《投资改变生活》
作者：谢九
第部分 第1节：序
序
∷∷谢九
这本书的大部分文章曾经发表于《三联生活周刊》，文章的跨度从2006至2009年，中间历经一轮超级牛市，一轮金融危机，然后是一轮艰难的复苏，正好记录了一个完整的经济周期。
在写这些文章的过程中，经常会有一些读者通过电话、邮件等方式和我联系，有些人表示从我的文章中获益，有些人和我交流投资的看法，这给我的工作带来小小的满足感。当然，文章也免不了判断失误的时候，不过，《三联生活周刊》的读者都很宽容。
这本书一共分为5个部分，前面4个部分主要关于投资，分别从宏观、市场、公司和工具等不同层面来讨论投资，最后一部分主要探讨日常生活当中的经济学，如果用经济学的理性来重新认识我们的生活，将会得出很多有趣的结论。
2008年的金融危机让很多人的财产缩水，投资者的信心也因此受损。但如果就此远离投资市场，未免有些因噎废食，毕竟如此级别的金融危机只是百年一遇，而中国经济还是会长期增长，股市虽然时有动荡，但最终还是会体现出中国经济的成长成果。如果说未来30年是中国崛起的年代，那么对于大多数普通人来说，大概也只有通过投资才有机会最大程度分享中国经济的增长。
资本市场总能制造无数的财富神话，有些人能够一夜暴富，但这样的机遇难以复制，更为现实的投资路径还在于，通过时间的积累让财富雪球越滚越大，如果能够充分发挥复利的威力，这将远比一夜暴富更为惊人。假如投资人能够每年保持25%的盈利，10年之后将是8倍的收益，如果每年能够实现30%的收益，10年之后将是13倍的收益，这就是复利的威力所在。对很多投资者而言，一年实现25%或是30%的收益并非难事，难度在于如何保持10年。但在国内股市，更常见的现象是投资人能够在某一年赚取100%甚至更多的收益，然后在第二年又亏空殆尽，所以，最终能够跑赢大盘指数的也只是少数人。
如果以此来看，更多的人其实应该去购买指数基金，这样基本上可以实现和大盘同步。但之所以大多数人更愿意自己亲自操作，而不是购买“傻瓜式”的指数基金，除了对自身能力的自信外，享受炒股带来的乐趣大概也是重要的原因。投身股市之后，人们会更加关心国家的经济形势，大到宏观经济走势，小到行业波动乃至公司经营，无不成为投资者关注的对象，在今天这样一个经济社会，多一些经济知识总是没有坏处，这大概也算投资带来的间接收益。
投资是一门科学，更是一门艺术，有些人或许掌握了所有的投资技巧，但在实战中依然不能成为一个很好的投资人，原因大概在于科学有余，艺术不足。投资不仅是一些数学公式和技术图形，更是一场人性的博弈，很多投资者希望跑赢大盘，战胜庄家，其实真正的对手只是自己。在股市上的投资者，大多被人性的贪婪和恐惧这两种情绪所奴役，在股市大涨时不愿意放手，总以为好日子会永远继续，而当股市一片哀鸿遍野之时，却是犹豫不前，以为黑暗的日子看不到尽头。
投资者无法战胜自己，自然也就无法战胜市场，所以大多数的投资者最后总是落后于大盘。但与生俱来的人性弱点，战而胜之又谈何容易。《红楼梦》中言浅意深的两句警语，或许也适合所有在股市搏杀的投资者：
身后有余忘缩手，
眼前无路想回头。
2009年11月
第部分 第3节：3000点上的估值洼地(1)
3000点上的估值洼地
3000点上获取超额收益的难度将大大高于上半年，
需要寻找更多估值洼地，从中挖掘具补涨潜力的公司。
回顾从去年底至今的反弹，A股市场呈现出很明显的板块轮动的特点。在反弹行情启动之初，领涨的多为强周期性和小市值股票，而在最近的一轮行情中，则是大盘蓝筹担当了冲击3000点的主力军。那些尚在估值洼地中的公司，或许将成为下一阶段的领涨板块。
一是行业基本面出现拐点迹象，而前期股价涨幅不大的股票，比如钢铁、电力等行业。随着“4万亿”项目逐渐向纵深开展，以及房地产市场迅速升温的拉动作用，钢铁行业呈现出明显的复苏迹象。在经历了年初的大额亏损后，国内的钢铁业5月份起已经扭亏为盈。受益于房地产、汽车和建筑等终端行业的回暖，国内钢材价格从4月中下旬开始反弹，反弹趋势已经持续10周，而且还有进一步加速的迹象。A股市场的钢铁股虽然在最近一个月开始有所上涨，但从过去半年乃至更长时间看，还是远远落后于大盘。以龙头股宝钢股份（600019）为例，2009年的涨幅为57%，距离去年最低点的涨幅71%，而同期上证指数的涨幅分别为70%和86%。宝钢股份的涨幅不仅大大落后于周期性行业在本轮行情中的表现，甚至不如大盘同期涨幅。在钢铁行业的景气度显著上升的背景下，考虑到市场热点在大盘蓝筹股之间的轮换特点，以宝钢股份为首的钢铁股的走势有望超越大盘。
与钢铁行业类似，电力也是属于行业基本面改善而股价涨幅落后的板块。作为观察国内经济复苏的重要指标，发电量的增长水平成为人们关注的焦点。尽管国内经济复苏的迹象在年初就有所体现，但是发电量指标却一直呈负增长趋势，和宏观经济明显背离，这也成为过去半年来人们争议的话题。不过，国家电网公司最新数据显示，6月发电量同比实现3.6%的正增长，是自2008年10月以来首次实现月发电量正增长。对中国的宏观经济而言，发电量的正增长表明复苏步伐进一步稳健，对电力行业自身而言，则意味着下游需求的回暖。由于国内的电力公司在今年一季度业绩并不理想，电力股在绝对估值上并没有优势，不过如果电力股的业绩能够迅速改善，估值压力也将随之缓解，电力行业利润也开始改善。国家统计局对国内规模以上工业企业的统计数据显示，今年1?2月份，电力企业利润同比下降77%，而今年5月份已经实现14.6%的同比正增长。同时，从股价涨幅看，电力股的涨幅甚至不如钢铁股。以火电龙头股华能国际（600011）来看，今年涨幅仅为15%，距离去年最低点的涨幅也仅有45%。对于电力股尤其是火电股而言，未来的机遇在于下游需求继续回暖，发电量连续保持正增长，压力在于国内的煤炭价格是否会再次猛涨。
二是尽管近期涨幅明显，但是绝对估值依然较低的行业，比如银行股。在本轮上证指数冲击3000点的行情中，银行股扮演了领涨的主力，工商银行、建设银行等国有大行纷纷发力，在过去两个月内的涨幅高达30%?50%。从今年初的悲观至极到现在的热情追捧，投资者对银行股的态度来了个180度大拐弯。导致投资者出现这种巨大转变的原因，一方面在于宏观经济复苏的大背景，另一方面在于笼罩在银行股身上的负面因素逐渐消散。此前人们对银行股的担忧主要集中在不良贷款上升、息差的缩窄等等因素，而随着经济复苏超出人们预期，投资者对银行大规模放贷的看法趋于乐观，不再认为这是为将来的不良贷款埋下种子，而是倾向于为将来的高增长奠定基础。而对于息差缩窄，随着降息的预期越来越弱，以及存款活期化趋势的加强，投资者普遍认为银行的息差已经见底。由于困扰银行股的两大负面因素开始趋于正面，银行股也在瞬间完成了从地狱到天堂的转换。从估值看，尽管银行股在近期大幅上涨，但从市盈率看，依然低于沪深300的平均水平。
与银行股近期的强势相比，券商股的表现却不尽如人意。按照常理推断，以股市重返3000点的火爆程度来看，券商股理应成为最大的受益者，但是券商股的表现却和市场的火爆程度并不成正比。以龙头股中信证券（600030）来看，今年的涨幅为64%，落后于同期上证指数的涨幅。在2006年牛市行情启动时，中信证券曾是A股市场的领涨龙头，但是今年的表现和3年前不可同日日语。如果市场能够持续保持强势，中信证券的补涨还是值得期待。
第部分 第4节：3000点上的估值洼地(2)
三是一些防御性的股票，比如医药、食品饮料、高速公路等。在2008年的下跌行情中，医药、食品等行业成为抗跌性最好的板块之一。但是进入2009年的反弹行情之后，基于经济复苏的预期，市场重新追捧周期性股票，防御性股票被投资者抛弃，在本轮反弹中大大落后于市场平均水平。以医药行业为首的防御性板块大多有不错的业绩，估值水平也不高，在3000点之上选择这些行业，其实是一种积极防御的策略。
在“医改”大背景下，医药板块是很好的长期投资标的，尤其是在目前股指相对较高，医药股相对滞涨的背景下，更是一个攻防兼备的对象。按照“医改”规划，从2009至2011年，各级政府将投入8500亿元用于5项重点改革：一是建立基本医疗保障体系，二是建立基本药物制度，三是健全基本的医疗卫生服务体系，四是健全均等化的基本公共卫生服务体系，五是用3年时间探索出一条公立医院改革的基本路子。以“医改”先易后难的思路，从“医改”中获益的公司大概有以下几类：一是生产医疗器械和设备的企业，将从农村医疗卫生体系的广阔市场中受益。按照一个乡镇一所卫生院、一个行政村一所卫生室的目标，意味着农村医疗市场还有巨大的空白。A股市场生产医疗设备的公司主要有鱼跃医疗（002223）、万东医疗（600055）、新华医疗（600587）和山东药玻（600529），从估值和成长性综合考量，山东药玻在4家公司中最具吸引力。二是从国家基本药物目录中获益的公司，A股市场生产普药的大型上市公司主要有华北制药（600812）、东北制药（000597）、哈药股份（600664）、白云山A（000522）等。三是中医药的地位在“医改”中得到了加强，东阿阿胶（000423）、同仁堂（600085）、云南白药（000538）和片仔癀（600436）等都是中医药的优秀企业，从估值角度来看，东阿阿胶的优势较为明显。四是医药流通类企业将面临做大做强的机会，比如国药股份（600511）和一致药业（000028）。
