第50节 市场，人之道还是天之道？
2001年9月，当股市投资者被几根突如其来的阴线打得目瞪口呆，还在焦虑中为牛市掐指算命的时候，一场静悄悄但却价值不凡的讨论开场了。这就是《财经时报》发起的“重建股市信用与规则”的讨论。而《泡沫与唾沫》一书即是这次讨论的精华版。
之所以选择静悄悄的方式，与讨论的主持者的立场有关。两位主持人似乎都比较相信市场的自发力量，相信那只神奇但又看不见的手。所以，他们刻意选择了低调，希望在市场发展的敏感时期，尽量减少对市场的冲击。尽管从道理上讲，这场讨论本身就是市场自发力量的一部分。我揣度，主持人是有意要跟那些自信可以操纵市场的人们打一个赌：究竟是我们应该服从市场，还是市场应该服从我们。前者是天之道，后者是人之道。可悲的是，不管是在政府还是民间，我们到处都可以感受到那种藐视和操纵市场的虚妄和僭越。这部分是出于利令智昏，部分则是出于无知。在这个意义上，政府、庄家、普通投资者都需要一部经典的熊市教材。呈现在读者面前的这本《泡沫与唾沫》，不过是一本参考书而已。当然，对于那些笃信庄家模式和政策模式的投资者来说，这本书应该列为必读书目。
本书几乎涉及了中国证券市场的所有方面，从投资文化到监管理念，从上市公司到中介机构，从外部的法治环境到证券市场内部的结构性问题，举凡中国证券市场的热点难点，均在本书的观照之中。虽然涉及面极广，但绝非流于粗浅。其中有相当多的独到见解和精彩分析。有意思的是，由于作者的学科背景纷呈，观察股市的方法也大异其趣。你会发现，在本书的这一群作者眼中，中国股市已经不单单是一个经济现象，而是一个文化现象，社会现象甚至政治现象。如此多视角的会诊中国股市，在中国证券市场的历史中恐怕还是第一次。这个特点决定了本书的可读性（但决不有损于该书的严肃性）。当然，本书并没有仅仅满足于对中国证券市场现状的解析，还有诸多前瞻性的研究与讨论。比如对未来可能出现的金融创新的探索以及WTO对证券市场的影响等等。所有这些，都使本书具有了一般证券书籍很难具备的品质。
本书的另外一个特点是，大多数作者都是一些从事实务工作的朋友，但我们却惊奇的发现，这些在旁人眼里明显带有利益色彩的作者，却表现出了超乎寻常的冷静与客观。这与那些本来应该更客观更冷静的经济学家们的浮躁形成了鲜明的对比。这是一个非常奇怪的现象。那么，在这个奇怪的现象背后，隐藏着什么呢？不同的人可以从同一个现象中发现不同的真理，而我看到的却是：市场正在以现身说法的方式教育这一批市场中人。他们已然发现，无规则的市场可以让他们得逞于一时，却可能遗害他们于一世。如果没有规则或人们可以不按规则出牌，除了极少数幸运者外，所有的参与者将无一幸免地成为牺牲品。大概正是出于对这个不幸结局的恐惧，市场参与者的信用与规则意识正在苏醒。此种萌动在本书作者的笔下已经表现的格外清楚。说到这里，我们不能不对市场本身的启蒙力量肃然起敬。
较之于实务工作者的切身体验，市场对某些“股评经济学家”的教育似乎还远不足够。但我想，这一天恐怕不会远了，市场会无情地堵住他们的嘴巴。用张志雄先生的话来说就是：市场会将他们ST或PT。很多年以来，这些一点都不“经济”的经济学家，将大量无知和不道德的唾沫撒在中国股市上，构成了中国证券市场的另一种泡沫。这也是本书要极力避免的窠臼。是否做到了，读者自有明鉴。
一轮特大牛市的破灭，受伤者之众与受伤程度之深，必然会引发人们沉重的反思。从这个意义上说，本次讨论选择在牛市摇摇欲坠的时候开锣，与其说是组织者有意的安排，倒不如说是市场本身的内在要求。所谓火借风势，水到渠成。到目前为止，中国证券市场历史上最煽情的一轮牛市还没有完全落幕，其灾难性的后果和其兴起的复杂原因还远未被我们清楚的把握，这当然也包括本书的作者们。但无论如何，读一读这本刚刚出炉的新书，再去品味一下今后的市场发展，我们就会发现：只要坚守常识和理性，我们原本可以损失得更少些。
本书的讨论开始于2001年9月初，结束于12月初，在这段不算长的时间里，中国股市在市场自发力量和政策力量的来回拉锯中，构筑了一个箱体。在这个政策与市场的最新一轮拔河比赛中，许多人又一次雾失楼台。极少数持悲观论调的人曾将这个箱体称为消灭聪明人的箱体。这里说的聪明人，是指那些自以为掌握了国情因而也就能够很好地体会政策意图的人。事实是不是这样，相信市场很快就会给出答案。
讨论结束了，但在泡沫和唾沫之间，中国证券市场要走的路还很长。
第51节 “全流通革命”不能缓行!(1)
为什么要全流通？
十年之痛!
十年之后，重新来问这个证券市场最基础的问题，虽然有点滑稽，但却一点都不唐突。
谁都知道，全流通是证券市场的常识，但我们却偏偏搞了一个大部分股票不能流通的证券市场。这样一个市场不仅诞生了，而且在我们眼皮底下成长了十年。现在，这个怪胎居然有了接近五万亿的市值。毫无疑问，这是中国人在证券市场历史中创造的又一个“世界第一”。然而，这究竟是对我们的嘲弄，还是对中国文化“独特智慧”的重新发现呢？答案显然没有看上去那么简单。因为直到现在为止，所有参与者，包括政府、上市公司和投资者，都在这个市场上过得挺好。要收税的收得到税，要圈钱的圈得到钱，要发财的好像也发得了财，真是不亦乐乎。难道，我们真的可以按自己“任性”的方式创造出一个与众不同的证券市场吗（这让人联想起“人有多大胆，地有多大产”）？我们真的不曾为这种可怕的“特色”付出过代价吗？我们在这种畸形结构中的“幸福时光”真的可以继续下去吗？
现代证券市场的发展实际上是民主秩序和民主精神在市场中逐渐扩展的一个过程，表现在股权结构上，就是股权的逐渐分散。大股东越来越被置于一种有效的监督之下，使它们不能（或者很难）在代理过程中过分偏离全体股东的利益。这就是现在呈现在我们面前的所谓“法人治理结构”。但我们必须注意，这种“法人治理结构”的出现是有条件的，这个条件就是股权的流动性，相当于民主选举中选票的流动性，没有被收购和被“选下台”的约束压力，有效的“公司治理结构”与有效的“国家治理结构”同样都只能是缘木求鱼。如果我们将提升上市公司效率作为完善证券市场配置功能的根本途径的话，改革现有的“公司治理结构”就是其基础，而股权的自由流通就是基础的基础。没有这一条，证券市场只能是乱象丛生。而理解了这一点，我们也就很容易理解中国证券市场的种种“痛苦”。
以虚假重组为例，由于有流通股和非流通股的人为分裂，重组者可以用远低于流通市值的成本控制一家上市公司，并通过这种控制权，操纵二级市场，从而完成一次利润丰厚的炒作。在这里，争夺控制权只是在二级市场获取暴利的一个步骤。我们可以设想，如果虚假重组者面对的是一个全流通的市场，他的一切收购和炒作行为都必须在二级市场上完成，它的收购成本会有多么高昂。在这种情况下，形形色色的虚假重组者还会有在二级市场上做庄的动力吗？显然，这样的收购门坎一定足以使许多虚假重组者望而却步。
中国证券市场的大量问题，实际上来源于上市公司与市场操纵者之间的合谋，如果有有效的公司治理结构，这种合谋的成本将非常巨大，如果它不想把公司丢掉的话。而在我们这种股权结构下，比如银广夏，管理人员甚至不惜弄垮公司也要在二级市场上操纵股价。道理非常简单：公司又不是自己的，操纵股价的利润(它经常比努力经营公司的利润要来的快得多)则可以尽入私囊。
在中国证券市场上，“廉价”的公司控制权与二级市场畸形的流通市值之间形成了一个巨大的利润落差，这就是上市公司管理层漠视企业经营却热衷于市场操纵的根本原因。所以，消灭这个落差，就极大地削弱了上市公司与市场操纵者之间的合谋动力，二级市场上的价格操纵现象就能够在源头上受到遏制。
如果愿意按照这个思路思考下去，我们就会发现，目前充斥中国证券市场的种种头痛问题，都导源于这个制度上的根本缺陷。无论是上市公司的绩效，还是二级市场上的价格操纵以及其他各种顽症，都与此直接相关。不仅如此，这个缺陷还为来自证券市场外部的负面干扰提供了绝好的可乘之机。比如说它直接加大了监管的成本，成倍放大了行政干预的力度等等。假如仅仅从证券市场内部来观察，我们完全可以说，股票的自由流动障碍已经成为中国证券市场的“万恶之源”。而其他种种痛苦症状不过是这个制度缺陷的显性并发症而已。
或许，有些人可能会以亚洲和欧洲也有“一股独大”现象来反驳这种判断。但我们必须清楚，亚洲和欧洲的“一股独大”是建立在所有股权可以流通的基础上的，而我们的“一股独大”是建立在大部分股票不能流通的基础上的。换句话说，在我们这个市场上，无论你采取什么样的办法，你都无法撼动我的地位（除非采取非市场的行政手段，而这恰恰为寻租提供了大量机会），而在一个股权流通的市场上，大股东的这种地位是随时可能被市场力量“接管”的。而这种可能被“接管”的约束正是证券市场促进微观经济新陈代谢从而完成资源配置的一个前提条件。
毋须讳言，中国证券市场已经为这种人为设置的股票流通障碍付出了巨大的代价。我们之所以能够在这种畸形的市场中“活”得很好，是因为我们透支了未来，而借债总是要还的，不是不报，时候未到。令人困惑的是，所有的人都对这种即将到来的灾难视而不见。也许，这个市场的痛苦实在太多，以至于我们不得不对这个最大的“痛苦”进行“选择性遗忘”。我们只能故意游离于这个迫在眉睫的主题，以一种貌似务实和渐进的精神干头痛医头的事情。但是，当断不断，反受其乱，如果我们继续搞这种瘸腿的超常规发展，放任非流通股的恶性膨胀，中国证券市场未来的痛苦肯定将更加巨大。到时候，所有的市场参与者就会领教“创深痛巨”的滋味。
为什么要全流通?
现在有一种非常有害的倾向，要把国有股流通（我不愿意用“减持”这个说法，因为如果仅仅是“减持”，只会进一步扭曲投资者的预期，加剧市场秩序的混乱）与其他完全不相干的目标联系起来，比如充实社会保障基金，服务于国有企业改革等等，这根本就是风马牛不相及。在我看来，国有股及法人股的全面流通只有也只能有一个目的，那就是从基础制度上重建中国证券市场的游戏规则——一个所有股票自由流通的证券市场。与建立这样一个符合国际惯例的，能够有效配置社会资源的游戏规则相比，其他的目的都不能是目的。国有及法人股流通不能服务于除此之外的任何其他目标。至于国有及国有法人股卖掉后拿去干什么，那是另外一个公共决策。你可以拿去搞社会保障，可以拿去搞国防，你也可以让它重新进入证券市场。但这与证券市场无关。从这个意义上看，以《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》为题目的“国有股减持方案”根本就是驴唇不对马嘴。这个方案不仅偷换了国有股流通的主题，而且为这种偷换加上了一个神圣的理由。这个方案似乎在暗示我们：股市还有为社会保障基金募集资金的功能，这显然是很荒唐的。这种论点里面隐藏着更为荒唐的观点是：股市不仅要为社保基金募集资金，还要为它更好地募集资金创造条件，不如此似乎就显得股市太势利，太不道德似的。这就离题更远了。证券市场就是证券市场，它只对有效配置资源负责，而不能对诸如筹集社会保障基金之类不相关的任何其他目标负责。否则，证券市场就永远只能是政策市场!
在这个问题上，我还想对另外一种流行的观点提出自己的批评。这种观点认为国有股流通要服务于政府调整其投资布局的战略目标。政府必须在有些行业退出，在有些行业更大力度的进入。如果这种观点成立，我们就等于承认，政府也可以配置资源，甚至比市场更有效更“聪明”地配置资源。因为政府似乎能够比市场更早地“知道”从哪些行业退出，在哪些行业进入。在这里，我们显然看到了带有浓厚计划经济色彩的产业政策的影子。这恰恰是“国家权力”不愿退出经济活动的另外一种更加“时髦”的托词。假如政府能够完成这个功能，退出的就不应该是国有股，而应该是中国证券市场。事实早就证明，证券市场在“发现”并调整产业布局方面，要比政府做的好得多。一个最有力的证据是：“发现”并推动新经济的是NASDAQ，而不是美国政府。这本应该是常识。所以，轻重缓急的优先秩序应该是：先建立一个有效（或比较有效）的证券市场，然后，它会毫不吝啬地告诉我们一切有关“进入”或“退出”的信息。
很明显，在这种说法中，政府调整产业布局的战略目标已经凌驾于证券市场重建游戏规则的目标之上。惟其如此，这种观点才更值得警惕。
第52节 “全流通革命”不能缓行!(2)
游戏规则高于一切
游戏的起因。
首先让我们来看一下目前的二级市场价格是如何形成的。目前的二级市场价格看似市场价，实际上是建立在一个隐含假定上的。那就是政府曾经以这样或那样的形式暗示过，占三分之二的非流通股在相当长一段时间是不会流通的。所有的投资者都是在得到过这种“担保”的前提下入市的，没有这种“隐含担保”，二级市场的股票价格显然不会是今天这个样子。换言之，目前的市场价格是所有投资者充分考虑过中短期内中国证券市场的流通规模以及资金供给情况作出的一个交易决定。不管政府如何辩护，中国证券市场十年历史就是在这种“隐含担保”下发展起来的。这就是我们这个市场仍然被大家默认的游戏规则。现在政府想单方面改变这个游戏规则，市场参与者的激烈抵制是很合理的。毕竟市场已经长大了，政府不能说什么就算什么。但很显然，这个游戏规则寿终正寝的时刻已经为期不远。无论是市场发展的内部要求，还是外部环境的驱迫，政府单方面毁约将是短期内可以预见的事情。当然，政府肯定要为这种违反规律的“担保”受到惩罚，不是经济上的补偿，就是政府信用的严重伤害。
国有股到底值多少钱?
由于市场暴跌，大量投资者损失惨重，围绕“国有股流通”问题也随即展开激辩。虽然客观讲，“国有股减持”方案绝非市场暴跌的主凶，但市场急于寻找替罪羊，“国有股减持”也自然成为最好的猎物。
仔细分辨这场争论，其焦点似乎在国有股减持的价格上。财政部坚持国有股按市价减持，认为这符合市场化方向。但诚如前述，目前的二级市场的价格实际上是一个“政府担保价格”，根本不是什么“市场价格”。所以，财政部所坚持的“市价减持”没有任何理据。因为我们根本就不知道市场在哪里，就更谈不上市场价格了。70%的股票不能流通的市场在任何意义上都不能算是一个真正的证券市场。说白了，财政部并不在乎市场化还是非市场化，其潜在的目的无非是想趁牛市多圈些钱，尽量填补社保基金的空账罢了。而反对这种方案的人（主要是现在仍滞留在场内的各色投资者）则算起了历史账，认为必须按净资产或稍高一点的价格来减持。这种说法虽然值得同情，但同样站不住脚。因为你凭什么为“国有股”定出一个“净资产”的交易价格。事实上，许多国有股在场外是以远远低于净资产的价格在进行交易的。为什么会这样呢，很简单，公司的价值并不能由账面价值决定。这种说法其实也是项庄舞剑，意在沛公，其根本目的在于，阻止市场下跌，逼管理层出利好。他们天真地以为，只要按净资产减持，市场就会重返牛市，他们就可以避免损失。但这些人的记性实在太差。上一次黔轮胎、中国嘉陵不是按他们的意愿减持的吗？结果怎么样呢，还不是跌得一塌糊涂。对于这种结局，有些人是非常清楚的，他们不过是在盗用中小投资者的名义，为自己解套。我在另外一篇文章里曾经说过，在市场发展的关键时刻，我们一定要警惕民粹主义，这种东西是非常有害的，它不仅不是民主，而且是反市场反法制的，投资者不应该推卸自己应负的责任。民粹主义这个东西，在中国是相当有市场的。当然，政府也必须对自己的错误负责。所以，目前围绕国有股减持价格所展开的激烈争论，实际上是围绕一个“错误”的问题展开的“错误”的争论。因为争论双方完全没有统一的游戏规则，因而也就不可能为国有股找到真实的双方都认可的市场价格。
既然市场化方向是必须坚持的，国有股也必须要流通，那么，怎么才能为国有股找到一个市场价格呢？方法其实很简单，只不过谁也不愿正视而已。只要政府立即宣布取消它以前的所做的非流通股不能流通的“隐含担保”，还市场以本来面目，市场就会在短时间内自动给国有股定价。注意，政府必须全面而不是部分取消这种错误的担保。不仅包括国有股，也必须同时包括法人股，不是部分上市，而是全面流通。比如政府可以给出一个时间表，宣布：在两个月之后，所有的非流通股都可以上市交易。这个信息如此简单，如此透明，两个月时间足够市场充分消化了。两个月之后，国有股法人股爱怎么流通就怎么流通。这样，中国证券市场为资本定价从而有效配置资源的功能就可以在短时间内得到恢复，这个时候的国有股价格恐怕任何人都没有话说。一句话，只有在一个全流通的市场上，国有股才能找到一个真实的，随时可以变现的市场价格，而不是现在的具有中国特色的“泡沫价格”。
我的意思已经非常明确，国有及法人股必须以市场价格流通，但这个市场必须是一个被充分预期过的，全流通的市场。
我们一定要明白，股票市场是一个用钱投票的地方，国有股价格是我们用钱投票“投”出来的，而不是什么人（无论是政府还是投资者）用嘴“定”出来的。监管当局只能保证投票程序不被毁坏，候选人是不是做假，其他与这种选举相关的单位有没有违法现象。你可以选这个而不选那个，你也可以弃权，不参加这种选举。你可以退出这个市场。但所有各方都必须尊重同一个游戏规则。游戏规则高于一切。所以，建立一个全流通的,统一的游戏规则乃是中国证券市场的当务之急。
“多赢”幻象
上面这个方案如此明了，操作起来也极其简便，一个具备入门知识的人也能设计出来，为什么所有的专家、学者都对此视而不见呢？最大的可能是，这种方案在短期内的成本太直接，太清晰，出于回避痛苦的本能，我们不愿直面它罢了。我们还是要绕着走那条曾经被证明是正确的“渐进改革”之路。在这个问题上，我们一直有一个“多赢”的情结。
为此，许多人提出了各种替代方案。归纳起来有两种。一种是将非流通股转移交易场所，以避免对流通市场的冲击。比如国有及法人股的场外拍卖及协议转让等等。另外一种则是分阶段流通的设想，试图在一个相当长的时间内逐步释放非流通股的流通压力。
显然，第一种方案的主要目标是国有股的“退出”，而不是流通。梁定邦先生就是这种观点。在上面，我们已经不惜笔墨试图为大家确立一个观念，非流通股流通的惟一目的是还中国证券市场一个正常的游戏规则，而决不是其他。比照这一标准，第一种方案除了进一步破坏中国证券市场的游戏规则之外，实在没有任何其他的积极意义。按照这种方案，场外的非流通股数量将会越来越大，而最终也不可避免地要上市流通。随着中国证券市场的发展，到所有的非流通股将不得不上市的时候，非流通股的数量将是一个异常庞大的数字，对证券市场造成的冲击将更加骇人。现在看上去很美妙的“多赢”将是未来某个时候的“全输”，而且要比现在的“赢”输得更多，输得更惨。正应了那句歌词：我用青春赌明天。这个方案的另外一个漏洞是，将非流通股转移到一个更加缺乏透明度的市场中去，其中可能产生的腐败、内幕交易等问题将会更加让人难以忍受，在中国目前的情况下，这是想都不要想就能知道的结果。我们已经有一个市场了，它就是为资本定价的，莫非我们还要搞一个信息更加不对称的市场吗？如果现在这个市场不能为资本定价，它还有存在的必要吗？说得尖刻一点，这种方案实在是好心人出的“馊”主意。
那么第二种方案是不是比第一种方案更好些呢。我的回答非常肯定：决不!
