得以在开启东西方缓和大门的同时，能够避免受到向苏联出卖美国利益的指责。在这种情况下，格拉姆—鲁德曼修正案可以发挥积极的作用，不露声色地削减防务预算。最显眼的防务削减切块将是退休津贴——斯托克曼（Stockman ）在离职前为此做了热情洋溢的辩护——而格拉姆—鲁德曼修正案也许正可以提供充分的理由。我期待着格拉姆—鲁德曼修正案的更为强硬的版本得以通过——更接近于白宫版而不是参议院版，因为形势同几星期前相比大不一样了，现在它已经不会对共和党人1986 年的选举构成威胁了。
格拉姆—鲁德曼修正案法案通过之后，紧接着就会降低贴现率，这也是促使我目前进入最大限度的债券头寸的原因。我很清楚拍卖后市场也许会有些消化不良，但只要我的分析能够成立，那么债券的涨势还会持续。
贴现率调低后，我倾向于削减债券头寸，增加股票头寸。股票的上涨空间无疑要比债券大得多，如果经济能够重新振兴，到那时股票的收益将会远远超过债券；如果经济依然停滞，短期利率的下调幅度将大大超出目前的估计，但由于美元同时走低，收益曲线将会陡降。不要忘了，缓和意味着美元对欧洲货币的行情看跌，如果还想留在债券市场，那就应该站在空头一方。
股票市场恐怕已经到了暴涨的边缘。工业企业深受价格不振和需求不振的双重压迫，这种不利的环境已经促使美国公司进入了大规模的改组。许多公司被接管合并或是杠杆收购①。幸存者们个个束紧了腰带，卖掉亏损的分支机构，压缩日常开支，生产能力减大于增，市场份额日益集中在少数企业手中，相对低廉的美元已经开始缓解价格的压力：市场需求只要略有好转，就会直接带来净利。低利率、低通货膨胀率相结合，给企业提供了较高的收益水平，工业股经过了一段时间的贴水抛售后又将进入新的升水时期。然而在此之前，我们还会经历一次接管合并的浪潮，这是由于调低利率所引发的。
第一阶段的终结：12/8/1985 星期日
现在也许是结束历时实验的恰当时机。我已经在各个市场上都承担了最大限度的敞口，同时我也宣布了自己的打算：小心谨慎地将债券头寸逐渐转向股票。目前，相当大一部分的股票市场敞口采取了指数期货的形式。随着时间的推移，我将试图发展个股投资的概念，它们对基金成就的贡献也将日渐增大。有关这方面投资活动的详细叙述，将使我们过于远离本次实验的主题：预测大循环的前景。我会继续我的预测式日记，但它的目的不再是构筑预言而是为了对照控制，换句话说，从现在起我将“冻结”有关大循环前景的预期，将它付诸实际进程的检验。当然，有合适的机会我还要不断地调整手中的证券。
关于即将发生的事件的轮廓，我从未像今天这样有充分的把握，这一点，从我的仓位就可以看出。在实验开始的时候，我曾经说过，关于长期的走势，我的水晶球还是模糊的。经过这段实验之后，情况已经大不一样了，我已经获得了相对清晰的远期图景，这一图景同实验开始时那种众口一辞的尝试性的见解已经拉开了很大一段距离。我看出大循环不过是一种权宜之计，它所蕴含的内部矛盾最终会暴露出它的虚幻性。我的推测是这样的：被大循环成功地回避了的问题，将在它崩溃之后重新出现，并且更加突出。显然，大循环构成了信贷扩张期的人为延伸，而美国政府则扮演了“最后的借款者”的角色。当大循环不再能够吸引更多的外国资本的时候，经济刺激的最后一个引擎遂告熄火，接下来的信贷紧缩将造成不可收拾的局面，如果货币供应没有一个巨大的增长，债务负担将会是难以承受的，而随着供应量的剧增，美元的跌势将如自由落体一般无法遏制。
①
杠杆收购leveraged buyout，指小企业通过银行融资或发行垃圾债券等手段兼并大企业的方法。——译注
表11-8
另一项方案的轮廓逐渐清晰起来，也许它能够成功地缓解大循环的过热要素，而同时又不至于令我们陷入恶性循环。这一方案包括两个部分：在国内，从财政刺激转向货币刺激；在国际上，则利用合作关系控制美元的跌势。新的繁荣局面几乎同大循环正好相反：疲软的美元和低调的经济，伴以低水平的预算和贸易赤字，还有，最为重要的是低利率。疲软的美元将有助于价格的快速上涨，使实际利率的变动更为显著。下跌的实际利率，再加上出口，也许会使经济有一个回升，这将替代预算赤字成为经济发展的主要驱动力。
上升的价格有助于抵消抵押品价值的进一步贬值，也有助于防止自我加强的通货紧缩过程的发生，同时，经济政策的协调将有能力把美元的贬值控制在适当的范围内，从而也排除了自我加强的通货膨胀的可能性。其结果将是一种自布雷顿森林体系解体以来我们从未经验过的高度稳定。
使用前面引入的符号，我们可以勾画出新近发生事件的主要联系，见下图：
这张图比之大循环的那张要简单得多，因为汇率已经稳定了。利率下调的程度取决于刺激的力度，这种刺激应该能够遏制经济滑入衰退。
尽管新的繁荣局面只不过是大循环的反面，它们之间的根本差异还是应当予以澄清的：新局面是相互协调的经济政策精心安排的成果，而大循环则是相互矛盾的经济政策的无意识的产物。大循环在发展到过热和成熟以至于走向逆转之前是自律增长型的，它的逆转也将是自我强化的，直到它被置于审慎的控制之下为止。控制的机制首先是汇率管制，而第二步则是财政政策与货币政策的协调。
协调的经济政策的出台，使得我在实验的中途改变了自己对大循环的预期。对这种政策出台的可能性，我已经有所准备，在这里应该强调指出的是两届里根政府的不同点。在为期三个月的实验过程中，一些历史性的事件出现了，它们将仅仅是可能性的东西转变成为现实：五国集团会议、贝克的汉城讲话、格拉姆—鲁德曼修正案以及日内瓦美苏首脑会谈。
如果说新的经济政策导向有什么能够打动人心的地方，那是因为作为构成成分的实际的经济政策尚未形成。五国集团会议只不过是一个贯彻协作汇率政策的委员会，它没有说明这究竟是一个什么样的政策；贝克国际债务计划与其说是一份计划，毋宁说是关于拟定这种计划的必要性的宣言；美苏首脑会谈也许标志着两大超级大国间新型关系的开端，但它并没有产生具体的成果；而格拉姆—鲁德曼修正案的命运此刻尚在未定之数。
实际的政策还有待于制定。它们将走得多远？这部分地取决于政策制定者们的远见卓识，但主要还是取决于必然性的压力。在这里，必然性被界定为保持金融与贸易系统完整的要求，或者说，防止信贷崩溃和遏制贸易保护主义。这一界定相当雅致，它并没有排除个别违约或贸易约束特例的可能性，问题的关键在于，违约也好，保护主义也好，政策的界限在于不让它们达到进入自我加强过程的临界点。
