好好想一想，测算方法和选择过程脱节到底意味着什么。人们在第一步会过于强调Regr日，在第二步又会过于强调Upside。就是说，在投资决策过程的核心步骤里隐藏着两个错误，所以决策者经常对决策结果莫名惊诧也就不足为怪了。同样，考察一家企业并研究它如何在各项业务之间分配资源，也会发现首尾一致的风险管理体系显然必须包含把风险测算和项目选择融为一体的方法。
我们已经指出，Regr日改进了传统的风险测算指标。还能更进一步吗?可以。办法是，发展出连接风险测算方法和投资组合选择或资源分配方法的手段。下一个必要步骤，充实并改进以前简单提过的风险调整收益。首先有必要让对风险的描述变得更正式一些。图4-4利用第三章里介绍过的简单问题给出了描述风险的方法，居于中心的是目前持有的l0美元，三个黑点表示潜在结果，Regr日是抵消负面结果的粗线。
图4-4风险调整收益*
树形图中的黑点表示最初持有的l0美元的三种潜在结果。在这个例子中，10美元既是投资组合的现有价值，还是用来测算各种结果的基准。
我们采用下列步骤汁算Regr日：
1．从每种场景的投资组合价值中减去基准点。
2．如果所得结果小于零(即相对于基准点遭受了损失)，则取该数的相反数(负负得正)，这就是Regr日。
3．如果差值大于零(即相对子基准点有些赚头)，则令Re-gr日为零。
对所有可能造成损失的场景取Regr日的平均值，即可得所选投资组合与所选基准点之间的平均差异。如果这项投资组合优于基准点，就没有Regr日；如果它次于基准点，就可以测算它的Downside Regr日。任何一位看到这幅Downside风险图的金融专家都会明白Regr日类似于看跌期权，它的有效期等于投资的时间区间。实际上，由于这种看跌期权的成本和在理论上为 同一水平Downside风险投保所需的费用相等，只要能够给它准确定价，它就能完美地描述Regr日。
(拥有看跌期权意味着购买者可以把自己在一个特定时期内遭受的损失转移给卖给他这个期权的人。对我们来说，看跌期权的重要之处在于它能简洁地反映人们对Downside投保的感受。同理，看涨期权有助于我们反映Upside。)
值得注意的是，我们又溜进了保险观念中。在有些场合下(这里就是如此)，风险和保险几乎是等价物。如果我们可以获得针对Iownside风险的保险保单，则保费(保险价格)应该恰好等于针对同额损失的看跌期权的价格。保险可以真正地消除风险(前提是保险公司有足够能力给付任何索赔)，所以保险成本应该等于它所消除的风险本来会给投保人带来的损失。
在进一步讨论之前。有必要引入一些来自现代金融理论的思想。有个重要思想来自默尔顿-米勒(Merton Miller)和弗兰科莫迪利亚尼(Franco Modigliani)在50年代的一本开创性著作，这本书的议题包括企业的资本结构，即企业的债务和权益之比，以及它是否能影响股票市场价值。米勒和莫迪利亚尼证明，如果没有税收，就不存在使企业市值最大化的债务和权益之间的最优比例；如果存在税收，对最优比例的任何偏离都会被交易员的价格变动消除。
默尔顿·米勒给出了定理的一个有趣的描述。你能理解这个笑话就能理解M&M定理：送比萨饼外卖的人在YogiBerra打完比赛后问他："Yogi，你想把这块比萨饼切成几份，四份还是八份?"Yogi说，"切成八份吧，今天晚上我比较饿。"这个笑话的可笑之处在于切块的数目和形状不能影响比萨饼的大小。同理，股票、债券或认股证书之类由企业发行的东西并不能影响该企业的总价值，它们仅仅是用不同的方式来分割作为基础的盈利。
米勒和莫迪利亚尼接着提出了一大堆相关的金融理论，其中之一在我们的讨论中占有核心地位。为了证明股票市场能通过价格调整来消除对某些理论上的最优资本结构的偏离，经济学家们使用了"套利"这一概念。理解套利有个最简单的方法，那就是回到电话和电脑加快金融交易以前的时代中。精明老练而且装备精良的交易员能够同时监视伦敦和香港的黄金价格，从两地的买进和卖出中赚取哪怕微小的差额。通过这种暂时套利，交易员们可以让价格回到合理位置。
现在，其他形式的套利已经取代暂时套利，主要原因是，由于技术的进步，两个不同物理空间内的价格关系偏离均衡位置的时间长度大大缩短。但是有许多金融理论家和经济学家矫枉过正，转而接受了一种显得很古怪的观念：我们生活在一个无套利的世界中。正如耶鲁的一位知名金融经济学家史蒂夫．罗丝(Steve Ross)所说的那样，"那就意味着在这个股票市场上，在任何市场乃至未充分开发的市场上都不存在真正套利的可能性。不可能以l0％借入再以12％贷出。"果真会这样吗?有个笑话。讲的是一个经济学家，他看到地上有张50美元的钞票却不去拣。因为他坚持认为，如果那真的是一张钞票的话，别人早就该把它拣走了。这个笑话和这种观念是不是有些相似之处呢?
不过，无套利的观念并不像听起来那么不合逻辑，相反它对我们的风险框架还很有用。从根本上来说，对于大多数市场参与者确实不存在套利机会，所谓的机会稍纵即逝，他们根本来不及作出反应。仔细考虑一下，假设你是一个投资者，哪怕是大户，你能有多大机会去发现一个套利机会并从中获利呢?即使能够发现一个机会，等到反应过来，市场上的专家们已经让价格回到了正常水平。而且，如果一直存在着一个非正常情况的话，你进入交易也是要冒风险的，它也许不是一次套利机会而是因为容纳了新的信息才显得有所不同。
下面换个角度来考虑无套利。假定你有两个利率不同的投资机会，那么在一个无套利世界中，经过风险调整之后，这两个机会的利率应该相等。因为选择利率较高的投资机会要比选择利率较低的机会冒更大风险。
Regr等价于对Downside风险的一个看跌期权，为了给这个期权准确定价，只能假设一个无套利的世界。
我们已经注意到，把Regr日作为Downside的测算指标，只是问题的一半，我们还必须考虑潜在的Upside。的确，有Regr日的表达方法，就有Upside的表达方法。
现在要考虑的不是造成损失的那些场景的平均值，而是带来Upsid。的场景的平均值，即投资者的投资组合能胜过基准点的情形。不出意料，根据前面对Downside Regr日的讨论结果，Upside像是对投资者的净风险的一个看涨期权，其有效期等于投资者的时间区间(见图4-5)。这个期权反映了投资者希望从这一组投资中得到的全部收益。在某种意义上，它表示这个投资组合的所有者听能取得的最大收获。所以它具有一些有趣的定价特性，投资者不会认为它的价值会超过由它代表的Upside，因为那是它的最大价值。我们由此知道这个看涨期权的价格等亍Upside，还明白了没人会认为它具有更高价值的原因。
图4-5投资组合减去为各种场景所选的基准*
这个Upside图反映了决策者选定的投资组合优于基准的所有情形。
Upside是一个极具诱惑力的概念。只盯着Upside而不顾及Downside就会产生危险的偏见。但是，由于允许基金经理们使用某些广告手法来宣传他们的业绩，成千上万的人被鼓动着走上了这条危险的道路。扫一眼共同基金登在金融出版物上的广告就不难发现上面充斥着对Upside的宣传，丽Regr日则几乎无人问津。
同时考虑Regr日和Upside以获得对风险的全面认识会有什么效果呢?我们将得到对净业绩的描述：
U=Upside，等价于对未来的良好业绩的一个看涨期权；R=Downside(Regr日)，等价于保险或一个看跌期权。只要己，一R是个正数，人们就愿意持有这个投资组合。我
们称之为交易的市场价值。(银行家们所谈论"让某个投资组合盯市"就是调整它的价值以反映市场价格的变化。)换句话说。如果U大于R，就应该乐于达成这笔交易。因为Upside的价值 超过了为Downside投保的费用。这时的赚头要大于损失。
从直观上来说，每个人都一直在脑子里盘算诸如此类的净风险。假设有人建议你成为一家律师事务所的合伙人，尽管你可能无法定量地考虑这个决策问题，你也肯定明白收益(U)也许会被作为合伙人所必须承担的责任(R)抵消。如今，许多企业的董事们不得不仔细权衡他们的任选股权(U)和遭到股东起诉的危险(R)之间的利害关系。不过，企业通过提供针对Regr日的董事保险，可以增强董事资格的吸引力。
测算风险口味
我们曾经说过，Regr日和Upside概念大大增强了用一种首尾一致的方法去认识风险的能力，而Regr日由于能够反映风险口味，比现存的风险指标更有用处。下面将展开更多的细节，以说明这些东西如何在实际工作中发挥作用。为此，我们引入了风险调整价值概念，即根据对风险的个人态度进行修正后的价值。在某些具体环境中，人们更能接受风险，为了反映这种行为方式上的差异，我们引入风险厌恶系数并记为兰姆达(A)，希腊字母表的第11个字母。
一次交易的风险调整价值等于U-AR，即Upside减去兰姆达(风险厌恶系数)和Downside或Regr日的乘积。由于多数人厌恶风险，入通常大于l。
下面是理解五的另一种方法，它与为了应付没有实现Up一。ide而可能遭到的损失，决定留出来的保证金或保险保费有关。入的值越大，决策者就越厌恶风险，因为他愿意为自保这种风险支付更高价格；那些在决定是否成交时只考虑风险的人肯定有一个很大的五值。l通常大于l的另一个理由是：要不是这样的话，所支付的钱就不足以购买用来弥补损失的保险，从而陷入保 险不足的境地。换个说法，大多数人乐于得到保证，说他们已经准备好足够的资金来应付Downside。多数人确实是厌恶风险的!另一方面，当决策者主要依赖Upside进行决策时，就会用很小的_来给风险打折扣。如果，l小于l，那么决策者就会付钱给交易对手让他们承担风险，这种情形偶尔也会出现，尤其在决策者认为市场牛气冲天的时候，这种决策者会成为追逐风险者。
为什么这种思考能帮助决策者找到更好的评价风险性决策的方法呢?