这首先是因为，这种方案耗时将极其漫长，如果以每年200亿的速度减持，两万多亿的非流通股存量，需要整整100年时间。按这种蜗牛爬行的速度，我们孙子辈的股民都能赶上炒一把“国有股减持”概念。这意味着，中国证券市场在未来几十年的时间仍将处于国有股一股独大的局面。几十年，这些毫无约束，反复无常的大股东将在中小投资者身上搜刮走多少财富!如此“黑暗”的预期，不要说精明的老外，就是尚未启蒙的中国股民恐怕也不敢进入这个市场。不用说，在这种情况下，市场将会逐渐死掉。这种代价大概就不是现在的万亿或千亿的数量级了。所有的人都要算大账，全流通，就是要在短时间内剥夺“国有及法人股”将股市作为“提款机”的特权，就是要将国有及法人股从股市里的贵族变为平民，就是要在股市里彻底建立与公民社会相称的“民主”制度。
更为关键的是，中国股市十年历史已经表明，二级市场实际上只有一个大赢家，那就是大大小小的权贵资本。权贵资本蛊惑、引诱、挟持普通投资者进入二级市场，以作为他们洗钱活动的掩护。与此同时，权贵资本通过“权力”之手将属于全体纳税人的社会资源源源不断地注入股市，供他们任意攫取。如果市场制度不发生根本改变，这种“合法”洗钱活动的规模将变得越来越巨大。只要这个冷酷的逻辑仍然有效，中国证券市场将只会也只能有一个赢家——权贵资本。过去是这样，将来也必定是这样。过去的十年，正是透过严重畸形的中国证券市场，贪婪的权贵资本和低效的国有企业已经透支了巨量的社会资源。这种活动随着近年来资本市场的迅速扩张，已然有席卷之势。我们马上就要替人还债了。
以中国股市目前的泡沫价位，国有及法人股任何形式的流通，都将是实质性的巨大利空，而不可能有其他的结果。市场将按照它本来的趋势复归。我们早就是输家了!基于此，我们也坚决反对那些将国有股流通与市场涨跌联系起来的观点。
知道了这些，我们还敢奢望一个“多赢”的方案吗？所谓“多赢”，不过是存在于我们头脑里的幻象。所以，对国有及法人股流通的比较现实的原则应该是：尽量少花时间，因而也就尽量少付代价。
第53节 创新的游戏
中国正在逼近大规模私有化的门槛，这应该是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平、不正义的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，不管用什么金融工具，只要它本质上仍然是这种不公正的私有化，它的结果都不会是有“效率”的。从全社会范围看，由于它致命地破坏了社会信任关系，破坏了一个社会赖以持续增长的“社会资本”，其恰恰具有反效率的特征。
第54节 偷渡(1)
不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO。就像许多热门的舶来名词一样，MBO在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困、充满焦灼的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的可能是一种希望。而如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO的意义则可能已经远远超过了它作为一种收购技术本身而显得别有深意。
所谓MBO（ManagementBuyout），就是管理层收购，那么，它究竟具有什么魔法能够让中国的资本英雄如此一见倾心呢？
缘起
谈MBO，不能不谈MBO的开山祖师KKR公司。
1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts以他们的姓氏组成了KKR公司，开始了他们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的8年时间中，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg、Kravis、Roberts三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于，他们给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系。MBO即由此而来。在组建KKR合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径，开创新局。虽然他们坚信，这里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于80年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物之列。在MBO最为显赫的80年代中后期，KKR成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的购买能力达到500亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮，桂冠云集的盛大场面，正是KKR公司鼎盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR当之无愧的形象代言人，他精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际。前者是他的导师，后者则是他的表兄。
在KKR的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头RJRNabsico的收购。这起发生在1988到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310亿美元。虽然这与90年代大交易时代的动辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在80年代，这已经是并购历史上的天文数字了。也正是因为这个缘故，KKR的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注焦点。事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识MBO的。在成功尝试了许多中小企业的MBO之后，KKR迫不及待地要将他们的经验移植到巨型企业身上，对RJRNabsico的收购就是这种雄心壮志推动的典范之作。不过，对RJRNabsico的收购虽然可能是KKR历史上最为轰动的收购，但却不是一次成功的收购。从此之后，由于垃圾债券市场的崩溃（垃圾债券一直是KKR从事管理层收购的主要融资来源之一）和其他一些原因，MBO呼风唤雨的时代成为过去。虽然在其后，MBO作为一种并购技术和金融遗产仍然被保留下来，但很显然，与80年代蔚为潮流的风光景象相比，MBO已经远没有以前那样让人目眩神迷，受人追捧了。一句话，MBO已经退潮。MBO门庭冷落车马稀少的状况可以从下面一组数据中看到，1996年，美国共发生并购交易6000起，而其中的杠杆收购仅有150起，占有率仅仅为25％。
KKR的成功固然与KKR合伙人老练的技巧与天才的直觉分不开，但另外一个因素可能更为重要，那就是KKR公司的努力无意中契合了一种潮流——对经理资本主义的拨乱反正。在KKR公司创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义已经走到了它的反面，表现出了强烈的反效率色彩，委托——代理冲突日趋激烈。企业经理层为自己牟利而不是为其委托人牟利的所谓经理机会主义甚嚣尘上，职业经理们正在将企业变成自己的独立王国。他们更热衷于自己的薪酬和福利，而不是股东们的利润。在这样一种逻辑支配下，错配自由现金流成为大型公司普遍存在的问题。这就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性。更为重要的是，这种将本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符合股东们的利益，因而受到股东们的热烈喝采。一位深受杠杆收购之害的职业经理曾经将这种收购比喻成“魔鬼亲自在地狱里制定的方案”，可见这种收购对经理们的打击之大。但很显然，潮流站在股东以及杠杆收购者一边。KKR发明的MBO正是借助了这种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我们必须记住，KKR及MBO的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流公司的存在。从这里我们也可以看出，MBO本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术，它的惟一目的就是通过这项技术盈利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更不是为了理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO的确提高了被收购公司的效率，但清楚的是，这只是这种收购技术的副产品。
不过，与所有的投资技术一样，要保证这种收购技术成功并达到它期望的效果，不仅与其使用者的素质相关，而且也需要相当严格的条件和配套的制度环境，诚如Kravis自己所说，我们并不仅仅依靠计算机所输出的几十页相关公司的财务数据。在Kravis那里，MBO更接近一门不可模仿的艺术，而不是一项能够轻易复制的技术。这也是为什么，人们能够轻易理解MBO的技术原理，但却很少有人从MBO这项技术中赚钱的原因所在。出于同样的道理，我们对MBO在中国的前途深表怀疑，而对它在中国特殊改革时期所可能造成的负面效果持有高度的警惕。这不仅是因为在中国根本没有成功实施MBO的配套条件，更是因为它直接涉及一个社会正义的问题——产权改革，而这个问题正是中国改革的核心问题。
困境
KKR在美国的成功（虽然它备受争议），与美国高度发达的资本市场密不可分。实际上，在大量MBO案例中，高风险债券（垃圾债券）都占有整个杠杆融资的相当部分（有数据显示，垃圾债券在整个MBO融资额中占20％左右）。这种对垃圾债券的融资依赖，在80年代中后期MBO逐渐将收购目标转移到大型企业时变得尤其显著，甚至可以说正是由于垃圾债券市场的崩溃直接导致了MBO的退潮。MBO对垃圾债券市场的依赖之深，由此可见一斑。反观中国，企业债券市场几乎完全不存在。即便有，也只是为极少数垄断企业所专设。这种现状决定了，中国的MBO缺少了其技术上的核心一环：债券融资，而这正是MBO作为杠杆收购的秘诀之一。
在美国MBO的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的重要来源，在融资总金额中，银行贷款约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司法》及“贷款通则”等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO又是一项高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资金为私人MBO投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏账高起的情况下，大规模的MBO融资无疑将会使中国国有银行的危局雪上加霜。不管如何，在可以预见的将来，期望银行为高风险的MBO进行融资并不现实。
处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO的，大概必然具有某种外资背景。
MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形色色的金融投资家具有相当大的“激励”作用。高杠杆的MBO的本意是，通过大量负债形成严格的债务约束从而刺激经理人改进企业效率，管理层和投资人最终通过比较长期的效率改进而获得投资回报。这种良好的意图放在中国制度背景下，就极有可能得到另外一种结果。所谓播下龙种收获跳蚤。在中国现在的土壤之中长出的MBO之花，很有可能就是这样一种怪物。这种噩梦，在中国资本市场诸多金融创新之中，我们已经经历过太多。MBO这个最新引进的技术大概也很难例外。
不过，除了信用制度之外，另外一项关键的制度缺失也对中国的MBO构成了难以逾越的屏障，这就是资产定价问题。美国的MBO是建基在一个比较有效的资本市场基础之上的。这种有效性体现在：能够为资产确定比较合理的市场价格。这是MBO能够开展的最基础的制度条件。而中国的证券市场根本不具备这个功能，其国有股与流通股人为割裂以及强大的行政干预都使这个市场效率大打折扣。期望这样的市场为目标公司的资产寻找合理的价格无异于缘木求鱼。事实上，中国不多的几次MBO案例正是在定价问题上广受争议和质疑。虽然我们并不认同按净资产定价这种明显的非专业意见，但缺乏一个公平、透明、具有定价功能的证券市场却是一个显而易见的重大缺陷。原因很简单，没有大家认同的游戏规则，这种游戏是没有办法玩下去的。而在中国证券市场目前的格局下，证券市场的弱势投资者（他们对大股东的行为完全没有制约能力）成为MBO私相授受的牺牲品就是一个可以预料的结果。实际上，就现有的案例来看，已经实施MBO的上市公司已经对流通股东的利益形成了潜在的巨大伤害。以中国最早实施MBO的粤美的为例。管理层持有上市公司22％的股份，股份总数约为107亿股，转让价格约为3元每股，购买成本共约32亿元。如果按照粤美的现在的流通市价7元每股计算，这些股份一旦获得流通权（以中国证券市场的情况看，全流通已经只是时间问题）就可以轻易在股市中套现4亿元，其回报率高得惊人。值得提醒大家的是，现在的市价是按照大盘处于1400点左右的历史低位计算的，也就是说。如果二级市场市况好转，管理层可以套现的数额还可以大大增加。这种投资收益，恐怕MBO的祖师爷KKR也只好望洋兴叹。我们并不关心管理层通过MBO获得多少收益，我们关心的是，这种收益是在什么样的游戏规则下取得的。如果管理层可以购买非流通股，那么其他投资者也应该具有同等的权利。在没有其他相关利益人充分参与竞价的情况下，管理层以任何价格获得非流通股股权都不符合公平原则。在这里，管理层没有任何理由优先于其他投资者。更重要的是，在流通股与非流通股之间存在的潜在暴利很可能扭曲MBO的本意，把管理层变成一个无风险的纯粹投资者（亏了归银行，赢了归自己），而不是绩效的改进者。在这种暴利的激励下，管理层醉心的肯定是如何套现，而不是如何提升管理，改善绩效。这是一个用都不用问就能知道的结局。或许，与我们的愿望相反，中国MBO设计者和响应者要的正是这样一种结果：一个打着MBO幌子的中国魔术。
鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名，行股票炒作之实。
第55节 偷渡(2)
退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者(有控制权的股东)面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺(buildvalueorloot)?如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘自由现金流’(freecashflow)，把原本应归企业其他利益相关者的资金(如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收)据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。”企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用。
事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升（有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长2317％和311％，但深圳方大同比则滑坡4784％）。虽然时间的短暂和样本的匮乏，都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人PaulRaether所说，“交易完成之时，就是工作开始之际”。他的意思是说，收购交易只是整个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。
既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明，MBO并不是手到病除的神医，那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。
偷渡
自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与“2003将是中国MBO年”的媒体预测倒是颇为呼应。
如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人）已经敏锐地察觉到：他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断，中国的MBO参与者将获得巨大的助推力，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO——一个看上去似乎没有什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚地看到，中国MBO与美国MBO在目标上的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果美国MBO的标的是产权明晰的资产，那么中国MBO的标的则是那些在渐进改革中形成的大量产权模糊的资产（准确地说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现在那些国有企业中）。简而言之，美国的MBO是针对个别企业的一种技术，中国的MBO是一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民利益的国家战略。由此我们已经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化——一种更具匠心的整体的私有化方案。虽然我们不排除，许多好心人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO，但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲的将是那些“国有和官僚企业家”。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为卖方）认同。
其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在90年代中后期，中国各个层次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从90年代中期开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友经常与我谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做“改制”），他不断地向我传播一个信息，“苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习”。而温州，正是中国改革中私有经济一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命（抑或是葬礼）就在苏南展开了。到现在，在号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知，中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。
在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟留下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。