食品饮料行业曾经涌现出无数大牛股，在上一轮牛市行情中成为投资者的宠儿，在市场一度享有相当高的估值。但在本轮反弹行情中，由于投资者的思路大多集中在强周期性行业，曾经风光无限的食品饮料行业同样被投资者所抛弃。在食品饮料板块中，只有两家公司在本轮行情中明显超越了行业涨幅，而且跑赢大盘，一是山西汾酒（600809），二是ST伊利（600887）。前者是由于其成长性为投资者看好，今年一季度的主营收入和净利润分别同比增长94%和456%，后者则是由于过去在种种负面因素冲击下的股价超跌反弹。除了这两家公司，其余大多数食品饮料公司都跑输大盘。从经济复苏的顺序看，率先复苏的通常是周期性、投资品类型的公司，随着经济景气度提高，消费品类型的公司将成为经济繁荣阶段的受益者。从投资的角度看，在周期性公司被投资者充分挖掘之后，消费品类型的公司有望重新享受上一轮牛市行情的高估值。
按照传统投资观念，高速公路股总是被视为防御性板块。但事实上，在上一轮熊市行情中，高速公路股并没有体现出太强的防御性特征，基本上跟随大盘同步下跌。但是在本轮反弹行情中，高速公路股却没能跟随大盘一起反弹。从股价涨幅来看，大多数高速公路股年内的涨幅低于40%，从估值水平来看，高速公路的市盈率小于20倍，市净率小于2倍，无论从哪个角度看，高速公路股都远远落后于市场平均水平。在高速公路板块中，最具估值吸引力的当属赣粤高速（600269）。这家公司今年一季度的业绩相当出色，主营业务收入和净利润分别同比增长33%和50%，市盈率更是只有12倍，今年的股价涨幅也仅为44%，虽然超出行业平均水平，但是远远落后于同期大盘涨幅。
当指数跌至2000点之下时，市场上的投资机会俯拾皆是；当指数运行到3000点上方，才是真正考验投资者智慧的时刻。在市场下跌的时候，大多数投资者都跟随市场的下跌一起亏损，而在市场上涨的时候，能够跑赢大盘的却只是少数。尤其当指数运行到3000点之上，“赚了指数却赔钱”的概率将会大大增加。
(2009.07.13)
第部分 第5节：通胀下的投资选择(1)
通胀下的投资选择
通货膨胀是股市的天敌，它通过吞噬上市公司的利润
降低投资者的估值预期，带动市场整体下挫。
与此同时，通货膨胀也是一次财富再分配的过程。
以A股市场今年一季度业绩为例，石油石化和电力行业由于受到价格管制，成为通货膨胀的最大牺牲品——电力行业净利润同比下降75%，石化行业下降68.4%，石油行业下降27.3%，但在扭曲的资源价格下，其他行业仍然保持了较快的增长。这种格局勾画出了典型的财富再分配的过程，体现在资本市场上，就是电力和石化股的持续下跌。
从通货膨胀的成因看，上游资源类行业原本应该是通胀受益者，不过在政府严控CPI的目标面前，电力和石化不得已沦为牺牲品，其他上游行业的走势更多还是遵循了市场原则，煤炭、有色金属等资源类股票已经在过去两年时间内扮演了超级大牛股的角色，成为通货膨胀最早的受益者。但是随着全球经济增速放缓，有色金属持续了2年多的高景气度开始下滑，周期性特征显露无遗，大多数有色金属股的跌幅已经超过60%。而在国际油价屡创新高的支撑下，煤炭价格始终坚挺，煤炭股也继续扮演着牛股的角色，很多煤炭股在短暂调整后，很快便接近前期高点甚至创出新高，在石油价格受到管制的背景下，煤炭股充分享受了通货膨胀带来的超额收益。与此同时，一些替代能源也有着不错的表现，比如涉足太阳能的天威保变（600550）、川投能源（600674）以及江苏阳光（600220）等等。不过，太阳能板块的表现更多还只是寄托了人们的预期或者炒作，对大多数公司而言，短时间内尚无实质性利润，当然，对于一些前景较为明确的太阳能公司，的确可以成为对抗通胀的良好投资标的。风力发电也被视为热门的替代能源，不过A股的金风科技（002202）和华仪电气（600290）都曾经被市场爆炒，如今虽然经过大幅回调，估值依然昂贵。另外，一些人会通过购进黄金来对抗通货膨胀，这可能会一定程度上刺激金矿股的业绩，A股上市公司的黄金股有紫金矿业（601899）、山东黄金（600547）和中金黄金（600489）等。
在以食品为主导的通货膨胀中，农产品是典型的受益产业。在本轮A股的大调整中，农产品是最为突出的板块之一，类似隆平高科（000998）等很多公司都创出了历史新高，虽然不乏炒作成分，但其中也自有其道理。相比工业品的上下游价格传导受阻，农产品的产业链较为简单，价格传导机制也相对通畅，比如糖价卷土重来，南宁糖业（000911）或许能迎来第二次春天;番茄酱大幅提价，新中基（000972）和中粮屯河（600737）已经成为国内乃至国际上的领军企业;一些涉足大米生产的企业，比如北大荒（600598）、隆平高科等等，虽然面临国际米价大幅上涨的利好，但由于和国内米价尚有相当距离，国际利好还不能转化为实实在在的利润，所以，以其股价表现而言，多少有些透支题材。
中游企业一直被认为是通胀的最大受害者，它们一方面要承受上游原材料价格上涨带来的压力，同时，又无法顺利将这种压力转移至下游产业。体现在数据上，那就是生产者价格指数（PPI）一直在2%?4%的低位徘徊。进入2008年后，PPI指数突然攀高至6%以上，今年1?4月，我国PPI分别为6.1%、6.6%、8%和8.1%，创下近4年来的新高。
PPI连创新高给投资者带来巨大恐慌，人们担心PPI高企会对CPI形成压力，这种担心虽然不无道理，但同时也忽略了另一个方面，PPI的高企还意味着中上游工业企业的利润上升。制造业在A股市场占据很大的比重，如果不考虑金融股，制造业的利润占据全部A股的60%，PPI指数上行，大致意味着六成A股公司将会有不错收入甚至利润。当然，这中间不包括价格受到管制的电力和石化行业。
4月30日，美联储再次降息至2%后，终于暗示降息周期已近尾声。随着美国各项经济数据的好转，接下来将有可能进入新一轮升息周期，这将使得积弱已久的美元企稳甚至重新走强，随之而来的将有可能是国际大宗商品价格的回落。对国内经济而言，可能意味着这样一种情形:原材料、燃料、动力购进价格在美元走强的背景下下降，但是PPI由于滞后因素，短期内并没有同步回落，所以，两者之间价差的扩大，将会极大提升制造业的毛利率。具体到A股市场，二季度至三季度，制造业的利润有可能超出市场预期。
第部分 第6节：通胀下的投资选择(2)
在中游行业中，一些具备较强市场竞争力、能够顺利转嫁成本的企业是不错的投资选择，比如钢铁行业，最近几年一直深受铁矿石涨价的困扰，但是从近期来看，钢铁行业明显提价，开始转移铁矿石成本。国家统计局的数据显示，今年4月份，黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格同比上涨24.8%。在4月份的工业品出厂价格中，钢材的涨价幅度仅次于原油出厂价格，钢材价格的大幅上涨是导致我国4月份PPI创出近4年来的新高的重要因素。这显示出钢铁行业在下游的旺盛需求支撑下，具备转嫁成本的能力，具体到个股选择，一些铁矿石自给率较高的公司将成为钢材涨价的最大受益者，比如鞍钢股份（000898）等。
如果未来政府对电力和成品油价格放松管制，这意味着通货膨胀的压力将会转移至中下游很多行业上，比如高耗电的电解铝、造纸、建材等行业，将会承受电价上涨之苦，而汽车、航空航运等行业将直面成品油价格上涨之痛。如果放松价格管制，这些行业的部分利润将会交还给电力和石化行业，对于电力和石化将意味着重大利好，不过在政府将CPI视为头号公敌的背景下，短时期内放松价格管制似乎不太可能，对于石油石化企业，未来可能的利好在于重新制定石油暴利税的征收标准，石油公司可以少缴部分暴利税，以缓解价格管制对其造成的利润伤害。其实相当于另外一种变相的财政补贴，如果石油暴利税政策改革，中国石油（601857）将会从中获益，对于一股独大的A股市场，中国石油的走强，至少可以使其在指数上不那么难看。中国石油和中国石化在连续大跌之后，最近的走势明显企稳，投资者的政策预期已经开始体现。
在通胀时期，企业竞争优势的重要性将会格外凸显，具备竞争力的企业可以转嫁成本压力，竞争力弱的企业只能承受成本压力甚至倒闭。对于中下游企业，投资的重要标准之一，在于是否具备足够的成本转嫁能力，否则就要尽量回避。