大多数人会遵循投资顾问的建议并按照金字塔形式分配资金，小部分投入风险投资(低)，稍大的一个部分投入共同基金(中等／1)，最大的部分投入像债券这样比较安全的投资。实际上，他们为手中持有的每个部分资金都设定了相应的／l，然后买入每个部分可以得到的最佳投资项目。他们寻找的是各个部分资金的风险调整价值的那些投资项目能最大化。隐含／l是一个有价值的概念。只要确信已经达成某项交易，
就能轻松计算出交易各方的隐含风险口味。假设在观察到的已达成的交易中，Upside等于U，Regr日等于R。则决策者肯定给赋予了正值，所以他为厌恶风险付出的代价^必定小于Upside除以Regr日的值。就像以前讲过的金融中的无套利框架那样，一个自然形成的框架会假设，只有在结果对双方是胜～胜格局时，人们才有可能达成带有风险的交易或者确定涉及风险的决策(第七章里有对胜一胜合同的进一步讨论)。就是说，双方都觉得这个交易的风险调整价值大于零，否则他们无法谈拢。所以，双方的U-AR都会大于零。
隐含_用另一种方式描述了同一事实。解上面的这个方程就可以得到交易方的隐含_，即他为了让交易持续下去所必须接受的风险厌恶系数。在完全市场上，惟一确定，所以双方的U和R相等。在不完全市场上，正如我们已经知道的，双方对u和R有自己的独到见解。
在完全市场上，一方的Regr日就是另一方的Upside；反之亦然。分别记双方为A和B，则：AA
为了明白A到底威力何在，不妨考虑一下人们如何挑选共同基金。假设人们希望能在若干适合投资需求的最佳基金中进行挑选。当然，这不大符合实际情况，后面将会看到，作出一个有充分依据的选择需要大量的信息支持，但可供利用的信息却难以寻觅。目前姑且假设有一个数字能指导他们在为数不多的备选方案中进行挑选。
现在可以利用哪些信息呢?通常有人提供两种珍贵的信息，其中之一能揭示该基金在过去一年中的业绩，即12个月里的百分比收益；另一个能测算该基金对于一个给定基准点的表现(即所谓的贝塔值，说明这个基金与基准点相比的波动特性)，可以由此了解该基金关于同类的相对标准差。
所有这些都是历史数据，它们所揭示的是这个基金在刚刚过去的一年里的业绩。但从直观上就能明白，合理的风险指标应该向前看而不是回头望。第一章中已经解释过，在考虑如何管理风险时，认为仅仅凭借历史知识就足以预测未来是愚蠢的。
利用现代风险管理和Regr日，同一项投资方案会随个人的风险口味呈现不同面貌。因为Regr日同时考虑了对Downside的反感和对Upside的渴望。为了说明这一点，我们来看看如何在多种共同基金中进行选择：
基金A的期望Upside为10美元，可能的Downside为5美元。
基金8的期望Upside为30美元，可能的Downside为40美元。
基金C的期望Upside为15美元，可能的Downside为5美元。
如何在这些基金中作出选择?U-R(风险调整)分析的威力在于它容纳了直觉：人们对相同选择的看法并不一致，而是取决于他们赋给Upside和Downside的权重，或者说，取决于他们对世界可能有多大风险的判断。对风险的承受能力越强，就越不会注意Downside。如果想把某个共同基金作为一项投机性投资的组成部分，在评估这个基金时，就会不那么强调它有可能暂时带来巨额损失这一情况。但要是希望把这个基金作为长期投资的核心部分，决策者自然就会更加注意De风险，，1会取较大的值，因为决策者倾向于回避De风险较大的基金。
上面这段话恰好包含了一个经典的例子，它与行为经济学家称作"framing(推理框架)"的内容有关。你能明白其中的奥妙吗(答案在本章结尾)?
现在我们给兰姆达赋三个值，以反映不同的风险态度。这个值越大，决策者就越不愿意冒险：
积极寻求风险： ／l=0．2中性态度： 五=1非常厌恶风险： 然后，对每种可能选择都用这三个^作计算(见表4--3)。
表4一3 对三个基金的风险调整评估
假设决策者厌恶风险，他就会避开基金B，尽管它有最大的潜在Upside，但它同时可能带来巨大Regr日(一170美元)；实际上，他会倾心于基金C，因为基金C的风险调整价值最大(一10美元)；基金A也不行，和它的潜在Upside相比，它的Downside显然太小了。
如果决策者对风险持中性态度，就可能选择基金C。它的UDside和Downside几乎对称，期望收益同可能损失互相抵消。不过损失的大小应该是有限的；这么一来就不会过于担心。
如果决策者敢于承担风险，就会更看重潜在收益而不是可能的损失，将引导他选择基金。
既然决策者可以根据对风险的承受能力并借助_来在三个基金中作出选择，那么把，I的用途推而广之也许不会遇到什么障碍，至少可以试着用它作涉及风险的相对比较。比如，可以利用／l判断是否有足够的资本或准备金来弥补在最坏的场景下遭到的损失，巴林银行的尼古拉斯·利森就曾得到许可，去承担超过这家银行资本总额所能承受的风险。大多数银行有"交易限额"．所以从理论上说，任何个人或交易台都不会拥有足以危及所在银行偿付能力的权限。不应该让一项业务暴露在最糟糕的可能结果下，比如发生一场导致破产的灾难，这仅仅是一种经验，但它合乎情理。对于一个投资者，如果他想尽力避免无法承受的损失．这条经验依然是有效的。不过，根据过去对风险的估计所确定的交易限额也许会偏低。
把这种观念用到树形场景图中，就意味着剪掉那些Regr超过承受能力的树枝，即必须为最糟糕的情况(最大Regr)投保。这么做的好处在于，可以把风险限制在余下的场景中。银行排除了不可接受的风险之后，就可以得到一个独立的Re9。日阈值(即限额)。这个阈值将成为制定营业决策的基础，即交易限额。
另一个有教益的例子是那些如今名声扫地的承保社员们的故事。伦敦的劳合社是世界上最大的保险市场，他们签名成为设在该市场中的承保企业的成员，90年代中期，其中的许多人失去了自己的住房和正常生活。一部分承保社员遭此厄运是由于成了欺诈活动的牺牲品，他们鲁莽地承保了所有市场上最恶劣的风险，而那些市场内部人员却把最佳风险留给自己和关系户。不过更多的承保社员倒霉是由于作出了灾难性的风险管理决策，要是他们有一个哪怕像_这么简单的工具也是有可能逃脱这场劫难的。他们所犯错误的实质在于低估了在劳合社签约的风险，签约的后果是，用承担不受限制的Downside风险换取一份不确定的年度收入。当市场一片繁荣时，很少有人会想起Downside风险，而定期到手的支票却是实实在在的。但在劳合社遇到麻烦后，凡是长了眼睛的人都能看到，它毁掉了许多人的生活。这些麻烦有一部分是自找的，另外一部分则是由正常的保险业周期变化引发的。
现在回头想像一下承保社员们作出决定的时刻，签字还是放弃?如果使用了基于Regr日和方法，未来的承保社员一下子就会明白，即使觉得发生全损的概率微乎其微，还是必须给它赋一个较大的值。这个简单步骤原本可以使成百上千的中产阶级投资者免遭破产的厄运，所要做的只是提醒他们：你们最终可能上无片瓦而且身无分文。但事实恰恰相反，他们觉得成为世界上最有名的保险市场的一员将带来足够的Upside，并沉迷于这种自豪感而不能自拔。类似于使用的方法让我们清楚地看到，在当时的市场结构之下，只有那些富得流油或拥有巨额流动资产的人才是劳合社承保社员的合适人选，因为只有他们才出得起在一定的时候要求他们掏出来的巨额现金。但有时会要求用数以十亿美元计的现金来弥补损失，这让一些确实有钱的投资者也只能望洋兴叹，被迫退出劳合社。虽然有贵族派头的人讨厌被迫卖掉家族的城堡以筹集现金，但他们至少没有像别的人一样走向破产。
同样的思维方式适用于大多数人总得碰上一回的决策问题：要不要买一栋房子?大量例子表明这是一个充满风险的决策。比如，在1981年，多伦多的住房市场发疯了。当时的利率为14％，而房价持续增长了5年，看样子还要加速增长。于是，有个没什么钱的潜在购房者作了一次看起来合乎理性的计算：以优惠的短期利率借入一大笔钱，用它购买一栋旧房子并加以翻修，然后卖出去，除偿还贷款之外，还能赚上一笔；要不就保留已经增值的房子，然后重新筹资，把借款转为一笔较小的抵押贷款。这会有什么毛病呢?
事实证明，所有地方都出了毛病。首先，利率在6个月之内暴涨到20％，于是借入短期资金突然变得十分昂贵。其次，翻修房屋的进度比计划要慢，所以重新筹资已无可能。最后，房价暴跌，结果期望中的资产收益没能兑现。这位破产的购房者后来得到一个家庭成员的救助，终于保住了这栋房子。但由此遭受的Regr日(更不必提在挣扎过程中得上的溃疡了)是有目共睹的。这位购房者要是仔细检查过她对利率和住房市场的假设，也许不致落到这般田地。如果利率上涨，房价就很可能开始降温，同时大笔短期借款的维持成本就会上升。这些场景不论是出现其一，还是同时亮相，都会带来痛苦。这种痛苦本来可能被很快抚平，如果一开始就锁定筹资条款的话，我们的购房者就基本上可以对以后的利率变化置之不理。的确，下跌中的房价破坏了乐观的假设，原来以为这栋破房子能值到l00万美元呢!但现在安。5-地住下来，这位购房者会有足够的时间来翻修房子了。
现在来看看1989年的英国，主角是一个天性谨慎、急于搬进自己公寓的银行职员。还是那样，当时的住房市场正处在最严重的泡沫状态之中。房价毫不费劲地一路上涨，潜在的购房者拼+ 命抢购所有的东西，指望着现在买的房子到将来能更值钱，然后以此为出发点来"往上跳"并买进更大的房子。这位职员本可以租个住处，但由于利率较低，从短期来看，申请抵押贷款更便宜。所以他打定主意进入了住房市场。他的薪水不高，所以贷款能力有限，得拿出所有积蓄才能提供一份抵押贷款担保。他以相当于75000美元的代价，在伦敦一个很不起眼的地区购买了一问小型公寓。在准备好20000美元之后，他还得申请55000美元的抵押贷款。不过正在上升的房价很快就会证明这是一笔好买卖的，即使房价有所下降，那20000美元存款也足够对付了。什么地方会出毛病呢?