与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。由于这一发展是在所谓“抓大放小”的模糊政策指示之下开始的，所以更多地被局限在市、县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发达地区之外，市县两级传统的国有企业到今天已经名存实亡，它们要么垮掉，要么已经被MBO。与同一时期在乡镇企业中实施的MBO相比，在城市中小企业中实施的MBO遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条，一是因为在MBO过程中必然带来大量失业问题。这个特征在美国的MBO中也表现得相当突出。实际上，在美国反对MBO的主要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得更加严峻。中国的工人示威正是从这个时候开始变得日益频繁的。乡镇企业的工人在失业后可以回家当农民，而城市国有企业工人失业后则可能面临生存绝境。这是中国乡镇企业与国有企业的一个重要区别，这个区别决定了乡镇企业的MBO可能比较平顺，而城市中小企业的MBO将步履维艰（正如我们已经看到的那样）。但很显然，这并不是中国国有企业与乡镇企业的最重要的区别。与乡镇企业相比，中小国有企业的一个显著特征是：它的产权边界要比乡镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展的过程中，企业家的努力和天才还占有可以观察得到的重要份额的话（虽然他们也借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷款，以及其他的公共资源），那么在国有企业和官僚企业的发展过程中，所谓国有企业家个人的贡献就非常不值得一提了（如果不是没有的话），在绝大多数国有企业中，这些所谓国有企业家的贡献甚至是负的。换言之，所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款和财政拨款累积起来的，理应属于全体公民，与那些国有企业家的个人努力风马牛不相及。在整个国有企业资产的积累过程中，国有企业家们（并非全部）既没有证明他们的企业家才能，也没有付出特殊的努力，更没有证明他们的个人操守，那么，又有什么理由将国企资产卖给他们——这些本质上完全属于行政官员的人？仅仅因为他们挂着厂长、经理的头衔，就判定他们能够经营好企业，是一种纯粹的臆断。没有任何证据证明一直进行着的中小国营企业MBO是成功的，而其引起的负面效应则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业“MBO”过程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易，只可能是权钱合谋的代名词，其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革最敏感的产权问题上，“闷声发大财”的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。
然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由权贵主导的，有外国资本和本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们，不过是这一场古老瓜分仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着“最高政策”一声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。
不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在是一块难啃的骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外愤怒的呼喊声打断。一场少数人主导和参与的瓜分，瓜分的却是全体公民的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它既然没有必要理会公正，自然也就不可能带来公正。常识告诉我们，不正义的所谓改革可能得逞于一时，却不可能得逞于一世，更遑论培根固本、发之久远。
我们必须承认，中国正在逼近大规模私有化的门槛，这或许是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，在没有取得全民的基本共识之前，以公共财产为私有化目标的MBO必须缓行。
第56节 企业债：离垃圾有多远(1)
“我还没有拿到手，就已经卖掉了。”
一位在证券公司工作的朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年，他已经离开了工作多年的投行部门，转到公司的债券部了。我的这位朋友极机敏，他的这种职业转折，很可能意味着一个新的热门投资市场的萌动，这就是企业债。
企业债，没有空头的市场
今年以来，业内不断有人发出预测：企业债要火。
这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯，而是有其深厚的现实背景的。
跟中国股票市场政策市一样，中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征甚至远远超过股票市场。但也正是在这一点上，中国的企业债市场正在获得强大的动力。
2002年3月27日，中国人民银行行长戴相龙在“中国发展高层论坛”2002年年会上发表演讲时说：一要在规范证券市场管理的基础上，支持符合条件的企业上市，支持机构投资者和个人购买上市公司股票；同时，要支持符合条件的企业发行企业债券。
在紧接着的4月，中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示，要进一步推动公司债券市场的发展。与此相呼应，国家计委有关负责人也在京指出，民营企业发行债券不存在法律障碍。
在不到一个月的时间里，作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展，对于冷清已久的中国企业债市场，毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用，因为长期以来，国家计委就是企业债券的实际主管部门。毫无疑问，政策正在成为推动中国企业债市场发展最大的多头力量。
2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久的积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。这种情况，对于严重依赖投资推动的中国经济而言，无疑是非常严峻的局面。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启动企业债以维系中国的投资增长并进而维持宏观经济的稳定，可能是剩下的惟一选择。这个宏观经济的背景可能是管理当局在企业债问题上由冷转热的最为重要的原因。
或许正是看穿了这样一个背景，与企业债相关的各类参与主体似乎比以往任何时候都具有信心。不仅债市专家开始登台亮相，有关企业债的文章也日渐增多。而券商更是厉兵秣马，备战正急。各类券商纷纷组建和重建债券部门，增加有关债券的研究、交易及承销人员。那些以前没有承销资格的券商也正在积极争取债券承销资格。这种景象，与前几年股票火爆的时候，形成了鲜明对比。在股票市场仍然看不到决定性的复苏迹象之前，债券尤其是企业债将成为券商新的利润增长点。很明显，对于推动企业债的发展，受够了熊市折磨的中国券商与政府有着同样迫切的心情。毕竟，15%左右的债券承销费已经是一笔可观的利润。
同样，掌握着大量资金却缺少投资渠道的基金也可能成为企业债市场主要的多头力量。华安基金管理公司透露，他们有意推出新的收益型债券基金。其旗下华安创新的基金经理也明确表示，为了提高资金运作效率，将考虑将投资组合中留存的现金投入企业债。南方基金管理公司也将筹备发行新的基金以投资于企业债及其他债券品种。与这种不太容易为人察觉的乐观情绪相称，企业债市场也出现一片旺销市况。2002年6月，由华夏证券主承销的中国航空技术进出口公司发行的10亿元企业债券，刚一上市即被抢购一空。
在企业债狭小的二级市场——交易所债券市场上，在国债的利率风险日益高企的情况下，企业债也正在成为被逼出股票一级和二级市场的大量资金的追捧和投机对象，成交量明显放大。龙头券种120102自2002年4月份上市之后，短短一个半月时间就涨了1052％。这与以前企业债市场日成交只有2000万元的场面完全不可同日而语。一位债券交易员这样描述债券交易市场的情形：在这个市场上，现在惟一响亮的声音就是，买进，再买进，似乎只要有了债券就能赚钱。虽然他不无忧虑地将这种情况与股票非理性狂热时的情形类比，但对于大多数人来说，他的这种担忧现在还只配待在角落里。因为现时的情况就是，企业债是完全的卖方市场。
如果投资者对企业债的追捧还是出于投资渠道狭窄而迫不得已的话，那么对于发债公司来说，企业债券则是满足他们资金饥渴症的又一条新途径。在IPO、增发、配股等股权融资方式（在许多企业看来，这是一种成本最低的融资方式）前景日见暗淡的预期下，大量上市和非上市公司正在将眼光逐渐转向企业债（包括转债）市场。统计表明，在经历了2000年企业债发行低潮之后（该年企业债发行89亿，为90年代以来最低），企业债正在逐步走出底部，业内人士估计，2002年的企业债发行将超过230亿。这个曲线看来的确反映了企业债市场某种强劲的牛市意愿。
种种迹象表明，在中国的企业债市场上，正在集结着中国企业债历史上最强大的多头力量。他们对这个市场所倾注的热情比以往任何时候都更加炽烈。
然而，前景真的如这些多头们所期望的那样美妙吗？
无知并非幸福
企业债，又称公司债，是一种债务融资方式。作为证券市场的另一个轮子，中国的公司债券发展严重滞后。一个被反复提到的数据是，在成熟的证券市场，公司债的融资量远远大于股权融资，前者一般是后者的3—10倍。以美国证券市场为例，在2001年度，共有1200家公司发行公司债券，而发行股票的仅仅有200多家。而在中国证券市场，情况却正好相反。2000年，中国证券市场股票融资1400亿，而企业债融资只有89亿元，加上可转换债券也只有123亿。两相对比，差距确实十分惊人。这种差距也经常被那些大力主张发展企业债券的人士用来推论中国企业债市场的潜力。不过，起码在目前，这种说法仍然是一种非常不严密的简单类比。因为，隐藏在这种差距背后的是完全不同的信用支持体系。
与其他市场一样，企业债市场，也是社会信用体系高度发展的产物。没有完善的民间信用体系，企业债市场就缺乏最根本的基础。即便有再高的热情和再热烈的期望也于事无补，拔苗助长的结果只能是适得其反。也正是在这一点上，中国的企业债市场与成熟市场有着巨大的区别。在成熟市场上，企业债券的投资者、发债公司以及其他中介机构之间完全是靠信用连接在一起的。而在我国，这种信用纽带却十分脆弱。在各种经济主体之间不讲信用已经成为一种常态，而这种状况并不是一天两天可以改变的。在如此贫瘠的信用基础上，发展企业债市场无异于沙滩上的大厦，盖得越高，崩溃得越惨。在这个方面，中国股票市场已有前车之鉴。仅凭良好的愿望及利益集团的谋利冲动，而无视中国社会信用极其匮乏的现实，中国企业债市场纵然出现短暂繁荣，也只能是吹出了另外一个泡沫。所以，与成熟市场的差距并不必然能够转化成中国企业债市场的潜力。在差距与潜力之间，中国企业债市场还有相当漫长的路要走。很可能，信用基础上的差距正是横亘在中国企业债市场发展道路上的一个看不见的巨大空头力量。
事实上，中国企业债市场今天的萎缩状态并不是偶然的，它实际上是中国企业债上一个泡沫崩溃之后所遗留下来的后遗症。在中国股票市场还处于热身时期的1992年，中国企业债市场已经热火朝天。在这个意义上，企业债并不是什么新玩意儿。1992年，中国的企业债券发行达到了创纪录的68371亿元。考虑到当时的经济总量，这是一个非常惊人的数字。这实际上是中国企业债券市场一个巨大的泡沫时期，只不过由于时间久远而为人们逐渐淡忘了。虽然有人有意无意地省略这一段历史，但在中国企业债发展面临重大转折的今天，旧事重提很有必要。
从1987年到1992年，中国企业债经历了一个迅猛的发展阶段，企业债规模急剧膨胀。许多企业纷纷通过发行企业债圈钱，并从事各种高风险投资活动。这与今天通过股票圈钱的情况有相当大的雷同之处。这个圈钱狂潮的直接后果就是，大量到期企业债券无法按时兑付，实际上是永远无法兑付。1993年的《企业债券管理条例》正是在这个背景下出台的。中国企业债市场也由此跌入漫漫熊市。由于许多企业债券是通过银行发行的，银行在债券持有人的压力下，只好用银行资金替发债企业进行兑付。这实际上是将企业风险转嫁给政府。当时许多企业债券留下的历史包袱直到现在还没有完全消化，一些地方最后只能将其债转股了事。尤其值得一提的是，轰动全国的沈太福及邓斌非法集资案就是在这一时期发生的。其实，当时许多企业发行的企业债券在性质上与沈太福及邓斌的非法集资毫无二致，只不过由于没有像沈案与邓案引起全国性的反响而不那么引人注目罢了。
许多人将90年代初期中国企业债的大溃败归咎于监管不严，但很显然，这是一种不得要领的说法。诚如中国股票市场一样，监管只能在社会具有良好的信用文化的基础上才能起作用，90年代初期中国企业债的崩溃，其根本症结还在于社会信用文化的严重缺失。非常遗憾的是，经过了十余年的发展，中国社会信用体系的建立仍然付之阙如，信用文化的败坏比当年有过之而无不及。如果当年的发债企业以及中介机构是因为无知而导致了失信的话，那么今天，中国的许多企业及中介机构则是故意设计骗局。这种现状，相信我们在中国股票市场及其他诸多领域已经感受至深。在十多年之后，如果说中国企业及中介机构有什么长进的话，那就是“骗技”大增，不仅有了更新的概念，而且还增长更多的会计技术。与十多年前相比，一切都没有改变，惟一改变的是更加膨胀的胃口。可以预料，在所有因素中，社会各经济主体信用意识的普遍缺失，将是长期制约中国企业债市场发展的最为致命的瓶颈。在这一点上，无知以及佯装无知的侥幸都不能使我们变得更加幸福。
第57节 企业债：离垃圾有多远(2)
国有债市
到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了满足中石化的所谓“企业整合”需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。
企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。
从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。以“99三峡债券”为例，机构投资者占认购总量的879%，个人投资者只占121%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏，但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位，其性质也大多为国有。
凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参与主体随时可以将企业风险转嫁给政府并最终转嫁给全社会，使政府和社会成为企业行为的最后承担者。因为所有参与的国有机构（无论是券商、发债主体及机构投资者）都没有独立和可以执行的微观信用，债权人根本难以对他们进行及时有效的清算。一旦发生违约（实际上，以往发行的A级以上企业债券大多数出现支付违约），清算风险则由承销券商而国有商业银行，由地方政府转嫁中央政府，逐级传递，最后而至全社会。这一点，与中国股票市场的情况极其相似。究其根源，乃是因为中国市民社会的发育极端缓慢，社会中缺乏对自己行为负责的经济主体。当然，这也与企业债券市场的长期的高度管制有关。
中国企业债券原来的监管模式是，国家计委管理额度，中国人民银行审批并进行利率管制，但现在模式已经有所改变，国家计委负责额度和审批，人民银行只进行利率管制。国家计委在企业债券上的话语权进一步扩大。而在交易所的企业债二级市场上，负责监管的又是证监会，多头管理情况严重。虽然修订后的《企业债券管理条例》可望在利率管制及审批制度上有所放宽，但其实质仍然将是高度的政府管制。这种管制的后果是，政府必须对企业债券的兑付负最后责任。按照民间老百姓的话来说就是谁审批，谁负责，既然政府仍然是审批者，政府当然是最后的责任人。这种政府管制色彩浓厚的监管模式，将企业债市场的风险完全集中到政府而无法分散。政府已经为中国股票市场、国有商业银行、国有保险公司提供隐含信用担保而付出了巨大的代价，如果企业债券市场的发展仍然沿用老套，一旦出现大面积的兑付问题，其包袱将是政府难以承受的。近期，随着中国企业债券的升温，中国企业债券市场化的呼声也日渐高涨。这主要集中在两个方面，一是利率的市场化，二是核准制。
在企业债券的利率问题上，人民银行一直有“不高于同期银行存款40%”的利率管制。这被普遍认为不符合“高风险、高收益，低风险、低收益”的市场化原则，但利率问题并不是企业债发展的关键障碍。一个明显的事实是，为了吸引投资者，现在几乎所有的发债企业都将利率水平定在政策限制的最高位。这充分说明，中国发债企业的风险意识仍然相当淡漠。而产生这种意识的根本原因则是我们上面已经讨论过的问题，发债企业不是真正对企业行为负责的经济主体，对资金的饥渴仍然是发债企业压倒性的第一需要。所以，简单地放开利率管制并不会自动带来我们期望的市场化结果。很有可能，为了卖出债券，企业会不断抬高发行利率，形成事实上的垃圾债券。90年代初期发行的大量高利率债券即属于这种性质。
在核准制方面，由于现时中国企业仍然存在普遍的资金饥渴症，其效果也值得多多追问。过去，企业债券发行的程序是，国家先批项目，再批额度，然后再发行债券。而核准制的要义是，只要符合发债条例，企业即可以发债。可以肯定的是，如果实行真正意义上的核准制，中国企业债发行规模将会在短期内急剧膨胀，企业债市场将立即变成一个新的圈钱天堂，这实际上是不可能发生的事情。所以，在可以预料的相当长的一段时间里，核准制度仍将是变相的审批制，对企业债券负责的仍将是事实上的审批者——政府。股票市场核准制的实验清楚地说明了这一点。
中国企业债券市场的特殊的监管模式以及特殊的市场结构，是中国企业债市场与成熟市场的一个重要区别，也是中国企业债难以市场化的根本原因。在中国，没有政府信用的保证，企业债市场难以发育，但有了政府信用的保证，则完全与市场化的初衷背道而驰，市场就不能成其为市场。这对中国的企业债市场来说，无疑是一个尴尬的两难之境。没有成熟的市民社会，就不会有真正的市场，因此，要想培育真正的市场，则必须首先培育具有自我负责精神的中国市民社会。否则，市场化就只能是一种政府行为，任何市场化的后果也只能由政府买单。这个道理不仅仅适用于中国企业债市场。
“AAA”：离垃圾有多远？
2002年企业债市场值得关注的一件事是，中国金茂股份有限公司在4月28日至5月30日发行了10亿元的企业债券。这次发债之所以受到关注，是因为它有几个新颖之处。一是由中国建设银行上海分行提供了不可撤消担保，这是第一个由国内商业银行提供不可撤消担保的企业债券。这次发债的第二个新颖之处是，企业债募集资金用途方面突破了现行政策方面的相关规定。按照金茂公司有关部门负责人的说法，金茂是次发债主要是用于中国第一楼——金茂大厦的所谓债务置换，即用企业债券募集到的资金归还银行贷款和结清工程尾款。
对于金茂此次发债，传媒发出了一片跟风式的喝彩。然而，我们对包装在“债务置换”等时髦术语背后的实质颇为怀疑。
据金茂提供的数据，截至2001年年底，金茂的贷款余额为2418亿元，贷款利率为570%，每年仅利息支出就达137亿元，债务负担相当沉重。发行10亿元企业债券后（利率为422%），每年财务费用减少1400万元。这笔减少的财务费用是金茂此次发债最重要的收获。那么，1400万元的财务费用真的对金茂这样一家总资产5561亿元，净资产2733亿元的公司有那么大影响吗？值得金茂如此费力地争取国务院的特批吗？简单的计算是，1400万的财务费用对金茂的净资产收益率仅仅发生05%左右的影响。据此次为金茂债券提供担保的建行人士称，为金茂提供担保的主要目的是“留住优质客户”，但业内人士则认为，如果是优质客户，贷款利率绝对不可能达到57%，通过各种技巧甚至可以将贷款利率降低到与金茂债差不多的水平。换句话说，金茂通过发债在财务费用减少方面所获得的收益可能远少于每年1400万元，可见，金茂发债的目的并非像他们所宣称的那样，而是另有原因，或者债务置换根本就是一个幌子。从银行的角度讲，如果金茂真的是优质客户，他们为什么又要主动放弃这个优质客户以及它所带来的利润呢？要知道，中国所有的银行都在为巨大存差而苦恼，优质客户对于他们无疑是极其宝贵的资源。由此看来，担保方建设银行将金茂打扮成所谓“优质客户”，并不是出于真心，而仅仅是讲给投资者的一个好听的“故事”。