本轮通货膨胀的成因相当复杂，既有食品、能源和劳动力价格上涨带来的成本推动，同时也有经济繁荣带来的需求拉动，不同的原因会对经济带来不同的影响，比如成本推动型通胀，对公司的影响主要在于价格自上而下的传导，资源类的公司成为赢家，而需求型通胀的影响则是自下而上，在这个过程中，服务业将成为赢家。今年一季度A股市场的利润分配已经揭示出这一点，服务业的净利润同比增长57.8%，在分类板块中高举第一，甚至超出资源类（扣除电力、石化）39.7%的增幅，这充分显示了服务业对抗通胀的能力。
服务业的优势主要在于，国民收入水平提高，大大刺激了居民对服务业的需求，即使受到原材料和劳动力成本价格上升的困扰，一些有着品牌优势和垄断能力的企业也能轻松转移成本。投资服务业，和我国经济启动内需的主题高度契合，具体到A股市场，可供选择的服务业主要指金融、商业零售、旅游餐饮以及医药等等。金融板块主要包含银行、证券和保险等子行业，其中银行业兼具垄断和成长两大主题，2008年的成长性最为明确，只不过身处宏观调控的最前沿，太容易被CPI数据左右，每当CPI数据出炉，总能引发市场对宏观调控的担忧，银行股往往成为投资者抛售的对象，其实，这种恐慌多少有些过度反应，尤其对一些成长性明确的银行;在收入效应的刺激下，商业零售板块也是投资者对抗通胀的良好投资标的，比如百联股份（600631）、广州友谊（000987）、宏图高科（600122）等等，通货膨胀将提高这些商业零售企业的销售额;医药和医药流通板块一直是投资者追捧的对象，但是在本轮调整中出现了明显的分化，前期的一些强势股比如恒瑞医药（600276）、国药股份（600511）都和大盘同步下挫，另外一些医药股则特立独行，股价连创新高，在本轮大调整中走势尤为显眼，比如生产维生素E的新和成（002001）、浙江医药（600216）等等，原因就在于产品大幅提价，在通货膨胀背景下，这些需求拉动的品种无疑将成为稀缺资源。
通货膨胀无疑加剧了投资的难度，但也并不意味着毫无机会，它在扼杀一些公司利润的同时，也在催生一些公司的成长，通胀在国民经济中制造的财富再分配效应，也会相应折射到股票市场。现在最大的压力在于，国际市场原油价格似乎已经脱离了地心引力，一路飙升至130美元上方依然没有掉头的迹象，如果石油价格持续上涨，无论对于实体经济还是资本市场，都将形成难以想象的冲击。
(2008.06.09)
第部分 第7节：油价过山车(1)
油价过山车
中国经济应该利用这次危机来减少对石油的
依赖程度，实现一次彻底的经济转型。
仅在4个月以前，全世界都在为150美元的石油而忧心忡忡，就在人们还来不及想出办法来应对高油价时，油价开始戏剧性地高台跳水，在4个月之内跌至50元附近，回到了2005年的水平，跌幅也高达67%。4个月前，人们担心的是石油市场的供给不足，而随着国际经济形势的急剧恶化，人们开始担心需求不足。
过去40年里曾经暴发过3次规模较大的石油危机：1973到1974年，油价从每桶3美元上涨到12美元；1979到1980年，油价从每桶14美元上涨到35美元；1990年，油价在3个月内从14美元上涨到40美元。这三次石油危机均以战争为导火索，持续时间也都不长，最短3个月，最长也不过2年。而本轮石油价格上涨并没有任何战争因素催发，几乎纯粹是全球经济高速增长加上人为投机炒作所致。如果以2002年的20美元为起点，2008年的149美元为终点，7年时间涨了6倍多，而且大部分涨幅均在最近一年完成。暴涨之后带来的必然是暴跌，在美、欧、日以及中国等大国经济开始放缓之际，出于对需求不足的担心，油价终于开始实现价值回归。而在油价的暴跌过程中，欧佩克在过去两个月内连续宣布减产，目前原油日产量已累计减少200万桶左右。
对一些石油输出大国而言，油价暴跌意味着好日子的终结。比如俄罗斯股市在上半年一直是全球最稳健的市场，在全球股市都在下跌时，俄罗斯股市甚至在5月份创下了2500点的历史新高，但是随着油价从150美元的高点向下跳水，俄罗斯股市也从2500点迅速跌落到11月底的658点，半年内的跌幅达到74%，下跌幅度和速度居全球主要市场之首。
对中国这样的石油需求大国而言，油价快速下跌缓解了很大的压力。由于国内成品油定价机制的不合理，在国际油价高涨的背景下，炼油企业陷入越炼越亏的困境，只能依靠财政补贴来减少亏损。今年上半年，仅中国石化一家公司就获得100多亿元的国家财政补贴，上半年国际油价一路疯涨，中国对油价的补贴政策是很重要的支撑因素。在国际油价跌破90美元之后，国内成品油价格和国际基本接轨，这使得炼油企业可以开始扭亏为盈，国家财政没有必要再继续补贴。在经济低迷的背景下，国家开始以积极财政政策来刺激经济增长，各方面财政支出都大幅提高，油价下降可以为国家财政节约一大笔补贴支出。
油价下降减轻了各行各业的成本，为国家财政节约一大笔支出，这是最直接的影响。另外一个影响虽然并不那么直接，但影响甚至超过前者，那就是为国家保增长带来了足够的调整空间。在上半年国际油价高企的背景下，国内的通货膨胀压力一直存在，这也使得上半年国家经济的首要任务就是防通胀，下半年的CPI价格虽然开始下降。但是PPI价格依然高企，在今年8月份创下10.1%的新高，继续给通胀施加压力，这正是高油价带来的压力。不过国际油价的迅速回落带动了相关大宗商品价格的下跌，这使得PPI价格也开始下降，10月份PPI回落到6.6%，而CPI仅为4%。可以说，油价的大幅下跌，使得国内通货膨胀的压力基本消除，国家也可以放手来全力刺激经济。11月27日，央行大幅降息1.08个基点，一年期存款利率下降至2.52%，如果国内的通货膨胀压力没有消除，CPI继续保持8%以上的高位，央行不可能将利率降至2.52%的低位，否则将形成巨大的负利率空间。如果将来油价继续回落，CPI继续下降，央行还有进一步大幅降息的空间，这将给国内经济复苏创造很好的外部条件。
第部分 第8节：油价过山车(2)
油价的快速回落，对我国进行能源定价改革提供了很好的时机。我国主要能源品大部分都不是市场定价，成品油、天然气、电价等都受到管制，即便是已经走上市场化之路的煤炭，其市场化的程度也并不彻底。在行政管制下，我国相对较低的能源价格，对于促进经济增长、减少通胀压力的确能够起到一定作用。但相比之下，副作用更加明显，一方面扭曲了资源的优化配置，同时也带来了油荒、电荒等行政管制的产物，甚至一定程度上推高了国际市场的油价。如果说上半年150美元的原油价格的确给推进能源定价改革带来很大压力，但现在50美元的油价则使得压力不复存在。以成品油价格为例，现在为人诟病的事实是，当初油价高企时，国家用财政补贴来弥补炼油企业的亏损，而现在国内的成品油价格已经高于国外市场，成品油价格却迟迟不降。当然，对于中石化等公司而言，成品油价格晚一天下调，也就意味着多一天的利润。毕竟，对于长时间笼罩在国际和国内市场价格倒挂的国内石油公司，国内成品油价格大大高于国际价格，这样的好日子并不多见。但对于普通百姓而言，其实是对石油公司双重补贴，过去油价高企时间接以财政补贴，现在油价回落时直接以消费者的身份补贴。与此同时，燃油税如何推出也依然没有形成一个明确的方案和时间，这也使得成品油定价机制的改革看起来迷雾重重。
根据相关报道，拟定中的成品油定价方案可能是：当国际原油价格低于80美元/桶时，国内成品油价格与国际同步调整；当国际原油价格高于80美元/桶时，扣减加工利润率计算国内成品油调价额；当国际原油价格高于130美元/桶时，国内成品油价格另行确定。与现有的成品油定价方案相比，这个拟定中的方案无疑进步了很多，但也并没有完全放开。比如“当国际原油价格高于130美元/桶时，国内成品油价格另行确定”，其中隐含的意思可能还是成品油价格行政管制，而以国家财政补贴，这样做的后果可能是，中国再次以行政补贴支撑全球的高油价。当然，考虑到高油价对下游产业以及一些弱势群体形成强烈冲击，这种担心并不为过，但其实市场上油价越高，行政之手越应该松开才是。因为高油价会提高人们的节能意识，减少市场对石油的需求，最终也会促使油价回落。否则，政府的补贴只能扭曲资源配置，甚至将油价越推越高。如果这一轮高油价不是因为金融危机大规模扩散而跳水，中国经济有可能被国际油价长期挟持，而起因就在于政府对油价的行政补贴。将来全球经济复苏，谁也无法断言油价是否能再创历史新高，如果中国对成品油定价机制改革不彻底，将来有可能再次被高油价所挟持。