所有的地方。英国经济在1990年和l991年开始衰退，住房市场迅速降温。房价跌得离了谱。那些敏于尽快得到现金的开发商建造了成千上万的小型公寓，突然之间，没有人需要它们了，众人所指望的"往上跳"的链条就此消失。最初的购房者由于害怕会在一个下跌的市场中很快遭到损失，纷纷退出市场。
这位保守的银行职员遭到的打击尤为沉重，他的公寓的价值崩溃了。当市场在1995年陷入低谷的时候，它仅仅值大约35000美元，即比抵押贷款要少20000美元。损失了所有的存款资产后，这位职员被迫去见贷款给他的人。他接受了在伦敦北部远离首都的一个城市里的工作，急切地希望卖掉这间公寓，但没有人会愿意买下一栋突然显得定价过高而且处在一个破旧郊区的公寓。仅有的解决方案代价高昂，他只好低价把公寓租出去以得到这份新工作。实际结果是，他以极大的损失卖掉了这份房产，重筹了剩下的抵押贷款并同意另外偿还一笔个人贷款，最后，在借款之后的第5年他终于还清了债务。
这种"负资产"吓坏并伤害了整整一代英国的购房者，其中许多人年纪尚轻而且没有为承担金融风险作好准备。实际上，在我们写这本书的时候，英国又有一个新的引人注目的房价泡沫开始形成。那些曾经遭到严重伤害的人们难道已经忘记房价不可能一直上涨?想想我们的那位职员，要是他能继续忍受房租带来的一点额外开支，只要再坚持一小段时间，他就可以保住20000美元储蓄，然后用这笔钱在房价较低的时候进行一次更为合理的购买。回头看看，进入市场给他带来了巨大无比的Regr日，他几乎不可能恢复自己的财务实力。
当然，我们在这两个例子里采取的始终是事后诸葛的态度，其实有许多人呆在远离住房市场的地方，冷眼旁观价格的上涨。但那些在1994年买下纽约的房子的人会高兴地发现自己在3年时间中大赚了一笔，而那些在同一时期租房子住的人却必须面对持续上涨的房租。
下面是84页上的framing问题的答案：注意和我们对那两个共同基金的不同态度有关的那些话。它们假设在人的大脑中存在着许多"盒子"或层次，人们可以把不同类型的风险分别放入其中，最安全的放进这个盒子，充满风险的放进那个盒子，等等。下面两件事情中，一件是投资者以前认定风险很大的一种基金因表现不佳给他们造成了损失；另一件是投资者以前觉得比较安全的基金造成了损失。前者带来的Regr日应该更小，但是正如行为经济学家会站出来并指出的那样，把各种风险放进脑子里的不同盒子或层次的做法很可能让我们犯一个典型错误：忽视持有一组基金的投资组合效应。顺便说一句，这是投资者中的常见错误。所持有的各种资产间的相互作用(金融术语是协方差)对构造高效率的资产组合具有至关重要的意义。
在加利福尼亚经营一家投资企业的肯尼斯·费雪(Kenn日hFisher)曾指出，投资这个词起源于一个拉丁词vestiment，意思是服装或层次。所以投资意味着用各种东西来盖住自己。但从我们的Regr日分析来看，这个词儿可能仅仅限于盖住身体的一部分。
第五章 欲与邻家试比高
攀比之心，人皆有之。既然是比较，就要有一个作比较的基准，一旦选错基准，那就麻烦了。所谓"人比人得死，货比货得扔"。买车、买房、投资、评级、兼并，围绕基准展开的争论是生活的一个部分。本章的大多数故事生动有趣，其中的悲剧也不乏幽默感。当然．喜欢深沉和争辩的读者会有机会和诺德豪斯一起考察照明业的价格变化，或者让自己卷入默尔克公司内部对套期保值的争论。
比较的基准 汽车购买行为 广告手法晨星公司的评级 达标收益率 基准依赖于场景 诺德豪斯的照明业 套期保值默尔克公司
假设你继承了一笔不大的遗产，比如说5000美元，你会怎样处置这笔钱呢?可以把它放在信封里，然后把信封藏在家里，这么一来，你的钱是安全了，但它的价值将遭到通货膨胀的侵蚀，你所冒的风险是它在未来的购买力会下降。也可以把这笔钱存进银行，这样所得的名义利息也许能抵消通货膨胀的影响。还可以把它放进共同基金并指望这笔资本的增值速度能超过通货膨胀速度。当然，如果你相当富于冒险精神的话，还可以走进一家赌场，试着让你的赌本在一次轮盘赌之后翻一番。
你对这个决策问题有何感想?有一点是确定的，你的脑子里始终会有一个作为基本的选择：袖手旁观，开个银行户头或投资于一家共同基金。这项选择能帮助你找到对各种备选方案的感觉。如果把开个银行户头作为基本选择，你就确立了一个用来衡量其他方案的基准。根据这个指标，要是你溜进赌场并输光这笔钱的话，你的表现就是低劣的。
人们永远在互相攀比，跟邻居比，跟同事比，或者跟业务伙伴比。通常情况下，金钱是一个简单易用的基准，用它可以比较两件东西的价格。我们之所以如此卖力地计算通货膨胀和外汇汇率，原因就在于此。不过，在把钱作为基准之前必须明白它自身的变化情况。
人们还使用许多别的基准。购买洗衣机的时候，金钱固然是一个基准，但还可以看看消费者调查报告，上面有根据洗衣机的可靠性和经济性给它们作的排名。此外，美学基准也有可能派上用场。有的人喜欢花哨的地毯，在另外一些人的眼中，那完全是粗俗El味的大拼盘。你的孩子表现良好吗?结论不仅依赖于以往允许哪些行为，还得依赖于具体场合。原先立下的规矩是一回事，但它们有可能起不了作用，比如你的孩子现在正在必须遵守另一套规矩的孩子家里玩耍。这时，至少在孩子回家之前，父母只能改变原有的基准。
对生活经历的感受取决于我们所使用的基准，得到的结果也会带有浓厚的主观色彩。比如，假期里的一次旅行也许令人不悦，因为基准是两年前有过的一次更加美妙但也更加昂贵的旅行。看到同事中有人加薪而闷闷不乐的人显然忘记了老板是根据某些基准才没有考虑给他加薪。买了一辆车却发现比起邻居家那辆更便宜的型号来，它的引擎更爱出毛病，这时买车的满足感肯定要大打折扣。
要说明人们在日常生活中使用基准的复杂方式，汽车是个很棒的例子。走进卡迪拉克汽车行的人会把展厅里的样车和离这家车行不远的那家凌志车行里的样车作一比较，因为它们之间存在可比性，几乎没有人会把卡迪拉克同大众或福特的"金牛座"(一名牌车--译者注)相提并论。一般说来，人们寻找能够相比的汽车并衡量它们的具有可比性的特性。
随后问题变得复杂起来，必须评价这辆汽车的卖点并在脑子里盘算一番：它的加速度有多大?耗油量是多少?用了两年之后它还能值多少钱?它的安全记录怎么样?朋友们会认为它很酷吗?实际上，在评价一辆车时，每个因素都被赋了一个权重。所得权重之和会同想像中的理想结果即基准进行比较。如果卡迪拉克的得分不错，购车者就会愉快地买下它；反之，比如它因为加速性能欠佳得分较低，购车者就会转而考虑保时捷或绅宝。人们在决定是否购买像汽车这样的大件时，所使用的方法可谓五花八门。最常见的做法是在形成高度个人化基准的过程中找到一种高度量化的分析方法，实际上，人们综合考虑各种因素之后，可以形成自己独有的用作基准的指数，把某种公开发行的指数作为基准也是一种常见方法。
汽车的制造商和经销商都相当了解人们使用基准的方式并努力从中获利。从80年代以来，日本汽车尤其是丰田汽车，已经成了被消费者广泛接受的基准，因为它们代表了价格和质量的优。 良组合。现在有些美国企业公开把它们的汽车和同一档次的丰田车进行对比，并敦促消费者们接受不那么漂亮的线条。有一位纽约的经销商甚至把两辆互相竞争的车并排摆放，他宣称这就是消费者的思考方式。广告商也想从人们使用基准的方式中获利，不过他们采取了更为隐蔽的手法。有些人喜欢拥有一辆畅销车，这对福特来说当然是福音，因为它控制着广泛的市场，有福特车的人会特别看重畅销这个因素，但其他人宁愿步行也不想开一辆金牛座，他们强调的是与众不同。于是有些汽车把自己定位在奇异上。比如在美国，绅宝的广告就明白无误地迎合人们想摆脱匿名状态的迫切愿望。它劝说潜在购买者走自己的路，拥有一辆这样的车能够有力地向世界宣告你的个性和自信。
通过做广告，企业一般希望实现下面两个目标之一。主要目标是让自己的产品和服务成为基准，这样消费者就会把它们作为比较的基础。另一个重要目标是改变人们的风险调整计算方法，要么借助于增加他们对Upsme的满足感("你将过得更好，如果你[喝这种可乐]或[通过这位经纪人购买共同基金]")，要么借助于削弱他们对Regr日的担忧("买了太阳美国退休计划，你就能更加舒心地安度晚年")。如果能对人们的态度产生足够影响。广告商就能牵住他们的鼻子，改变他们的风险调整方法并让大家买下或接受本来会不予理睬的东西。
像汽车这样的产品，一旦成为公认的基准，就能夺取有利的市场地位，许多消费品都是如此。想想看，在品牌促销战中消耗了多少美元，这么做的根据在于，一种领先品牌会被消费者用作基准，它所创造的价值非同寻常。不过，就像丰田已经明白的那样，充当基准的感觉并不总是那么美妙。其他企业至少可以采取竞争基准的姿态并宣扬对消费者更具吸引力的价格："在可以用一半的钱买到x品牌时，为什么还要去买领先品牌呢?"