在金茂发债之前，金茂曾经发布过一系列利好，其中之一就是，“金茂大厦在15年之内就可以收回投资”，这个速度超过国外同类大厦一般20—30年的投资回收期。但根据我们计算，金茂如想在20年内收回投资的话，利润率至少要达到8%，相当于每年要产生4亿元的净利润，而金茂2001年净利润仅有4882万元，以此基础计算，金茂大厦的净资产收益率仅为178%，与8%之间的差距有四倍之多。而且，作为计算基础的金茂大厦2001年的净利润还是在上海地区写字楼租金达到顶峰时获取的，以后有没有这个利润还是未知之数。金茂所谓“15年收回投资”的预测，不知如何计算而来？
值得注意的是，金茂的债券评级是AAA级。AAA是信用评级中的最高级别，其安全性已经接近国债。基于我们对金茂企业债券的种种疑问，我们非常怀疑，中国目前的“AAA”究竟会有多少水分。这个疑问，不仅是出于金茂这个个案，而且是出于我们对目前中介机构执业水准和职业道德的普遍担忧。由金茂而其他，引出了中国企业债市场的另外一个重要问题：债信评级。
所谓债信评级，就是由债券评级机构对发债主体的财务情况及还本付息能力进行综合评估，并用符号加以表述的过程。可以说，债信评级是衡量发债主体的财务风险及债务兑付能力的一个至关重要的指标。
中国债信评级开始于80年代晚期，但是都由各地人民银行组建。1997年前后，人民银行总行指定了7家具有评级资格的机构，以对企业债进行评级。目前，在中国企业债评级中市场占有率最高的是中诚信。
但正如中国其他领域的中介机构一样，中国债信评级市场也存在不可忽视的问题，信用评级业务完全是走过场，形同虚设，很难起到应有的作用。一个突出的例子是，中国现在发行的所有的企业债券全部都是AAA级别。这种状况虽然与目前企业债券发行数量少有关，但还是遭到了投资者、券商甚至评级机构本身的嘲笑。
与国外评级机构出售评级报告以取得收入不同，中国的评级机构直接向债券发行人收取评级费用，这种情况使中国评级机构的独立性受到严重伤害。这种伤害还来自于银行及政府，因为几乎所有发行企业债的公司都与政府及银行有高强度的利益牵涉。企业债评级市场的激烈竞争，也使评级机构的公信力大打折扣。据了解内情的人称，一份几亿元的企业债券，评级费用最低可达到5万元。
所有这一切，都不能不使我们对债信评级机构本身的信用产生巨大的疑问。如果中国企业债市场在这个关键的问题上失足，那么，中国所谓新兴的企业债市场与垃圾债市场恐怕相去不远。所不同的是，垃圾债券的风险是明示的，而我们的企业债却是被包装着的。
第58节 刀刃上的舞者
中国金融体系的改革，在最近的十多年中，并没有取得明显的进展。其中所蕴含的巨大风险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。
但愿，朱小华、王雪冰等将是中国金融改革拂晓前的最后一批罹难者。而实际上，朱小华们——这批因改革而声誉鹊起的年轻金融家们，如流星般的纷纷坠落，已经急切地昭示：中国改革已经走到了无可彷徨的十字路口。
第59节 金融家命运启示录(1)
海南：失败的突围河豚，一种剧毒鱼类，主要产于长江入海口一带，需要经过有经验的厨师经特殊方法烹饪方可食用。在江南，每年都有人因为食用河豚而丧命，但由于其味道鲜美，食客们仍前赴后继，趋之若鹜。
上海某郊县，一群朋友围坐在一起准备吃河豚。其中一位性急，举筷欲先尝其鲜，另外一位连忙阻止说：“还是我先来，万一有什么事情还可以为我们家留个香火。”说这话时，这位男子表情悲凉。
这位男子就是李建民，原海南赛格国际信托投资公司总经理。而那位性急者则是李的弟弟。其时，作为海南信托投资公司中的后起之秀，海南赛格国际信托投资公司被最终关闭的命运已经注定。接下来的，将是一连串的清算。对于近在咫尺的牢狱之灾，李建民肯定已经心知肚明，惟一不能确定的，是这场牢狱的期限。此情此景，也难怪这位曾经在海南金融界叱咤风云的人物在席间大发悲声。
听闻这个故事几个月之后，赛格信托案即告宣判：李建民被一审判刑3年。这项判决还同时判处李的两位助手万善颐、阮庆生有期徒刑2年半。这项由海口市新华区人民法院做出的判决称，在1997年到1998年，“海南赛格国际信托投资公司未经国家主管部门批准，采取超额发行、重复发行、变相发行的手段，擅自发行公司债券，数额巨大，后果严重，其行为已构成擅自发行公司债券罪”。
虽然我们无法详细索解赛格信托案的真实内幕，但可以肯定的是,李建民及其同事所重复的不过是中国金融界近年来一再发生的故事：利用模糊的规则打擦边球，这实际上也是中国金融乃至整个改革一直沿用的核心潜规则。对于这个终于到来的判决，李建民应该感到庆幸，因为它毕竟没有与具有强烈政治化色彩的腐败联系起来。而这种特殊勾连在我们见过的金融案件中几乎成为一种惯例。如果是那样,李建民面临的指控将会严厉得多。
对于大多数人来说，李建民并不知名，但对于海南，对于中国的金融改革，2002年8月由海口这个区级法院所作出的判决，却具有十足的象征意味。这意味着，作为中国最大的经济特区，海南，正在悄悄地了结那场轰轰烈烈但却十分尴尬的巨大实验。事实上，早在1993年南方地产泡沫破灭的时候，海南的正剧就已经落幕。这场由海南发端然后又迅速燃及整个南方的地产狂热，差一点就导致了一次金融崩溃。据说，由于当时全国各地的资金争先恐后加入南方的地产炒作，许多内地银行都濒临关门的危险。相信，亲历过那场狂热的人们，都不会怀疑这种说法的真实性。当时中央银行头寸的紧张状况，为1949年建政以来之仅见。面对这种紧急情况，政府采取了严厉的处理措施，这也最终导致了从1994年开始的新一轮金融改革。从那个时候开始，在中国20多年的改革史中，海南即成为一个无人问津的遗迹，一个“其兴也勃，其亡也忽”典型案例（历史现象）。而最近几年陆续曝光的海南金融案，不过是那个时代就已经撞击出的历史回响。令人扼腕的是，这些回响大多是以当年英雄们的个人悲剧形式出现的。
现在的青年们已经很难体会到海南当年那种独特的精神魅力了。在他们眼里，海南不过是一处美丽的海滨度假地，那里不曾发生过任何惊天动地的故事。而对于我们那一代青年，海南简直就是一个圣地，曾经引发了中国改革之后最大的一次人口集中迁移，其主体成分是青年学生和青年知识分子。经历了80年代启蒙运动的一代理想主义青年，在遭遇到突如其来的幻灭之后，将海南这个带有神秘色彩的边陲海岛当作他们理想和激情的避难之地。于是，“到南方去!”，成为那个特殊时代最富魅力的选择。能够准确刻画这种魅力的，是我一位朋友的例子。这位从小到大都小心谨慎的上海孩子，在大学毕业分回上海一年之后，也被犹犹豫豫地卷入了去海南的潮流。在海南一个洗钱公司干了一年多之后，这位朋友还是做出了现在看来非常聪明的决策，重新回到了上海。现在，我的这位朋友早已经当上了上海一家老牌四星级酒店的老总，其时不过32岁。而那些死守在海南的同学们，许多仍然在海里艰难地漂着。
客观地说，这批青年人对海南的冲动是非常复杂的，其中既夹杂着强烈的政治热情，也包含了强烈的经济企图。所以，在90年代初期汇聚在海南巨大的喧嚣中，有一种声音一直不愿隐退，那就是：不仅要将海南建成中国的经济特区，还要将海南变成中国的政治特区。这样的人口成分与这样的信念，构成了海南独树一帜的改革模式。当时对海南很经典的一个概括是，深圳是西化的，但海南是中国的。对深圳的概括未必准确，但对海南的描述却非常到位。的确，海南是中国的，这不仅是指海南的主要经济成分是中国的，更是指海南独特的氛围：它是由一群带有鲜明时代烙印的青年知识分子构成的独特世界。在那里，一群怀抱强烈企图心的青年知识分子以一种理想主义的姿态塑造着他们自己的独立王国。实际上，活跃在当年海南风云际会的舞台上的，正是这批急欲突围的年轻人。中国的特区大多选在传统行政体制控制能力比较薄弱的边远地区，深圳如此，海南亦复如此。此种原由，也为这些急于成就事业的年轻人提供了更多个人发挥的空间。但现在看来，海南并不具备成为任何一种特区的基本条件。海南，对于这批年轻人来说，只是一个灾难性的历史误会。这种历史的误会注定了，海南的辉煌将是短暂的。这一点在海南金融业上表现得尤其明显。
在中国所有的经济领域中，中国金融业的改革是最为滞后的。这虽然与金融业的特殊敏感性有关，但最主要还是受制于中国改革具有强大惯性的总体模式。出于这样的原因，在1994年之前，中国金融改革采取了与其他领域一样的所谓双轨制模式，信托业就是当时并立于传统金融体制之外的最大一根“轨道”。虽然从1979年中国国际信托投资公司成立开始，中国信托业几经整顿，并最终在这几年被彻底“推倒重来”，但在那个时期，信托业无疑是中国金融体制改革最“繁荣”的一个领域。换句话说，信托业是中国金融领域的一个最大的“特区”。两个特区加在一起，海南的信托业自然就成为“特区中的特区”。这种特殊的土壤，造就了海南信托业空前绝后的荣景。据我们统计，海南信托业全盛时期，海南的信托投资类公司竟然达到21家之多。这个数量让几乎所有的省份都瞠乎其后。在那时的海南，信托业就是金融业，金融业即是信托业。就连海南在1995年成立的惟一一家地方商业银行——海南发展银行，也是由五家当地的信托投资公司合并而成。信托业当时在海南举足轻重的地位由此可见一斑。然而，如此多的信托投资公司挤压在这个没有任何产业基础，没有任何地缘经济优势的狭小孤岛上，其生存空间可想而知。不过，有了这一批极富想象力和充满激情的年轻人，奇迹是迟早要发生的。当时海南流传甚广的一句语录非常贴切地表现了这批青年知识分子旺盛的企图心：没有做不到的，只有想不到的。于是，海南的特区之“特”（可以炒卖地皮）与信托业的金融之“特”（可以大量融入资金）开始同时发挥作用。在资金大量聚集但又没有任何资源可以依凭的情况下，脚下的土地就成为惟一可以下注的筹码，一场史无前例的地产炒作“会战”就此登场。在海南及北海炒地最狂热的1992年，许多生怕错失机会的外地炒家，经常是直接驾驶装满现金的小车奔赴目的地。由于涌入的资金太多，当地银行的营业部经常出现10元面额的钞票（那时候还没有百元大钞）堆积如山的情形。这些地处边远银行的职员经常发出的一个疑问是：从哪里冒出来这么多钱？以现在的眼光看，那绝对是一场想象力与勇气的比赛。但在那个时候，已经没有任何东西能够约束这帮年轻人,商业经验的苍白和对经济的浅薄理解都不能构成障碍。在他们面前，只剩下辉煌的个人成就和豁然洞开的金钱诱惑。这一刻，海南如流星般短暂的辉煌及日后绵绵不断的痛楚同时铸就。而这其中，海南信托业居功至伟。在海南地产最狂热的时候，一位海南信托业的闻人曾经气壮如牛地发誓：要将海口所有的地皮都买下来。这句今天看上去无论如何属于商业噱头的豪言壮语，在当时却十有八九是发自内心的。其中底气来自海南信托业早期的巨大成功。在早期的地产炒作中，海南信托投资公司凭借其资金优势大发横财，资产规模在短时间内急剧膨胀。一时间，那些导演这些天方夜谭的金融家们，个个变成了点石成金的英雄。海南滚烫的土地上到处都有这样的传奇人物。笔者的一位好友当时曾经供职于海南省信托投资公司，他不止一次地向我提起这家只有1000万注册资本的公司在短短几年中快速发迹的神话，语气中充满羡慕与景仰。而让这个神话特别具有诱惑力的，是因为创造这些神话的，竟然是几个与我们几乎同龄的年轻人。显然，这并不仅仅是海信的神话，而是整个海南的神话。由海南信托业为主力所创造出来的表面繁荣一度被誉为“海南”模式，并在全国广受推崇。在一段不短的时间中，海南曾经作为与传统体制完全相反的另外一极而受到人们的顶礼膜拜。本人曾经亲眼见识过90年代初期上海商人对海南金融人的毕恭毕敬。当我上面提到的那位朋友奉命在沪上筹备第一家证券营业部时，上海当地人跑前跑后帮忙的热情表现，直到现在我还很难忘记。对于有浓厚优越感的上海人来说，这种发自骨子里的尊敬是非常少见的。这也反衬出当时海南金融业带给人们的神秘和感召力。就在那段时间，笔者有幸与海信的一位副总共进过一次晚餐。谈吐之间，这位年轻副总所流露出的自信与见识，让人自惭形秽。不过，这已经是遥远的往事。在随后的年月中，我这位朋友所在的公司前后有两任老总携款潜逃，不知所踪。让人感慨的是，这种结局几乎是所有当年海南金融巨子共同的命运。除了我们上面提到的李建民之外，这个名单上还写着：
李耀祺，原海南港澳国际信托投资公司法人代表，2002年3月被海口市中级人民法院以贪污罪、挪用公款罪和私分国有资产罪判处死刑。该判决还同时判处苏国华（海南国际信托投资集团公司原总经理、副董事长）有期徒刑15年，判处霍文铭（海南国际信托投资集团有限公司原副董事长）有期徒刑13年，判处张澄光（海南国际信托投资集团有限公司原副董事长）有期徒刑13年。这个判决意味着，当年在海南威风八面的港澳帝国的主要人物几乎被一网打尽。
李耀祺领导下的港澳国际在90年代初期曾经创造出令人眩目的历史。其旗下不仅有电厂、鞋厂等各类实业，更有各类金融公司和上市公司，投资遍及南方几乎所有热点地区。由于在海南初期开发中所起到的重要作用，李耀祺曾经被评为“海南特区拓荒创业先行者”及“优秀企业家”。
但是，李被捕后的审计却发现，港澳亏损巨大，资产质量低下。与此同时，李个人的财富积累却达到7000万元。据说，李是1998年9月以“商谈相关工作”的名义从广州被诱至北京并最终被捕的。在长达3年多的时间中，海外曾经一度传言李自杀身亡。饶有意味的是，李耀祺是在离任后被逮捕的。这实际上表明，海南十年前的旧账仍然远远没有算清，千金散尽，掀起一场巨大的泡沫，但人却成了历史的抵押。
朱帮益，原海南南方信托投资公司法人代表兼总经理，1998年被逮捕，罪名是非法提供金融担保构成诈骗。荒唐的是，朱早在1991年即被人行海南分行暂停职务，但朱帮益却是在1996年为一笔118亿元的贷款提供担保的。同样荒唐的是，检方认定朱无权提供担保因而构成诈骗的理由竟然是，“从1991至1996年原人行海南省分行再没有对朱帮益的职务问题下发文件。”海南信托业当时混乱的情况由此可见。排除个人贪欲所起的作用，在导致海南金融家纷纷跌入深渊的过程中，荒谬的制度安排实在难辞其咎。
在李建民即将宣判的前夕，一位非常熟悉海南早期情况并幸运逃过海南劫难的企业家告诉我，“海南当初的风云人物已经差不多抓完了”，语间充满隔世之感。说这句话的时候，他肯定已经注意到了，就在2001年年底，海南仅存的几家信托投资公司也被同时关闭。其中也包括在岛外颇有名气的海南华银和海南汇通。
种种迹象表明，随着海南最后一批信托投资公司的关闭，还会有更多当年的金融名人将陷入深渊，我们上面那个远不完备但已经足够让人唏嘘不已的清单将会进一步加长。不过，现有的事实已经足够可以说明，建立在特殊金融模式下的海南模式已经彻底崩溃。海南将从中国改革的中心舞台彻底退隐，重新回到它原来的边缘位置。海南，依然是那个美丽、迷人，甚至有点挑逗意味的边陲之国，是一个流放者孤独的歌吟之地。蓦然回首，我们开始懂得，海南曾经有过的重要意义，原本是为一种青春的想象力所赋予。
第60节 金融家命运启示录(2)
20世纪90年代中期前后，在经过了漫长的等待和煎熬之后，许多青年知识分子包括我的许多朋友开始逐渐向内地回流。他们一部分开始重新回归那个他们曾经摒弃的体制，更多的人则是再也回不去了。他们要么留在南方，要么回到内地。但无论是哪种，有一点是共同的，他们主要是在旧体制中新生长出的灰色地带寻求机会，而这个灰色地带总是更多的与政治中心相重合。不过，他们不再是一个同质的整体了，他们被以个体的方式安放在一个个利益集团中。他们是分散的、无奈的、被动的。南方已经消耗掉了他们一生的激情。当然，崩溃带来的不仅仅是死亡，也同时带来了成熟甚至世故。实际上，现在不少在舞台上甚为活跃的民营企业家都是从海南的废墟下爬出来的。他们今天的成功与在海南惊心动魄的历练是分不开的。但不知道他们是否意识到，他们有今天并非是由于他们更聪明，而是由于他们更走运。因为从严格的意义上说，他们一开始就是玩金融起家的，以后在内地的很多年里，他们仍然是准金融家，而他们今天的事业与当初海南的事业并没有本质的区别。惟一不同的是，他们逃离了海南——一个太容易水干见底的地方，而留在那个快速干涸的池子里的金融家们，则陆续被渴死了。更应该提醒这些过来人的是，他们实际上并没有上岸，他们仍然身处同一个模糊的体制之中，这个体制依然没有（甚至比海南时期更没有）清晰的规则，他们只能凭直觉、本能、随机应变的机会主义智慧采取行动。所以，与过去相比，他们一点都不安全。
当初在海南，人们就是想利用制度的模糊而乱中取胜，但大多数人最终反过来被这种模糊所吞噬。在中国改革的词典中，特区的准确解释就是制度性模糊。它并不明确地告诉你可以做什么，不可以做什么，只有语义模糊的政策暗示，只有精明人对这种暗示的借题发挥，诚如那句著明的鼓励中所包含的意义一样，“要敢于闯、敢于试”，但如果闯出了问题，试出了问题，制度是没有任何责任的，最终的代价只能是当事人自己付。眼见着一批金融人成为阶下囚，一位信托业人士相当委屈地说，以前从来没有规定什么可以干什么不可以干，怎么到头来全都变成违规了？
虽然，在绝大多数情况下，许多当事人都是因为个人原因而利用制度空白故意试错的。但是，既然有制度空白，负主要责任的就不应该是当事人，而应该是制度制定者。而我们经常看到的悲惨事实却是，为了平息所谓民愤或者其他原因，当事人轻而易举地成为了最大的牺牲品。当然，我们非常清楚，在过去的很多年中，这种制度空白不仅为制度制定者偏爱，也为实际执行者所喜欢。但很显然，实际执行者的风险要比制度制定者大得多。而我们在海南金融人士的个人悲剧中所看到的，正是这样一种畸形的风险收益比例。一些人赌赢了，更多的人却被埋葬。赌赢的人未必明天还能赢，而赌输的人却永远被埋葬了。遗憾的是，我们今天仍然生活在这种悲剧的阴影之中。但愿,在牺牲了无数人之后，人们会越来越清醒地意识到，公平和清晰的规则，不仅有益于经济的长期发展，更直接关乎我们个人的旦夕祸福。
从总体上看，海南模式，是中国整体改革模式与中国第一阶段金融改革模式在海南这个特殊时空上的一种混合。在这个意义上，海南模式并不特殊，它在其他特区及内地大城市都不同程度的存在着。而这种模式之所以在海南被发挥得如此极端，则主要是因为海南当时特殊的人口构成。虽然在海南的实验中，也有一些如李耀祺式的旧官僚，但其主体仍然是我们前面所提到的青年知识分子，这其中不乏优秀的金融才俊（虽然他们还远远不是金融家，但他们在当时非常少见的专业背景使他们比别人更有希望成为未来的金融家）。经验的缺乏与激情的过剩都很容易使这些年轻人失控。与大部分旧式官僚不同的是，这些年轻人对海南的激情并非完全出于对金钱的冲动，然而，在极短的时间中，这批意气风发的年轻人就与旧官僚殊途同归，实在让人慨叹体制无所不在的强大同化力。这也是为什么我们一想到海南，就特别伤感的原因。的确，在决定个人命运的所有因素中，较之于制度，个人的才智、性格及修养，实在太过渺小。制度无常，命运即无常。
如果说海南模式有什么特别之处的话，那就是海南实在太脆弱了。无论是基础设施、产业基础、地缘条件，海南都无法与其他特区及内地其他大城市相比，而金融根本无法脱离这些基础而单独繁荣。就像我们已经看到的那样，虽然海南的金融人在地产泡沫崩溃之后，也曾作过艰难的挣扎，并将业务伸向内地和其他诸如证券之类的新生领域，但无奈海南大本营的资源实在过于贫瘠。所以，这种模式才在海南崩溃得如此迅速、如此彻底。但这并不意味着这种模式在其他地区不会崩溃。实际上，最近的迹象已经显示，其他特区和内地大城市正在面临同样的困窘。以这个角度观察，那些在中国其他地区从事同样金融冒险生涯的金融家们，不过是走运的时间更长一些。他们偷吃了河豚，却没有死去。但很显然，这只是一种巧合。
十多年了，我们被大潮裹挟着东奔西走，左冲右突，从未有时间仔细端详我们的过去。十年的时间只是历史的一刹那，但对于我们这一代，对于中国改革，海南短暂的历史却显得格外凝重。远远的回头望去，那些被埋葬在废墟之下的昔日英雄，就像陈列在改革祭台上的祭献。在中国，这或许是一个必然的仪式，但没有什么仪式比这更原始、更让人不堪回首了。
上海—深圳：边缘的游走
在讨论培养金融人才这一话题的时候，一位朋友很黑色地幽默道：金融人才都在监狱里。
仰融：看不见的金融家。
从1993年年中实施的紧急宏观调控开始，中国的金融改革即进入第二个阶段。虽然这个阶段在金融的宏观体制方面作了某些新的尝试，比如设立政策性银行、外汇体制改革等，但从总体上说，这一阶段的金融改革仍然服务于中国改革的整体思路，表现出渐进和不透明的鲜明特色。这与第一阶段的金融改革在精神上实际是一脉相承。不过，在这一阶段中，中国金融领域衍生出一块更大的体制外生存空间——中国证券市场。与当初局限于某一区域的信托业相比，中国证券市场不仅是全国性的，而且其聚集资金的能力也远远超过当年的信托业。以今天中国证券市场动辄几千亿的进出，当年的信托业简直就是小打小闹。毫无疑问，这是一个更加让人眼热心跳的巨大舞台。于是，一批老英雄和一批后来者，在这里开始了他们更加宏大的淘金之旅。由于传统行政官员对证券市场几乎完全无知，所以，在这个舞台上尽情舞蹈的又是一批年轻人。