对中国经济而言，更应该利用这次危机来减少对石油的依赖程度，实现一次彻底的经济转型。1973?1974年的第一次石油危机曾经重创日本经济，日本后来进行了能源多元化改革，同时在经济上大力发展服务业等第三产业，尽量减少对石油的依赖，大力展开节能活动，在10年内节能幅度达30%。在第二次石油危机到来时，日本经济所受冲击就减轻了很多。对中国经济而言，从能源消耗型向资源节约型转变，不仅仅在于为了应对将来可能再次出现的高油价，更是为了实现中国经济的可持续发展。与发达国家比，中国经济的模式比较粗放，相当程度上依靠大量资源投入来拉动，更多的经济增长是靠汗水而不是靠灵感，这决定了增长模式的不可持续性。体现在单位GDP能耗上，中国实现1万元GDP的资源消耗远远超出发达国家水平，对一个发展中大国而言，这是初期发展的正常现象，但是如果要实现下一个30年乃至更长远的发展，中国经济依靠高投入的增长方式必须改变。对石油等资源的依赖乃至消耗水平也必须有所节制，在过去10年对全球的石油新增需求中，中国和美国占了一半。
按照“十一五”规划，我国的单位GDP能耗要降低20%，2007年全国单位GDP能耗比2006年下降3.66%，今年前三季度比去年下降3.46%，虽然保持了连续下降的趋势，但是距离20%的目标还有一段距离。在这样的背景下，有限的国家财政与其对高油价进行补贴，还不如更多补贴在节能减排上。
油价下跌同时还牵涉到另外一个话题，那就是中国的外汇储备。众所周知，中国2万亿美元的外汇储备大部分都是美元资产，在本次金融危机中面临了很大的贬值风险。从分散风险以及国家战略角度出发，在相对较低的国际油价环境下，2万亿美元的外汇储备或许可以考虑储备一定数量的石油资产。
(2008.12.08)
第部分 第9节：医改新引擎(1)
医改新引擎
历时3年的新医改方案终于出台，
对于医药产业无疑是一个里程碑式的事件。
A股市场的医药行业是一个庞大的板块，涵盖的公司多达100多家，由于医药行业具有刚性需求的特点，所以受经济危机的冲击相对较轻， 有较好的防御性。A股市场的大部分上市公司股价在去年大幅跳水，而医药类公司的股价则相当坚挺。
医药类公司的业绩也印证了其防御性特征，2009年前两个月，国内医药行业的销售收入和利润分别同比增长16%和19%，虽然相比2008年的增幅有所下降，但和其他行业相比，还是保持了难得一见的正增长。2009年1、2月份，全国规模以上工业企业的主营收入和利润同比下降3.1%和37.3%。
作为防御性行业的代表，医药板块在去年的熊市中表现出色，但是当宏观经济显示出回暖迹象时，率先启动的往往是周期性行业，防御性板块的走势会落后市场平均水平。上证指数从年初至今的涨幅为35%，有色金属等周期性板块的涨幅接近翻番，而医药板块的涨幅仅为33%。
对于医药上市公司而言，新医改方案的出台并非突发事件，投资者早有预期，所以短期内对股价走势并无太大影响。但随着新医改的各项方案推向纵深，对于相关公司的业绩将会逐渐显现。对于整个医药产业而言，新医改不仅是一次产业链上的利益重新分配，更是一次市场扩容做大蛋糕的机遇。按照目前规划，在未来3年内（2009?2011年），各级政府将投入8500亿元用于5项重点改革：一是建立基本医疗保障体系，二是建立基本药物制度，三是健全基本的医疗卫生服务体系，四是健全均等化的基本公共卫生服务体系，五是用3年时间探索出一条公立医院改革的基本路子。
在8500亿元的增量投入中，将有1/3用于供方，也就是直接花在医药产业上，2/3用于需方，也就是直接花在老百姓身上。当然，后者最终也会消费在医药产业上，其实也相当于间接用于供方。目前我国医药行业的年销售收入接近7000亿元，3年8500亿元的增量投入，大致相当于现有市场规模每年扩容40%，对于整个医药行业是一个难得的发展机遇。
按照医改“先易后难”的推进方式，首先入手的应该是基层医疗卫生机构的建立，然后是基本药物体系的制定，公立医院改革这样难啃的骨头不会一蹴而就，而是缓慢推进。对于医药产业链而言，最早受益的也应该是医疗器械生产商，其次是进入医改基本药物的普药生产企业，最后是一些在医改方案中特别提到的领域，比如医药流通企业、疫苗生产企业以及中药生产企业等。
按照大力发展农村医疗卫生服务体系的规划，每个乡镇办好一所卫生院，每个行政村都有一所卫生室。填补目前乡村医院的空白，意味着对医疗器械的巨大需求。A股市场从事医疗器械的上市公司约有4家，鱼跃医疗（002223）、万东医疗（600055）、新华医疗（600587）和山东药玻（600529），还有一家迈瑞医疗在美国纽约证交所上市。
鱼跃医疗是A股市场最近一年的明星股，2008年4月以9.48元的发行价上市，上市当日以14.3元收盘，截至今年4月10日，股价收于30.15元。大多数公司的股价在2008年大幅跳水，而鱼跃医疗的股价则逆势上扬。鱼跃医疗之所以受到投资者追捧，主要原因还在于其成长性，公司的主营业务是生产康复护理和医用供氧产品，2008年的主营收入增长39%，净利润增长63%，实现每股收益0.66元。山东药玻是国内最大的医药玻璃制造商，2008年实现主营收入11.6亿元，同比增长14%，实现净利润1.1亿元，同比增长24%，每股收益0.55元。从估值角度来看，山东药玻在4家医疗器械类公司乃至整个医药行业中估值偏低，2008年的静态市盈率为21倍，而鱼跃医疗的静态市盈率高达46倍，即使考虑到未来的成长速度不同，山东药玻仍然具有较强的估值优势。新华医疗是国内最大的消毒灭菌设备和放射治疗设备制造商，2008年的业绩也保持了较快增长，主营收入和净利润分别同比增长24%和33%，实现每股收益0.22元。万东医疗的主营业务是生产核磁共振和口腔设备，2008年的业绩略逊于上述3家公司，主营收入和净利润分别同比增长13%和2%，实现每股收益0.13元。
第部分 第10节：医改新引擎(2).
为了解决“看病贵”的问题，此次新医改将推广基本药物（能够满足大部分群众的卫生保健需要，而且价格让大部分群众能够承受）的使用作为一项重点工作，从5个方面来予以完善：中央政府统一制定和发布国家基本药物目录；基本药物实行公开招标采购，统一配送，减少中间环节；国家制定基本药物零售指导价格，由省级人民政府根据招标情况确定本地区的统一采购价格；城乡基层医疗卫生机构应全部配备、使用基本药物，其他各类医疗机构也要将基本药物作为首选药物并确定使用比例；基本药物全部纳入基本医疗保障药物报销目录，报销比例明显高于非基本药物。
对于医药公司而言，能进入国家基本药物目录，也就意味着能够最大程度分享医改蛋糕。国内生产普药的大型上市公司主要有华北制药（600812）、东北制药（000597）、哈药股份（600664）、白云山A（000522）、西南药业（600666）、双鹤药业（600062）等。今年4月底以前，国家基本药物目录将会正式对外公布，届时哪些上市公司能最终入选也将很快揭晓。不过，从另外的角度看，医改推行基本药物的目的之一在于解决看病贵的难题，所以，最终进入目录的药物也可能面临一定的降价压力。
医改方案中还着重强调了中医药的地位和作用：“充分发挥中医药（民族医药）在疾病预防控制、应对突发公共卫生事件、医疗服务中的作用。加强中医临床研究基地和中医院建设，组织开展中医药防治疑难疾病的联合攻关。在基层医疗卫生服务中，大力推广中医药适宜技术。采取扶持中医药发展政策，促进中医药继承和创新。”新医改方案的大力扶持，给中医药公司提供了难得的发展机遇，在国家基本药物目录中，有一半品种是中成药和中医药。
A股市场主要的中药公司有同仁堂（600085）、东阿阿胶（000423）、云南白药（000538）、片仔癀（600436）、九芝堂（000989）、天士力（600535）等。以2008年的静态市盈率看，这些主要中药类公司中，云南白药40倍的市盈率水平最高，其余公司的市盈率大多在30倍左右。以成长性看，东阿阿胶的成长性最佳，2008年的主营收入和净利润分别同比增长22%和40%；云南白药前三季度分别增长44%和36%，全年增速应该略低于此；天士力分别同比增长22%和38%；同仁堂分别同比增长9%和10%；九芝堂分别增长8%和56%，净利润增速大幅高于主营收入的原因在于出售生产基地的土地所得。如果以成长性和市盈率相结合，东阿阿胶的动态估值相对偏低。
医药流通类企业也将在新医改的推动下重新洗牌。医改方案中多处提到“规范药品生产流通”，“大力规范和整顿生产流通秩序”，“发展药品现代物流和连锁经营，促进药品生产、流通企业的整合”，“基本药物实行公开招标采购，统一配送，减少中间环节”等。A股市场从事医药流通的上市公司主要有国药股份（600511）、一致药业（000028）、南京医药（600713）、华东医药（000963）和上海医药（600849）等。
国药股份2008年的主营收入和净利润分别同比增长23%和47%，实现每股收益0.8元；一致药业分别同比增长22%和24%，实现每股收益0.54元；南京医药分别同比增长22%和-35%，净利润大幅下降，主要原因在于非经常收益大幅减少，仅就主营业务而言，还是保持了较高的增长，全年实现每股收益0.12元；华东医药分别同比增长24%和-3%，净利润下降主要是由于受到地产业务的拖累，每股收益0.39元；上海医药分别同比增长19%和24%，每股收益0.14元。从估值的角度来看，国药股份的估值最低，成长性最高。