选择正确的基准至关重要。否则就会对自己的业绩和经历迷惑不解并感到失望。住在伦敦的人拿他们的住房价格和东京的公寓价格比是毫无意义的，正确的基准应该是同一街区里其他房子和附近其他街区的房子的相对表现。如果一个人的房子能跟上步调，房主的业绩就会和基准保持一致。但人们的生活环境是会发生变化的。如果现有的房子价格相对于农村的房价骤然上涨，房主因此决定搬到农村住，那么这时他就修改了基准以反映观点的变化。如果公司要求他搬到东京去，他自然就会对东京的公寓价格发生兴趣。人们会根据所处的场景来改变基准。
同理，如果在多伦多开了一家干洗店，店主就会根据当地的基准确定雇员的工资。没有人会在意纽约的干洗工能挣到3倍的工资，因为大多数雇员似乎并不想搬到那里去。不过，如果开的是一家软件公司的话，所使用的基准就不能局限在当地了。必须考虑所有地方的一流程序员的工资都在上涨这一因素，否则就得冒失去最优秀雇员的风险。在任何技术人员很容易流动的行业都是如此。
错误的基准会不可避免地带来愚蠢的行动。如果一家制造企业把投资于高风险股票的收益率作为基准的话，它就会选择两个市场中风险较大者，并在那里兴建工厂。如果基准更加合理的话，它有可能选择比较安全的那个市场。如果一家石油公司把投资收益作为基准的话，它就会不假思索，再打一口油井，因为潜在收益永远会支持扩大开采。定得过高的基准会怂恿人们去冒险，结果很有可能是Regr。而定得过低的基准又没什么用，因为和它相比几乎所有方面都很不错。
准确把握它的含义
如果上面这些话看起来很浅显，那么它也许确实简单易懂。但令人惊讶的是，对基准的混乱解释和误解在生活和商业活动中几乎随处可见。让我们看看测算共同基金业绩的问题。有许多企业提供意在反映每个基金所担风险大小的业绩排名，在这些排名中最知名的大概是由晨星(Morningstar)公司发布的那些令人垂涎的星星，得到五星评级的基金差不多可以确信投资者将蜂拥而至。读者在每一份《华尔街日报》上都能找到评级最高的各种基金的广告。如果足够仔细，你就会在广告的底部发现基金放在那里的几行小字。
作为一个例子，我们从无数的样本中随机抽取了一家富兰克林增长基金。那些小字如下：
晨星的评级是根据本基金在过去3年、5年、l0年里的平均年度收益中超过90天国库券收益的部分计算出来的，经过了销售手续费调整并计入了一个反映基金业绩曾经低于90天国库券收益这一情况的风险因素。
毛病出在最后一段话，晨星选择3个月政府债券作为衡量产权基金(类似于股票)Downside风险的基准。作出这个选择的理由很明显：它们被认为可以有效地替代无风险收益率，即不冒风险所能获得的投资收益。这个信息能有多大用呢?虽说短期利率在许多较长的时期里会对债券和股票产生同一方向的影响，但在另一些时期里却并非如此，利率完全可能对债券和股票产生截然不同的影响。而向晨星寻求股票投资建议的投资者却全然不知这个基准毫无用处。
许多公司宣称它们倾向于根据所谓"达标收益率"(HurdleRate)来衡量业绩，这是它们希望从持续经营中得到的收益率，而且往往是它们要求在新的投资项目必须能够得到的最低收益率，这种做法表明了对基准的根本误解。达标收益率通常是随意选取的。如果目前的国库券收益率为5％，有些企业就会宣布一个8％的达标收益率并紧紧抱住它不放，同时坚持认为，多出来的3％就是投资者因为购买它们的股票而承担更大风险所得到的额外收益。
这种做法里包含着极其明显的错误。首先，许多企业要经历周期性变化，它们的利润随所在行业的经济状况剧烈波动。一个固定基准为这些企业的实际业绩所作的描述几乎肯定会让人误入歧途。如果达标收益率为8％而某家造纸厂挣了20％，投资者就会觉得这家企业的经理们干得简直棒极了。然而，如果衡量的是在经济周期的波峰上取得的收益，8％就是一个低得可怜的基准。考虑到当时的经济状况，这些经理可能仅仅完成了他们本应做好的工作，更麻烦的是他们也许实际上比同行的表现要糟糕一些。整个经济周期的收益率应该是一个不错的衡量企业业绩的指标。这样一来，经理们就必须为他们在经济周期的波峰附近取得的不良业绩，即低于当时的基础收益率给出个说法。他们原来经常拼命为在经济环境不佳的时候出现低收益乃至负收益进行辩解。如果利率发生变动会引起什么后果呢?在某个利率场景下，一个固定的达标收益率也许显得聊胜于无，到另一个场景下它又可能变得十分冒险。
寻找基准的合理方法应该考虑到，正如企业的业绩依赖于它所遭遇的场景，一个基准的表现也是依赖于场景的。
只要选择得当，一个基准就会和它的比较点经历相同或者相似的场景。扩展一下上面的例子，鉴于这家造纸厂盈利的波动和它的原材料价格变动之间存在着某种关系，纸浆价格的波动情况也许是个合适的指标，用来衡量该企业不断变化的盈利。如果该企业通过锁定在未来购买纸浆的价格以消除一部分波动，把基础波动情况作为参照依然是合理的做法。这家企业的介入成本应该是它的经理们因偏离基准而招致的损失。如果经理们购买保险，就等于承认他们的业绩会远离基准的要求。
达标收益率法的第二个毛病恰恰就是缺乏场景依赖性。一个8％的收益率和人们以为它能衡量的东西之间也许不存在任何内在关系。对一家跨国企业来说，8％作为稳定而成熟的经济中的基准也许无可挑剔，但在一个充满变化、不成熟的经济中，这家企业显然应该有一个更高的基准，以反映它面临的新的场景。人们往往没有意识到基准本身只能反映一些特定的表现。如果把标藏一普尔500指数的平均值作为基准，它的变化就可以较好地反映它的所有构成部分的总体表现。假设你想用它来衡量一个包含夫量工业股票的投资组合表现如何，那它就是合适的基准，因为影响因素大体上是一致的；但如果一个投资组合中仅仅包含免税债券，标准一普尔500就是一个糟糕的基准。就标准一普尔500而言，如果它能和决策者的风险口味合拍，就是合适的基准；如果决策者十分厌恶风险，它就成了糟糕的基准。
基准本身只能反映一部分风险的想法可能不太好理解，但它的确符合逻辑。选择基准时有一个关键问题：它能反映决策者的风险口味和收益目标吗?本书的一个中心论点：在这个变幻莫测的世界上，我们能够主动掌握的事情不多，而选择基准正是其中之一。在展望未来的时候，应该采取一个选择得当的基准所提供的正确(也许很独特)视角。否则，就肯定会走向错误。
选择基准的困难程度有助于解释金融市场上长期存在的一个难解之谜，大型退休基金在指定基金经理时会经常犯一种风险管理方面的基本错误。衡量经理们的业绩的常见方法是参照某个指数(最好能反映这个经理的投资风格)和同行的表现，因此比较经理及其所管理的基金、经理甲和经理乙已经发展成为一种行业，但很少有退休基金过问这些基准是否合理。通常，由于每个基金都有独特的资产一负债结构，它们需要的是高度个性化的基准。某一家基金可能拥有大量退休人员，它的基准应该反映出它的特点：需要稳定的现金流以支付每个月都要签发的支票。另一家基金也许主要由年轻人构成，他们的分担额在今后几十年里都不会用来支持晚年生活，所以这个基金应该有完全不同的基准。但这两个基金雇佣的经理可能都把超过标准一普尔500指数定为自己的目标。
大多数基金在实际工作中采用的是同一个基准，但没有人追究它的合理性。如果基准过高并导致某个经理的业绩低于基准，即使这种低劣表现根本不会损害基金的正常运行，人们也会毫不犹豫地猛烈抨击这个倒霉的经理。许多共同基金投资者受到总收益业绩测算指标的诱惑，在流行的市场指数指导下会退出表现不佳的基金，如果没有这么折腾并省下各种交易费用的话，他们的收益可能更高。基金管理业在很大程度上是围绕一些对大多数参与者毫无意义的指标而建立的，如果人们能更好地理解基准的话，也许会出现一个全新的结构。
危险的浑然不觉
这里是另外一个例子，可以说明场景如何影响基准。假设你是生活在本世纪20年代的一个小孩，你父亲买了全家的第一辆车，一辆福特T型车。随后一场突发的怪病让你沉睡了60年，当你在80年代苏醒的时候，你见过的惟一汽车就是那种老式福特，它是你对汽车的基准。这时坐进一辆新车，你肯定会震惊不已：它驾驶起来是如此平顺，车身是如此漂亮，车速简直难以置信。但实际上你驾驶的是Trabant，它是在柏林墙倒塌以后短暂流行过的一种丑陋的前东德汽车，不过征确的欣赏趣味很快就恢复了原有地位。任何现代汽车，即使像Trabant这样两冲程、冒着浓烟的胖乎乎的东西，也会大大超过你的基准。因为几十年来的技术进步和不断改进的设计已经让你的基准变得滑稽可笑。什么是正确的应对方法呢?面对发生变化的环境，合理的做法是改变基准。你很快就会注意到Trabant是最拙劣的现代汽车，然后你就会转而注意别的好车。实际上，人们在环境发生变化时都会迅速改变基准。假设你买彩票中了大奖，一下子有了花不完的钱，你的兴趣就可能在眨眼之间从25000美元的车转到80000美元的车上。
对于绘画和其他艺术品，也有相同结论。人们在综合考虑美学和经济因素之后才确立基准，批评家在这方面发挥了应有的社会作用。他们为什么是伟大的艺术品以及谁是最出色的女高音之类的问题争吵不休，都想给以后进行的比较创建基准。由于钱也是决定基准的一个关键因素，所以没什么钱的人会购买一幅蚀刻画或一张限量发行的名画复制品。而眼光太高的人就比较不幸，他们或者对自己买得起的东西永不满足，或者会花一笔超过经济能力的钱去买一家昂贵的画廊中的绘画，这种做法等价于为了追求无法得到的收益率而承担过多风险。但如果一个人阔起来了，钱的作用就会急剧下降，他甚至可以满足自己对罗丹雕塑的渴望。
公司和经理们虽然可能都没有明确地意识到这一点，但它们还是从直观上看到，基准是依赖于场景的。两家电信巨头，BT和MCl试图合并以形成一个跨大西洋的庞然大物，这个计划在1997年引起了一阵不小的骚动。在1996年12月宣布这项价值220亿美元的计划时，人们认为它预示着两家充满信心的、各自拥有一群心满意足的股东的企业将走向合并，不过这些股东觉得事情也许没这么简单。双方的管理层都明白这次交易中的巨大Upside。也都知道本行业中的竞争实在太激烈，合并失败将带来可怕的Re9，日。因为他们都担心自己会因为规模不足而无法生存。所有这些相同的基准使得他们采取了大胆的行动，敲定了这笔买卖。