现在还远远不能做任何保证，以往的经验并不令人鼓舞，一次多少有些类似的情况曾导致本世纪30 年代的信贷与国际贸易大崩溃。前车之鉴犹在，至今令人谈虎色变。然而唯其如此，重蹈覆辙的可能性也就会小得多。关于某些政策目标已经达成了共识：美元在调控下的贬值以及协调的减息，在另一些政策方面则迄今未形成一致见解：如何削减预算赤字，如何刺激债务国经济的发展，甚至在达成共识的目标上也难于采取一致行动。例如，由于美国政府未能按期解决预算赤字问题，日本被迫提高了利率，更不必说那些共同目标尚告阙如的领域了，这又怎么能指望人们对行动的协调性抱有信心呢？
显然，形势绝非毫无风险，而且，我们还会看到，险情将在短期内达到最大。不过风险愈高，知之愈深，则对必要措施的出台也应更有信心。并非仅我一人作如是想，整个金融市场已经把新政策的启动作为确定不移的事实接受下来了。债券与股票价格的上扬在两个方面是有益的：它可以鼓励行政当局继续他们已经开始的行动，同时它也能增加成功的机会。譬如说，债券市场的强劲扩大了联邦储备局在采取减息行动时的自由度，这是一个反身性的过程，经济政策与金融市场彼此相互支持。
金融市场的积极反应赋予我勇气，以承担如此巨额的市场敞口。回想起外汇市场的情景，当转势尚不明朗时，我犹豫不决，而当市场的表现同我的判断背道而驰的时候，我几乎差一点就要砍掉手中的头寸，形势之险真可谓千钧一发。说起来，历时实验的形式在当时起了很大的作用，它帮助我清楚地看到自己的观点是怎样形成的，这大大地增强了我的信心。市场上的成功，进一步加强了我对自己预测事件进程能力的信心。1985 年，量子基金创下了纪录：年增值超过100 ％，这无疑是令人振奋的。我必须小心从事，应用反身性的概念来预测未来，这一做法本身也是一个反身性的过程，高度的成功也许是严重挫折的预兆。从实验过程中可以清楚地看到，我的洞察力还是不完备的，还必须服从实际过程的修正。如果我逐渐地过分倚重自己对长期形势的看法——或者更糟，将它们公之于众——那无异于自掘坟墓，这是一重我希望能够加以避免的危险。当我们控制了实验之后，再来看看我现在的游戏计划还能剩下多少，这无疑将是饶有趣味的。
应该说，在这一重要关头，持有巨额的市场敞口，较之预测、跟踪正在拟定中的政策，其风险要小得多。以稳定世界经济为己任的尝试，仅仅这一事实本身就足以让金融市场振奋不已了。即令人们会逐渐失望，但失败的显形总要有个过程，也就是说，需要时间，尝试协调政策的举措本身就足以把目前的好势头维持下去。至于最后的结果究竟怎样，那完全是另一回事。没有任何人可以保证市场的期待将会得到满足。我必须当心，不要让我对牛市的信心影响到自己在现实世界中的判断力。我近来在市场中陷入过深，以至于很难保持客观观察事物之间相互联系的能力。
我试图从两个不同的角度来估测大循环的前景：一方面要澄清当前市场兴旺所体现的那种“命题”，并估测其成功的机会，在另一方面，则是试图把当前的形势纳入我一直在努力构造着的关于信贷扩张与信贷紧缩的理论框架之中。两种方法都引入了反身性的概念，但前者集中于金融市场固有的反身性，后者则致力于探究信贷与抵押品价值之间的反身相关性。当然，第一种方法的把握要大得多。
我确信，市场已经转向这样的观点：认为经济极度疲软，通货膨胀不复存在。初夏时循环性股票的短暂反弹已经渐趋淡静，当时所达到的高位迄今仍未突破。那次反弹是由于市场错误地认为经济回升在即而引发的，并且其范围十分狭窄，循环性股票一支独秀，其他个股则处于下挫行情。紧接着的就是股票市场的全面下挫，只是靠了接管合并和股票回购行动才多少缓和了严重的形势。商品市场的价格也创下了新低，而且至今还拖着复苏的后腿，特别是货币相关金属，表现极其虚弱。
最近的股票市场反弹，比之此前的循环性股票的短期行情，其基础无疑要宽阔得多：美元疲软引导于前，债券反弹支撑于后。显然，市场并没有把经济的疲软放在心上。至于将来市场的情况是否会趋于恶化，则仍是一个悬而未决的问题。尽管在排除衰退的问题上经济学家们的看法几乎完全一致，然而股票和债券市场的表现仿佛已经大功告成了似的：股票价格的上涨是因为投资者的“目光越过了山谷”。也许去年经济增长速度的下降可以作为衰退的对等现象，否则经济实力还会进一步衰弱下去。不论怎样说，这种市场表现都是极不正常的，令投资者们惊诧不已，通常标志股票市场转势的技术指标无一出现。11 月27 日《华尔街日报》的社论标题为“不可思议的反弹”，市场的迷惑与疑虑于此可见一斑。
战后历次衰退都是以联邦储备局紧缩通货为起点，然后就是收益曲线在某一点处调头，逆收益率曲线成为1982 年夏季市场反弹的先兆，不过这次我们始终没有看到收益曲线调头，这样一来，有关当前市场表现的解释就只能另辟蹊径了。这时候就用得着第二种方法了，也就是我关于信贷紧缩的假说。读者也许还记得，我曾预设过贷款行为与作为担保的抵押品价值之间的反身性关联，这是贷款安全性的必然要求。新的贷款净额有助于加强债务人的偿债能力，但随着待偿还债务的增加，新贷款中用于偿债的比例日益升高，要想保持刺激的效果，贷款规模将不得不以指数形式增长，最终，贷款增长的步伐将被迫放慢，这对抵押品的价值产生了极为消极的影响。如果抵押品已经完全用尽了，那么其价值的下跌将突然加剧贷款的清算要求，从而呈现出典型的繁荣/ 萧条的序列节律。
应用这一模型，我认为，战后的信贷扩张已经走完了它的历程，现在，就经济的实际状况而言，我们正处于信贷紧缩的时代。战后历次衰退都发生在信贷扩张阶段，这也就是为什么它们总是由通货紧缩而引发。如今我们正处于紧缩阶段，无需迫使经济减速，在缺乏新的刺激的情况下，诸如预算赤字的扩大，抵押品价值的下跌等因素将起到同样的作用。
问题在于实际情况并不像我所操作的模型那样简单，尤其是，从信贷扩张向信贷紧缩的转化并非发生在某一特定时点上。因为这样会导致突然的国内混乱，各国政府必定会坚决制止这类情况的出现。官方的干预使问题复杂化了，转变并不是在某一时点上发生，信贷结构中的不同部分其转折的发生时间各有不同，要确定我们在信贷循环中的位置，就必须分解这一过程，并分别考虑信贷构成中的主要成分。