对于A股市场的100多家上市公司，并非每一家公司都能从医改中直接获益，甚至有些公司会因医改受损，但与此同时，医改也并非投资医药股的全部理由，和周期性行业不同，医药行业具有很强的刚性需求，对于长期投资者而言，医药行业是为数不多的值得长期关注的产业。在经济复苏时期，周期性公司会成为投资者的首选，一旦经济复苏的进程不尽如人意，医药等防御性行业将再次进入投资者的视野。
(2009.04.20)
第部分 第11节：A股市场十大地产股评点(1)
A股市场十大地产股评点
A股市场的地产公司多达100多家，
以综合实力来看，以下10家地产股可居前列。
万科A（000002）
从股价走势看，万科A今年的涨幅明显与其地产龙头的地位不相匹配。年初至今，地产行业指数涨幅超过70%，万科的涨幅仅为50%。
万科股价滞涨的原因，主要在于市场对其扩张能力的怀疑。在经历了多年高速发展以及2008年的冬天后，万科开始反思并调整自身的发展战略，明确提出2009年的工作重点是从规模速度型转向质量发展型，2009年计划新开工403万平方米，比2008年实际完成数下调23%；竣工619万平方米，比2008年竣工量增加约17%。
在这样的指导思想下，公司明显放缓了扩张步伐，一方面加强了对存货的控制，通过快速消化存货回笼现金，改善现金流，同时大幅放缓了拿地的节奏。如果房地产市场持续低迷，万科此举无疑能够较好地度过冬天，这将再一次证明万科具有先人一步的眼光。但是如果行业回暖，万科可能面临踏空的危险，一方面前期清理存货过快，导致可销售面积减少，一方面土地储备不够，制约了扩张空间。
进入5月份之后，在土地市场上沉寂已久的万科明显加快了步伐，10天内合计以19.43亿元，在无锡、佛山购买了建筑面积合计超过87万平方米的大型地块，尤其佛山地块以溢价50%成交，成为佛山“地王”。这些举动似乎表明，万科对于房地产的态度已经趋于乐观，并且开始力图避免踏空的命运。
作为地产龙头，万科一向能够审时度势调整自己的节奏，在2008年的地产低谷，万科通过率先降价主动过冬等举动，已经证明了自己的能力，2009年的万科应该也不会让投资者太过失望。从估值看，万科A目前的市盈率不足20倍，在地产股中也是明显偏低。
保利地产（600048）在万科主动放慢发展步伐之际，保利地产担当起了领跑者的角色。
今年前4个月，保利地产实现签约面积125万平方米，实现签约金额105亿元，分别同比增长182%和213%，这样的业绩丝毫看不出地产寒冬的痕迹。
公司的主要优势在于结算资源丰富，为未来的持续高速发展打下了很好的基础。公司土地储备资源丰富且价格相对低廉，2008年公司新增储备594万平方米，均价1121元/平方米，受益于2008年低价土地的摊薄效应，公司全部土地成本约2000元/平方米。公司2008年剩余的未结算收入有139亿元，如果加上今年前4个月实现的105亿元签约金额，以及目前公司大量的在建和拟建项目，其实已经锁定了2009年甚至明年的大部分业绩，未来两年的高速增长基本上没有太大悬念。另外，公司的大部分项目位于珠三角地区，在本轮房地产的反弹行情中，珠三角成为反弹先锋，公司也从中受益颇多。
5月21日，公司公告称非公开发行获得证监会有条件通过，拟募集资金不超过80亿元，发行价格不低于15.89元/股，主要投资于上海、天津、长沙等8个地产项目，保利集团也将以不超过15亿元参与认购。80亿元的增发完成之后，一方面为公司扩张提供资金来源，一方面大幅降低资产负债率，财务结构将更加稳健。能够在资本市场的低迷时候获得融资资格，也从侧面证明了保利地产的实力。
如果将保利地产和万科相比，万科2008年的销售收入410亿元，收入增速15%；保利地产2008年的销售收入为155亿元，收入增速91%。如果两家公司都保持目前的发展速度，保利地产在规模上追赶万科已是指日可待。
金地集团（600383）
2008年，金地集团实现主营收入98亿元，距离“百亿”地产俱乐部只有一步之遥。但是利润的上涨并没能和收入同步，公司2008年的净利润同比下降13%，今年一季度更是下降43%。
不过，净利润的下滑并没有阻挡住股价的上涨。年初至今，金地集团的股价上涨140%，在地产股中涨幅居前。公司股价的大幅反弹，一方面在于对去年超跌的股价予以修正，一方面也是投资者预期金地集团已经度过了最坏的时光。
第部分 第12节：A股市场十大地产股评点(2)
在房地产行情最为火爆的2007年，公司没有保持足够的理智和清醒，开始在全国高价拿地，2007年一共获取14个土地项目；而在土地价格相对低廉的2008年，公司只在西安拿了一块地。2007年的高价土地，体现在2008年的年报中就是巨额的存货跌价计提，仅仅对深圳龙华新城项目（上塘道）、东莞金地格林庭园项目和武汉京汉大道项目这3个项目，金地集团在2008年就计提了3.57亿元的存货跌价准备。而公司2008年的净利润为8.4亿元，存货跌价准备的杀伤力可见一斑。
当然，如果房地产回暖的趋势能够持续，那么公司这些存货跌价准备可以部分冲回反哺利润。同时，由于公司前期未结算项目较多，在行业低迷时期这些项目被视为负累，而当行业回暖之后，这些项目又将成为不可多得的资源。公司在今年4月底提出了以每股9.22元定向增发4亿股的提案，募集资金投向上海、西安、沈阳等6个项目。如果能够顺利募集资金37亿元，将大大降低公司目前的高负债率。
公司的定向增发方案提出后，9.22元的增发价格被投资者视为安全底价，公司股价从当日的10元附近一跃而起，在一个月内的上涨幅度接近60%。
招商地产（000024）
今年一季度，招商地产的净利润同比大幅增长362%，成为地产股中增长最快的公司之一。
公司的高增长主要来自三个方面：一是得益于主营收入的提高，由于一季度商品房销售火爆，公司主营收入同比提高了46%；二是投资收益提高，从去年同期的亏损170万元变为盈利7967万元，投资收益主要来源于公司占50%股权的“曦城”项目，以及公司外汇套期保值业务收益；三是去年同期的业绩基数较低，2008年一季度每股收益仅为0.04元，为全年业绩低点。
公司2009年的经营计划是完成120万平方米销售，销售金额超过100亿元，分别较上年增长了166%和56%。以今年一季度的销售情况和公司在建项目看，实现全年业绩的压力并不大。公司2009年一季度实现认购面积25万平方米，认购金额29亿元，目前土地项目储备超过800万平方米，在售项目22个，在建面积421万平方米，可售资源十分丰富，在楼市回暖的背景下能够抢占先机。
去年底，公司在资本市场的低迷时期完成了59亿元的增发融资，一方面使得公司资产负债率下降到60%以下，同时极大改善了公司的现金流。今年一季度末，公司持有现金高达72亿元，支撑了公司在行业回暖时期的扩张。
与其他大型房地产公司相比，招商地产目前的估值稍高，如果公司能够实现或者超过2009年的经营目标，按照今年每股收益达到1元的乐观估计，以目前28元的股价看，动态市盈率已经达到了28倍，明显高于万科和保利地产等地产龙头股。不过，公司的想象空间在于大股东的支持，大股东蛇口工业区还有不少优质的土地储备可以注入上市公司。同时，还有供水供电和物业租赁等收益稳定的业务，能够在一定程度上对冲房地产开发的风险。
首开股份（600376）
作为一家地方性房地产企业，首开股份最近几年一直在调整自己的战略布局，并且一步步接近一线地产龙头。
公司在2007年底实现整体上市后，股票名称从天鸿宝业变为首开股份，公司业务涉及房地产业的多个细分领域，包括土地一级、二级开发，住宅、商业和政策性房地产开发等。2008年开始，公司确定了以住宅开发作为自己的发展方向。
公司2008年的净利润同比增长80%，这主要得益于公司的战略调整，从商业地产和高端住宅逐步退出，专注于中档住宅开发。公司在去年转让了高端地产项目“耀辉国际城”、望京B15商业地产项目、复兴门内大街4-2#项目，以转让股权方式退出大兴土地一级开发项目。从长期看，转让这些项目可以更专注于中档住宅开发，短期看迅速回笼了资金，缓解了资金压力。
作为北京最大的房地产开发公司，首开股份的优势在于土地储备，土地资源丰富且成本不高。公司现有项目储备总面积978万平方米，分布在北京、天津、烟台、苏州、武汉等地，已经从一家地方性公司逐步完成全国性布局。另外，公司在北京地区20多年的开发经验，也积累了一定的品牌效应。
第部分 第13节：A股市场十大地产股评点(3)