BT的经理们利用一个预先确定的基准向MCl报价，没有任何理由认为他们买进的不是一家快速增长的成功企业，虽然价格不菲，但肯定物有所值。的确，他们过于强调合并不成功会带来不利的战略前景，却低估了开价过高的危险。
不幸的是，形势果然发生逆转。在谈判过程中，渐渐暴露出一个令人不悦的实际情况，MCl不像它的经理们说的那么好，它的盈利远远低于BT的期望。这个消息一经公布，MCl的股票价格就急剧下跌，使得原先公布的合并价格显得出奇地高。
在这个新的场景之下，BT别无选择，只能调整它的基准，它比以前更强调收购价格。BT依然希望能和MCl合并，但如果代价太高，就会面临太大的Regr日，更不用提它自己的股东可能。会以此对它提起诉讼。BT在某些压力之下和MCl的经理们重新商定了合同条款，把原价削减了l5个百分点。(再往后，这笔交易变得愈发复杂。wM参加进来和MCl竞争，而wM股票价格的下跌又让谈判复杂起来。这次将要出现的合并成了一次关于应该如何随着具体环境的变化而调整基准的案例分析，同时它还是一个好例子，用来说明怎样修改场景以反映环境的变化。)
选择或坚持一个错误基准会让不利情况真正带来麻烦，明白这个道理的企业不止一家。大多数人现在已经忘记，仅仅几年以前，全球的银行都陷入了困境。在美国，人们甚至担心整个金融体系已经走到崩溃的边缘。在欧洲，由于发放了本不应该发放的贷款，一些著名机构遭受了巨额损失。许多大银行灰飞烟灭，剩下的还在苦苦挣扎，其中不乏声名显赫者，如美国的花旗集团，法国的里昂信贷和英国的巴克莱。其实要发现麻烦的征兆并不困难，但由于强调的是增长而不是风险，毫无节制的贷款活动会导致资产负债表迅速膨胀。
但谁是罪魁祸首呢?银行之间相互影向的结果是大家都盯上了错误的基准，他们相信任何贷款业务都不会是坏事，至于借钱的人是谁就无所谓了。他们还认为在本行业刺刀见红的竞争中最后能逃出活命的只有那些规模最大的贷款者。他们使用两个主要基准来衡量自己的表现：(1)贷款额的综合增长率；(2)竞争对手的相应增长率。贷款员们发现自己被迫不惜代价地争取新业务，而与此同时，银行业务的其他领域却被人忽视或者退居二线。一位外汇交易员还能辛酸地回忆起来，在90年代初，他所在交易室的工作每天都要至少被打断一次。由于假定他们所涉及的业务有相当风险，这些交易员必须遵守严格的限制，可笑的是，每当一位趾高气扬的贷款员带着最新的贷款合同昂首阔步穿过这间房间的时候，他们得为他鼓掌喝彩，这是上司的命令。这家公司是新英格兰银行。它破产了，祸首正是那些工作成绩得到过强制性喝彩的贷款员，他们经常仅仅因为带来了新业务就能获得令人咋舌的奖金。
这种行为在数千家银行中蔓延，造成了可怕的后果，似乎它们已经忘记了银行业的基本规则。许多著名银行随着办公楼开发商带来的巨大风险走到了末日，原因很简单：大楼找不到租户。借款者就不能偿还贷款。仅仅由于使用错误基准，银行就发放了数以十亿美元计的贷款。
这个例子好就好在它能让我们看到错误的基准几乎必然产生糟糕的决策。银行经理们在把贷款规模增长作为基准时，已经向雇员们发出了很强的信号，贷款员们明白，更多的贷款意味着更大的Upside，如果对新业务过于挑剔的话，他们就可能遭受的折磨。一分钱贷不出去的人是不会有任何收获的。从银行股东的角度来看，这相当于打开现金龙头后再拔掉塞子。
有了90年代初期的惨痛教训，许多银行采用新的基准也就不足为奇了。不幸的是，其中许多银行却采用了我们批评过的达标收益率法。好在如今衡量贷款员工作业绩时，常见的做法除了考察他带来的业务量以外，还要考察坏账比例。风险已经被纳入方程。
失败的教训能改变其他企业选择基准的方式。在纽约Deloit-ter&Touche工作的伊丽莎白·格莱塞(Elizab日h Glaeser)讲述了两家石油企业的故事。从理论上说，这两家公司应该有相似的基准，因为它们的业务几乎一模一样，但在它们实际使用的基准之间存在着似乎令人困惑的差别。两者都必须借入大笔资金以支持它们的持续经营和寻找新的储备油量的工作，不过得州公司(Texaco)尽量争取的是长期贷款，而雪佛龙(Chevron)却尽力使它的债务具有最短期限。所以雪佛龙在任何时刻都拥有一个巨大的投资组合，它由商业票据组成，这是一种到期必须偿还而且期限通常只有3个月的证券。为了筹集资金，现有债务一到期，雪佛龙就得发行新的票据。在资金充足的时候，雪佛龙的筹资成本比较低廉，部分原因是它没有从任何投资者那里借入长期贷款。相比之下，由于想把投资者的资金保留5年、l0年乃至30年，得州公司的筹资成本要高一些。
为什么这两家相似的企业会采取如此不同的筹资方法呢?再问一句，两者会都正确吗?第一个问题的答案是两家企业选择了不同基准。理解得州公司的行为方式的关键是下面这个故事，1987年这家企业破产后，一个由多家银行组成的财团冒着得州公司可能进一步瓦解并拖累它们的风险，筹集一笔30亿美元的贷款把它从困境中解救出来。结果，得州公司的经理们对于一个企业无法从公开市场上得到新资金所造成的恶果有了切肤之痛，当借款者觉得自己的钱可能拿不回来的时候(这种担心显然会造成破产，平常值得信赖的资金流动性就无影无踪了。记住了这个关于Regr日的直接经验以后，得州公司设定的筹资基准不及雪佛龙那么冒险，而且它能证明为它的资金从整体上付出更大代价是有根据的。不知道是全然不懂还是懒得理会这种流动性风险，雪佛龙的经理们却把永远可以获得所需资金作为选择基准的根本假设。由于尚未汲取Regr日的教训，他们满足于可以牺牲未来对付麻烦的灵活性以获得短期资金。
个人在设定正确基准时也要小心从事。前面已经提过，挑选住房时应该选择适合于购房者所在市场的基准，东京房租指数对纽约的购房者是毫无用处的，但即使坚持了这个原则，还是有可能犯错。因为所选择的那个当地基准也许肯定会带来Regr日。比如有人想在伦敦买一栋房子，显然，把贝尔格莱维亚区(Bel-gravia伦敦的富人区)或纽约Gramercy公园里价值400万美元的豪宅作为基准是一个巨大的错误，别的房子永远也比不上它们，所以不管买下什么房子都会让人觉得难受。如果想赶赶时髦，买一栋伊斯灵敦(Islington)区的房子，把这个区最好的房子作为基准是同样愚蠢的。购房者必须采用一个更有效的指标，比如想像出一栋平均水平的房子并把它作为比较的基准。由于平均水平是个有些空洞的概念，买房成了一件令人沮丧的苦差，要比较一栋带地下室的房子和另一栋带有较高附属建筑的房子确实不容易。但无论如何，购房者得完成这项工作，因为他太需要基准了。
也许终极基准是货币的价格，但这个基准给经济学家带来不少麻烦。比如，我们难以准确测算各种价格，尤其是它们会随着时间推移而变化。衡量物质享受的进步是一件特别棘手的工作。测算一支圆珠笔的价格似乎并不复杂，但是如果现在有一种新笔问世，它的价格是现有产品的2倍而使用寿命是后者的4倍。那么可以说，一支笔的购买价格加倍但使用价格减半。在测算生活水平或实际生活费用时，应该使用的是第二个价格，不过在实际工作中想观察到这种类型的价格变化是极其困难的。在发达国家中人们就计算机对劳动生产率产生何种影响展开了激烈争论，它清楚地说明了引入并改进一种新的产业可能带来的混乱。怎样比较现代电话机和那些50年代的机型所提供的两种通讯服务呢?耶鲁大学的一位经济学家威廉·诺德豪斯(William Nord-hous)在许多年前探索过这个问题。在寻找一种除了技术革新之外很少发生变化的产业时，他萌生了一个很有创意的想法：为什么不想想我们照明的成本呢?不管怎么说，一盏古巴比伦的油灯和一盏现代电灯的用途还是基本相同的。诺德豪斯凭着他的创造性收集了各个时代照明业的有关数据和价格。他考察过的光源包括：火把、以脂肪和油作为燃料的灯、蜡烛(兽脂、鲸油等等)、各种煤气灯、煤油灯以及品种繁多的电灯。测算照明的单位是流明。单独一根蜡烛的亮度是l3流明，一盏照明电压110伏，功率100瓦的现代电灯的发光强度为l 300流明。
这些奇妙的结果表明我们是多么容易受到被广泛接受的基准的蒙蔽。从名义价格来看，l 000流明小时的价格从l800年的40美分降到了今天的大约0．1美分。如果考虑到l800年的40美分相当于今天的4美元的话，结果就更令人震惊了。
现在对比一下这些结果和官方提供的基准。收集统计资料的常用方法是盯住提供照明而不是照明本身的价格。根据这种测算方法，照明的名义价格从1800年以来上涨了l80％。换句话说，这种基准下得到的l800年的名义照明价格为每l 000流明小时0．04美分，比诺德豪斯的结果便宜1000倍。如此巨大的差异主要来自对一个小的数字在200年的区间上使用了复利算法，两个序列之间每年大约相差4％，但随着时间积累起来，最终结果大得可怕。我们在对付危险时依赖的是传统智慧，所以毫不奇怪，如今的人们要明确界定新技术对生活水平和劳动生产率的影响得大费周折。
如果能够更好地理解基准以及风险模式中的其他要素，就可以完成一些有趣的工作。有了正确的知识，就能为进行比较选择更加合理的基准。可以利用基准提出新的问题，比如我们正在测算什么东西?或者，什么是我们应该测算的?中央银行在试图保持物价稳定的时候往往把通货膨胀作为制定利率的基准。但万一它们测算的是错误的对象呢?我们必须仔细地组装构成基准的各个部件。
银行如何使用基准
人们还可以利用基准来澄清企业每天都要处理的风险管理问题。在第四章中，我们引入了风险中的价值这个概念，但并不想大力吹捧它一番，主要是因为我们觉得它不能全面地描述风险。不可否认，vaR是必须认真对待的。自从J．P．摩根投资银行在1994年的推广工作之后，它的风险矩阵软件和数据得到了广泛认可，许多监管当局已经批准把VaR作为金融机构测算市场风险的一种方法。所谓市场风险，就是所持有的投资工具在任一寸刻的价格变化风险。
我们认为更合理地利用基准能够大幅度改进vaR的使用效力。为了说明这一点，必须再次走进金融学的神秘世界。在一个理想世界中，市场风险指标应该能够：
·反映市场上的明显变化给交易簿(实际上是汇总单个交易的分类账)带来的风险；
·确定这些账簿的效率，比如，能否降低某个账簿的风险而不至影响收益?