运用这一方法可以得出如下结论：以1982 年为重债务国的转折点，1984 年为美国金融机构的转折点，而1986 年则是美国预算赤字的转折点。不发达国家的紧缩很可能在1984 年达到了顶点，调整过程在很大程度上导致了基本商品的超量供应。美国银行及储蓄与贷款机构采取的调整措施，也只是在最近才开始对作为抵押物不动产、土地、船舶以及石油业中产生出影响。预算赤字的削减则至今尚未显示效果，可以预计，减息会抵消其不利影响。在这个拼板游戏中，还有两个重要板块需要嵌放妥贴：合并热潮与消费支出。
杠杆收购以及其他的诸多合并形式是信贷消费的大户，但它们只是试图生成相应数量的流动资产。从表面上看，它们似乎属于信贷扩张那一块，但实际上它们应纳入信贷循环中的衰退板块。它们增加了债务余额却未能刺激经济的发展。大量的现金不是用于购置有形资产而是用于偿还债务，财产的出让加剧抵押品的贬值，垃圾债券的兜售令收益曲线走势陡峭，总起来说，其效果更多地体现为抑制而不是刺激。
消费支出是一项巨大的未知数。近几年来，消费债务增长极快，而还款期限则伸展到最大限度。直到最近，房屋的定金可以低达5 ％，而汽车贷款的还款期竟长达五年。1985 年中，消费贷款的拖欠率显著上升，只不过由于同期的减息以及美元贬值等因素才缓解了紧张的形势。对于这些进展而言，其作用是否仅限于遏制违约问题呢？抑或它们将刺激新的需求？这是关涉近期经济动向的最关键的问题。
假使消费支出依然保持停滞状态，那么股票与债券的牛市市场将表现出极大的韧性，事实上，这将有可能是有史以来最为强劲的牛市市场。国内储蓄率的提高将抵消外国资本输入的减少，从而使得在美元贬值的情况下的减息成可能，而股票市场将同时得益于此二者，低利率将提高给定收入水平的价值。由于减轻了进口商品带给国内产品的价格压力，美元的贬值将提高收入水平本身。在经济的停滞过程中，劳务支出将保持低水平；在恶劣的经济形势和公司合并的威胁下，管理部门已经重新配置了资本，压缩了日常开支，当形势开始好转时，利润几乎直接等于利润净额。随着利率的调低，还会出现最后一次公司合并和杠杆收购的热潮，在此过程中，交易价格无疑将会偏高，不过近来的一些事件改善了以往那些购置行为的生存环境，与此同时，那些在签订时即已不可靠的合约如今看起来也稳健多了。最后，股票价格的上涨将使杠杆收购成为不经济的举措，合并行为也将渐趋消失，这对经济的真实增长将起到十分积极的作用，因为它加强了有形资产投资的吸引力，从而在刺激了需求的同时也刺激了供给。如果真的能够做到这一点，那我们的经济将比以往健康得多。这种繁荣也许最终会失控，令我们陷入一场空前的大崩溃。但不管怎么说，在此之前股票价格将会有巨幅上涨，这也就是现在购入股票的根据。
另一方面，如果消费支出在低利率的推动下真的有所增长，那么金融市场的繁荣将只能是昙花一现，而经济的实际发展将遵循那种以英国为样板的“走走停停”模式。由于国内储蓄与投资不足，信贷与消费的超额部分只能来自国外，结果是重犯大循环末期的那种流行病。要么置国内经济于不顾，提高利率重新启动大循环，要么增发货币，结果是启动一场反方向的恶性循环。
现实的情况只能是介于这些极端之间，这可难住了我，因为这些极端构成了几乎无限多的可能性。同实验开始时相比，我在预测消费者行为方面并无新的进展，我所能做的仅限于评估各种可能性的不同后果。
可以看出，一段时期内消费支出的低姿态，对于过热信贷中两个主要方面的调整都是极为有利的。股票价格的上涨对于合并热潮无异釜底抽薪，消费者的负债过度现象，也将随着储蓄率的提高以及贷款条件的日益苛刻而得到修正。不久之后，一种更加平衡的经济增长环境就会走向成熟。
市场风险将在修正以往过热要素的过程中达到最大，而现在正是这种时候。一些小规模的灾难已然发生，继EPIC 垮台之后，在不动产贷款的竞技场上又有了一些新的牺牲品。联邦储蓄与贷款保险公司和农场信贷系统的灾难已昭然若揭；国际锡业协会无法履行自己的职责，伦敦金属交易所的锡交易已经暂停，金属交易商们纷纷歇业；在日本，最大的海运公司破产了；就在最近，新加坡股票交易所还一度被迫中断交易好几天。很明显，这一切远未结束。我们至少还面临着两重冲击，其来势之猛大大超出我们以往的经验。一重来自石油，另一重来自国际债务危机。
石油价格的崩溃只是时间问题。一旦下跌开始，那就不可能按它自己的意愿加以控制了。绝大多数国家的石油供应曲线是违背常情的，油价越低，他们就越要增加销售以满足其收入需求。仅就其本身而论，油价将暂时跌至一个闻所未闻的数字。但这不是一个单纯的问题，当油价低于22 美元时，我们就必须对国内的产油业进行保护。否则，全行业的损失将超出银行界自我消化能力的极限。可以想像，某种程度的保护措施也许会扩展到墨西哥和加拿大，我只是疑惑谁会来保护北海油田的生产商，这将是欧共体的一大难题，它的解决方式将关系到欧洲共同市场的前途。
国际债务危机的阴影并未消散。事实上，不发达国家的债务仍在增长，尽管一些国家已经改善了它们的负债比。消极的资金转移很可能在1984 年达到了顶点，由于债务国坚持通货再膨胀以刺激经济的发展，消极资金转移的势头已经开始减小。与此同时，债权国家之间的协调却有所削弱，特别值得一提的是南非的挤兑风潮，它在美国和欧洲的银行之间打入了一个楔子。在美国金融界，中央银行与地方银行之间分歧重重，贝克计划只是表明了对存在着的问题的觉悟，距离问题的解决还差得很远，除非找出一劳永逸的解决方法，否则这一系统就会风雨飘摇，永无宁日，尽管我们还不能肯定地说下一次意外事件是否会发生。现在，银行系统已经足够坚强，可以承受一次单一事件的冲击，然而问题的严重性在于，存在着多重复合冲击同时爆发的危险。
随着股市在繁荣中积聚着自己的力量，第三种危险逐渐发展起来了，即股市崩溃的危险。在目前阶段，场内人士对于现存的各种问题还颇为清醒，他们的投资策略也相应地非常注意流动性，然而股市繁荣的本性在于，它必定要吸纳日益增长的信贷资金。如果正当场内人士过分投入之际，突然爆发金融危机，那么在保证金清算的压力下，股票市场将分崩离析。当然，现在离那个阶段还很远：如果在目前爆发一次突然的金融震荡，比方说，又一家银行倒闭了，这将导致股价的短暂而猛烈的下跌，不过股市还有能力复苏。股票的牛市市场在其发展过程中将不断地为类似事件所打断，直至场内人士对此习以为常，无所畏惧，那也就是我们将要面对崩溃的时刻了。
金融系统经历了严峻的考验，这种考验至今尚未结束。必须承认的事实是，这个系统生存下来了，而最近在经济管制方面所发生的变化也增加了它继续生存的机会。信贷紧缩的过程一帆风顺，没有发生经济风暴，尽管其代价是低速增长期的延长。