仰融，中国资本市场最神秘的人物之一。其神秘倒不是因为积累了号称70亿的身价，而是因为这个在我们眼皮子底下成长起来的富豪，我们对他的过去竟然浑然不知。以至于有人猜测，仰融原本不姓仰，因为在中国姓氏中根本就没有“仰”这个姓。仰融这个名字是后来改的，其意为“仰慕金融”。这位人士进一步发挥想象力猜测到，仰融曾经因为某种特殊原因而整过容。虽然，对这种传言的真实性，我们必须保持必要的怀疑，但在一个透明程度仍然止步于传统社会的舆论环境中，小道消息的流传是非常容易理解的。实际上，今天这种对仰融们莫衷一是的传言，正是对我们的公开舆论长期缄默的一种历史报复。我们现在看到的有关仰融的简历是如此残缺：仰融，45岁（？），安徽人（？），西南财经大学经济学博士（？）。之所以一一加上问号，实在是因为我们无法考证这些最基本的事实。在2002年1月发表在《经济参考报》上的一篇我们认为比较可信的文章中（这是惟一一篇似乎直接采访到了仰融本人的访谈），作者在介绍仰融的籍贯时，也只是称：“经国外专业调查公司查证，籍贯安徽的仰融与中国政要们没有任何亲属关系。”很显然，这种介绍方式非但不能撇清人们对中国富豪惯有的背景联想，也同时表明作者对这个问题并无真正的把握。一个在中国资本市场拥有数家上市公司的公众人物，其最基本的情况竟然要靠外国调查公司提供，这不仅与信息披露的基本原则不符，更远远不能满足公众的好奇心。在中国，新富阶层的麻烦，经常发韧于公众这种带有强烈民愤色彩的好奇心。仰融深谙这种国情，所以仰融明智地保持了将近十年的低调。这种风格与中国许多暴发户愚蠢的炫耀冲动形成了鲜明的对比，足见仰融超凡的克制与冷静。不过，仰融还是出事了。
2002年4月之后，有关仰融出事的消息，一直是中国资本市场上一个最热门的话题。小道消息无奇不有。有人说仰融已经被有关部门“双规”，也有人说，仰融已经远走他乡，避走于美国、加拿大一带。最有想象力的猜测是，仰融正在有关部门的严密看守之下，在缅甸一带清收资产，因为仰融在当地设立了多家洗钱公司。铺陈如此具体的细节，猜测者肯定是想证明消息的可靠性和权威性。猜测归猜测，但苏强——这位追随了仰融十多年的左膀右臂，还是间接证实了老师的下落。在一次采访中，苏强说，我很尊重仰总，我们这帮年轻人都是仰总带出来的……但我们是职业经理人。话语中替恩师惋惜，与恩师告别的意思已经一目了然。以苏强与仰融几乎一样的沉稳性格，这句话其实已经证实，仰融出事了。这批在混乱时代追随仰融并逐渐完成了原始积累的后生们已经意识到，他们必须挥别过去，在一个新的时代成就他们更加名正言顺的宏图伟业。毕竟，他们还年轻，有着同时代人根本无法企及的金融及管理历练，有比恩师传承的更加可为的事业前景。然而，混乱时代真的结束了吗？苏强们的职业经理人之梦真的可以就此开始了吗？游戏规则真的已经天翻地覆了吗？恐怕到目前为止，这依然只能是苏强们的一种个人愿望。作为华晨神秘内幕的见证者，苏强们肯定已经忐忑地意识到，历史并不能轻松割断。这大概也是苏强们——这批青春岁月即遭逢混乱时代的青年们无法摆脱的特殊困扰。混乱造就了这批年轻人，恰如造就了他们的仰总，但混乱会毁掉他们吗？这究竟是幸，还是不幸？
那么，仰融与华晨究竟有什么样的不为人知更不愿为人知的历史呢？
就我们现在所能知悉的公开材料，仰融的华晨帝国发端于两个公司，一是1990年注册于百慕大（Bermuda）的“华晨控股有限公司”（BrillianceHoldingsLtd.）。仰融以董事长身份代国家国有资产管理局持有100％的股份。第二家则是1991年2月注册于香港的“华博财务公司”（BroadsinoFinanceCo.Ltd.），出资人为仰融及郑金海。仰融占有股权70％。以这两家公司开始，仰融开始了气势恢宏的金融跋涉。现在熟悉资本运作的人们大多已经知道，在百慕大成立公司意味着资本运作的第一步。但在1990年，这个即便是中国金融专业人士对这类操作也相当陌生的时期，仰融就有了这种不同寻常的眼光。这个事实足以说明仰融是中国资本市场最早的觉醒者。而仰融在其后一系列稳健而成功的操作更进一步证明，仰融不只是一个敏锐的先行者，而且还是一个老练的金融资本家。实际上，在仰融之后的黄鸿年所缔造的“中策模式”，虽然更为轰动和知名，但远远没有仰融成功。而90年代中后期在中国资本市场诞生的所谓庄家，与仰融相比，更是等而下之。从专业角度讲，仰融的确是一个不可多得的金融资本家。不过，这种天赋并不是华晨成功的惟一因素，更不能保证仰融能够继续做他的金融家。决定仰融命运的还有仰融不能回避的“出身”。
已经有许多人注意到，仰融的履历中有让人非常疑惑的残缺。他的履历总是从1990年开始。那么，在这之前，仰融在干什么？按时间推算，1990年的仰融应该只有33岁。为什么33岁的仰融即具有如此广泛的国际视野？为什么仰融在那个时候即能够轻松游历世界？这就为仰融的神秘提供了某些可以追寻的线索。据我们直接采访到的一位策划了华晨在美国上市的当事者回忆，在他被介绍与仰融认识后不久，仰融曾经给他放过一段很有“背景”的录像，以显示自己的树大根深。不过，此后的仰融一直低调，人们也就逐渐忘记了华晨的这些特别之处。此种特殊的“国有出身”，大概就是仰融和华晨的“原罪”。虽然仰融一直声称，在华晨的“奇迹”中，国家没有投一分钱（站在仰融的角度，这可能是对的），但仰融可能忘记了，直到今天，他的这种“特殊出身”依然是可以卖钱的，又何况在90年代初期呢？换句话说，作为金融家的仰融如果没有这种特殊身份，他能够顺利地贷到款来取得他的第一桶金吗？如果没有第一桶金，仰融又如何能在以后大展其金融天才的身手，并逐渐建立起他的华晨帝国呢？没有这种“特殊出身”，仰融又如何能够在十年的资本运作中如此顺风顺水呢？我们倾向于相信，仰融已经在账目上还清了所有的原始贷款，拥有比较稳健的财务状况（这在中国地下的私有金融家中可能是非常少见的），但站在赋予仰融“特殊身份”的那些国有部门的角度讲，仰融还远远不能是一个干净的“私有者”，赋予仰融以特殊身份，即是赋予了华晨巨大的无形和有形资产。在这些人看来，仰融的这些成就应该归属于某种“职务发明”行为，仰融个人的努力和天赋是微不足道的。而仰融恐怕很难这样看待自己的这些成就。然而，中国社会目前被贫富悬殊以及制度性腐败所激发出来的愤怒情绪，恐怕对仰融的这种自我申辩非常不利。这大概是一个打不开的死结。棘手的是，发生在仰融身上的这种产权纠葛，并不仅仅是仰融所独有。仰融代表的不仅仅是仰融，而是一批人。在这个意义上，仰融实在是一个符号，一个准确反映了中国改革20多年“地下路线”的符号。仰融戴上了一顶特殊而且脱不下的红帽子。
第61节 金融家命运启示录(3)
确实，这顶特殊的红帽子曾经给仰融及华晨带来过特殊利益。有媒体查证，1999年3月，华晨曾经在几天之内火速成立了“珠海华晨控股”。在极力保持了多年的低调之后，仰融突然调转枪口杀回国内，很明显是冲着国内的资本布局而来。1999年3月，正是中国证券市场“5·19”行情发生的前夜，是中国证券市场政策发生根本性转折的关键时刻。如果这不是巧合的话，那就只能证明，仰融及华晨的消息已经准确到了令人难以置信的程度。仰融在国内的根基由此可见一斑。不过，到今天，仰融恐怕要为当初的决策后悔了，真所谓成也萧何，败也萧何。这就好比在一个巨大的老鼠仓上下错了注。在一次接受记者采访时，仰融曾经提到他与宝马董事长相谈甚欢，他将这种彼此投缘归结为他们的共同之处：用自己的钱心疼。但现在看来，仰融对华晨的产权归属还是过于乐观了。
在中国证券市场上，还有许多如仰融的地下金融家。这其中包括我们熟悉的这个系那个系，也包括许多我们可能完全不知其姓名的“厉害角色”。虽然这些人都声称他们有这样和那样的实业基础，但明眼人看得很清楚，他们实际上都是地地道道的金融家。这固然是中国大量民营企业一直以来的基本生存状态，但就真正的实业基础以及财务状况而言，他们大概很难与仰融的华晨相提并论。以此判断，他们面临的处境丝毫也不好于仰融。不过对于这些地下金融家们，目前真正的危险可能在于，如果不能迅速地从制度上舒缓中国中下层的民生痛苦，他们就可能沦为汹涌民意的发泄对象和短期镇痛措施的牺牲品。在中国的文化中，反腐败从来就是被指向个人，而不是制度的。目的是牺牲个人而保护制度性利益。虽然这些金融家们一直是这种制度性利益的受益者，但他们应该悟到，混乱的时代可能成就他们于一时，也完全可以置他们于非命。因为在这个时代中，法律的执行可能完全取决于形势的需要，取决于关键人物的好恶，甚至取决于台面下的私相授受。
现在，在我们还未来得及看清仰融的真实容貌时，我们却看到了他远去的背影，像一名神秘的过客，也恰如我们这十多年。
管金生及同行们。
与仰融们不同，管金生代表了中国证券市场上的另外一类人物。他们有体制赋予的合法的金融家身份，但却在从事体制外的边缘金融事业。或者换句话说，他们从事的是未被体制明确规定界限的所谓创新工作。这可能是这类金融家们独特的工作风险。问题的关键还在于，这些金融家们不仅是在从事业务创新，而且实质上也是在从事某种体制创新。他们的行为具有鲜明的跨体制特色。在这样的情况下，我们究竟是以体制内的原有规范来界定他们的行为，还是以体制外的规范来判别他们的罪与非罪，就成为一个非常困扰的问题。因为，在一个全面失范的体系中，我们已经失去了统一的评判标准。将他们定义为罪犯是非常容易的，将他们塑造成英雄也同样容易，实际上，不光是他们，我们所有人都处于这样一个翻手为云，覆手为雨的时代。这不仅是我们这些评判者所面临的困境，更是这些当事人所面临的困境，在体制中如囚徒般无力的管金生们的人生挣扎由此而来。
管金生，男，1947年5月19日生。硕士文化程度，原上海万国证券公司总经理，1997年2月被上海市第一中级人民法院以受贿等多项罪名判处有期徒刑17年，现被关押于上海非常有历史的提篮桥监狱。从1995年5月19日被逮捕时算起，管已在高墙中度过了9年。9年，中国证券市场已经天翻地覆，大多数人也早已经忘记管金生。只有在申银万国证券公司这个奇怪名称的背后，我们才能依稀看到管金生当年的峥嵘岁月。看到今天的中国股市，不知管金生会想些什么？惟愿他已经心如止水，毕竟他还有数年的铁窗生涯。到那个时候，管将是年近古稀的老人，一切都将与他无关，甚至包括生命。
有业余的堪舆专家曾经对我说，管金生面相不佳，遂有“327”之祸。不过，在管金生的悲剧中，我们看到的更多的却是有迹可寻的体制局限，而不是乱力怪神的无情捉弄。无论从哪个角度讲，“327”都是一场赌局。但这场赌局的发生并不是管金生个人可以左右的。当人们无力左右制度的时候，我们往往容易将灾难归咎为当事人的性格缺陷。但可以肯定，这只是对制度一种惯有的绥靖。具体到“327”，我们可以问，如果管金生即将输掉的20亿元人民币不是国有资产，管金生还会如此狂热吗？如果万国当时的决策权不是管金生一人独揽，而是有较为健全的治理结构，万国会在一夜之间输得干干净净吗？如果……无须所有的条件都一一齐备，只要一条具备，管金生与万国的结局就可能大相径庭。虽然，我们很难排除在这场灾难性赌局中，管金生个人性格所起的作用，但人之所以为人，就是因为他有缺陷。体制应该尽量限制这种缺陷，而不是放大这种缺陷。但很显然，在“327”事件中，我们看到的是后者。进一步说，如果将体制缺陷及个人性格共同造成的灾难，完全归结为个人责任，则肯定是出于对制度的无知和人性的险恶。当然，从“327”管金生失控的表现中，我们发现，管既不是一个好的行政官员，也远远不是一个称职的金融家。他仅仅是一个与时代同步被时代局限的乱世英雄。但这并非都是管金生的错，他不过是被时代推上了这个位置。不过，对于管金生来说，最滑稽的可能是他的罪名。谁都知道，管是由于“327”所导致的巨大亏损而惹祸的，但他的罪名却是受贿及挪用公款，如此张冠李戴，也难怪管金生不服。管金生在庭审中的姿态很能够说明他对这次判决的态度：他坚持不请律师，也不接受法院指定的律师。
在中国证券市场短暂的历史中，管金生和万国无疑象征着一个时代，接下来的是君安和张国庆时代。然而，这又是一个短命的时代。
在1996年发起于深圳股市、时间接近2年的牛市中，张国庆率领的深圳君安证券公司大出风头，一举奠定中国证券市场的霸主地位，人称“君安时代”。但无论从哪个角度看，所谓君安时代，都只是中国证券市场江湖上的一种名不副实的传说。实际上，据君安知情人称，在1995年年底，君安已经发生巨额亏损，财务状况极端恶劣，接近破产边缘。在这个意义上，96年并不是君安发动了行情，而是行情挽救了君安。而在这个也许是中国证券市场最大的牛市之后，君安的财务状况也没有根本好转，这一点，在君安后来与国泰合并时提供的审计报告中可以看得非常清楚。讽刺的是，这与“5·19”行情之前以及今天中国券商的情况极其相似。也许有些人会觉得奇怪：大牛市的利润到哪里去了？其中原因其实非常简单，大牛市的利润都通过证券公司这个洗钱机器被转移了。所以，君安时代不过是中国证券市场资产大挪移的一个段落，而君安作为一个新锐券商，也只能是这个魔术舞台上的布罩。
谈君安不能不谈到张国庆。张国庆，湖北人，出生于1956年，曾任人行深圳分行证券管理处处长。这个与仰融一样有着谜一样身份的人物，在1992年创办君安证券公司，并担任总经理。其后，君安在张国庆的领导下，成为国内最具创新意识的券商，一时领风气之先。对于君安的背景，坊间传说甚多。以至于有人将“君安”两字不无附会的拆解为军队（君）和安全部（安）。虽然对这种猜测我们根本无法确证，但君安股东中的确有军队单位。这也多少证明，这种猜测并不完全是空穴来风。有海外媒体曾经报道，君安出事后，中国国家审计署有关工作人员在前往深圳君安核查账目时，曾经遭到该公司具有部队身份的保安人员的阻拦、扣押和强行驱逐。而君安公司在业务上与军队公司之间的频繁交往，也可以作为该公司复杂背景的一个佐证。但不管君安背景如何复杂，它依然带有转型期中国企业普遍具有的那种“暗箱”特征。这种暗箱特征在下面的一个例子中可以看到。
笔者的一位朋友曾经在君安总部的财务部门任职。当时君安一位高层人物曾非常神秘地托付这位朋友保管一个他的个人股票账号。于是，这个账号便成为这位女士观测老鼠仓动静的一个重要窗口。但奇怪的是这个账号很少有动作。有一天，这个账号终于有了动作，这位女士马上兴冲冲地跑来告诉我们。但让诸位老乡扫兴的是，这只股票不仅不动，而且每天放量小跌。其时，97年的行情已经接近尾声。这个时候大家才最终明白，君安高层以一个当时最翻新的方式让大家吃了套，老鼠仓变成了老鼠套，而真正的老鼠仓是决不会让你看见的。虽然君安在当时的券商业务上有不少创新，但君安在私下的创新也实在不遑多让。
不过，最能体现君安创新意识的，还是张国庆在处理产权方面的技巧。如果说管金生犯的还是纯粹国有企业的错误的话，那么，张国庆的失误，就更加具有某种与时俱进的特征——一种在管金生之后越来越流行的“公私合营”企业的错误。导致君安出事的直接原因是，张国庆及杨骏等君安高层通过一系列复杂的股权操作，将君安装入了自己的口袋。这最终引爆了“君安之变”。然后，张国庆失踪（一说为被捕），杨骏及多名君安高层被捕。不知张先生今日无恙否？如果他今天能够重战江湖，他一定是中国证券市场大大的红人，因为他当初对君安的操作，正是现在中国证券市场如火如荼的MBO。不仅有人做了，而且还有更多的国有企业正准备做。在这一点上，张国庆绝对是中国吃MBO螃蟹的第一人。可惜的是，张先生这一口吃早了两三年。短短几年，政策已经面目全非，张国庆有一万个理由感叹自己的运气太差。一位张国庆早年的司机曾经告诉本人，张国庆很相信面相，也凭面相提拔过君安的多位高层。相信经过君安之变，张国庆恐怕要“灵魂深处爆发革命了”，对体制无常之痛也当刻骨铭心。
在写作此文时，有朋友告之，张国庆等人已经出来了，也不知是真是假。但君安高层出事已经多年，一直不见正式的审判或释放的消息，倒是颇为蹊跷。看来，中国证券市场依然在黑箱中徘徊。
如果张国庆真的获得了自由，那么他曾经的同事，湖北证券董事长陈浩武的命可要差得多。陈在2001年6月已被检查机关提起诉讼，罪名铁板定钉：受贿。不管金额多少，这个罪名一旦成立，陈浩武恐怕都很难翻身了。虽然20—30万的金额与陈浩武对湖北证券的贡献比起来实在不算什么，也因此有内部员工将陈比作红塔的褚时健，但既然拿了钱，陈只能自认倒霉。
与中国证券市场许多第一代创业者不同，陈浩武具有典型的学者形象：儒雅、斯文，在湖北当地是一位颇有影响的经济学家，以著作等身、廉洁奉公、思想新进而著名。据说，正是由于这些原因，陈在证监会也颇能搞得掂，吃得开。更有意思的是，陈还是中国第一位提出要追求阳光利润的人。以此观之，陈大概是一个货真价实的博士。然而，就是这样一位1991年39岁时就担任湖北证券董事长，已经成功规避了种种凶险的读书人，也最终蹈入了陷阱，不能不让人感受到这个新兴行业无所不在的高风险。
管金生、张国庆、陈浩武代表了中国证券市场不同的时代，不同的路数，但却不约而同地踏入了同一条河流。那么，他们的后来者呢？
中国很有智慧的经济学家谢平先生曾经将1997年之后划分为中国金融改革的第三阶段，并将此阶段的核心内容明确定义为整顿金融秩序，防范金融风险。但仅从证券市场的情况看，这个风险似乎越防范越大，公正和透明的秩序离我们还非常的遥远。亚洲金融危机虽然使我们半夜惊醒，但我们却服下了一颗安眠药。显然，我们并没有因为危机而早起。“5·19”直到今天的事实表明，中国证券市场还远远没有走出混乱的年代，在这个乱局中冒险闯荡的老老少少的金融家之中，恐怕还会出现更多的管金生、张国庆、陈浩武。而今天中国券商比之从前有过之而无不及的艰难时世，实际上已经充分暗示：中国金融家的失踪和“阵亡”名单还会成批量地增加。
体制内：政治的金融朱小华出事后，一位在港的红筹公司老总称：我们活在刀锋上。
1996年11月，朱小华赴港履新，出任光大集团第三任董事长。
第62节 金融家命运启示录(4)
对这位年仅47岁，但已经具有中国金融系统完整履历的技术官僚来说，光大可能是他更上层楼之前的最后一次外放。虽然他还是一名地地道道的体制内官员，但香港毕竟给了他更大的个人发挥空间，所以，他要利用在光大的机会，放手一搏。然而，朱小华没有料到，光大之任，竟成为他仕途及职业金融家生涯的最后一程。
1999年7月，朱小华回到北京，一下飞机即被中纪委“双规”。其时，朱在光大董事长任上不足三年。此后的朱小华如人间蒸发一样杳无音讯。
2002年8月，事隔3年之后，朱小华失踪之谜终于尘埃落定。一则2002年8月15日发自新华社的消息称：“近日，中央纪委、监察部通报了中国光大(集团)总公司原董事长朱小华严重违纪违法案件的查处结果。经党中央、国务院批准，中央纪委、监察部决定给予朱小华开除党籍、开除公职处分。”随后的几天中，朱小华案以超级速度开庭审理。朱小华被控犯有受贿罪，且“数额特别巨大”。
有知情者描述庭审情景时称：朱小华在法庭上神智清楚，表情平静，并全力反驳对他的指控。但起诉书上的一句“数额特别巨大”已经明确无误地显示，朱小华已无回天之力。这意味着，中国金融界又一颗耀眼新星就此陨落。当然，他并不是最早陨落的一个。
朱小华，浙江鄞县人，1949年出生。1966年17岁时下放北大荒。1977年回上海，进入上海银行系统，正式开始他的职业金融生涯。与当时所有被耽误了大学之梦的年轻人一样，朱小华一边工作，一边开始进入上海财经学院夜大上学。朱小华这个不起眼的夜大学历，在博士如林的中国金融新秀中，显得格外奇特。不过，这也显示了朱小华与众不同的基层经历。的确，朱小华是从基层一路打拼上来的。他曾经做过人行上海分行金融研究所的副所长（实际上最初只有3个人），然后是处长，再然后在20世纪80年代末期成为上海人民银行的副行长。正是在这个副行长任上，朱小华时来运转，开始了他从一个地方官员跃升为中央级官员的关键转折。此后，朱小华进入了他作为一个候补阁员必要的储备及快速升迁时期。他先是出任新华社香港分社经济部副部长，以增加必要的海外阅历（朱曾经担任过上海人民银行外汇管理处的处长），然后于1993年7月直接升任中国人民银行副行长并于1994年年初开始兼任外汇管理局局长。很显然，取得这个位置意味着，朱小华已经成为当时政府中最重要的成员之一。
朱小华的噩梦始于光大任上。光大，作为最老牌的红筹公司之一，其人事关系之复杂、资产质量之低下，可谓水深浪急。本人一位在光大任职的同学，曾经参与过光大内部一个资产及人事摸底的临时小组。在了解过一些情况后，他非常坚决地放弃了后来的机会。在问到其中原因时，他只说了一句话：光大这个地方，水太深。由此可见，虽然在香港，朱小华面对的环境约束，一点都不比他呆过的其他地方好。其风险程度甚至远甚从前。而对于香港这个市场，朱小华虽然也有出任新华社香港分社经济部副部长的短暂历练，但这毕竟还是一个陌生之地。但朱小华还是出手了。