·纳入各市场间的差异，如作为基础的市场标准差、资本成本、流动性风险等等；
· 比较不同市场间的风险；
·帮助企业制定资本分配决策。
所有这些特点足够浅显了，不必动用深奥的金融学专业知识作进一步解释。但是VaR能满足这些要求吗?可以用它来比较不同市场中的交易簿吗?在指导如何为不同的交易簿分配资本时，它真的管用吗?它能为战略规划提供有效的输入吗?
这些问题的答案视VaR的使用目的而定。如果一个机构仅仅想测算市场风险，即了解一个投资组合在某个时期内可能出现的收益或损失，那么VaR完全够格。但是，我们认为有些被推荐用来计算VaR的方法没有足够的能力预测交易簿的实际表现。至于战略风险管理，如比较不同的交易台和资本分配，我们认为VaR就不适用了。
从战略观点看，VaR有三个不足之处：
1．这个指标不能在各个市场之间进行有意义的比较，所以它没有满足对一个有意义的指标的基本要求；
2．它不能为一个特定市场中的风险／回报损益状况提供任何信息，因此无法为资本分配工作提供有价值的输入，它不能清楚地告诉决策者投放资金的最佳场所；
3．如果投资组合包含带有复杂损益结构的衍生金融工具，VaR就有可能误导使用者。
先解释第一点不足，假定一家银行有两个交易台，分别为新西兰股票和美国国库债券而设，它们的VaR都是l 000万美元。从这个数字我们可以得到什么结论呢?它们有相同风险吗?是不是应该给它们投入相同数额的资金呢?
两者的风险当然不会相等。至少，这两个市场的流动性完全不同，它们的资本成本之间也存在着巨大差异，而且，在以后的时间里对两个市场上的流动性和资本成本所作的预测也不大可能会相等。上述结论几乎适用于所有可能对这两个交易台的风险产生影响的指标，如收益率、标准差、对相关性的假设等等。所有市场风险参数的绝对值都会不同，但更重要的是，这些参数的标准差也会完全不同。
资产经理们有办法对付这个问题：利用能反映每个市场的特点的基准来测算各个市场的业绩。但测算相对于一个基准(通常为某个市场指数)的业绩的做法只能彳导到一个作为市场平均的投资项目的盈利或损失。
有些银行认为基准方法与交易员没有关系，但从风险管理和分配交易资本的角度来看，基准方法发挥着极其突出的作用。回到刚才讲过的例子，在每个市场中(新西兰股票和美国国库债券)，都存在一种(几乎)无风险的、收益率不高但大于零的交易(当然两个市场上的交易不会相同)，这个无风险交易常常是一个不错的基准。如果交易员在从事别的交易，就可以推断他认为这个交易胜过了无风险交易。有一点很重要，这个备选交易的期望收益率取决于在给定的时间区间上可能出现的各种市场场景。我们将把这个无风险交易作为基准或目标投资组合。
和别的情形一样，在金融交易中也存在着多种可能的基准。选择结果是该机构风险口味的一个函数，如果所选基准的收益率很高，交易员们就会被迫采取冒险的策略。理想的基准应该能够较好地代表它所在的市场，而且应该是一个可以马上实现的平均交易。在股票市场上，人们也许会选取一个合适的股票指数；至于美国国库债券市场，人们选取的也许是某种3吟月期国库券。读者还应该牢记基准是依赖于场景的，这一点十分重要。新西兰的一个自然基准可能会比美国的相应基准有更大的标准差，换句话说，新西兰的基准可能会比美国的相应基准具有更高的VaR。由此可知，想比较不同市场上的交易员，一种合乎逻辑的方法是测算他们相对于基准的风险。不使用这种测算方法，一位持有由新西兰股票投资组合的交易员和一位持有美国国库债券投资组合的交易员就可能具有相等的VaR，而真实情况却可能是：新西兰交易员在他的市场上表现十分拙劣，美国国库债券交易员却取得了优异成绩。
我们必须计算相对于合理的基准的VaR而不是VaR的绝对数额。为了测算某个投资组合与一个特定基准之间的差异，不应该使用简单的VaR。我们推荐使用基准风险中的价值或8-vaR(Benchmark-Value-at-Risk)。B-VaR的正式定义是，由原有投资组合的多头头寸和基准投资组合的空头头寸组成的投资组合的风险中的价值。注意，不能用投资组合的VaR减去基准的vaR来得到8-VaR。
当然，对基准的选择带有主观色彩而且依赖于周围条件，但对大多数市场和大多数银行来说，确实存在着一些自然基准。比如，它们可以是市场指数，也可以是精心挑选的投资组合，或设定为战略目标并根据环境变化加以调整的达标收益率，或者某种利率，如计入或未计入利差的LIBOR(银行间同业拆借利率)。金融中的这种基准的语言似乎有点儿复杂，但是在所有决策问题中，确定一个正确的基准会大大提高工作效率，而且，就像使用场景一样，明确意识到自己在使用一个基准会产生显著效果。我们已经通过一些例子说明，如果人们意识到自己所使用的基准并不合理，就会用新观点来处理老问题。下面的例子将让读者明白基准的说服力到底能有多大。
企业是否有必要对冲它们的风险，即利用衍生金融工具来规避风险，是一个众说纷纭的棘手问题。一些人主张经理们应该用套期保值来清除所有他们没有理解或不愿面对的风险；另一些人反驳说，对于投资者来说，他的投资组合从整体上来看总能找到自然的避险工具，企业的经理们应该把注意力集中在搞好自己的业务上。和套期保值有关的争论经常和多元化思想同时出现，如果不能用对冲避险，引入一些别的不相关的风险也许可以削弱它的影响。企业能够对冲的风险大多是价格风险：石油和其他产品的价格风险就是好的例证，此外还有汇率的波动。根据套期保值爱好者的说法，还有一种系统风险，经理们可以合乎情理地将之最小化乃至消除这种风险。
把套期保值问题描述成一个确定基准的问题有助于对它的理解。下面是一家制药公司默尔克(Merck)的案例，该公司以是套期保值的先锋而出名。默尔克的总部设在美国，使用美元的国度，但它还有近70家以当地货币计算盈利的海外子公司。美元汇价在80年代发生了剧烈波动，默尔克的海外利润也随之上上下下。对默尔克的高级管理层来说，这是一个严重问题。在一次会议之后，他们决定尽快对冲他们面临的汇率波动风险。反对派问道：为什么?从表面上看，这种做法毕竟意味着要付出一笔不小的交易费用，还有其他杂费，而它能给企业带来什么具体好处还是大可怀疑的。但经理们的态度很坚决，因为他们有一条压倒一切的硬道理，不能忍受下面这种状况：在某一年里，汇率波动使企业损失了过多的美元以至于企业无法维持研究和开发活动。谁也不愿意冒这个风险。
在默尔克的经理们看来，中断研究和开发(R&D)是不面容忍的：企业的持续发展需要新产品。他们采用的基准是足以爿持R&D活动所必需的美元收入水平，给外汇收入套期保值也≯或多或少地要承担一些风险，但只要能保证有充足的R&D经岽就行了。从这个角度看，默尔克决定对冲风险是完全合理的，雕东们用任何别的理由也不能驳倒经理们选择的基准。
可以在我们的风险框架上添加其他要素并进一步丰富这幅陲画。不可忍受的风险，这是默尔克的经理们对潜在Regr日的杀达方式，由于使用了考虑到汇率的风险调整计算方法，他们十贫重视Downside，于是就利用套期保值来为自己的风险进行保险，其目标是保证有足够的R&D经费。除此之外，他们和别的企m一样乐于自保。但他们所选择的基准要求在一定程度上使用套势保值，否则他们将面对不可承受的Regr日。
现在看看这种策略在其他企业中的情形。经理们往往要为自己的企业制定某些清规戒律，比如，单个顾客或市场的销售额在企业的销售额中所占比例不得超过10％，或者必须对冲超过一定限度的价格风险。戒律实际上就是风险基准，也是企业对Re-gr日态度的表达方式。一家国际基金管理企业有一个表现优异的神秘的计算机模型，它竭力模仿一个了解市场及其运行方式的真人。这个模型|崇拜风险，只要它认定应该做一件事，就会倾尽全力去追逐高收益。但真实生活中的客户们无法承受计算机失误造成巨额损失所带来的Regr日，所以基金经理们给它制定了若干戒律：比如，不得把90％的资金投入单个国家。诸如此类的戒律形成了衡量这个模型好坏的各种基准。从基金经理的角度看，让客户理解这些基准至关重要，否则就会出现严重误解。
只要投资者能够了解并理解经理们制定的所有戒律，关于进行套期保值是否合理的争论就不会有什么意义。关键在于披露真买情况，郊呆母一豕企业有日巨夕出匕时基准，仪茛石仕刀'NB贝5tg时就会考虑到这些因素。也许以后人们会制定要求企业公布所使用基准的会计规则，这种做法可以尽量降低让投资者对企业性质产生误解的危险。
要是投资者能了解他们购买过股票的企业所使用的基准和场景，就会获得更多收益。如今，人们往往在数月之后发布年度报表的时候才会发现情况不妙，但那已经是马后炮了。而以后，我们也许能够知道经理们正在参加何种"赌局"以及他们对Downid。采取了什么程度的保险措施。这些知识能为我们制定前瞻性决策提供一个更为合理的基础，而且令人奇怪的是，这种信息沟通对经理们也有好处，因为他们可以借此澄清在进行比较时使用的基准。
基准是理解人和企业行为方式的有力工具，它们使我们对签订合同的心理活动有了进一步的了解。基准各不相同的当事双方之所以能够以合理的方式达成交易，是因为这些基准会指导他们的风险调整计算过程，并允许他们赋予相同的价格以不同价值。基准也可以解释为什／z,N家从理论上应该采取相同行动的企业在实际上却会走上完全相反的方向。带着隐含观点，基准为谈判者的武器库增添了一件有力的武器，如果能够探知谈判对手的基准，让自己的提议更具吸引力的工作也就差不多完成了一半。基准还能提供有益的建议，帮助企业重新确立业绩目标并向投资者解释它们的推理基础。有谁曾经想到，在欲与邻家试比高的想法中会藏有如此之多的思想武器呢?