低速增长，从它的字面含义来看，并不能令人满意，但它非常接近于目前行政当局的政策目标。人们早已认识到，充分利用商品与服务的经济环境，比之资源充分利用型的经济环境能够给资本所有者带来更多的收益。这不光是因为国民生产增值的部分中归于资本所有者的份额有所增长，同时也是因为企业家在经营中享有了更为充分的自由，这无疑正是我们今天所处的形势。政府的权力掌握在笃信企业自由经营者的手中，他们鼓励企业最大限度地甚至超额地运用这种权力。
顺便说一下，日本人也发现了自己的利益之所在，出于各种不同的理由，它所控制的经济增长速度明显地低于它的潜力。日本希望能够成为当今的世界巨头，达到这一目标的途径并不在于促进国内消费，而在于保持国内的高储蓄率。这些储蓄首先可以用于在国内扩大生产能力，其次则用于购置海外资产。日本已经屈服于美国的压力，提高了它的币值，但其国内政策的调整将仅仅以维持日元的汇价为限。
认定经济增长仍将缓慢进行的最有力的理由之一，是因为这一态势符合两大主导国家的政策目标，由此，则大循环的辉煌灿烂的前景将足以称得上是资本主义的黄金时代。
很难相信资本主义的黄金时代还会重现，毕竟，绝对不受限制的自由经营曾经在以往产生过极为严重的后果。难道我们还想重蹈覆辙吗？希望不至于此。也许我们已经从过去的错误中学到了一些东西。
自由市场体系的致命弱点在于它与生俱来的不稳定性。所谓市场自律的信念只不过是头脑简单者的误解。幸运的是，贝克国务卿认识到了这一点，自他迁职财政部之后，行政当局已经开始在经济生活中发挥积极的导向作用。我们已经走到了资本主义黄金时代的大门口，这当然不是什么自由放任政策的功劳，它只能是协调的经济政策的产物，这些精心构制的政策足以抵制自由市场体系的狂热性，由此也可以看出，我们在多大程度上成功地吸取了自己以往的经验教训。
无论如何，在新的黄金时代中，利益的分配将是极其不均衡的。成功者与失败者的差别依然很大，这也正是资本主义的本性。许多大的企业集团，诸如金融、技术、服务以及国防产业，将会兴旺发达，而其他的那些，诸如过时的工业、农业和福利行业，则不可避免地要走向衰落。财富从金融交易中产生出来，股东们对企业的控制达到近50 年来的最高点；同时，破产也达到了近50 年来的最高水平，不论在数量上还是在规模上。债务国家的经济在萧条中苦苦挣扎，在非洲，整整一个大陆在忍饥受饿，与此同时，中国正在开足马力驶向自由市场体制，在同一航道上，苏联也已升火待发，尽管它的动作要谨慎得多。
在达到其目标方面，里根政府何以能够如此成功，这是一个颇有吸引力的问题。从任何一种意义上讲，民主党人都是输家，这可以从下面的事实中得到证明：在国会中，居然是民主党人在推进保护主义，而要玩起证明谁是赢家这种把戏来，里根总统的天赋当然是无与伦比的。不过，市场行情的改善是以基础现实状况的显著恶化为代价的，从我们的国家债务水平中就可以看出这一点。
坦白地讲，我对复苏了的资本主义的生命力感到吃惊。以前我只把大循环看成短暂的权宜之计，以为它是注定要破产的。如今眼看着它被一种新的繁荣所替代，这种繁荣足以称得上是资本主义的黄金时代，我不得不承认这一体制的适应能力与生存能力之顽强。剩下的问题就要看决策者们能否遏制它的弱点：金融市场固有的不稳定性以及由此而导致的种种不幸。
结束语：1985年12月9日星期一夜
我已决定将由债券转向股票的时间表予以提前：这部分地是因为“百年不遇牛市市场”的前景，更多地也是出于实际的考虑。贴现率的降低未必能即刻推动格拉姆—鲁德曼修正案的通过；市场十分强劲，而联邦储备局却顾虑重重。12 月的各项统计资料势必极为理想，这一方面是因为圣诞购物期集中在短短几天之内，同时也是因为投资安排通常在年内确定以逃避税制的变化。下一轮先行指标可能也会有上佳表现，因为其中包括了股票价格与货币供应，在这种气候下，债券价格恐怕极为脆弱，而股票向上仍会有出色的表现。我上面刚刚提到的观点已经进入投资者的视野，不过其反应则普遍比较谨慎。每年年末照例有一段火爆的行情，接下去的四、五个星期也许会演出一段好戏。
第十二章控制对照阶段：1/1986—7/1986①
1986年1月11日星期六②
股票与债券市场经历了一次严重的下挫行情，我遭受了极大的损失。早在12 月期指到期时——当时正赶上一次短暂的股市高峰——我已经在股票市场上建立了最大限度的敞口，而我的债券头寸也还没有脱手。结果，当跌势来临时，我的股票和债券头寸都得不到任何保护。是否应当将债券头寸削减一半？我对问题的严重性还有些将信将疑，尽管当市场开始下跌时我确实抛出了1 亿美元的债券，但因为我并不相信跌势真的会持续下去，所以后来我又急不可耐地将先前抛售出去的份额又买了回来，可是当时的时机远未成熟。好在我的外汇和欧洲股票的交易策略还是正确的。趁着一次短暂上扬的机会，我取消了过度的外币头寸，所以我现在的外币投资仅限于自有资本——英币空头与马克多头——没有动用杠杆操作，我还加强了在外国股票市场中的投入，因此尽管价格上涨，我的敞口总态势还是稳定的。
① 在本书中收入这一章主要是考虑到它的文献价值，其内容相当地单调和重复，对我的宏观操作方法不十分感兴趣的读者可以跳过这一段，从第220 页开始往下看。
② 第193 页以后的图表显示量子基金在1985 年12 月9 日到1986 年3 月31 日的市场敞口及其成就。日记录表中插入的注释(1)～(6)的含义见第130 页。
表12-1
同往常一样，崩盘是多种因素相结合而促成的，其中最主要的是就业报告，它明白无误地向市场指出，不存在降低贴现率的可能性。针对利比亚的措施也引起了不安——市场上充满了未经证实的有关阿拉伯国家抛售股票、债券和美元的谣言，我利用其中一次的机会将外币头寸脱手。股票市场也许同样受到了垃圾债券保证金要求的有关规定的影响，星期五下午，在跌势初起后两日，债券市场跌破了一个重要的支撑点，30 年期债券的9.5 ％的收益水平，其间又涉及到格拉姆—鲁德曼修正案的违宪问题。
市场之所以如此脆弱，完全是由于当时盛行的那种乐观气氛所致。不幸的是，我也落入了同样的陷阱，因此，当价格下跌时，我正好在股票市场上占据着最大限度的敞口，我将当时的变化看成是一次典型的牛市修正行为，其强度——在两小时之间指数期货下跌5 ％——似乎也表现出一种征兆，即如果牛市市场持续下去的话，后市仍然有可能会出现以暴跌结束牛市行情的局面。