在房地产公司中，首开股份的资产负债率较高，今年一季度高达82%，这使得资金链一直较为紧张。不过，今年4月下旬，公司申请定向增发股票已经获得证监会有条件通过，公司计划增发3.5亿股，募集资金47.46亿元用于首开“常青藤”单店住宅、北京回龙观和苏州工业园区等5个项目的建设。对于一直被高负债率困扰的首开股份，定向增发获批将极大改善公司的资金压力，资产负债率将降至70%以下。今年一共有三家地产公司的定向增发获批，分别是保利地产、首开股份和美都控股（600175）。
金融街（000402）
4月底，公司发布今年的中期业绩预告，预计净利润同比增长400%?450%。不过，这样的高增长并没有引发投资者的追捧，原因在于公司业务主要以单宗大额为主，季度之间的收入和利润并不均衡，不具备可比性。尽管如此，随着公司逐渐回归商务地产主业，在经济回暖背景下，持续高增长还是值得期待的。
2008年，公司84%的收入来自房地产开发，6%来自物业经营，5%来自物业租赁。目前金融街600多万平方米的土地储备中，拥有北京、惠州和重庆等地的开发类物业占比超过70%。公司明确表示，在3年内将逐步退出除惠州外的开发物业，回归商务地产。商务地产和经济周期关联度极高，随经济低迷而低迷，随经济复苏而复苏。公司明确回归商务地产，还是出于对中国经济复苏的前景看好。
今年4月开始，金融街西扩建工程开始启动，月坛南街地块已经开始拆迁，按照规划，要将金融街核心区从1.18平方公里拓展到2.59平方公里，这对公司也意味着潜在利好。另外，公司在2008年初通过增发募集82亿元资金，使得财务状况也大为改善，今年一季度的资产负债率仅为45%，提供了大规模扩张的空间。
在本轮地产股的反弹行情中，金融街也是属于涨幅落后的公司，年初至今涨幅不到30%，甚至落后于同期大盘走势。从估值看，不到20倍的市盈率，在地产股中处于低端。如果以市净率来看，公司的估值水平在地产股中更低，公司目前每股净资产5.93元，对应市净率仅为1.7倍，如果考虑到商业地产的重估价值，公司的实际PB水平还将更低。
华侨城A（000069）
华侨城的经营特色是“旅游+地产”，2008年，公司来自地产和旅游的收入呈现六四开的格局。而这种双轮驱动的特点，也使得公司较好地承受了金融危机的冲击。无论是2008年还是今年一季度，公司的收入和利润都保持了较高的增长，去年的收入和净利润分别增长102%和22%，今年一季度的收入和净利润增长28%和211%。
在旅游业务上，公司通过欢乐谷等产品，已经跻身全球主题公园的第一梯队，深圳、北京、成都和上海等地的欢乐谷已经逐渐形成连锁效应。在地产业务上，2009年新推楼盘销售面积约为73万平方米，远远超出2008年20万平方米的销售面积。
公司充分挖掘旅游和地产的各自优点，最终实现1+1＞2的效果，以净资产收益率看，2008年的净资产收益率为16.4%，既高于房地产行业10.6%的平均水平，也高于旅游行业11%的平均水平。公司能够吸引投资者的还在于连续多年的高额分红，从2005年至2008年，公司每年都坚持高比例分红，这在A股市场也并不多见。
自5月19日起，公司开始进入停牌程序，意味着公司的整体上市方案终于进入实质性阶段。大股东计划将旗下13家公司的股权注入上市公司，为未来的发展添加了新的动力。
由于公司的实质性业绩支撑，同时加上投资者对整体上市的预期，公司股价在今年上涨较快，5月19日停牌时市盈率已经达到30倍。至于整体上市会对公司股价形成怎样的影响，需要视具体方案而定，如果方案能够明显增厚每股收益，公司还将受到投资者进一步追捧。
万通地产（600246）
万通地产一直以高端住宅和商业地产项目并重，这样的定位注定了和经济周期高度相关。在2008年，受益于2007年的宏观经济高景气度，以及公司结算周期的影响，万通地产的净利润同比增长210%；而到了今年一季度，公司净利润则同比大幅下降88%，中期业绩预告也将下降50%以上。公司的解释是：原因在于下属项目公司产品销售速度放缓，销售量下降，可结算的收入和利润水平与2008年比有所减少。
第部分 第14节：A股市场十大地产股评点(4)
以此看，公司2009年的业绩已经不值得期待，但是，如果宏观经济回暖，公司在2010年的业绩或许会带给投资者惊喜。2009年和2010年，公司主要开发项目有北京怀柔的龙山新新小镇别墅、北京顺义的天竺高档住宅、天津万通华府高档住宅以及成都绿岭别墅等项目。
与其他地产龙头公司比，万通地产在2008年并没有计提过多的存货跌价准备，针对48亿元的存货，仅仅计提了400万元的存货跌价损失，另外还有6000多万元的商誉减值和长期股权投资减值准备，这样的计提规模显然大大低于万科、保利和金地等动辄数亿元的计提。这一方面说明公司前期对高价拿地控制较为出色，但是另外一方面，过少的计提也可能会给2009年的业绩带来一定压力。
由于公司在今年推出了10转10送3.5元的分配方案，公司股价一度受到投资者热烈追捧，年内股价最高涨幅超过220%。即使在10送10除权之后，公司股价有所回落，年初至今涨幅也依然高达130%，还是远远超过大盘和地产股平均涨幅。
北辰实业（601588）
北辰实业是一家曾经被资本市场爆炒过的公司，公司在2006年回归A股上市时，2.6元的发行价在不到一年时间内被拉升至17元。由于公司业绩并不出众，爆炒后带来的必定是暴跌，2008年11月，公司股价最低跌至2.35元，跌破当初的发行价，即使在本轮反弹行情中，公司股价也是明显滞后。
公司在2008年的销售收入同比小幅下降的背景下，净利润实现了37%的增长，今年一季度，主营收入和净利润分别实现35%和103%的增长。公司净利润增速之所以远远超过主营收入增长，原因在于公司的销售毛利率高达34%，具体而言，主要得益于两个高档项目——奥运媒体村和香山清琴别墅的拉动，这两个项目为公司贡献了60%的收入。
在公司2008年的年报中，公司管董事会对股东做出这样的表述：“2008年是公司成立以来建设任务最重、服务责任最大、经营业绩最好的一年，经营业绩在2004年起连续4年保持稳定增长的基础上继续提升，再创历史新高。”以销售收入而言，公司已经超过招商地产等龙头股，和万通地产处于一个水平线上。
公司在2008年的预收账款同比增长46%，达到46亿元，已经超过了公司去年42亿元的销售水平，这为公司2009年的业绩增长奠定了很坚实的基础。对公司股价的不利因素在于A股股价对H股股价溢价过高，公司A股股价为5.3元，而公司H股股价仅有2.6元，公司也是唯一一家内地和香港两地上市的地产股。50%的溢价率该如何估值，在地产股中并无先例可循，不过，就A股自身而言，虽然公司目前5元的绝对价格较低，但超过30倍市盈率也并不便宜。
新湖中宝（600208）
5月12日，A股市场的新湖中宝（600208）和新湖创业（600840）同时发布公告，称两家公司的吸收合并申请已经获得证监会审核通过，新湖中宝将吸收合并新湖创业，后者股东可按1∶1.85的比例换取新湖中宝的股份。吸收合并完成之后，新湖中宝作为存续企业，而新湖创业将退出A股市场。
吸收合并的起因在于，两家公司的实际控制人均为新湖集团，而两家公司都同时从事房地产业务，存在同业竞争。新湖创业退市后，也将开创民营企业在A股市场自废壳资源的先例，而存续下来的新湖中宝将跻身一线地产股之列（新湖集团在A股市场还拥有一家上市公司哈高科）。
新湖集团从长三角起家，在2007年完成全国布局的雏形，并且较好地判断出了房地产行业的周期，在2006年之后基本停止拿地，在2008年土地市场低迷时期开始果断出手，在杭州拿下了武林广场等项目。公司房地产业务的特点是在建项目规模较大，可售面积充足，同时土地成本较低，吸收合并之后，公司在全国20多个城市拥有近30个项目和800万平方米左右的土地储备，土地成本不到1000元/平方米，这意味着公司在未来数年内都将拥有一定的土地成本优势。
另外，公司旗下还拥有不少金融资产，其中包括三家商业银行的股权——8.8%的盛京银行、7.8%的成都农村信用社和1.9%的吉林银行，两家证券公司股权——25%的湘财证券和0.7%的长城证券，以及一家期货公司——89.2%的新湖期货。另外还有两个金矿公司和碱业公司。随着经济复苏，这些资产对投资者而言都存在一定的想象空间。
(2009.06.08)
第部分 第15节：自然垄断的丽江旅游
自然垄断的丽江旅游
两年之后，公司将在保持自然垄断的优势下，
从单一业务向综合性旅游公司转型。
随着消费升级的概念日益升温，旅游类上市公司开始得到更多关注，前不久投资大师吉姆?罗杰斯来北京演讲，除了继续表达他对商品市场的一贯看好，对于中国的旅游业也是青睐有加。
旅游类的上市公司大致分为三类，一是旅行社，比如G中青旅（600138），这类公司由于竞争激烈，利润率通常很薄，毛利只在10%左右，二是酒店，比如G锦江（600754），G新都（000033）等等，三是景区，比如G黄山（600054）、G峨眉山（000888）、丽江旅游（002033）等等，景区类上市公司因为其自然垄断性，所以利润率通常较高，在旅游类公司内最为人们看好，丽江旅游是这类公司的代表。