俗语说：两害相权取其轻，两利相权取其重。人们在E1常生活和工作中经常要作出一些选择：是否参加汽车保险和人身保险?是否进行某种手术?如何进行投资?凡此种种，都涉及到对风险和收益的判断。美国信托银行、宝洁公司、瑞士银行、高盛公司等国际著名公司的是非成败为我们敲响了警钟，更为我们带来了深深的启迪：分析Regr日，控制Downside，争取Upside。
小概率巨额损失健康保险兰姆达(／1)风险调整框架 衍生金融工具 纳粹黄金
我们需要理解类似于兰姆达(／1)这样的规避风险系数，这个系不仅是一个计算分析财务状况的清晰指标，而且可以用于解释消费者的各种决策。这个指标十分重要。例如，当我们购买保险时，我们就表达了规避风险的倾向。然而，在现实世界中，看起来很简单的一项交易可能包含着有关风险的很复杂和很微妙的信息。
例如，在购买汽车保险时，消费者面临着诸多选择。一方面，他们可以购买法律规定的最低额度的保险；另一方面，他们可以购买包括所有可能后果的最复杂的(很昂贵的)保险。然而，除非经济拮据，走这两个极端的保险消费者很少。大多数人，选择中间水平的保险--一个他们感觉比较舒服的保险水平。许多人要支付较低的保险费，比如在从保险员那里收到钱之前，他们必须先支付200美元。开车小心的人认为他们的事故较少，所以只愿意接受保险公司给予更多折扣的较低价格，至少要比那些视力不好而经常出小事故的人所支付的保险费用要低，如此，开车小心的人才感觉划算。当然，也有少数人不要任何折扣，其支付的保险费用很高。
为什么大多数人不购买全额保险?我们怎样解释这个现象呢?原因如下：第一，支付能力不足。经济拮据的人经常购买法律所要求的最低保险额度--他们无力支付更多的金钱。与此相对应，他们的选择也很少，只能购买最低限度的、旨在避免灾难的保险。我们都有自己的最低的Regr日标准，该标准决定着我们心理所能承受的保险额度与真实保险额度之间的比率。当然，在进行投保时，最简单的办法是：对所有的未来可能性进行保险，然而，这种方式的保险费用是很高的，我们中的大多数只愿意对最坏的境况--一次能导致破产的大危机或者事故进行保险。为降低灾难对我们的打击程度，我们支付更多的保费。因为随着保险成本的上升，我们的保险可以覆盖更大的范围。
因此，我们之所以接受200美元这种较低保险费用，是因为我们知道，即使我们支付几次这种水平的费用，我们也不会因之破产。然而，我们无法承受可能摧毁我们生活的高达数百万美元的损失。在现实生活中，我们所愿意承担的风险额度就是我们最终决定的投保额度。
我们知道，一般来说，人们遇到汽车撞坏导致死亡这种灾难的可能性是很小的。因为其发生概率很小，所以为防止事种后果而进行投保所支付的金额应该是非常小的，而且这种小概率事件使得保险公司职员在不得不支付这种巨额赔偿费用之前，已经获得了大量保险酬金。那么，为什么我们为只值50美分的保险事件而宁愿每年支付l 000美元的保险金呢?原因很简单，我们无力承受这种事件带来的严重后果，因此我们宁愿支付价值极高的保险金额。我们(上百万的消费者也经常如此)为此种可能事件支付费用以规避这种无法承受的风险。由此可见，参加保险的人非常懂得Regr!
鉴于我们已经交纳了200美元的保险费用，我们已经防范了最严重的后果，此时，保险员实际上与我们进行了一个赌博。事实上，我们已经将我们面临的潜在Regr日风险降低到可以承受的程度。通过提前支付较少的费用，我们能够承受或对付那些坏的、但不是灾难性的后果。保险员与我们共同分担了风险，相应地得到一份保险酬金。那么，为什么我们要接受一项保险费用呢?如果我们只受到很小损失，我们可以很容易地支付这个不会让我们破产的损失费用。在这个计算中，我们不太注重规避风险。实际上，此时在确定我们的保险额度水平时，我们对风险的价值估计较低。
这个分析可以有多种变形。例如，我们可能对500美元保险费用的感觉与上面的例子有所不同。当我们对家人的生命而不是汽车进行保险时，我们的视角便是：一旦家中的一员去世时，自己能否有能力生活下去的风险判断。当我们购买家庭财产保险时，我们就要考虑，如果发生了水灾或火灾，家里重整旗鼓的能力有多大。当发生巨大的灾难时(如1997年美国中西部偏北地区发生的灾难性水灾)，我们还可以寻求政府的援助来承担一部分成本。当Regr十分普遍时，受影响的企业和个人只好向政府寻求数百万美元的援助。
在分析持久性的苦难方面，Regr日也有参考意义。购买残废保险的人比应该购买这类保险的人要少得多--虽然能使人致残的事故或疾病对我们可以造成很大的影响，大多数人都愿意对这种可能性进行保险。这种保险十分昂贵。但如果人们考虑到他们将遇到的Regr不仅是肉体的残废，还有经济上的窘境时，他们可能就对残废保险给予更多的重视了。在这种情况下，他们可能赋予Regr日以更高的价值，并准备为心灵的宁静支付更多的保险金。另一个原因更具投机性：虽然残废是可能，死亡是必然，但人们仍不愿意过多地考虑残废和死亡。年轻人面临的来自残废的Regr风险最大，因为他们可能还要活许多年，更不愿意去考虑残废或死亡。人们普遍没有意识到：当人们残废时，参加残废保险可能带来的Upside好处。这可能是人们普遍不愿意参加残废保险的原因。
我们也可以用同样方法解释年轻人的一些其他行为。你知道药品是如何开发出来并被医药公司检验的吗?你愿意吃一片可能使你得病的药来换取100美元吗?大学生经常愿意做这种傻瓜，为换取微薄的现金，他们愿意吞下未经审查合格的药品。如果他们在吃药试验过程中受到药的副作用的影响，药的生产厂商就赶回实验室重新调整药的配方。显然，一个有小孩子的中年人不会仅为区区几百美元而吞下不知其具体效果的药品的。然而，成百上千的年轻人愿意如此，为什么?因为他们考虑更多的是现金所带来的正面效果，而不是药品可能带来的负面效果。他们不但有较少的责任，而且他们在大学里都缺少资金，此时做一个吞药的傻瓜是解决资金短缺的好办法。这种"工作"要求不高，比送汉堡包或端盘子看起来是个更好的赚钱办法。
当大学生们这样做时，他们对Regr的价值就估计得太低了。我们可以通过进一步讨论这个问题来说明这一点：为换取100美元，你愿意吞一片处于试验阶段的药品吗?此举的可能后果是l 000个人中有l个人永远失去其左腿。这种代价显然超过了100美元，于是，这种交易马上就失去了吸引力。在对风险进行评估的基础上，将很少有人愿意再参与这种药品试验。
总之，如果我们认为一个事件的发生概率很小，但其后果斟十分严重时，我们必然寻求保险的办法。少了一条腿是灾难性的，因此大学生们只好再寻求其他的赚100美元的办法了。
我们必须关注极端情况。假设这种极端情况发生的可能性很小，但一个不太可能的、令人厌恶的极端事件还是发生了。其中的Regr相当小，所以对我们所计算的风险调整价值的影响也相当小，那么，即使这样一个极端事件发生了，它也不会对我们的整个工作生活有太大影响。但如果Regr看来很大，则它对风险调整价值的影响也就很大。如此，极端的情况有助于我们确认Regr来自何方。
如果学生仍然愿意做这种吞药试验的傻瓜，我们也无能为力。从一定意义上说，在普遍销售之前，对药品进行详细检测是社会最重要的责任。但是，如果人们被告知吞药的潜在Down-side后果，则Regr分析法就可以大大提高人类试验(大学生吞吃药片)的价格。药品公司可能认为这是件坏事情--它们的利润率将下降。但吞药试验价格的提高可能也是解决学生囊中羞涩问题的一个好办法。
Upside(以更好的治疗和更高的存活率为表现形式)和Re-gr(以副作用和其他条件的恶化为表现形式)之间的平衡，能够准确地说明许多医疗决策的决策过程。如果社会和个人认为疾病十分可怖，则他们就倾向于赋予医疗决策以一个较低的，i值。为寻求更有效的治疗，人们就必须承受更大的风险。治疗艾滋病和癌症的药品通常是十分昂贵的，这不仅体现在金钱方面，还体现在医疗方面。许多艾滋病患者吃下各种会伤害身体的药品。治疗癌症的光疗法和药品在消灭不健康的身体细胞时，同时也杀死或破坏周围的健康细胞。我们理解人们为什么愿意以头发脱落、身体状况每况愈下为代价来进行化疗。但是，Upside--痊愈和病症减轻--的期望使得人们愿意在短期内遭受Regr这个罪。
那些在重病中的人存活几率很小。例如!一个人得了癌症后．医生可能认为在1000个人中有l个人能活下来。这意味着最好的Upside的机会是很小的。但是，大多数医生仍然建议进行治疗--他们或者因为担心被起诉，或者相信病人有足够的资金实力来进行进一步的治疗。但是，一个患晚期癌症的人则与医生有着不同的看法。如果只有极小的治好机会或者说根本没有机会治好，极度疲惫的病人可能宁愿放弃治疗，少受点罪。这正是病人经常作出的决定，他们已经经过数次无效的治疗，无力再面对新的一轮治疗了。
医疗过程中的事情很复杂。虽然医生很少意识到：他们是对不同复杂情况进行准确把握的高手，但他们的确是这种高手，他们对Downide有着高度的敏感。他们向病人简明扼要地说明可能的医疗办法及其附带的风险。例如，面对着一个复杂的多胎怀孕的情况，胎儿父母可能被告知其中的一个胎儿已经无法挽救，且其继续成长能危及其他胎儿的发育。医生可能提出如下几个建议：不做任何事情；努力阻止病胎继续生长；或者终止整个怀孕过程并重新开始。大多数的夫妇都会觉得这是个艰难选择--不仅仅因为这涉及道德问题。如果不借助于风险框架帮助分析，他们就很难在这些选择之间作出明智抉择。