这种情况是极具代表性的。往往股市的繁荣能够经受住一连串的考验，以至于人们以为这场繁荣将是坚不可摧的，但恰恰就在这时，一场危机已经酝酿成熟了。当然，现在距离这一点还相当遥远。市场情绪仍然非常谨慎，突然的下跌只是表现了市场因近期内不可能出现贴现率下调而引发的失望情绪。短期债券市场已经修正完毕——欧洲美元期货几乎下跌了二分之一点，长期债券的反应可能有点过头，不过，如果真是这样，我就可以指望它很快地反弹回来。在此之前，我的头寸调节基于以下的信念，即经济并没有真正的动能，联邦储备局也许不会降低贴现率，但也绝对没有道理允许联邦基金利率高过目前的水平。同样，我认为有关格拉姆—鲁德曼修正案的违宪争论并不重要——等到问题形成结论时，相应过程早已先期展开了。如果这一观点是错误的，那我将不得不在遭受严重亏损的形势下调整自己的头寸。到目前为止，我还是倾向于硬着头皮坚持。我预计，明天的债券市场将会遭受最大的压力，究竟会造成多大的损失，这还很难说。不过，股票市场的日子从现在起应该比债券市场好过一些。
问题在于，如果不先卖出去一部分，我就无法购入。因此，我所能做的只是坐在圈外，寄希望于形势不至于失控。我的现金储备应该足够应付眼前的困难，不过这种事情是谁也不能打保票的。跌势耗尽了我的现金储备，使我的处境比大势调整之前更加危险，不过，既然我认为这是一个短暂的现象，那么现在增加现金储备也就没有什么意义，但出于同样的考虑，进一步削减现金储备也是极其危险的。
附录：1986年1月15日星期三
五国集团于本周末召开会议。如果是由我主持会议，那么会议的目标将是很明确的，即达成多边利率下调协议。这将显示各国管理当局之间的合作精神并且表明他们已经控制了形势，同时还可以保持外汇市场的稳定。如果做不到这一点，那就很难阻止美元的短暂上扬。基础条件已经完备，格拉姆—鲁德曼修正案的法律手续正在进行之中，垃圾债券已经受到抑制。日本期待美国带头降低利率。的确，M1供应已经超出了目标范围，1985年第四季度经济增长率很可能达到了3.5％，但只要一切正常，也没有必要去改变它。
不过，如果管理当局希望保持主动权，那么现在已经到了应该采取行动的时候了。降低利率就意味着公开放弃货币主义，但债券市场能够接受这一变化，因为这一政策的出台得到了其他国家的协同支持，汇率将会稳定下来，同时沃尔克作为货币管理干员的声誉也不会受到任何影响。问题是，他想不想这样做？
我并不打算用上面那套设想来一厢情愿地安慰自己，不过这次我愿意赌一下，反正我的头寸也已经没有什么保护了，这意味着我将买入一些欧洲美元期货，因为它们的风险相对小一些。惟一的风险就是我的头寸更加缺乏保护，一旦出现不利情况，就要被迫砍仓。我愿意承担这种风险，因为即使输掉了，我对砍仓也有充分的精神准备。不管怎样，我的看法是管理当局已经取得了主动，如果他们做不到这一点，那我也只好放弃杠杆头寸承认亏损。
有一句法国军语：reculer pour mieux sauter（以退为进），我则反其道而行之：只有勇往直前才有机会变更部署。我应当准备放弃目前的敞口，将长期头寸掉换为短期头寸，因为已经发现它不可能持久。
1986年1月21日星期二上午
五国集团会议未能产生任何明确的成果。在经过了会前的大肆宣扬以及从各种渠道泄露的内情的扰动之后，已经不可能指望会有什么戏剧性的声明发表了。尽管如此，简短的声明还是令人不得要领，我只好依靠自己的推理来猜测，情况究竟发展到了什么程度。
我深信，利率下调的目标已经赢得了广泛理解，然而两大主要的中央银行，德国央行和美国联储局，拒绝承诺采取协调一致的行动。我猜想联邦储备局甚至在会议开始之前就已经悄悄地放松了货币政策——下周四公布的指标将提供更多的结论性依据——但它还要根据市场的反应来决定降低贴现率的时机，而不会听命于政府之间的协议。任由五国集团支配美国的货币政策将开创一个危险的先例，作为一家坚持其独立性的中央银行，联邦储备局是绝不会接受这一切的。
另一个将会扰动局面的因素，是存在于贝克同沃尔克之间的某种程度的不和。回想起来，在追加垃圾债券保证金要求这一问题上，沃尔克同行政当局之间的分歧具有极其重要的意义。沃尔克看来是担心过于激烈的减息将会引发一场股市的狂升，最终以大崩溃而收场--这是我所绝对不能同意的观点。他在担心，仅仅这一事实本身就足以证明，这种旺市恐怕难以启动。无论如何，五国集团已经失去了一些推动力，这是一个危险的信号。
表12—2
现在看来，除了削减我在会议前所建立的过分的敞口之外，已经是别无出路了。不过我决定再等一下，到下一轮联储局报告公布之后再行撤出。我并没有卖掉刚刚买入的欧洲美元期货，而是抛售了一些S＆P500 指数期货，因为我觉得股票市场恐怕更脆弱一些。
这一天，能源价格不断下跌，直至最后演变成为一场暴跌，到临收市的时候，股票、债券都补回了当天的损失。这是一个重大的事件，期待以久的石油价格暴跌终于到来了。
除非政府出面干预，否则价格的下跌将一日千里，不可阻挡。但政府只会在紧急状态下介入。有关沃尔克与贝克之间意见相左的传闻也降低了及时行动的可能性，于是我们面临着银行体系最危险的时期。那些能源贷款以及能源依赖型债务国将会落到什么样的地步呢？
我确信形势不会失控，因为补救措施已经有了：征收石油进口税，但对墨西哥做特别的规定。不过加税意味着里根总统背弃了他的一贯作法，只有事态的紧急性才能够给他提供采取行动的借口。因此，非当形势严重恶化，这一补救措施绝不可能实行，这些要求我尽可能不去动用杠杆操作。石油价格的下跌对股票和债券都产生了积极的影响，然而，在目前这种情况下运用杠杆操作并不妥当，特别是在市场的最初反应似乎同我自己估计一样的时候。
1986年2月22日星期六
我在退出杠杆操作时有些操之过急，未能从股票和债券市场的反弹中充分获利。当听说初级法院将裁决格拉姆—鲁德曼修正案违宪的消息时，我甚至还安排了一笔短暂的债券期货空头，但是这一决定延迟了一周才得以施行，那时正赶上石油价格暴跌，新的问题的急迫性高于一切，因此我被迫认亏平仓。简言之，交易成果不佳。不过，基金却表现良好，这主要应归功于石油与美元的空头，个股的选择也是成功的。
事实上，在目前这种形势下，对自己的头寸缺乏保护将令我非常不安——这也许可以解释杠杆操作下我的蹩脚的交易。我认为石油价格的下跌将造成双重的影响，即经济刺激与金融危机。证券市场正在对前者做出反应，而我则对后者极为关注。