在短短的一年多时间中，朱小华在光大展开了一系列的并购活动，扩张势头十分迅猛。其势汹汹，颇有让光大脱胎换骨的味道。时值香港回归前后，炒家借势发力，光大系股票扶摇直上，成为红筹股中最热门的炒作对象。一时间，朱小华变成红筹公司当之无愧的形象代言人。有香港媒体更直接将此归纳为所谓“朱小华热”。一个事实可以证明朱小华当时在香港炙手可热的显赫。九七前后，笔者一直呆在深圳，印象中经常可以在香港各大电视台节目中看到朱小华和光大系的新闻。
从专业角度讲，无论是快速并购还是股市热炒，朱小华已经卷入了一场很不理智的亢奋。而从政治角度看，朱小华这种惹眼的出镜活动就更加不合时宜。有趣的是，在内地多年的职业生涯中，朱小华一直是以克己、低调著称。虽然他思想活跃，但决不激进和张狂。一个真实的故事可以证明朱小华这种谨慎作风和良好的风险控制意识。90年代早期，上海股市初创，但已经相当狂热。就在即将离任之际，朱小华在《上海证券报》上发表文章，直指股市市盈率过高。文章一经发表，股市即告大跌，惹得当时主管的副市长直接询问此事。一位亲历过此事件的朋友回忆说，直到现在他还叹服于朱的理论说服力。而在那个时代的上海股市，能够保持如此清醒头脑的人恐怕就更加少见。据说，在光大的朱小华变得十分霸道，这种形象与他早年同事印象中的谦和、平易，似有天壤之别。然而，经过多年艰苦跋涉，险峰在即的朱小华已经顾不上那么多了。
很明显，在香港，朱小华已经变成了另外一个人。我们很难判断，朱小华在香港的高调作为，究竟是出于一个金融家的金融理念，还是出于一个政府官员的政治理性。不过，在中国，哪怕是一个纯粹的技术官僚，大概也很难把持住自己的政治冲动，而这种冲动，已经彻底淹没了朱小华作为一个职业金融家应有的稳健立场和风险控制意识。
现在已经非常清楚，无论是在政治上，还是经济上，朱小华在光大的冲动表现，都是他整个人生中的一个致命的败着。在这里，我们仿佛又看到了管金生的影子。于是，同样的灾难刹那间降临。不过，从朱小华的灾难中，我们看到的，更多的不是一个优秀金融家的夭折，而是一个活生生的关于人的悲剧。朱被“双规”之后，其妻任佩珍在逃往美国后自杀，其在美国念书的女儿朱蕴受到极大打击，精神几近崩溃。一封我们认为可以采信的家书，可以更真切地让我们感受到这个个人悲剧的彻骨。下面是朱小华在狱中给女儿的一封信。
朱蕴：
我想你是收到了我的传真。圣诞节到了，马上又是千禧年，这是一个值得庆祝的日子。今天通过传真算是寄张圣诞卡，和你说上几句话。总之，我是十分想念你的。希望你能愉快地度过节日和休假。你也应该向长辈们问候一下。利用假期，你应再把功课好好温习一下，以迎接最后一个学期的学业。什么也不要多想，最后的冲刺要抓好，不要半途而废。我一直强调，自己的前途在自己手里，不是别人的恩赐或受谁的庇荫。我不会再给你压力，只要你能以正常的状态投入，问题是不大的。
我的身体和精神均好，请不要挂念。
圣诞节和新年快乐!爸爸
以朱小华狱中度日、生死茫然的绝望境况，尚能对女儿的学业督促得如此严厉，看得出朱的确是一个事业企图心极强的人物。但惟其如此，我们才更能够感受到人性伟大和温暖的力量。一句“我是十分想念你的”，虽然充满克制，但却悄悄流露出了朱小华作为一个人的、难以泯灭的舐犊之情。而这，可能已是维持朱小华及朱蕴父女在这个世界上继续走下去的惟一精神脐带。这当然是一个悲剧，一个关于人的悲剧。无视这个悲剧，一个民族的精神、制度离开文明的距离就相当遥远。
将朱小华与十恶不赦的腐败分子联系起来是非常简单的，但这只能表明我们民族的健忘。因为朱小华这个名字所隐喻的，是一个异常庞大的群落。且不论这十几年中国金融系统如过江之鲫的失踪、入狱人员，仅与朱小华同一级别的年轻高官，就还有王雪冰、李福祥、段晓兴等多人。
王雪冰，1993年出任中国银行行长时年仅42岁，比朱小华升任同一级别时还年轻两岁。虽然出身工农兵学员，但风云际会，使王雪冰有机会很早就来到纽约这个世界金融中心。由于其在纽约表现出了杰出的交易员才能及长袖善舞的交际能力，遂得以步步高升，直至中国银行行长。在2000年转任中国建设银行行长两年多之后，王雪冰被撤职。无疑，王雪冰的人生已经就此断送。
李福祥，曾经与王雪冰在中国银行共事，1998年45岁时即担任国家外汇管理局局长，2000年在北京一家医院跳楼自杀。虽然官方对李的死亡事件未有任何公开披露，但绝大多数观察家认为，李的自杀与某些复杂的经济案件有关。
相信，随着中国严重金融问题的逐渐暴露，还会有更多的人被添入这个名单。
与我们前面列举的所有人物不同，朱小华、王雪冰、李福祥代表了这十年来中国金融家中另外一批截然不同的人。他们身在体制内，决定性的人生经验都在体制内完成。这就决定了，虽然他们都有某种专业背景，但本质上仍然是官员，而不是金融家。所以，这批人的腐败，就绝不仅仅意味着金融家的腐败。在绝大部分时候，我们看到，他们的失足与其他官员并没有什么两样。赤裸裸的贪污、受贿和渎职成为他们身陷覆辙最具标志性的原因。虽然在某些特殊场合，我们不能排除这些金融人才倒霉的其他因素，但无论如何，他们总是被人抓住了把柄。许多外国观察家在对中国金融家表示同情的时候，总是认为导致这些人最终掉进陷阱的原因，是因为他们作为金融家的收入太低。但他们究竟是金融家，还是政府官员？这显然是一个极大的问题。在中国，很多规则都是模糊不清的，微观到鉴别一个金融家的身份。这经常被许多人称之为中国人在20年改革中所表现出的独特智慧。然而，看看这些金融家们的悲剧，你能相信，这是真的吗？
导致这些金融官员翻船的另外一个原因是，虽然身为金融官员，但这批体制内的金融人实际上相当缺乏必要的市场磨炼。一旦进入真正的市场，他们的许多理论错觉就会经受到市场的严峻挑战，作为一个行政官员对市场的极度不适应症状随之而来。朱小华在香港的失败，就是一个生动的例证。也正是在这个意义上，我们很难将朱小华们看作真正的金融家。如果朱小华们不是真正的金融家，那中国还有金融家吗？是的，只要你去看看中国国有银行的现状，你就会发现，那里根本就没有诞生金融家的土壤。在那里，中国的银行更像是一个行政机关，而不是一个商业机构。它们的行为更多的是出于政治考虑，而不是商业考虑。这种尴尬实际上也深刻反映了，中国核心金融体系的改革，在十多年中，并没有取得明显的进展，完全不值得认真评价。其中所蕴含的巨大风险，并不是牺牲一批甚至是一代金融人所能够化解的。当然，我们愿意相信，金融改革的迟滞并不是金融本身造成的，隐身于金融体制之后的，还有更具压迫性的体制力量。但愿，朱小华、王雪冰等将是中国金融改革拂晓前的最后一批罹难者。而实际上，朱小华们——这批因改革而声誉鹊起的年轻金融家们，如流星般地纷纷坠落，已经急切地昭示：中国改革已经走到了无可彷徨的十字路口。
尾声还是引子：不期然跳出的历史
证监会一个出其不意的公告又一次将我们拉回了海南。显然，历史并不愿意就此了断，它是有记忆的。这种顽强的记忆力可能出乎许多人的意料之外。
2002年9月7日，证监会不动声色地发布了关于大连证券停业整顿公告，这则公告称：“鉴于大连证券有限责任公司严重违规经营，为了维护证券市场及金融秩序稳定，保护投资者和债权人的合法权益，中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》和国家有关规定，决定会同辽宁省及大连市人民政府成立停业整顿工作组，自即日起对该公司实施停业整顿。”2002年9月7日《上海证券报》。
这是中国证监会开始行使关闭证券机构权力之后，在一个月之内关闭的第二家证券公司。不过，不要以为这是刚刚过去的那次股市崩溃的后果，实际上，这是我们在为中国证券市场更早的历史买单。由于中国证券市场中的许多大鳄都是从这段混乱的历史中走出来的，证监会在发布公告时的低调是非常容易理解的。对于如此事关重大的事件，证监会甚至超乎寻常地选择了指定媒体的很不起眼的位置。不过，在这种“低调”中，我们还是看到了中国金融监管部门表现出的巨大不安。毕竟，历史并不能轻易绕过。
与鞍山证券相比，大连证券的关闭恐怕更加意味深长。因为，大连证券的大股东——华银信托，更能够反映这十多年中国金融体制外生成的全貌，它几乎参与了从信托到证券的所有历史。
华银信托，全称为海南华银国际信托投资公司，主要股东为华远集团、中国金融学院以及中国银行北京分行，1989年1月12日开业。在90年代早期，华银信托一度是中国证券市场上主力的代名词，凶悍名声如雷贯耳，其主事者也是海南信托业声名显赫的闻人。以至于市场一有行情，便有人猜测为华银所为。90年代中期之后，华银在公开媒体上突然选择了低调，但私下里，华银在证券市场中仍然凶猛如常。看得出，这种低调是刻意选择的。然而，再低调，也有水落石出的一天。据知情人称，华银信托2001年11月被关闭后，一座潜伏多年的巨大冰山开始浮出水面，大连证券及仰融的华晨不过是其最早撞翻的两艘船。大连证券及华银信托虽然直到今天才翻船，但祸根早在90年代中期即已经埋下。知情人表示，华银信托及大连证券早年涉及大量的国债卖空事件，多年来资金链一直紧绷，资产质量之低下非外人能够想象。不过，经历过1995年国债回购市场崩溃的人，对事件牵涉的资金规模及内幕应该心领神会。令人奇怪的是，许多亲身参与者一直担心的清算和审判居然没有发生。然而，正当在那场崩溃中积累了巨大财富的人们以为，时间即将彻底尘封这段往事的时候，历史不期然跳到了我们的面前。在那场崩溃后，一些人销声匿迹，静悄悄地离去，一些人改头换面，继续在这个市场上厮杀，并成为鼎鼎大名的庄家。但如此大的资金流动，如此大的财富再分配毕竟有迹可寻。作为一直浸淫于这十几年中国金融改革灰色操作地带的代表，华银可能正将一部隐秘的历史带到世人面前。我们无意指责任何当事人，更不愿意看到有人为此付出牢狱甚至生命的代价。因为，在我们看来，他们只是一个混乱时代的必然产物，是附着在某种制度上的一个人格化符号。但是，历史既然无法回避，我们就不应该继续保持缄默，否则，被清算的就是我们自己。就中国改革的全民族反思而言，现在，可能仅仅是历史的开始。
第63节 站在坏账上的央行行长(1)
我们不愿意用“十六大”这样明显具有宣传色彩的政治符号来标识中国的改革阶段，但如果注意到这次会议在时间上恰好巧合于中国改革一段非常特殊的时期，我们就很难不对“十六大”赋予某种特殊的意义，寄予某种特殊的期望。所谓特殊时期，是指这样一种改革背景：在经过上世纪20多年漫长的渐进改革之后，与财富同时高速积累起来的社会问题，正在直逼临界点。这表现在严重的失业、急剧扩大的贫富悬殊以及如山火般蔓延的权力腐败等诸多方面。深入中国社会的内部，我们就很容易发现，这些社会问题的积累速度一点都不逊于中国社会的财富积累。2002年12月，在新一届政府总理还未正式出炉之前，中央任命了两位内阁成员。一位是公安部部长周永康，另一位则是央行行长周小川。无论是从惯例还是从速度上看，这项任命都是不同寻常的。这种不同寻常的背后，则将中国新一届政府将要面对的改革难题显示得一清二楚。的确，了解中国经济情况的人都知道，金融领域积累了中国改革的几乎全部代价，其灾难程度远非外人所能想象。换句话说，仅仅就经济领域而言，金融改革将是中国新一代领导人所要面对的最急事务。如果在未来某一天中国经济会爆发危机的话，那么首先引爆的就将是中国的金融领域。对周小川的任命，可以被理解为中国新一代领导人面对未来金融困局所作出的第一个反应，是中国领导人启动新一轮金融改革的第一个步骤。在这里，一个庞大的反金融危机计划已经正式浮出水面。从这个意义上说，中国新一代财经首长与其说是承前启后的一代，倒不如说是为危机而生的一代。他们从上一代手里继承的挑战远比他们继承的机遇大得多。在一片歌舞升平的表象之下，很有可能，他们将要度过的执政岁月，将是中国20年改革以来最为艰难的时期。但不管是失败还是成功，他们注定要因为他们不能选择的历史际遇而在中国的改革史上留下深刻的印记。
周小川：激进还是渐进？
周小川，1948年生，2002年12月28日被任命为中国人民银行行长——一个越来越重要的职位。与他的前任戴相龙不同，周小川是从学术界直接进入政界的。在此之前，周小川从来没有像他的前任以及金融界的许多其他同事一样，在基层金融部门服务过。这种经历构成了周与前任在背景上的显著差异。许多人喜欢用周小川在国际会议上所表现出的熟练外语能力以及对国际金融趋势的精确理解，来证明周与众不同的学术背景。但很显然，这并不是长期的学术和思想训练带给周的惟一秉赋，更不是最重要的秉赋。如果人们注意到，周小川在80年代曾经是中国最活跃的青年理论家之一，人们就会发现，周小川并不仅仅只是一个金融专家，而且还是一个持续追踪中国各种问题的思想型学者。这一点，人们可以在周小川涉及广泛的著述中看得非常清楚。在所有最高级别的中国政治官员中，周小川恐怕是学术著述最为丰富的一位。
1985年之前，周小川主要作为研究人员从事中国经济体制改革方面的政策性研究。1986年，周小川进入当时极具影响力的中国经济体制改革研究所，并担任副所长。熟悉当时中国历史的人都知道，这个主要由青年学者构成的机构，实际上是中国80年代一系列改革的策源地。容易想象，在80年代风云激荡的改革背景中，这个圈子里肯定弥漫着血气方刚、舍我其谁的氛围，其激进倾向在所难免。与当时大多数青年理论家一样，在整个80年代，周小川都是一位激进的经济改革者。这种激进思路，在周小川最早的著作《中国经济改革的整体设计》（与吴敬琏等人合著）一书的书名中就能看到。所谓“整体”，无非就是一揽子解决的意思。在那个时代，这个术语，与系统改革完全是同一种意义，其激进色彩相当明显。不过，这种激进思路很快就被80年代末期急剧转变的政治现实所打断。90年代之后，周小川对改革的理论兴趣似乎逐渐转向了更加专业的领域。这从他90年代一系列的有关银行、财税体制，外汇体制以及公司治理结构等方面的专著中可以看得非常清楚。这种转变，一方面是由于周小川已经进入了更加具体的行政操作领域，另一方面也肯定与他对80年代改革的反思有关。实际上，年龄的增长、阅历的增加每时每刻都在改变着人们，更何况思维活跃的周小川呢。我们有理由相信，中国80年代末期的改革现实已经将周小川从一个浪漫的理论家改造成了一个更加稳健、更加老练的改革操盘手。但这并不意味着周小川在原有的激进立场上全面后退，彻底转变成了一个对现实亦步亦趋的渐进主义者。只不过，他对尺度的把握以及时机的拿捏有了更加熟练的技巧。毕竟，他已经不只是一位仅仅对鼓吹负责的理论家，而是一位要对实际改革后果负责的行政官员。在一本2001年9月出版的显然汇聚了周小川最新思考的书——《转轨中的风险应对》中，周小川这样表达了他对激进与渐进的独特理解。
“中国改革的一个特点是采用渐进改革，而没有像原苏联和一部分东欧国家那样采取休克疗法。……但是，在此我想表明的是，实际上，没有任何一种做法是十全十美的。各种做法均有其利弊。因此，我们必须及时考虑趋利避害，及时调整以便达到最好的效果。如果我们事事都满足于渐进式，满足于求慢求稳，或者满足于以前阶段在改革、稳定、发展三者中取得的微妙平衡，而未充分研究新问题、新特点，不见得就能在各个方面把握得很好。因此，在我们大张旗鼓地阐明渐进式改革的好处时，我认为，也需要认识到渐进式改革的成本和缺点。即在改革的一定阶段，征途中会有一个或数个陷阱。没有一定的速度和惯性就不容易闯过去，处理不好就会越陷越深。为此，有人将这种陷阱称为GradualismTrap，因此，应尽可能在没有陷得很深之时，及时作出特殊努力而自拔。”《转轨中的风险应对》，第96页。
这是周小川1999年7月在“如何处理不良资产，把商业银行办成好银行”国际研讨会上的一个讲话。针对的虽然是银行不良资产问题，但也凸现了周小川在改革思维上的某种整体逻辑。显然，周小川认为非常有必要在改革的某些阶段采取激烈的手段。不仅是为了赢得主动，更是为了避免蹈入陷阱而全军覆没。在他眼中，久拖不决的不良资产问题显然就是中国金融改革中一个深不可测的陷阱。其实，作为最早参与中国经济改革的那一批年轻学者，周小川具有的这种改革紧迫感丝毫都不值得奇怪。在他看来，今天的改革不过是80年代改革的延续，而在那场改革中，周曾经投入了巨大的激情。区别仅仅在于，那时候的周小川只是一个满怀理想的年轻理论家，而现在的周小川却已经是一位具有丰富战术经验的行政官员。官场的浸润和岁月的流逝似乎并没有消解周小川作为理想主义者的改革信念。
周小川对激进改革的认同，也充分体现在他对1994年外汇体制改革的积极评价上。周小川在多个场合非常热烈地称赞了1994年的外汇体制改革。而这一次改革被许多研究者一致认为是中国金融体制改革中最成功的激进试验之一。事实上，目前中国节节攀升的外汇储备多少证明了这次改革的确取得了意想不到的成功。这种成功，或许连当初的设计者也很难想象。或许正是受到这一成功先例的鼓舞，或许是出于某种信念上的执著，周小川在甫一接任中国证监会主席之后，便急切地在自己这块自留地上展开了声势更为浩大的改革试验。
中国资本市场的“周小川试验”
在2000年年初——一个极具象征意义的时点上，52岁的周小川接任中国证券监督委员会主席。在这之前，周小川已经在中国金融所有数得出的部门获得过经验。他先后在央行、外汇、国有商业银行担任过主要领导职务。资本市场似乎是他惟一没有涉足过的金融领域。不过，对于中国资本市场，周小川并不是无备而来。作为一位对现代金融有完整把握的经济学家，周小川对中国资本市场的积习与症结看得非常清楚。果不其然，周小川下车伊始，就在中国证券市场启动了一场“市场化”的大戏。
周小川用一句通俗易懂的话表述了他的“市场化”纲领：市场可以解决的问题交给市场解决。这句话后来成为中国证券市场周小川“新政”时期，使用最为频繁的一句，对中国资本市场投资文化的矫正功不可没。所谓市场化，简单说就是要减少行政干预。而这个弊端在中国证券市场表现得比任何其他地方都突出。对中国证券市场来说，周小川的市场化纲领可谓对症之药。在极力呼吁地方政府减少干预的同时，周小川尽其所能地缩减了证监会本身的行政干预。取消新股发行的审批制度就是周小川市场化努力的一个显著例证。虽然在中国目前的环境下，这种市场化改革究竟能深入到什么程度是一个非常大的疑问，但周小川毕竟为积弊丛生的中国证券市场树立了一个正确的标竿。在缩减证监会行政职能的同时，周小川在另外一个方向上强化了证监会的职能，那就是强化监管，保护投资者利益。在周小川新政时期，周小川做的最具象征意义的一件事就是，将“保护投资者利益是我们工作的重中之重”这句话，挂在证监会网站最显眼的位置上。在这个意义上，正是周小川，为中国证券监管部门找到了正确的定位。无疑，周小川深得现代资本市场之要义。
周小川在证监会主席任内极力推进的另外一个进程是所谓“国际化”。
周小川虽然没有明确提到过这个术语，但周与国际经济学术界的频繁交流以及深厚的学术背景，必然使他具有浓厚的国际化倾向。事实上，周小川一直就被外界（尤其是国际金融界）认为是中国最具国际视野的金融官员之一。细细体会周小川两年多的施政，周小川的国际化在两个方面呈现出清晰的脉络。其一是中国证券市场的对外开放，比如实施QFII（合格境外投资者），成立合资基金以及合资证券公司等等。另一方面，也是最重要的一面，就是促使中国证券市场尽快向国际惯例靠拢。在这个方面，周小川最大胆的举动就是推动国有股的减持和流通。因为无论是从公司治理结构的角度，还是从证券市场应该发挥的基本功能来看，国有股和流通股的人为划分都是现代资本市场基本规则所不能容忍的。实际上，在中国证券市场推动激烈的国有股减持方案，非常符合周小川独到的“激进与渐进”的辩证理论。或许，在周的心目中，国有股流通正是中国资本市场最后要实现的“惊险一跃”，正是他曾经提到过的为了避免越陷越深而作出的“特殊努力”。但是，周小川低估了中国资本市场的扭曲程度，更低估了中国证券市场已经形成的既得利益格局。在这个意义上，并不是周小川的理论有什么错误，而是中国证券市场这个“渐进主义陷阱”实在是挖得太深了，已经很难自拔。国有股减持方案的最终结局证明了这一点。
为此，周小川差点赔完了自己辛苦积累起来的声誉。就在2003年1月1日，周小川离开证监会履新的同时，网易网站上发起了一次投票。在这个名为“您对周小川担任证监会主席工作的总体评价”的投票中，对周小川做出负面评价的人数竟然高达86％。这个投票调查的专业性虽然有待质疑，但这个结果与我们的日常观察相当吻合。一个高举“保护投资者利益”大旗的证监会主席，在离任时却得到投资者如此恶劣的评价，实在是中国证券市场为我们留下的最黑暗、最荒诞的讽刺。与周小川留给中国普通投资者的印象截然相反，周小川在国际金融界以及中国真正的头脑清醒者当中，获得了一致赞赏。其好评如潮的程度，他的任何一位前任都无法企及。当然，他的任何一位前任似乎也从来没有在普通投资者之中激起如此大的反感。如此尖锐的两极评价，应该可以提醒我们思考一下市场之外的问题。事实上，到今天，正如周小川在逻辑上曾经推断到的那样，中国证券市场（当然不仅仅是证券市场）已经深深陷入了那个“渐进主义陷阱”。任何系统改革都可能引发巨大的利益调整。与1980年代的改革不同，系统改革所激起的将不是恐慌，而是有组织的，目标明确的游说，就像我们在国有股减持中所看到的那样。而问题的真正困难之处却在于，我们很难判断这种游说的正义性到底有多大。正如在国有股减持的改革上，首先伤亡的往往是最弱势的中小投资者。这种窘迫，不仅仅是中国证券市场的写照，也是中国所有经济领域的写照。任何一个愿望良好的改革方案都会通过一个扭曲的市场机制将改革成本迅速地转嫁到弱势群体身上。改革正在失去它的敌人!仅仅通过纯粹的经济手段恐怕已经很难奏效。