丽江旅游的业务相对简单，主要经营玉龙雪山景区内仅有的三条索道——玉龙雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，分别代表了冰川、森林、草甸三种不同类型的自然景观，其中主要利润来自玉龙雪山索道和云杉坪索道。由于公司在整个景区内具有绝对垄断地位，三条索道是玉龙雪山景区主要的旅游接待设施，所以即便相对简单的业务，也给其带来了高达85%的毛利率，这样的利润率令旅行社之类的旅游公司难以企及。
由于玉龙雪山被很多人视为丽江游的必去之地，自古便有“郡北无双岳，南滇第一峰”之称，所以随着丽江游的日渐升温，公司接待的游客数量也逐年攀升，1995年，玉龙雪山接待游客数量不足7万人次，从2001年开始，每年接待游客数量均在100万人次以上，2005年达到166万人次。7月19日，丽江旅游发布今年中期业绩快报，主营收入达到5132万元，同比增长22%，净利润为2081万元，同比增长32%，报告期公司共接待73.51万人次，比上年同期增长10.61%，增长7.05万人。在经历了2005年玉龙雪山的雪崩之后，公司开始出现恢复性增长。
随着游客的日益增多以及景区明显的季节性变化，公司经营的索道运量出现结构性失衡，玉龙雪山索道的设计最大接待能力为100万人/年，目前在旺季供不应求，淡季运量仍然有余，云杉坪索道设计的最大接待能力为120万人/年，目前运量已经趋于饱和，牦牛坪索道设计的最大接待能力为96万人/年，目前还有较大的运营空间。公司将在今年对云杉坪索道进行技术改造，预计工期1个多月，改造完毕后将对索道进行提价，原票价40元/人可能将提高到60元/人，提价幅度50%，索道提价之后，公司的业绩也会随之提升。
对于旅游景区而言，目的地的可到达性是一个非常重要的因素，青藏铁路通车之后，西藏游迅速升温就是一个最明显的例子。玉龙雪山位于丽江的西北部，距离县城约15公里。随着丽江游在最近几年逐渐升温，丽江机场的航线也逐渐丰富，目前已开通北京、上海、广州、深圳、成都、香港等直航航线，其他一些大中城市的航线也在筹备中。丽江市政府还在积极申请丽江机场成为国家口岸机场，届时将可以开设境外直飞航线。丽江和附近景区之间的交通也较为便利，丽江到大理已有一级公路连接，铁路于2005年动工，预计2008年通车，丽江景区内各著名景点玉龙雪山、虎跳峡、泸沽湖之间也都实现了高等级公路贯通。
公司虽然能够享受自然垄断性带来的高利润，但是业务过于单一使得抗风险能力较弱，2003年“非典”暴发时，当年净利润减少1180万元，去年2月份玉龙雪山发生雪崩，也导致公司一度停业。公司计划在现有索道主营业务稳步增长的同时，从旅游产品多元化和旅游服务系列化两个方面来予以改善。2004年公司上市时，IPO募集资金计划投向三个项目——丽江古城世界遗产论坛中心、丽江古城艺术风情休闲区、丽江古城南入口旅游服务区。丽江古城世界遗产论坛中心以客房、餐厅、国际会展为主，预期年净利润为1511万元，计划2007年产生效益，丽江古城艺术风情休闲区分为文化博览区、餐饮娱乐区和精品售卖街区三大功能区，预期年净利润为1078万元，计划2007年产生效益，丽江古城南入口旅游服务区以民族旅游商业街、茶马文化展示馆为主，预期年净利润750万元，计划2006年产生效益。三个项目如能按期完成，不仅使公司净利润大幅提高，更重要的意义在于公司将从单一依靠自然景观的观光型旅游企业，发展为综合型旅游公司。
不过由于项目土地使用权的征用、拆迁、补偿及安置工作量较大，项目的进度大大迟于预期，原本计划在2006年至2007年产生效益，预计将推迟到2008年。一两年之后，公司将在保持自然垄断的优势下，从单一业务向综合性旅游公司转型。
(2006.07.31)
第部分 第16节：救楼市，保增长(1)
救楼市，保增长
因为过去几年对楼市设置了较高的门槛，今天在行业的低迷期，
可以相对从容地来给房地产市场逐步松绑。
10月22日，财政部、央行和税务总局对房地产联合救市，从购房契税、首付款到贷款利率等均不同程度下调。与此前对拯救股市的犹豫不决相比，管理层对房地产的救助可谓迅疾果断，如果联想到国家统计局在此前两天发布的经济数据，“厚此薄彼”之举也就在意料之中了。
国家统计局的数据显示，今年前三季度，我国的国内生产总值同比增长9.9%，比上年同期回落2.3个百分点，第三季度的国内生产总值同比增长9%，增速连续第五个季度回落，而且回落幅度之大超过大多数人的预期。GDP增速之所以快速放缓，除了出口受到外围市场影响之外，很重要原因就在于房地产市场的低迷。
在国际经济动荡不安、国内经济下行速度加快的背景下，启动内需已是刻不容缓之举。长远看，农村消费是拉动内需最主要的市场;短期看，只有启动房地产消费市场能解燃眉之急。所以，尽管管理层对房地产的救助引来不少批评之声，但从中国经济的大局出发，想要迅速止住下滑的GDP，拯救楼市成为最现实的选择。
房地产市场的低迷从投资和消费两方面影响GDP的增长。从投资角度看，我国房地产投资占全社会固定资产投资规模的比重约为20%，如果考虑到钢铁、水泥、建材等上下游产业，房地产相关投资的比重远远超出20%。今年前三季度，我国房地产开发完成投资21278亿元，同比增长26.5%，这已经是房产投资规模连续数月增速下滑，也是继8月份增长率首次回落至30%以下之后的继续回落。房地产投资连续数月放缓，最终导致GDP增速放缓，这是十分清晰的因果关系。只不过，在半年或者更早之前，管理层有意识控制房地产投资规模是为了防范房地产泡沫，抑制中国经济过热风险。但是最近几个月以来，由于外围市场的剧烈动荡，中国经济过热因素已经不复存在，取而代之的是过冷风险。
从需求角度看，房地产销售额的大幅下降，直接体现为中国内需市场的萎缩。今年前三季度，全国商品房销售面积同比下降15%，在部分一线城市，销售面积下降幅度更是超过30%?50%。作为最大宗的个人消费品，住房市场的萎缩在相当程度上代表了整体消费市场的回落。正如央行对此次救市的表态:“为应对国际金融危机对我国可能产生的影响，支持扩大内需，提高对居民购买普通自住房的金融服务水平，保障民生。”如果仔细分析此次各项救市措施不难发现，主要目的还是为了鼓励住房市场的正常消费，对于投机性需求依然予以压制，所以，短期内不会为房地产市场制造泡沫。
GDP增速快速回落并不仅仅是单纯的经济问题，而是通过大规模失业演化成社会甚至政治问题。2003?2007年，我国每年城镇新增就业人数在900万到1200万左右，今后几年，每年保持1000万的新增就业人数应该是正常目标。就业人数增加和GDP增速高度相关，目前我国的就业弹性大概在0.11左右，也就是说，经济每增长1个百分点，可带动就业增长0.11个百分点，以此推算，如果要保证1000万人的新增就业，9%?10%的GDP增长应该是底线。今年前三季度GDP为9.9%，第三季度GDP为9%，虽然离《政府工作报告》中8%的目标还有一定距离，但如果将9%的增长视为1000万
新增就业人数的底线，现在的经济增速已经接近底线。由于房地产带动的相关产业高达50个左右，所以，通过刺激房地产，不仅在于使GDP数字看上去更加光鲜，而且可以实实在在解决相当大的社会就业问题。
第部分 第17节：救楼市，保增长(2)
由于大多数人对房价下跌的预期已经形成，而且，现在的房价对于大多数开发商仍有相当的利润空间，所以，房价的继续下调不会对开发商形成太大的伤害，真正可怕之处在于市场没有成交量，导致开发商的现金流枯竭。所以，政府的救市在短期内可能难以扭转房价下行的趋势，正如前几年房价处于上升阶段时一样，政府希望对房地产市场降温，但是短期内也无法遏制房价上涨趋势。但是长期看，政府调控的累积效应最终会在某一个时刻体现出来，就像几个月前曾经被认为不会下跌的房价突然之间就停止了上涨的脚步。现在也是同样的道理，政府的一次救市扭转不了房价趋势，但如果已经决定了通过拯救楼市来拯救中国经济，救市的举措应该不会就此止步，更大力度的措施一定还将会陆续出台。等到宏观经济形势不再恶化，房价回落到合理空间，救市的累积效应终将会释放出来，房地产市场也会再度迎来繁荣时期。