我们已经接近于国际债务危机摊牌的时刻，石油已经跌到了15 美元以下，墨西哥的偿债能力将达不到100 亿美元的要求。为了应付这一情况，必须采取一系列措施：墨西哥还要将腰带再勒紧一些；银行必须承受冲击，美国将不得不以馈赠或石油价格保护的名义为墨西哥拨出一部分资金。这些做法当然不是不可行，但却会非常地复杂而微妙，银行所做的让步也必须同时给予其他国家。所有的金融中心银行都在消化吸收向欠发达国家贷款利率下调所造成的影响。不过，美洲银行看来这次是在劫难逃了。它将求助于担保，一如大陆伊利诺斯银行，以保护储户的利益。储户们甚至不会将其放在心上，但股票市场却会有反应。市场的强势，再加上介入期货期权交易的信贷规模，这两者的结合，决定了市场随时可能爆发突然的行情逆转。在1 月份，两小时之间下跌5 ％，下一次也许就会达到10 ％甚至15 ％。我确信，崩溃的危险已经从银行系统转向金融市场，我希望这次不至于套住，否则连我自己都会觉得太愚蠢了，谨慎也许要付出一点代价，但至少可以保证生存。
表12—3
我得到消息，墨西哥总统德·拉·马德里将于今晚发表演说，于是卖掉了一些S＆P500 期货和美元空头，以为安度周末的万全之计。
1986年3月27日星期四
自1 月末削减杠杆头寸以来，我几乎没有进行任何大的调整，回想起来，当时我有些操之过急，错过了债券市场反弹的最佳时机，显然，这是因为我过分低估了石油价格的下跌对市场的刺激作用。坦率地说，我没有料到政府会任其跌到这种程度而不作干预。只有政府的干预才能制止石油价格的下跌，因为供应曲线已经调头：油价越低，供给反而越多，因为只有这样才能满足产油国的外汇需求，最终，美国将不得不采取措施以保护国内产油商，这也是我将石油空头由西得克萨斯合约West—Texas 转向布伦特Brent 合约的原因——这次移仓代价可观，因为正好碰到一次轧空头的行情。
我只能在主观的基础上为削减杠杆头寸进行辩护。杠杆操作令人精神高度紧张，我的所得已经足够，不想再尝这种滋味了。但错过一次大好机会毕竟令人痛心，聊以自慰的是，我并没有错过行情，只是没能充分地把握住。
在外汇市场上我基本按兵不动，惟一的变化就是进一步建起了德国马克/ 英镑的交叉头寸。我已经意识到外汇市场的本质又发生了变化，第一次五国集团会议中所表现出来的协作精神，到第二次会议时已经大大减弱了，管理当局正在丧失对市场的控制能力，美元的下行比管理当局所预想的要快得多，日本和德国开始担忧。在美国，管理当局出现了分裂，沃尔克的立场接近德日，对此表示关注，其他官员则认为，日本的极度不安是一个值得高兴的信号，它说明美元贬值已经开始发挥预期作用了。美元在毫无遮拦的情况下一路下泻，不十分清楚下泻的真实原因是什么，肯定同石油价格的下跌存在某种联系。其中部分因素属于旧病复发--石油交易所需美元数额减少--但它所表现出来的趋向已足以吸引投机者介入了。
表12—4
我保持着手中的美元空头没有进行调整，这并不表明我充满信心，只不过是因为我没有一定之见，并且我认为在外汇交易赢利的前景中，并没有出现遇到麻烦或形势恶化的迹象。保持头寸比调换头寸要轻松得多，同时保持超然的态度将有助于我在必要的情况下重新估计形势。
然后就是普雷斯顿·马丁（Preston Martin）的辞职，围绕利率的幕后斗争公开化了。美元凌利反弹，英镑对马克也出现反弹。我面临着外汇市场中的严重亏损——自肮脏浮动以来这还是第一次，这迫使我重新审视整个宏观经济形势。
我的结论是经济依然停滞。强势因素与弱势因素相当平衡，强势因素主要来自低利率以及由改善利润边际所产生的乐观情绪，房屋建筑，再储存（restocking），新业务的形成，服务业就业情况的好转，这些也都是积极因素。主要的弱势因素来自石油工业。石油产业是资本密集型行业，其重要性与汽车工业差不多。其他的资本开支形式也比较疲弱，尽管可以指望它们随着时间的推移有所改善。另一个弱势因素，即削减预算赤字的效应还没有开始显山露水。储蓄率似乎有所回升，消费者的支付手段被局限于支票，投资者对低利率的反应是转向股票与长期债券市场。无论是股票市场还是债券市场，都从中获得了强有力的推动。
由于得出了经济不振的结论，我看不出有什么理由要削减美元的空头头寸。相反我认为目前美元的升势正好为进一步的减息行动提供了借口。于是，我决定重建债券多头头寸。在9～9.25％收益水平上卖出，现在却又要在7.5％的收益水平下买入，这可不是一个轻松的决定。但是整个形势的逻辑要求我采取这一行动：美元空头而无债券多头显然缺乏一致性——现在购入美元为时已晚。那些杠杆怎么办呢？不管怎么说，以前就是因为不愿意承担杠杆才削减敞口的。无疑，这将导致心理负担的加重，不过，在另一方面，它也缓解了缺乏债券多头的美元空头所引起的紧张情绪，我应当加倍提高警惕。
股票与债券市场出现严重下挫行情的几率有多大呢？当我审视了市场的内部动力之后，我发现股市的兴盛还处于初起阶段，其强度也表明它不会由于内部原因而崩溃。投资者依然小心翼翼，包括我自己在内，即便考虑到石油价格下跌的因素，股票也不过刚刚涨到杠杆收购的成本边限，实际利率仍然过高。美元汇价和利率，要么至少其中的一个必须下调，要么两者同时下调，既然美元汇价已经回稳，那么这回就该轮到利率了。
仅从内部因素来考虑，繁荣还会持续相当长的一段时间，在市场变得脆弱之前，股票价格有可能翻倍甚至更多。一些小型的股票市场更易受到影响，意大利就是一个很好的例子。如果真的会有一场崩溃，那么首先遭殃的也应该是意大利而不是美国。
目前，惟一的危险是来自外部的危机，潜在的导因极为触目，石油价格问题正走在引发激烈冲突的道路上。油价仍在一路下滑，除非出现灾难性的事变才能遏制或扭转这一趋势。依我看，可能会有两条泄洪道：军事的和金融的。
军事/政治方面的变化是非常难以预料的。中东地区的紧张局势正在加剧，埃及发生了近乎革命性的变化；两伊战争出现了升级的信号，美军对（利比亚）锡德拉（Sidra Bay）海湾的入侵已经平安过去，没有招致什么严重的反应，不过我们还应该考虑到其他可能的突然事变。既然是不可预测的，我所能做的也仅限于加强警惕而已。适度的杠杆头寸有助于保持清醒。