第64节 站在坏账上的央行行长(2)
客观地评价，周小川在中国资本市场上的改革试验并不成功。起码我们看到，在几个最主要的方面，周小川并没有达成他的目标。这其中的原因其实非常简单，诱致中国证券市场高度扭曲的原因并不是来自证券市场内部，而是来自外部。仅仅从证券市场内部来解决证券市场的问题，结果只能是缘木求鱼。但不管如何，我们都相信，这一场轰轰烈烈的改革试验，一定会馈赠给这位年轻改革者以弥足珍贵的记忆，并为他在更宏大的舞台上一展抱负武装更多的智慧。让人振奋的是，周小川在证监会主席全部任期内的表现证明，周小川并不是一个原则模糊的机会主义者。因为就在其改革计划遭遇挫折的最后一段任期内，种种迹象都在显示，周小川仍然在尽最大努力默默地推动他的资本市场改革方案（虽然这些方案即便从专业角度看也可能有很多争议）。这足以说明，周小川是一位意志和信念都足够坚定的改革者。这种品格，为我们预测周小川在央行行长任内可能发动的改革提供了某种有用的索引。
站在坏账上的央行行长
由于证券市场的公众参与性以及对信息的高度敏感，所以证监会主席的公众知名度这几年越来越高。但这种知名度似乎并不是什么好事，因为它实际上意味着把这个职务置于更透明的公众监督之下。与中国政治现代化的整体进展相比，这种监督多少有些“超前”的成分。也正是因为这个原因，历任证监会主席都将自己比喻成坐在火山口上。周小川能够离开这个火山口并更上层楼，是因为无论从专业能力、资历的完整性还是从年龄优势来看，在所有看得见的竞争者中，周小川都是中央银行行长的不贰人选。
有外国金融评论家称赞，周小川是中国最顶尖的货币专家，并据此认为央行行长是周最适合的职位。但很清楚，中国中央银行行长所要面对的局面，都远远不是一个“货币问题”所能概括。在这一点上，周小川恐怕不能期望自己像格林斯潘那样，活得潇洒自在。平心而论，坐格老那个位置，需要的仅仅是技巧，再加上一点点运气，而中国央行行长这个位置则可能需要更多别的东西。尤其是在中国金融体系面临大规模重整的时候。毫无疑问，周小川要面对更多的不测。
与证监会主席的职务不同，央行行长的职务虽然不那么为普通公众所瞩目，但却牵涉数以亿计存款者的公共利益，这个数字与证券市场动辄被人引用的6000万投资者数目相比，显然不是一个数量级的。而从整个中国经济体系对直接融资和间接融资的依赖程度看，银行体系的分量则更是举足轻重。显然，刚刚出任中国人民银行行长的周小川，已经站在中国经济一个更加富有战略意义的高地上。不过，这却是一个“坏账”垒起的山头。
中国银行系统的不良资产问题，一直是中国金融体系中的重大隐患。也是最众说纷纭的一个问题。但不管以什么口径统计，这个数字都是所有大国中的最高纪录。我们看到的国际评级机构的最新统计是，这个数字已经达到5000亿美元。这就是说，刨掉国有银行微不足道的资本金以及其他股东权益，中国银行的资产中，有40％已经为不良资产侵蚀。这无论如何都是一个惊人的比例。作为一个训练有素的银行家，周小川早就注意到了这个问题。虽然他一直谨慎表示“中国仍旧有足够的潜力及资源能够解决银行的不良资产问题”（1998年8月19日周小川在中国国际金融公司举办的“中金论坛”上的讲话）《转轨中的风险应对》，第8页。，但看得出，他充分意识到了这个问题潜在的严重危害。在同一个讲话中，周小川以他惯有的坦率说道：“我个人确实认为中国不良资产从比例上看是一个相当不小的数字，是国民经济中一个沉重的包袱，解决好这个问题是中国金融体系的一个非常重大的课题。”同上书，第3页。
简单研究一下周小川在这方面的思路，能够为辨识中国金融改革未来几年的走向提供一些帮助。在周小川的视野中，解决中国不良资产可利用的资源有下列几个，一是财政资源，即利用财政收入补充国有银行资本金。二是市场资源，利用上市在市场上为国有银行补充资本，即所谓再注资。当然，他也提到了他认为“在政治上十分危险”的办法，那就是通过通货膨胀侵蚀银行负债方的利益。说得通俗一点，就是让储蓄者的银行存款贬值。不过他提醒到，不到万不得已，这不是一个好办法。现在，离周小川发表这个讲话的时间已经过去了接近5年，但中国银行体系不良资产问题的解决似乎进展不大。虽然各家银行自报的数据都声称，在这个问题上已经取得了进展，但大部分观察家都对其真实性表示怀疑。他们更倾向于相信，中国在不良资产问题上已经陷入进退维谷的艰难处境。事实上，在1998年建设银行行长任内，周小川就已经悄悄开始推动解决不良资产的改革。以剥离建设银行不良资产为目的而成立的信达资产管理公司，是中国国有银行剥离不良资产的第一个试点。这个仿造美国为处理储贷机构危机而建立起来的短期机构，后来才陆续为其他三家国有商业银行效法。仅仅从这一点，我们就能窥见周小川在这个问题上的进取姿态。不过，一如周小川以及其他许多人所担心的那样，这种改革的效果可能只是“将灰尘（不良资产）扫到了地毯之下”。从目前几家资产管理公司的情况看，这个有存续期限的公司很可能遥遥无期地存在下去。由于种种原因，我们很难判断中国国有银行不良资产在剥离后的真实现状，但有一个迹象则颇能够说明一些问题，那就是，二次剥离的呼声已经越来越高。但这个方案明显忽视了这样一个事实：中国财政潜力经过多年高速增长之后，已经释放殆尽。这一点，在刚刚过去的那个财政年度已经表现得相当明显。除掉可能引发的道德风险之外，中国捉襟见肘的财政本身，也很难支撑这个二次剥离的设想。
那么，周小川为我们提供的第二种解决办法，也就是利用市场为国有银行再注资的办法，怎么样了呢？应该说，周小川对这个方案相当有好感。我们注意到，他在多个地方表现了对这个方案的倾向性。在1999年9月一篇题为《国有商业银行如何充实资本》的建行内部讲话中，周小川为银行在海外和国内资本市场上市进行了强有力的辩护，并罗列了多种好处。我们甚至猜测，周小川担任证监会主席期间，用超常规的手段急剧提升中国资本市场规模的做法，就是为大型国有银行上市悄悄放下的铺垫。事实上，在周小川担任证监会主席时期，中国大型国有银行上市的准备工作已经大大加快。所以，在今后一段时间内，如果有国有银行整体上市，人们不应该感到奇怪。当然，国内资本市场不能容纳，还有国际资本市场一条路可走。但以目前中国国有银行的质量和极低的财务透明度，这条路可能会相当崎岖。
以此观之，从证监会主席高升至央行行长的周小川，实际上已经站在了一个危如累卵随时可能坍塌的“坏账”之颠。这是一个更加充满凶险的位置。不过，对于一个怀抱大任的改革者来说，这恰恰是值得欢迎的挑战。所幸的是，周小川并不是一个喜欢挑战但仅仅只具备激情的冒险家。在他看来，与其被动解决银行资产的存量问题，不如主动进行改革，解决中国银行的增量问题。周小川对银行不良资产的一个通俗的三分法给人留下了相当深刻的印象。他认为在银行不良资产中，80年代、90年代早期经济过热时期以及94年金融改革之后所形成的比例各占三分之一。周小川的这个判断实际上驳斥了那些在中国银行界十分普遍的推卸责任的说法，即现在的不良资产问题是历史留下的包袱。他含蓄地嘲笑说，“我们脱离计划经济已经不少年了，……到现在说过错都是过去的体制留下来的，恐怕自我批评的精神也不够。”《转轨中的风险应对》，第4页。这等于是说，中国金融体系的大量不良资产实际上是增量问题，而且还在不断积累之中。这是一个相当清醒的判断。在周小川看来，彻底解决中国金融体系问题只有一条路，那就是：进行金融改革，将国有商业银行真正办成“好银行”，让中国金融逐渐步入良性循环。这虽然是中国下一步金融改革的治本之策，但很显然，这是一个极其漫长的系统变迁过程，不仅牵涉金融本身的变革，更牵涉整个经济体系、政治体系和文化体系的再造。从这个维度思考问题，短期内解决中国银行体系不良资产问题的希望，的确相当渺茫。诡谲的是，随着外资银行的步步进逼，留给中国金融改革的时间已经非常有限。
即将到来的改革
从制度主义的立场出发，我们更倾向于相信制度对个人行为的影响。但中国是一个制度远未到位的转型国家，而对中国金融而言，事态的压迫性可能比个人的主动性更容易发生作用。中国的那句古话，时势造英雄，应该就是指这种情形。在这个意义上，今天的中国正在逼迫新一代财经领导人去创造历史。他们并没有太多的选择余地。按照有些权威人士的认识，中国的金融风险已经到了“不解决不行”的时候了。央行的业务范围以及央行行长的职责，并没有赋予周小川负责全面金融改革的决定权，但作为新一届政府的首席财经智囊，周小川将在金融改革的所有领域里拥有广泛而重要的发言权。在周小川到任央行行长后发出的第一次公开信息中，周小川强调：要保持各项金融政策的连续性和稳定性。但谁都不会怀疑，周小川的到来将会为中国的金融改革带来新的动力。
那么在未来可以预见的一个时期，周小川可能在哪些方面改变中国金融系统的颜色呢？周小川关于中国金融改革的设想和论述很多，我们挑选比较有可能的几项，以勾勒即将到来的中国金融“周小川时代”的新特征。
第65节 站在坏账上的央行行长(3)
1986年8月，在北京友谊宾馆召开了一个“中国——迈向金融现代化”国际研讨会。事不凑巧，准备到会宣读论文的默顿·米勒先生却在临行前突然生病。于是，周小川只好亲自将论文译出。这篇文章的题目是：《中国应避免美国银行业的错误》。这篇文章的脚注称，周小川之所以要亲自翻译这篇文章，是因为这篇文章具有“高度重要性和学术上的难度”。那么这篇文章究竟讲了些什么，值得周小川如此重视并一定要呈送给决策层参考呢？其实，这篇文章讲的就是大家现在已经熟悉，或许还会越来越熟悉的“格拉斯－斯蒂格尔法案”，即美国金融的分业经营问题。按照默顿·米勒的说法，“格拉斯－斯蒂格尔法案”之后的美国银行体系是“美国的悲哀”，是“法律导致违背意愿的后果”的经典法学实例。
如果这个引自周小川著作中的故事在细节上没有错误的话，那么我们就会发现，周小川早在80年代就已经开始关注金融业的混业经营问题，是这个专题上当之无愧的先行者。这几乎成为周的一个情结。只要有机会，周小川就会对中国金融现行的分业模式提出“异见”。这个“异见”在1999年美国国会正式取消“格拉斯－斯蒂格尔法案”之后，正在逐渐成为“主流”。对于这个问题，周小川不仅持续关注，而且相当有研究。他不仅从理论上认为“格拉斯－斯蒂格尔法案”是人们“误读了历史”，而且也从他在商业银行服务时的具体经历中，为我们详尽陈述了混业经营的种种好处。大体说来，周小川认为混业经营有这么两大好处，一是可以完善贷款企业的公司治理结构，增强银行对企业的约束力，另外一个好处则是，在国际金融界都趋向于搞混业经营的时候，中国金融界将在竞争中吃亏。按照周小川的说法，“这种变化（混业经营的国际趋势）将会给我们很大的冲击”。虽然作为一个严谨的学者，周小川没有对分业经营模式进行过于极端的贬斥，但很显然，在周小川那里，分业经营是一个老的不能再老的古董，是谬种流传后的遗毒。如果在80年代，周小川因为仅仅是一个年轻学者而只能“递奏折”的话，那么今天，手握重权的周小川已经有充足的资源来清理“格拉斯－斯蒂格尔法案”在中国的遗毒了。事实上，周小川的这种观点，在金融界有相当多的响应者。中信金融控股公司的成立，就是这种观点在中国正式获得合法性的一个明确信号。就在周小川即将卸任证监会主席的最后几天，中信金融控股公司旗下的中信证券在证券公司中第一个获得上市地位，可以看作周小川支持混业经营的一次间接表态。
不过，“格拉斯－斯蒂格尔法案”及其精神是不是真正“误读了历史”仍然是相当有争议的。毕竟，美国取消“格拉斯－斯蒂格尔法案”的历史还很短，其效果值得观察。而一直奉行混业经营模式（在日本是“主银行”，在欧洲大陆则是“全能银行”）的日本金融体系，在最近十多年中深陷泥淖，为混业经营提供了一个相当负面的示范。当然，日本金融困境成因非常复杂，并不能简单归咎于混业经营模式。这一点，是周小川在考虑中国金融分业经营改革时所不应该遗漏的。
不管怎样，在周小川执掌央行后，我们有极高的概率看到中国现行分业经营模式的大幅度改变。这是我们有望在中国金融周小川时代看到的一个新景观。
在我们看来，周小川第二个有可能迈开步伐的改革是，利率市场化改革。简单说，所谓利率市场化就是，在央行确定基准利率的基础上，各商业银行可以根据不同风险水平及盈利情况自主确定存贷款利率。在这样的情况下，央行只需通过基准利率的调节以及其他货币政策工具来调节市场的利率水平。这本是市场经济国家的惯例。但由于各种利益集团的杯葛，中国在这方面一直进展缓慢。中国金融体系严格的利率管制，严重阻碍了中国金融竞争环境的形成。周小川曾经表示过，在中国国有银行所有制问题很难短期内改变的情况下，要想将中国的银行逐步办成真正的好银行，首先应该推动金融界普遍竞争环境的形成。显然，在就任央行行长之前，周小川已经找到了可以先行着力的地方。作为形成这种竞争环境最基本的价格信号，利率市场化肯定在周小川的改革视线之内。
周小川有一个非常有趣的“风险谱”理论。他认为近几十年来，金融市场上的低风险业务越来越少，而高风险的业务却越来越多。即所谓风险谱向右移动。针对现代经济中的这种风险趋势，商业银行有理由在利率上做出反应。周小川屡次提到渣打银行在非洲——一个风险极高的地方，也可以盈利的例子。他以为其中诀窍就在于针对风险的具体情况拉大利差。为了加强这个例子的吸引力，他甚至“故弄玄虚”地说道，“那个利息你看到会吓一跳”。当然，利率市场化带来的好处还远不止于商业银行本身的盈利增加，还直接关系到周小川自己的“悠闲”程度，即做一个象格林斯潘一样只管货币政策的央行行长。否则的话，没有了敏感的价格信号，他的货币政策失灵的可能性相当高。在2003年元月新华社播发的一篇文章中，周小川明确表示：要推出利率市场化改革。虽然他同时表示，利率市场化改革必须稳步推进、逐渐探索、选择品种，时机和实施步骤非常重要。很清楚，利率市场化改革，在周小川上任第一天就已经开始。需要我们进一步判断的，只是这个改革的范围和力度。当许多人还对中国金融改革的整体图景有些茫然的时候，周小川已经为大家写出了清晰的第一笔。
在近期可能到来的改革中，周小川可能开辟的第三个战场是：外汇体制改革。这个改革在最近可以推测的尺度是：拓宽人民币的波动幅度。就在周小川即将接任中央银行行长的消息刚刚传开的时候，一年期人民币不交收远期汇价发生较大幅度波动。这显然是市场对周小川新职务做出的反应。不过，这并不是市场惯有的那种非理性波动。而是可以在周小川一贯的观点中找到根据的。在1997年6月的一个讲话中，在回答中国应该采取哪些对策防止金融风暴的时候，周小川明确提到：“防止人民币汇率制度的运作给人以盯住美元的印象，可适时扩大汇率波动范围。”在中国国内一片庆幸，纷纷认为是因为人民币没有放开才使中国得以幸免时，周小川的这个讲话不仅相当大胆，也相当进取。在亚洲金融风暴一片风声鹤唳之时，周小川在这样一个敏感的问题上做如此敏感的发言，是很需要一点勇气的。的确，如一些接触过他的人所描绘的那样，周小川具有相当坦率的个人作风。不过，除了勇气之外，最为重要的是，周小川的这种态度，符合他对这个问题的一贯立场。
在外汇问题上，周小川似乎有一种信念。他曾扼要但却非常准确地谈论过这个信念：货币自由则优，不自由则劣，货币不自由表明当局信心不足。这是我们看到过的周在货币自由兑换方面最为明确的表态。不过，曾经亲眼目睹过金融风暴所卷起的惊涛骇浪的周小川，深知汇率问题对中国的特殊敏感性。在同一个问题上，他也曾不无困惑的问道：“人民币完全可兑换好不好，资本市场完全对外开放好不好？对此不能轻易下结论。”这多少有点自问自答的味道。这种发问方式体现了他在这个问题上的某种两难和犹豫。不过最终（但却十分艰难），他好像还是说服了自己：“信心与货币可兑换程度有密切关系，从经常项目可兑换到资本项目可兑换，对提高信心有积极作用。”但从一个旁观者的眼光看，投资市场（当然包括国际外汇市场）的经验表明，投资者对货币的信心从来就是难以捉摸的。它与货币可兑换性之间的联系，起码不像逻辑上来得那么清楚。量子基金、长期资本管理基金等对冲基金惊险的投机历史表明，这个市场上人性因素所造成的波动，相当骇人听闻。索罗斯就曾经透过他二流哲学家的眼光，以艰涩的语言描述过这个市场的复杂性。在我们看来，这个市场“晦涩难懂”的程度远远超过索罗斯的语言。
纵然有这些困惑，但我们还是相信，以周小川对“适时”的理解，在不远的将来，人民币扩大波动范围的时机正在到来。注意，周小川先生在1997年年底，中国外汇储备刚刚1000亿美元的时候就已经表示：“我国补充储备不足的目标已经实现，可不刻意追求外汇储备的增长。”而截至2002年9月底，这个数字已经达到2600亿美元。显然，周小川就任央行行长的时候，已经是“适时”的时机。调整汇率波动范围，不仅在他的职权范围之内，也同时关系到他是否能够很好地履行另外一项更为重要的职责。因为不断膨胀的外汇占款所引发的基础货币的大量投放，将直接增加基础货币的管理难度。而这，将与周小川作为央行行长的法定职责发生冲突。因此，我们判断，如果周小川的思路在这几年没有发生不为人知的重大变化的话，那么可以预期，在人民币可兑换性问题上，周小川将有所作为。
对改革的改革
在完成了对周小川时代中国金融改革——不算短但显然非常不完备的描述之后，我们还要做一个“不太专业”的总结。
我们要特别提示：实际上，无论是中国证券市场还是中国银行体系所潜伏的巨大风险，都来源于一种我们所称的“体制性风险”（或许还有比这更恰当的表述）。这种风险超过在金融市场为大家所熟知的“系统性风险”，更远远超过由于个别制度缺失而发生在个别领域的所谓“道德风险”。这种风险不仅体现在金融领域，而且“暴露”于转型期中国的几乎所有领域。它无所不在，但又超过任何一个专业术语所能把握的范围。那么，什么是“体制性风险”呢？简单说，它是由文化及政治双重败坏所导致的，蔓延于所有公共领域和私人领域的普遍失范状态。一句话，它是一种价值体系被全面颠覆的状态。在这种状态中，个人、组织的行为几乎完全失去了可预测性。在中国的经济领域中，这种风险经常体现为制度的缺失，和技术的单调。但实际上，这只是一种假象。就像在中国证券市场中以及其他领域中所体现的那样，我们防范风险的制度和技术不可谓不多，但人们怎样理解和怎样使用这些制度和技术，却可能导致非常不一样的风险控制后果。
公平地说，这种风险是每一个转型国家都会遇到的问题。所谓转型，首先是而且最终也是价值体系的转型。于是，价值体系的转型是所有转型最核心的意义所在。在这一点上，我们与那些惟经济甚至固执到惟增长主义的信徒，有着根本的分歧，抑或截然相反。在他们看来，那些发生在（或者仅仅是表现为）经济领域的风险，可以通过专业工具甚至可笑的数学公式加以发现、控制、缓解、直至消除。这种倾向，在中国一些经济学家那里表现得格外突出。但事实上，这只是一种荒谬绝伦的错觉。在这方面，我们可以举出很多例子，以坏账为例，当所有的人都有足够的道义上的理由欠账不还的时候，银行风险实际上已经无所不在了。一个很黑色的笑话嘲讽了中国的这种现状：现在，连乡下的老农民都知道获得贷款是一条致富的捷径。当然，老农民是绝少有这种机会的。而这种现状，恰恰是中国缺乏精神目标的转型所导致的。换句话说，这是我们前面20年改革的一个“重要成果”。在这个意义上，改革的敌人正是“改革”本身。这是许多人都不能接受的事实，但它的确是中国下一阶段改革（如果有的话）的一个基本历史背景。
第66节 一个时代的背影
中国的金融改革可能已经在不知不觉中进入了全面的发动阶段。对于中国的经济管理者来说，这可能的确是一个难以抉择的艰难时期。不过，凭借中国改革者高度的紧迫意识和在金融改革上多年来的知识及经验积累，我们宁愿相信，中国金融的一个新时代正在脱壳而出。风险迫近之时，可能也正是际遇降临之际，所有的大时代都具有这种令人紧张而又兴奋的戏剧性。
痛苦的经历是一种财富。对中国这个新兴的证券市场也不例外。经过两年多熊市的磨砺和反思，从2003年年末开始，熊市的痛苦似乎正在中国证券市场上结出果实。重要的是，它不仅仅反映在行情的回暖上，更反映在行政主管部门的成熟和政府的勇气上。中国证券市场已暖意渐浓。