在目前这场全球性危机当中，各国政府都使出浑身解数阻止经济形势继续恶化，比较中国和美国的救市不难发现，美国的救助对象主要是华尔街的金融机构，而中国的救市从房地产市场开始，对股市的救助基本不多。美国救市的意图是防止大型金融机构破产，以避免对实体经济形成更大冲击，而他们却忘了最重要的一点:次贷危机的源头不在华尔街，而在房地产市场。只要房地产市场跌势不止，华尔街就会“地震”不断，这些大型金融机构的资产还将继续缩水，也就会继续产生下一个雷曼。所以，美国固然应该花大力气拯救华尔街，但房地产更应该拯救。但是问题的关键在于，如何解决房地产的问题，并没有太多的办法。对于中国而言，拯救房地产市场还有比较大的政策空间，比如下调首付款比例、下调购房契税、下调房贷利率等等。但对美国而言，他们却没有办法使用这些常规办法来刺激楼市，因为在过去几年时间里，美国房地产正是通过类似手段刺激了楼市并引发了今天的泡沫，比如零首付、再按揭等等，在经历了6年多的繁荣之后，美国房价只能走上不可避免的回归之路，等到房价自然见底，也就意味着金融危机的风平浪静。对中国而言，因为过去几年对楼市设置了较高的门槛，比如首付比例提高、购买二套房的限制等等，所以，今天在行业的低迷时期，可以相对从容地来给房地产市场逐步松绑。
当然，即使政府出台再多的救市措施，如果消费者没有相应的购买力，内需市场也难以有效启动，比如较大幅度提高个税起征点，也可以在相当程度上提高居民的消费欲望。在今年的宏观调控中，货币政策一直扮演主角，而在未来刺激经济增长的目标下，财政政策的分量将越来越重。
由于国家经济增速放缓，加之年初雨雪自然灾害和四川大地震等特殊因素，很多人开始考虑到财政政策的压力。今年前三季度，全国财政收入48946.86亿元，同比增长25.8%，虽然看上去是一个不错的增长速度，但是细分来看，增速在最近一个季度明显放缓，今年全国财政收入上半年累计增长33.3%，第三季度增长10.5%，其中7、8、9月分别增长16.5%、10.1%、3.1%。
虽然财政收入增长速度的放缓趋势非常明显，但由于我国整体财政收入雄厚，仍有很大的调整空间，财政支出还远远未到捉襟见肘的地步。国际上通行的财政政策原则是赤字率（财政赤字占国内生产总值的比重）不超过3%，如果以3%作为财政安全线，我国的财政政策还大有可为。从2000年至今，我国的赤字率从未达到过3%的警戒线，2000年最高为2.9%，然后逐年下降，2007年的赤字率为0.8%，为10年来首次降至1%以内。今年的前三季度，我国财政收入为48946.86亿元，财政支出为36428.14亿元，财政盈余高达12518亿元，只是从8月份开始，连续两个月出现单月赤字的现象。按照年初的预算安排，今年的中央财政赤字预算拟安排1800亿元，如果以1800亿元的财政赤字作为今年的财政目标，意味着最后一个季度不仅要花掉前三季度的12518亿元的盈余，还要“制造”出1800亿元的赤字，而且即使如此，今年的赤字率也不过0.7%（假如今年GDP增长8%）。以此看，年底的大规模减税或许可以期待。
从2000至2007年，我国财政赤字率从2.9%一路下降到0.8%，而在目前的经济下行周期，稳健的财政政策有必要转向积极，承担起更多的刺激经济重任。人人都在谈论和鼓励个人消费拉动经济，其实国家的财政支出更应该多多“消费”，过低的财政赤字率对一个国家的经济增长并不是什么好事。
除了居民的真实购买力，人们对未来的预期也在相当程度上决定其消费行为，假如大多数人都认为未来的经济形势将恶化，对将来的收入增长没有信心，而同时又预期房价还将进一步下降，那么，消费者正常的选择就是继续观望。反之，如果人们对未来的收入保持信心，同时认为房价已经合理，那么在政府的救市刺激下，将会释放出更多的消费需求。以此看，稳定消费者的信心，可能比拯救楼市更加重要。
(2008.11.03)
第部分 第18节：正在流血的赚钱机器
正在流血的赚钱机器
9月18日，中国股市真正意义的救市措施终于出台。
几年前，一个叫弗兰克?帕特诺伊的人从摩根士丹利辞职，写了一本名叫《泥鸽靶》的书，在书中揭露了摩根士丹利这台赚钱机器如何在金融衍生品上大胆创新，有时候为了赚取高额利润，甚至不惜将客户利益置于极其危险的地步。帕特诺伊在书中提到了摩根士丹利衍生品部门的一个传统游戏，就是全体人员参加一个射击比赛，目标靶是用泥做成的鸽子。参赛者用真枪实弹射杀，以磨炼这些华尔街精英的血腥本能。
对于书中的种种描述，摩根士丹利当然予以否认。几年时间很快过去，就在这本书开始慢慢被人们淡忘之际，次贷危机席卷了华尔街，雷曼兄弟、美林、高盛、摩根士丹利、美国国际集团等无不遍体鳞伤，有些轰然倒地，有些奄奄一息。这些昔日的血腥杀手，现在开始看到了从自己身上流出的血。
当然，会有人给他们送上创可贴来止血。在过去的一年里，美联储和美国财政部基本上在扮演救火队长的角色， 不仅频频给华尔街注入流动性，而且还在最近直接挽救了“两房”和美国国际集团（AIG）。而最新的进展是，布什政府要求国会通过一笔7000亿美元的救援计划，这是自1929年大萧条以来最庞大的金融救援。美国总统布什表示，美国的市场经济体制建立在这样的基础之上，人们深信联邦政府只有到必要时才对市场进行干预，鉴于当前金融市场的不稳定状况，以及对美国人民日常生活的深远影响，政府的干预是合理而且必须的。
回顾一年来美联储和美国财政部的救市行为，以及布什总统的最新讲话，作为自由市场经济的旗帜性国家，美国的政府干预行为可谓意味深长。一个鲜明的对比是，尽管次贷风暴几乎让华尔街翻天覆地，但是美国股市的跌幅至今不过20%，而中国股市的最大跌幅却达到70%。这已经不是股市的基本面所能解释，其间的关键在于两国的管理层对股市的重视程度不同，对股市的呵护程度也不相同。如果美国股市崩盘，美国经济今天面临的危机会远远超出现在的局面。同样的道理，如果中国股市奉行所谓“自由市场不应干预”的原则，1800点就绝对不会是底部。
9月15日，中国人民银行决定下调人民币贷款基准利率0.27个百分点和中小金融机构人民币存款准备金率1个百分点，尽管这项措施并非直接针对股市，但是央行释放出的信号表示，紧缩的货币政策已经开始松动，这正是股市过去半年多时间里所期盼的利好。但可惜的是，伴随着央行释放的好消息，雷曼兄弟破产的坏消息也接踵而至，而且，后者的冲击力更是远远超过前者。于是，中国股市在度过中秋节假期之后开盘，当天即跌破2000点。
9月18日，中国股市真正意义的救市措施终于出台。财政部决定从9月19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保持1‰不变。中央汇金公司也宣布，将在二级市场自主购入工、中、建三大银行的股票，并从即日起开始有关市场操作。国资委主任李荣融公开表态，支持中央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企业控股上市公司回购股份。
3项利好一起出台，沪深股市在第二天立现井喷行情，所有交易个股全线涨停。从以上3项措施不难发现，真正需要支付真金白银的其实只有印花税从双边改单边一项，后两项承诺可以立即或者将来兑现，也可以永远停留在口头上。而如果股市持续低迷，印花税收入也将大幅下降，今年8月份的印花税收入只有32亿元，仅为去年同期的1/10。如果以8月份的印花税收入作为平均水平，那么意味着一年的印花税收入为384亿元，改为单边征收，相当于减少190亿元左右的税收。和美国股市动辄上千亿美元的救市相比，不到200亿元的付出就可以达到稳定股市的效果，可谓惠而不费之举。这也充分说明，投资者需要的其实并不是很多，他们想要的只是看到管理层对股市的呵护之心，而不是不管不顾或者只说不做，否则，即使宏观基本面再好，市场信心也很难恢复。
在过去的一年里，关于是否应该救市的争论一直没有停止过，沪指也在一片争论不休中直下1800点。经济理论总是落后于现实世界的发展，如果死死抱住一套几十年甚至几百年前的理论，用来指导现在瞬息万变的经济生活，这不仅是迂腐不化，更会给经济生活带来种种危险。无论是信奉亚当?斯密那双看不见的手，还是支持凯恩斯的国家干预政策，这些都应该因时制宜。美国一向被很多人视为自由市场的象征，但美国也从来没有放任市场不管，政府的有形之手随处可见，美国对金融市场的救助或者干预，也并非从此次次贷危机才开始。从1987年股灾之后，历次华尔街危机都可以看到政府干预的影子。
美国经济此次的重灾区是房地产和金融市场，如果美国放任股市下挫，危机将会蔓延到实体经济的各个领域，所以，即使次贷危机的风暴越演越烈，美国股市的最大跌幅也不过20%，道-琼斯指数也始终没有跌破1万点大关，这也使得美国失血的伤口不至于进一步扩大。次贷危机暴发后，美国的金融乃至经济模式足以让全世界深刻反思，但是事后及时补救的措施仍然值得学习。但是可惜的是，我们似乎对美国模式的弊端反思不足，而对其事后补救的勇气也不以为然。9月18日的救市是一个开始，虽然来得晚了一些，但这种姿态的转变足以给市场带来更多的信心。
(2008.09.29)
第部分 第19节：基金定投

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