石油跌价对金融业的影响要明显得多，特别是墨西哥，随时可能会惹出麻烦。形势将会发展到哪一步？是适当的担保，还是一场全面的对抗？墨西哥已经放弃了利率折让的要求，它很可能会获得某种形式的以石油命名的保证，借以掩盖其所要求的让步，并防止类似的要求向其他债务国扩散。更加难以揣摩的则是各个市场的反应。一个适当的解决方案将加强牛市的力道，不过，对于这一前景的怀疑却构成了对市场信心的考验。目前，前景似乎看好，但在结论未明确之前最好还是不要让自己的头寸过分缺乏保护。
表12—5
1986 年4 月6 日 星期四①
上周二，我削减了S＆P500 期货头寸，数额等于我所建立的债券头寸， 这一调整显著地减少了我的杠杆多头敞口。我还在寻找正确的入场时间以增加我的空头，从而进一步削减我的净敞口。
副总统布什已经公开声明，在其沙特之行中将会讨论石油价格问题。然而行政当局的反应却是消极的，这无疑是他的老对手，唐纳德·里甘在从中作梗，其净效应则是减少了征收石油税的机会。欧佩克联合起来限产保价的可能性始终是存在着的，不过我认为实现的机会比较小。旧的结构已经分崩离析，经历一个渲泄的过程以备新结构的到位，这也是很有必要的。既然已经决心采取断然行动，那沙特又何必再冒险去尝试一个权宜的解决方案呢？ 美国是一个高成本的石油生产国，只要油价下跌的趋势持续下去，美国国内的生产必然走向永久性的萎缩。可以预期，美国国内生产商将会受到保护， 不过近来发生的一系列事件减少了这种可能性。我估计对石油价格的压力将会持续下去。
下跌的油价对于股市是一个刺激，但最终会转化为不利因素。绝大多数预测没有把美国石油产量的下降纳入考虑，这不禁令人感到奇怪。初期的反应不是刺激经济，而将是消极的负面影响。总而言之，经济状况比人们所预期的要差得多，这也是我为什么不愿意削减美元空头头寸的原因。事实上， 我还倾向于轧平英镑空头来加强美元空头，我在那个位置上已经停留过久， 无利可图了。利率差吸引基金流向英镑，我没有充分的根据去对抗这股潮流。我对自己所设立的债券多头/S＆P 期货空头的交叉十分满意，但股票的
多头头寸令我不安。我正在寻找机会削减敞口，我并不认为会发生崩盘，可能只会有一次范围不确定的修正。采取行动的最佳时机是在石油价格再度下跌的时候，最初的反应应该是积极的，无论是股票还是债券，不过这要等到4 月15 日欧佩克会议之后。
① 显示自1986 年3 月31 日至1986 年7 月21 日量子基金敞口与成就的图表见第211 页，日记录表中插入数字注释含义见第130 页。
表12-6
1986年4月9日星期三
近两天市场行情剧烈振荡，搞得我疲于奔命。星期一，石油价格猛烈反弹，债券、股票和外币市场都出现巨大的抛压，到了星期二，所有的市场却又都来了个大转弯。星期一的行情突变在各个方向上，都给我造成了损失。由此我体会到自己的资产组合对石油价格的敏感达到了什么程度，同时我也发现杠杆比例比我所想像的要多一些。我忽略了德国马克/ 英镑的交叉头寸，现在它开始对我进行报复了。以净额计，在这次市场修正冲击过程中，我亏损了1 亿美元，这个数字没有包含S＆P 期货套头交易，后者为我减少了大约2 千万美元的损失。
星期一，我砍掉了二分之一的德国马克/ 英镑敞口和石油空头，轧平了40 ％的S＆P 期指空头；星期二，我轧平了其余的S＆P 期指空头，廉价搜罗了一批股票，最后的净结果是，债券和股票的敞口增加，外币和石油的敞口减弱。
根据星期一早上得到的情报，我修正了关于石油走势的短期预测。有两个积极因素引起了我的注意，海外航线上恐怖主义活动猖獗，汽车车主们今年夏天很可能将提高汽油消耗量，此外就是石油公司关闭北海油田进行延期维修的可能性，因为他们在同沙特的幕后交易中几乎可以获得同样多的利益，这些为交易价格在下周欧佩克会议之前的反弹预留了空间。购入布伦特原油合约之后，我建起了一个交叉盘，布伦特对西德克萨斯（国内原油），由于征收石油进口关税的前景逐渐看谈，这一安排是很有意义的。
关于英镑，我并没有什么独到的见解。它的动态主要反映了有利的利差的影响。当汇价坚挺之后，利差将会缩小，因为政府不会允许英镑升值，这就限制了英镑的上行潜力，不过这倒也不能作为保持空头的理由。一个简单的事实是，我忽略了这一头寸，从而未能实现任何利润，现在则不得不无功而返。我立即结清了半数头寸，并且希望能够在更为有利的价格下结清其余的部分。事实上，星期二，英国贷款利率的确下跌了0.5 ％，从而激发了美国股票与债券市场的反弹。
股票与债券市场对石油价格的上涨做出了消极的反应，但这个结果却增强了我的信心。在我看来，真正危险的还是将来的崩盘。这次市场跌势是对牛市市场的一次有益的修正，同时也给我提供了可资利用的谨慎购入的机会，于是我充分地扩展了市场头寸。
看来复合因素开始发挥作用了，人们逐渐意识到整个经济中根本性的疲弱，出现了进一步采取协调措施降低利率的舆论。这一则好消息足以驱散利比亚事件投下的阴影，尽管美国的报复可以肯定将会是不可避免的。
1986年5月21日星期三
经过一段时间的紧张操作，现在我又该坐下来休息了。我希望削减杠杆比例，但也不必太急，让利润尽量延续。
表12—7
表12—8
四月份，我近乎无所事事，只是减少了持仓量。我售出了少量股票，略多一些的外币以及几乎全部的债券头寸。到了五月初，我开始活跃起来，利用季度性替续债券（quarterly refunding）的机会抢购债券。一开始似乎很不错，不过后来却证明是极其错误的。我早早认亏出场，不过，随着债券的持续下跌，我又开始积累头寸了。另一方面，我建立了一个大规模的S＆P期货空头，使得目前我在股票市场上的敞口呈现轻微的消极倾向，这多少可以平衡我在债券市场上的激进敞口。我还在上升的石油市场中建起了一个空头头寸，现在看来处于亏损。此外，我正在寻找机会建立黄金的空头头寸。合计起来，交易活动耗费了不少资金，但这使投资敞口得以进入令我安心的位置，我主要的还是着眼于限制亏损而不是牟取暴利。
美元前景极不明朗，多空头寸各占一半的策略看来是最安全的。美元的跌幅超出了行政当局的原意，而权贵们的意见分歧也比我所愿意看到的要严重得多。此外，联邦储备局势仍然处于货币主义的影响之下。他们认为下半年经济将会重振，所有这一切都在预示着进一步降低利率的可能性很小。