在这短短半年的中国“证券史”中，首先应该提到的，是南方证券的崩溃。在2003年5月份我撰写的《券商之殇》一文中，我试图“不合时宜”地为中国的财经读者确立这样一种印象：中国券商的实际处境远不是景气周期所导致的亏损，而是技术上的破产。之所以“不合时宜”，是因为在当时看来，像南方证券这样的大型券商的倒闭，简直就是一件不可能发生的事情。而凭借一种学术“天真”，口无遮拦的直言，在成熟而世故的同胞们那里，就更是显得在故意夸张和耸人听闻了。然而，南方证券还是倒了，倒得那样突然，其速度甚至超出我们的预料。虽然对于一个早已存在的事实，我们早在半年前所作的“准确预测”，更像是一种讽刺，但无论如何，它都以一种迟到的方式透露了政府的勇气和决断。这种勇气和决断，正是南方证券事件的“突然”和“意外”之处。也是中国证券市场逐渐走上新路的一个强有力证据。
对于历史短暂的中国证券市场来说，南方证券崩溃所揭示的意义并不是中国券商在经营模式上的幼稚，更不是个别券商在管理风格上的浪漫，而是转型期中国证券市场在本质上的一种蜕变危险，那就是：洗钱。
作为一家与中国证券市场同步发展起来，欣逢中国证券市场盛世的大型券商，按理说，南方证券应该已经积累起了巨大的财富。但结局却非常嘲讽。12年之后，南方证券留下的是巨大的亏损。很难确切了解南方证券留下的亏损和坏帐“遗产”，但业界普遍的估计在百亿之上。这个估计可以从监管部门为料理南方证券后事所准备的应急资金的规模上，大致可以得到证实。不过，这个最后的静态数字与南方证券在12年持续经营中所“转移”的财富相比，恐怕就微不足道了。正是这种在金融面具下持续的利益输送，造就了南方证券一批又一批内部人的暴富。在中国的转型期，这种个人财富的迅速积累，在很大程度上都是建立在掠夺的基础之上的。换言之，它是建立在另外一部分人的损失之上的。我们很难在道德上指责这些内部人，因为在我们看来，他们只是一个体制必然要产生的一批“幸运儿”。不是他们，就是另外一批人。真正可疑和可议之处则是，为什么这种体制能够长期存在?在中国证券和金融界，像南方证券这样的“金融搬运工”所在多多，绝非个案。
当南方证券将垮而未垮，中国财经媒体将矛头聚焦于南方证券的时候，南方证券最后一任掌门人阚治东颇为不平：像南方证券这样的公司，又不是一家!不经意之间，阚治东道出了中国证券市场一个让人将信将疑的秘密。虽然阚治东对中国证券业的判断是建立在某种揣测之上的，但这个判断可能十分接近真实情况。有趣的是，几乎所有的迹象都显示，从进入南方证券到离开南方证券，就连阚治东自己，也自始至终没有搞清楚南方证券的黑洞究竟有多深。因为就在南方证券被行政接管之前不久，阚治东还铁口直断，南方证券只需要20亿资金即可以起死回生。但实际情况与他的估计显然相去甚远。阚治东没有说谎，他真的搞不清。有报道称，在南方证券最重要也是窟窿最大的委托理财部门，办公室的主任竟然是公司孙姓老总的太太。这样的“人事安排”，阚治东能搞清楚才怪。当然，搞不清楚“黑洞之深”的远不止于像阚治东这类金融机构的老总们。
作为中国证券市场最高监管部门的中国证监会，恐怕也未必搞清楚过中国券商们真实的财务状况。否则，我们就很难解释，行政部门在为接管南方证券准备应急资金的时候，其金额为什么会一再突破。中国监管部门在南方证券事件中所表现出的这种狼狈，在中国的银行那里，也表现得同样真切。在南方证券出事之后不久的2004年1月8日，中国新成立的银监会紧急召集各大银行，赴京参加内部会议并下令银行收缩券商的融资贷款业务，此外，还要彻底清查各行对券商提供融资服务的真实情况。显然，南方证券真实的财务状况让他们始料不及。然而，作为证券公司主要资金供给者的银行，竟然到现在才“大吃一惊”，未免有些匪夷所思。这种事到临头，所有当事人才一齐“大梦初醒”的演出，似已成为中国金融界不成文的标准“剧情”。当然，在所有的利益相关者中，的确有一部分人不知情，那就是广大的储户和纳税人，他们实际上是中国国有金融机构最大的债权人。这些债权人不知道，在对各类金融机构(四大国有独资银行除外)一次又一次的行政接管中，央行耗费的再贷款已有上千亿之巨。央行虽然是管钱的机构，但并不能凭空创造出这些钱。这些钱实际上是以稳定的名义强加给全体储户及纳税人的一种“税”，不管这是以通货膨胀税还是以其他的税收形式出现的。
置之死地而后生，南方证券之死是不是意味着中国证券市场之生，我们不知道。但一个具有标志性的券商之死，肯定是对其他机构的一种有力警醒。这大概也是政府决定接管南方证券最深的用意所在。毕竟，接管这样一个大型券商所费不菲、震撼不小。对于政府来说，这显然是一个痛苦的决策。也正是从政府在南方证券事件中所表现出的“断腕”之痛中，我们看到了中国证券市场浴火重生的希望。
中国证券市场的新生迹象不仅体现在政府对南方证券以及其他多家证券机构的整肃上，也同样体现在政府对市场操纵现象的严打上。从2003年下半年开始，一批历史最悠久、代表性最强的庄股，开始逐渐被逐出中国证券市场。这批庄股甚至在中国证券市场最严酷的熊市中都一直傲然独步。但显然，它们现在已经被告知，属于他们的舞台正在落幕。
啤酒花，一家新疆的上市公司。自1997年上市之后，就开始了它堪称经典的走势。无论牛市熊市，这支股票都一直按照自己的步调演绎着自己的神话。体现在K线上，这个神话就是那与众不同的走势。除了周期性的拉升之外，这支股票的走势几乎就是一条直线。
颇有一点“不管风吹浪打，胜似闲庭信步”的豪迈之风。更绝的是，与其他庄股不同，啤酒花的走势几乎从来就不需要题材。其他庄股还多少要炒炒题材，而啤酒花似乎干脆就在“炒走势”、“炒K线”。对这种走势以及走势之后隐藏着的极端的人格特征，不知情者谓之为“牛”，知情者谓之为玄，而在大多数人看来，则是一种不折不扣的荒唐和可笑。让人跌眼镜的是，这个荒诞不经的神话差一点就挨过了中国证券市场最严酷的熊市。然而，神话终归是神话，在熊市的最后一刻，它露出了荒诞可笑的本来面目。2003年11月3日，运作了将近8年的啤酒花终于倒下了。它以迅雷不及掩耳之势，创造了中国证券市场的又一个纪录：连续跌停14天，在K线上画出了一个近乎完美的“悬崖”。这倒是与庄家喜欢惹人注目的性格非常一致，不论是涨还是跌。8年辛苦的庄家之旅，换来的是一场“经典”的笑话。无疑，这个显然是用大量银行贷款所支撑起来的“经典”闹剧，消耗的银行资金将不是小数。
到现在为止，我们还很难厘清啤酒花最后崩溃的具体原因，但政府对证券市场所展现的监管意志肯定起到了重要的威慑作用。在中国证券市场的庄家中，啤酒花肯定属于最顽强的之一。但最顽强如啤酒花者也轰然倒塌，则可能预示着中国证券市场正在告别它的旧时代。这一点，我们或许可以从德隆系股票在2004年开春之后的走势中看的更加清楚。
2003年年底，经过两年多在投资理念、监管制度等诸多方面的清理之后，一轮行情蓬勃而出，在大多数人眼里，这无疑已是牛市重来。然而，就在这个牛市中，有几只股票的走势却格外扎眼。这就是德隆系的湘火炬(000549)和新疆屯河(600737)。在大盘一片涨声之中，这两只德隆系的嫡系部队开始一反常态的下跌。以湘火炬为例，从2004年1月2日开始，这支股票连续下跌，丝毫没有止跌的迹象。在短短的三个月中，这支股票下跌了将近30％。这在德隆系股票的走势中几乎是前所未有的。有意思的是，德隆的这两只股票开始下跌的时间都选择在了2004年开始后的第一个交易日，不管这种时间上的选择究竟是巧合，还是刻意所为，但它的确悄悄为2004年的中国证券市场蒙上了一种“新桃换旧符”的转折气氛。要想了解德隆系股票走势中所隐含的意义，必须了解德隆以及德隆在中国证券市场的象征地位。
德隆自从在90年代中期在中国证券市场横空出世以来，不仅创造了独一无二的股票操作模式，也集中了最多的争议和疑问。赞之者认为，德隆是中国产业整合的典范，而贬之者认为德隆是一个公开的神话。毁誉交加、莫衷一是。这种争论和疑问直到今天仍然没有结束。在这个意义上，德隆实际上就成为了中国证券市场一个最大的秘密。或许，就如许多心
平气和者所认为的那样，这是一个转型时期必然要出现的一种现象。但不管德隆最终的真相是什么，几乎所有人都一致公认，德隆是中国股市中庄股的典范。
与在90年代不断“突然”崛起的所有神秘企业集团一样，德隆的早期历史已经无法考证了。据刻意透露出来的零星资料，人们知道，德隆奇迹般的创业史发韧于一家个体照相馆，可以说有纯粹的草根血统。这当然符合一个从白手起家到最终成功的创业资本家的典型形象。由于这个缘故，德隆不但代表了庄股，也成为了中国草根民营企业的形象代言人。不过，这远远不是德隆所代表的全部。自德隆进入中国证券市场之后，中国证券市场不仅经历严酷的熊市，也经历多次监管风暴，眼见得一批批德隆的模仿者随风倒下，但作为庄股代表的德隆不仅没有倒，而且变得越来越活跃。这当然不是指德隆在二级市场上的作为，而是指德隆在中国资本市场上令人眼花缭乱的收购兼并动作。这种姿态，让人疑问丛生之余，也让人们对德隆的所谓“背景”浮想联翩。在今日中国，这显然是一种十分合理的联想。集中了如此之多的身份，被赋予了如此之多特殊时代标识的德隆，其地位显然不是任何一家企业任何一只股票可以比肩。所以，观察德隆，实际上就是在观察中国证券市场一个时代的走向。正是在这个面相上，德隆股票的走势有深意焉。
虽然人们还不知道德隆系股票在2004年之后一反常态的下行，究竟意味着什么，但其归去之意已经昭然若揭。德隆没有选择轰然倒下，而是选择了悄悄地离去，这既表现了德隆的高明，也表现了德隆的无奈。而在后面艰难推动这个进程的，则是一种巨大的意志——一种呼唤公平、透明的强烈愿望。在经过刻骨铭心的剧痛之后，在政府和市场两方面，这种意愿都变得比以往任何时候更加强烈。与此同时，在这种举重若轻的娴熟技巧中，我们也看到了来自政府和市场两方面的成熟及睿智。事实上，这种睿智和成熟一方面体现为旧式庄家的迅速凋零，另一方面则体现为新生力量的培育和成长。在2004年之后，我们看到以基金为代表的新的机构投资者正在以前所未有的速度迅猛发展。虽然这些机构投资者存在着新生力量必然具有的幼稚和缺失，但显而易见的是，它们在信息披露上以及法规上所受到的制约，
已经与(以庄家为代表的)老一代机构投资者不能同日而语。看来，中国的经济管理者们深知，在一个典型的信心市场上，是不允许有机构投资者的空白的。显然，这正是维系市场新旧转换最急需的宝贵智慧。
如果我们的判断正确，那么，德隆黯然隐去的姿态，实际上就是中国证券市场一个时代行将结束的明确信号，是一个旧时代渐行渐远的背影。于是，我们对明天的期待就有了乐观的理由。我们有理由期待一个由新的意志，新的规则主宰着的未来。
第67节 破壳而出的新金融
改革开放以降，中国的金融风险一直在经济高速发展的同时持续积累。所幸的是，在90年代晚近，中国的政治领袖们对此已经表现出深切的忧患意识。种种迹象也都表明，中国的新一代领导人在经过多年的思考之后，正在金融改革上迅速地进入角色。从南方证券的行政接管到两大国有银行的再注资，再到国务院发表的“关于推进资本市场改革开放和稳
定发展的若干意见”，2004年一开头的几件金融大事中，几乎桩桩都透着“金融改革”的气息。中国金融似乎正在全速进入又一个改革时代。然而，风起于青萍之末，这些看似突兀的改革实际上已经酝酿多时。这种酝酿不止是意味着金融风险本身的逐渐集聚和迫近，也同样意味着中国政治领袖们应对这种风险的知识和经验积累。
在南方证券以及近几年类似的金融机构接管案例中，我们发现了一个特别具有中国特色的现象：中国的储户及证券公司的客户们表现得异常平静，丝毫没有出现恐慌的迹象。这种平静与那些行将破产的金融机构恶劣的财务状况形成了鲜明的对比。在一个有着悠久国家崇拜传统的民族中，我们大致可以推测这种文化心理的由来。在中国老百姓看来，他们完全无需为这些金融机构的破产担心，因为国家一定要为他们的损失买单。至于国家究竟是央行还是财政部，或者是别的具有国家形象的行政部门，他们不知道也无需知道。他们只需要懂得以上最基本的原则就足够了。这个原则就是：中国的金融机构是国家信用的一种体现。这大概就是当中国的金融机构坏账如山的时候，直接的利害关系人反而表现得最为平静的原因。这显然不是一种正常的现象，但不幸的是，事实却一再证明中国百姓的这种传统智慧。这个现象既可以被解读为中国人对政府信用的信任，也可以被解读为他们对政府信用的依赖。然而，国民对政府的信任(这是一种巨大的财富)被金融机构“借”走了，但“依赖”所造成的巨额或有负债却不断堆砌在政府身上。在这样一种风险收益完全不对称的游戏中，金融机构巧妙的窃取了国家信用，而政府则成了没有收益但却承担巨额负债的冤大头。由于体制的原因，隐含在中国金融机构中严重的道德风险，正在一步步侵蚀着我们的国家信用，将这种或有负债变成真正的真实的负债。清楚的是，这个游戏绝不是无止境的。如果放任中国金融机构对国家信用的予取予求，那么这个游戏总有一天会因为透支过甚而嘎然停顿。尤其是当这种透支被用于支付“洗钱”和腐败的代价时，更是如此。一旦老百姓意识到，国家信用已经不足以为这些坏账买单时，他们的智慧在相反的方向上也会表现得同样执拗。
值得庆幸的是，对于这种可能的前景，中国的政治精英们已经表现出了难得的清醒。在2004年2月10日召开的“全国银行、证券、保险工作会议”上，温家宝总理不仅清楚的将金融描述为现代经济的核心，也将金融安全摆在“事关全局”的高度上。从1998年担任中央金融工委书记算起，温家宝已经在中国金融领域热身多年。凭借对中国金融问题的长期观察和深入了解，温家宝对中国金融风险所表现出的高度警觉，就不能被理解成照本宣科的泛泛之论。显然，这是一种建立在对事态发展有充分掌握的基础上、发自内心的紧迫。
中国政治精英们的这种紧迫感，在最新一次为建设银行和中国银行的注资行动中显露无遗。2004年1月6日，国务院决定动用450亿美元的外汇储备为中国银行及中国建设银行补充资本金。算起来，这是在1998年之后中国政府第三次动用国家信用为中国的四大银行注资了。其累计投入的金额，也已达到数万亿之巨。与这个巨大的数字相比，南方证券等非
银行金融机构所造成的灾难，显然就是小巫见大巫了。对于是否再一次为国有银行注资，一直存在相当大的争议。所以，当它以出人意料的速度突然来临的时候，人们从中看到了中国领导人金融攻坚的急切和决心。
用外汇储备为国有银行注资，虽然是技术上的创举，也同时绕开了法律上的限制，但其本质内容与前几次注资并没有太大不同。从理论上说，用外汇储备为国有银行注资，实际上是通过扩大基础货币发行从而摊薄货币的实际购买力而得以实现的。换句话说，这仍然是通过转移国民财富，而对金融机构的一种利益输送，是对金融利益集团道德风险的一种宽容。如此重大，关乎每个国民切身利益的决策引起争议是相当自然的。对此，经济学家蔡重直先生有直率但精辟的评论。他说，他很反对450亿美元的注资，觉得有一种被“愚弄”的感觉，有一些欺负老百姓不懂专业的味道。蔡先生的意思很明确，不应该进一步放任中国金融业的道德风险。否则，长此以往将不可收拾。对于此类反对意见，央行行长周小川这样解释说：“向中国银行、建设银行注资，是国务院作出的决定。作出这个决定的程序事先经过了很长时间的酝酿、研究和论证。程序研究论证过程包括国务院的法制主管部门找了法律方面的专家，以及人大专门委员会中负责和研究的重量级人物。
因此，这个程序应该是符合我国现行法律和有关规定的。”《央行行长周小川银监会主席刘明康答记者问》，http：//cn.news.yahoo.com/040311/55/20mad-10.html接着，他也谨慎地肯定了这次注资在技术上的可行性。不过，透过周小川对这次注资空前慎重的心态，我们可以发现，中国金融改革的主导者们对可能引发的争议早已提前预知。而在提前预知种种激烈反对声音的情况下，中国金融改革者们仍然发力向前，这就只能说明，他们的处境实际上已经相当艰困。所谓两害之中取其轻，可能正是中国政府在这一次注资决策中真实处境的写照。对于中国金融改革的两难处境，温家宝表达得更加坦率。在2004年人大的记者招待会上，当香港《南华早报》的记者问到这一次注资的问题时，温家宝说：“……我是善于说老实话的。在这两方面，我确实也不太放心，但是没有其他的办法了。这次改革对于我们来讲，叫做背水一战。只能成功，不能失败。我们采取这样有力的措施，确实是一场输不起的实践。我们必须下大的决心来保证这次改革的成功。”《国务院总理温家宝举行中外记者见面会(全文)》，http：//news.sina.com.cn/c/2004-03-14/19423022512.shtml好一个“输不起的实践”，将中国金融的困境及决策者的危机感刻画得淋漓尽致。毫无疑问，无论是这一次注资还是以后我们将会看到的更加重大的改革举措，都将是中国金融改革者们在布满陷阱的改革之路上奋力向前的见证。在这个意义上，不管这一次注资存在多少争议，都应该是一种积极的事态发展。毕竟，我们已经听到了轮子转动起来的声响。
这种积极的声音在大病初愈的中国资本市场上也清晰可闻。就在国务院决定动用外汇储备注资之后不到一个月的时间里，国务院在2004年1月31日又发表了“关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”。老实说，这个“意见”在时机上的敏感和出台的规格，都让我们不安地联想起了1999年的人民日报社论。虽然这个“意见”在遣词造句上已经具备了非常专业的色彩，但其鼓吹政策牛市的强烈愿望仍然依稀可辨。有媒体披露，中国证券市场的主管部门在游说国务院出台这个文件的过程中功不可没。站在证券主管部门的角度，在投资者几近绝望、证券中介机构亏损累累的时候打气鼓励，其用心可表。但是，在市场基本建设(比如全流通问题)以及外部环境(比如舆论监督问题)没有得到本质上的改善之前，出台这种利好，就可能仍然是新包装下的旧事物，也很难避免“用化解风险的方式积累风险”的老错误。以个人之见揣度，国务院的这个文件恐怕还有更深的用意。比如搞活证券市场以呼应几大国有银行的上市。从扭转中国资本市场和货币市场畸形的比例来看，这样做无疑是一个正确的方向，但诚如前述，如果没有进一步的配套措施，银行风险就可能被转嫁而不是被分散到资本市场。其中悖谬，不能不防。但无论如何，与以前所有高规格的利好相比，这个“意见”都装备了更市场化的思路、更现代的监管思想。显然，这凝聚了中国证券监管者在剧痛之后的反思。也因此，它值得我们驻足凝视。在2004年刚刚开始的第一个月中，中国金融领域就相继出现了南方证券的接管、建行和中行的注资以及国务院“关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”。大事一桩接着一桩，颇有点让人目不暇接。这既说明中国可能进入了又一个金融风险的高发时期，也同时说明中国的金融改革可能已经在不知不觉中进入了全面的发动阶段。对于中国的经济管理者来说，这可能的确是一个难以抉择的艰难时期。化解风险自然是当务之急，但在中国，化解风险的手段往往就意味着风险的进一步集聚。这是行政性市场经常出现的路径困局。不过，凭借中国改革者高度的紧迫意识和在金融改革上多年来的知识及经验积累，我们宁愿相信，中国金融一个新的时代正在脱壳而出。风险迫近之时，可能也正是际遇降临之际，所有的大时代都具有这种令人紧张而又兴奋的戏剧性。
后记
第68节 后记
出于惯例，我要在后记中对本书的来由作一个简单的交待。
2001年年末，正是中国股市经历了一场销魂蚀骨的特大牛市之后，开始惊魂失魄的转折时期，我写了几篇关于中国股市的文章。一位书商朋友看过之后颇感兴趣并向我约稿，让我写一本关于中国股市的书。从1992年算起，我虽然在证券市场呆了十来年，对这个市场十分熟悉，但一直没有写股市的兴趣，总觉得这个东西与自己的学术兴趣相距甚远。但当我将中国的股市置于渐进改革的背景中仔细端详的时候，我突然发现，中国股市实际上非常精准地反映了中国改革的内在逻辑和精神。这个发现，将中国股市和我个人的学术兴趣很好地结合在了一起。于是，我欣然应允，并开始构思、写作。
事有凑巧，正当我写完本书的前三章的时候，财经杂志《价值》创刊。张志雄先生的力邀，让我不得不中断本书的写作，开始我的媒体生涯。一年多来，我撰写了不少关于金融和证券市场的封面文章和财经评论。现在最终呈现在读者面前的这本书，就是由前三章与这些发表过的文章合并而成。很容易理解，这与我最初对本书的构思已大相径庭，结构上也略显松散。好在我后面撰写的这些文章大多是围绕金融和证券市场的，这可以使这本书在整体上保持题材上的一致。而游离于证券市场之外的某些文章，也正好可以弥补本书在题材上的单调。这就是为什么这本书看上去有些不伦不类的缘故。既像一本书，又像一本集子，这种风格让我深感苦恼。但愿这不会为读者带来阅读上的不便。
通读全书，读者会轻易发现作者在观念上的某种“固执”。但我以为，隐藏在这种“固执”背后的，更多的是一种信仰。用不同的姿态去捍卫一种信仰，应该是知识分子在今天中国的存在意义，不管他处于什么样的位置，也不管他属于何种职业。在这个意义上，本书就完全不是一部专业领域的著作了。
在初入媒体的这一年多时间中，我所获得的肯定与鼓励，远远超过了我自己的期望。毫无疑问，这些肯定和鼓励已经变成了本书另外一种重要的精神资源。在此，我要感谢所有鼓励过我的朋友和读者。
袁剑
2004年2月5日
于南京茶南