1986年7月21日星期一控制对照阶段的终结我已经完成了自历时实验结束以来的首次战略转变。在不放弃我们正处于“百年不遇牛市市场”观点的前提下，我还接受了一种新的观点，即这个牛市市场有可能被螺旋式的通货紧缩截短，后者是由于石油价格的暴跌所引起的。第二个假说将在未来几个月内经受考验。如果我们通过了考验，那么这个所谓的“百年不遇牛市市场”将稳如磐石——事实上，它的寿命将会延长。如此说来，在未来不远的一段时间里，我将置身于两种对立的观点之间。对于又一次历时实验而言，这是很合适的主题。因此，我将在这里结束控制对照阶段。
自上一报告以来，除了股权资本投资组合之外，我几乎没有任何大的动作，主要的调整是在外币方面，这种调整耗费糜多。首先，我轧平了几乎全部美元空头头寸，然后我又在低价位重建了一个充足的套期头寸。前面的决定基于一些指示美国经济力量可能得到了加强的指标：五月先行指标与采购经理报告的数据好的简直令人难以置信。关于外币，我没有什么特别了不起的见解，并且我也不希望亏掉已经赚到手的利润。我相信，一个美元基金要想保持中立，最简单的办法莫过于半进半出了，当然，我的补进额接近了交易范围的上限。 实际的情况是，在振荡的外汇市场上，要想保持中立是十分困难的。市场参与者们所面对的是存在主义式的抉择，如果他们缺乏清醒的见解，那就一定会做出错误的决定，当然，也可以买入外汇期权来保护头寸的中立，但是，这种中立将迫使你付出相当可观的代价。在控制对照阶段的后几个月里，我同市场之间未能保持实验阶段中的那种密切的接触，5 月和6 月我一直在欧洲，斟酌本书中较富于理论性的部分。整个对照控制阶段的宏观调整可以一言以蔽之曰：劳而无功。如果把外汇交易计算在内，甚至还导致了亏损。如同下表所指出的，利润的主要部分来自股权资本投资。
详尽地讨论股权资本投资组合将远离我们的主题，但值得一提的至少有两项主要的投资主题，一个同芬兰股票有关，另一个则同日本铁路及不动产股票有关，不动产股还包括香港；此二者的表现堪称“百年不遇牛市市场”的印证。总合起来，这些投资占基金海外股权投资的三分之二强，占整个股权投资的40 ％。
“百年不遇牛市市场”能否再持续数月，这将是一次新的实验的主题。
不论最终的结果怎样，在导致今天的成就的基金管理过程中，这一观点起到了非常积极的作用。我希望新的实验能够帮助我集中精神，一如在上次实验中那样。
表12—9
第十三章第二阶段： 7/1986－11/1986
1986年7月21日星期一①
在我脑中始终盘绕着螺旋式通货紧缩的可能性。事实上，在历时实验开始的时候，这一念头占据了主要的地位，最后，我终于放弃了这一想法，倾向于牛市市场的观点，但在控制对照阶段，我仍在继续推敲这个观点，并且偶尔照此行事。
从今天的眼光看，这一论点以石油价格的崩溃作为自己的立足点。就长期效果而言，廉价的石油应该能够刺激经济的发展，因为生产成本降低了而可供支配的收入则增加了，其效果类似于减税，应该说还要优于减税，因为其负担是由欧佩克（OPEC）而不是由美国财政部来承担的。但就短期效果来看，石油价格暴跌的冲击具有相当大的负面影响。
首先，这直接导致了石油生产和勘探的费用减少，更重要的是，生产者价格的下跌为推迟消费提供了有力的动因。以名义利率计，美国为7％，日本为4％；在美国，生产者价格以8.5％的速度下跌，日本甚至还要快。还有什么比持币待购更好的策略呢？尤其是日元。通货紧缩很可能是暂时的，因为消费不会无限期地推迟，特别是当消费需求由于受到低利率和低油价的刺激而重振的情况下，不过只要它还没有过去，那就始终存在着因债务负担积聚过重而导致崩溃的危险性，从而湮没了需求将会复苏的希望。
上周LTV公司关于自愿改组的声明就体现了这一悖论。在法庭的保护下，LTV公司可以降低其成本结构，提高竞争力，直至伯利恒钢铁公司（Bethlehem Steel）也被迫宣告破产，最终整个行业都将陷入破产的危机。如果真的到了这种地步，客户就只好采取即用即订的订货方式。在其他许多经济部门中也会以各种形式发生类似的戏剧化的过程。得克萨斯以及其他的产油区正在快速步入灾难的深渊；税务改革法案威胁着商业不动产市场，同时也削弱了早已疲弱不堪的资本商品市场；农业已经陷入深深的萧条；防务费用支出一向是经济的推动力量，现在却开始下滑了；消费支出仍然是最后一个主要的支撑经济发展的力量，如果消费信心发生了动摇，那么需求将再也不会像人们所设想的那样恢复了。正如凯恩斯所说，从长远来看，我们都将走向死亡。
外汇市场的不稳定更加剧了形势的恶化。美元的跌势极大地缩小了货币刺激的有效范围。疲弱的经济和疲弱的美元相互推动形成恶性循环的征兆日益明显，自历时实验开始以来还从未达到过如此严重的程度。
近期的消极因素与远期的积极因素的组合所产生的影响可以用J曲线描述。通常J曲线适用于外汇，不过也可以应用于石油价格。它描述了价格的短促下跌效应，如果该商品继续贬值，J曲线的下降角度不断加大，最后不再成为J曲线，只能说是一个不可捉摸的斜度。
在市场开始醒悟之前，我已经意识到了蕴藏在石油价格崩溃之中的固有危险，可是我却沉溺于一种错误的安全感中，因为市场似乎一直无视这种危险。事实上，我更多地为各式各样经济可能重新振兴的信号所迷惑，直至最近市场的发展粗暴地打破我的幻想。当股票市场在7 月7 日陷入混乱时，我的第一个反应就是把它看作是一次典型的牛市市场技术修正，因为类似的调整行情几乎在每个季度开始的时候都会出现。当然，我知道在目前的形势下，股票市场中的任何颓势都可能会演化为一场自我加强的暴跌，尽管如此，我仍然很难相信这种下跌刚好在市场面临技术性调整的时刻发生。还有，最不寻常之处在于，这一转折几乎为绝大多数的技术分析家们所言中。一周以后，当下跌已经超越了技术修正的界限，我才开始认真地对待它。
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显示第二阶段量子基金敞口及成就的图表见第267 页，日记录表中的插入注释（1）～（6）的说明见第130 页。
关于熊市市场的观点，我认为它不是一个精确的预言，但它无疑将对金融市场构成潜在的影响。同时，我看不出有什么理由要放弃牛市市场的观点。相反，如果股票市场能够渡过眼前的难关，那么它的力量将会得到加强，其持续时间将会延长。这样一来，我发现自己的处境相当尴尬，两种对立的观点都在指导着我的行为，至少在短期内是如此。当然，熊市的立场目前尚在潜在阶段，但我无法断言能否提前或在一开始就做好准备。因此，存在着这样的危险，即等到市场已经醒悟过来的时候，我才开始行动——换句话说，卖了个底价。