为什么一些夫妇选择了羊膜穿刺术呢?这种手术并不符合正常的医疗操作规则。一般而言，医生愿意避免干预，不愿介入有关是否支持继续胎儿发育和采取保护措施的决定。羊膜穿刺手术是将一根针插入孕妇的腹部，并抽取几小瓶羊水，而且整个过程不能让针刺破邻近的胎儿。即使在最理想的环境下，这种手术也可能导致马上流产，而且，同意做这种手术的夫妇们知道，如果手术损坏了一个有着染色体混乱如多恩综合症(Down Syn-drome)的胎儿，则此孕妇将不得不终止此次怀孕。如果没有足够的知识来保证我们成功地完成手术，那么进行这种手术的确没有多大恿义。
表面上看，上面这些问题是一系列奇怪而又困难的决定，是，Regr日分析法能够帮我们很好地解决这些问题。夫妇们之l以进行这种羊膜穿刺手术是因为他们不能接受这样一个Reg rel承担起抚养一个残疾孩子的责任。这种负面结果使夫妇们很难f决定。诚然，关于此问题已经有过一些争论。例如，多年前!国的一位财政部长拉开了一次公开讨论序幕，他的妻子生了一一．有多恩综合症的女儿。他在报纸上撰文说，这个可爱的孩子的彳在充分证明了这样的观点：应该视堕胎非法。他的高调仁义道霍引发了一场争论。但是，我们不能忽视这样一个很简单的事实他和他的家庭很富裕，这个事实足以推翻他的观点。虽然他们复庭与其他的有残疾小孩的家庭一样，受到同样的精神RegH的折磨，但他们有足够的经济能力来照顾其小孩，所以这种坚爿信心所引出的观点不具有代表性。面对着照顾一个有病小孩的|任，承担着让其上学的沉重经济压力，大多数人都会为之颤抖怯步。这远超过他们的能力所及，客观上需要政府的援助。兰然，这并不是说他们不能爱护一个有病的小孩。但当他们掂量一下残疾孩子所带来的风险时，大多数人不仅要考虑道德问题，习要考虑经济承受能力。即使他们认为堕胎在道德上是让人难以拒受的，但他们面临的经济Regr日是如此之大，使他们不能不干{其他的考虑。一项细致的风险调整分析有助于我们得出两个纠论：(1)在医疗过程中，道德问题绝不是惟一考虑的因素；(2)人们的独特的Regr日因素，决定了医疗事业是一个必须由政床干预，并相应承担其中风险的领域。
在一个诉讼频繁发生的社会里，医生要求病人去做比客观需要多得多的检查、试验。为什么呢?因为如果医生不如此行事，则他们的Regr日可能很大--病人可能起诉他们。但是，医生们该如何做决定呢?为什么他们不进行每一个可能的手术呢?芜什么他们不仅做几个手术就罢手了呢?原因是他们进行了Up-side-Regr日的计算。通过做几次手术，医生们便将Regr日减少到了一个可控制的水平--他们降低了被病人起诉的风险。但是，他们也必须保持一定的Upside。通过无需为每一个病人做每一个可能的手术，他们就可以有效降低发生医疗事故的可能性，避免受到医疗保险员的抨击。
看起来，这个问题十分清楚，但为什么在美国和其他地方，健康保险仍然是个政治上分歧如此之大的争论焦点呢?原因是，严重疾病需要长期的医疗照顾，对家庭和个体而言，成本(Regr日)很大，其影响是破坏性的。例如，在美国，任何曾经患病(或怀孕)的人都有对来自医生的坏消息的恐惧。随着医生坏消息而来的便是立刻的担心：我能支付得起医疗费用吗?没有医疗保险的人通常不能进行任何治疗，因为他们不能为治疗支付费用，即使是一个简单的小处方的费用也支付不起。即使那些能够暂时支付一部分费用的人也知道，他们可能在某个时候再承担大笔费用。如承担10000美元的20％，对大多数家庭来说都是困难的。更不寻常的是，健康带给我们的Upside不单纯是以美元衡量(虽然有时恢复工作的能力在这里也要考虑进去)，而且还要根据我们病愈后所享受的放松感受或感觉良好来衡量。我们都需要健康保险，因为我们的潜在Regr日几乎总是超过放松感。然而，有意思的是，在保险欲望方面，那些曾经得过病的人，或有过短暂得病经历的人的值，比那些没有得过病的人的_值要高。
鉴于一些国家在进行改革，要求老年人自己照顾自己，所以更多的人正面临着巨大的Regr日。许多家庭逐渐感受到，为让老年人能住在设施良好的养老院中，他们必须准备支付大量的现金。老年人自己也要储备足够的资产来满足其养老需要。然而，已经为财务拮据所累的家庭正逐渐面对着更多的无法预期的财政压力。不是所有的老年人都能节约使用自己的金钱。一些人的收入可能十分有限，但仍是花钱如流水。
这些情况能导致严重的Regr日。即使许多家庭在退休前就进行资金储蓄计划，但仍然发现他们需要储备更多的资金以资助那些年老体弱的亲戚。或者，他们必须预期何时老年人的钱将用完，以便对他们提供资金援助。随着资产的减少，这个不幸的和不高兴的情况可能使彼此相爱的、本应相互照顾和尊敬的人变得不能相互容忍，这种状况对家庭形成巨大压力。因为许多发展中国家都有大量的老年人口，随着越来越多的普通家庭暴露于资金缺乏的Regr日之中，因此，对老年人的照顾可能演变成为一个非常敏感的政治问题。
在银行业中，有许多问题与汽车零售和健康保险销售中的问题相似。假设一家银行有一笔俄罗斯的股票交易头寸，价值l0亿美元。这家银行担心下个月市场会崩溃，并可能将这些头寸洗劫一空，进而使该银行破产。对这个银行而言，／l价值很高。有意思的是，在金融市场，一家银行需要采取措施防止其资产被洗劫一空。银行要将其损失风险降低到可以控制的水平上。
上面这些例子的中心思想是：Regr日和风险调整价值能够有效地让我们在现实世界中规范我们的所思所为。它们提醒我们：学习和掌握本书开始时就提到的风险管理基本原则。我们必须认真考虑可能在今后给我们带来负面影响的事情，我们所处的具体环境决定我们对风险的偏好程度。我们认为，在某天感觉好的东西在另一天可能是不可忍受的。
对Regr进行评判
风险调整价值和Regr日还有许多其他用途。在生活或工作中，人们需要作出一个恼人决定：我们是否应同法院打一场官司?我们知道，提出一项诉讼，或反对一项诉讼，都是充满风险的事情。输掉这些官司的成本(Regr)是巨大的。有时，这些成本体现在财务上，如像窦高宁(Dow Coming)这样的公司就曾经在这方面受过很大的损失。有时，这些成本可能又是无形成本，而这笔无形成本可能恰恰对一些团体党派至关重要。例如，在一个诽谤案件中，一方在保护其名誉权，结果可能是在经济和名誉方面都有Regr风险。诉讼经常涉及到巨大的潜在Upside。假设有人对你发明的一种畅销药品侵权，你为之提起诉讼。你可能在胜诉后获得数百万美元。或者设想，你为受到伤害、寻求补偿而提出诉讼。又一次，数百万美元处于风险之中。
让我们进一步详细看一下窦高宁公司的情况。当这家公司决定制造一种产品如乳房健美器的仪器时，该公司面临的最严重的问题是人们可能由于使用该仪器而死亡。只要公司面对的市场是一个大众市场，则这种可能性就十分严重。如果出现失误，随之而来的诉讼可能将公司淘汰出市场。在这种情况下，应该对此仪器进行深入研究，推迟它的投入使用时间。窦高宁公司面临着一个极大的风险。发生这种负面事件的几率很大。公司可以通过投入更多的时间检测其产品，将Downside降低到这样一点：在这一点，该产品仍有利可图，所有这些措施的目的都是为降低发生．诉讼的可能性。但有时近在眼前的Upside，如更快回报的吸引，可能成为公司作出错误决策的致命动因。
在美国，律师们已经找到了一个简化办法来帮助潜在诉讼当事人评估诉讼。例如，许多律师以成功酬金(如胜诉，起诉人付给律师的酬金)为基础来工作。如果该当事人输掉此官司，则他不支付任何费用，但要给律师支付较大比例的任何形式的奖金。实际上，这些律师已经对这些原告的Downside保了险，他们的办法是要求原告为其潜在的Upside支付昂贵的保险金。在考虑提起诉讼之际，那些感觉此项诉讼太昂贵的人可能变得十分谨慎，不会轻易提起诉讼。因为他们明白，如果他们输了，他们的Regr很少。如果他们赢了，他们的律师们将获得足够的奖金补偿，惟有如此，他们才有动力干得非常漂亮。当然，只要此补偿不会多到使诉讼人的收益降到极低而又无意义的水平上，那么大多数诉讼人还是愿意为律师支付奖金，愿意承担这个成本。当一个原告以成功酬金为基础与律师达成协议后，就意味着该律师对原告的潜在Upside拥有了一个买入期权0。因而，我们是否可以说：衍生金融工具推动了美国日常诉讼的频繁发生?
这个例子中的合法成功酬金与投资银行中的合法成功酬金一模一样。被称为"远期范围"(Range Forwards)的衍生金融工具是买入期权，购买者无需事先支付任何费用，只是放弃一些潜在的Upside罢了。
从的角度看，Upside和Regr两个概念的引入有助于我们从一个有意思的、更新的角度来看待立法决策。有意思的是，与法律有关的、较大的案子都是在法院之外决定的，这种情况使立法专家感到尴尬。法律观点在这里的作用是模糊的，因为法律没有决定任何事情。那么为什么如此多的案子是在法院之外决定的呢，尤其是在竞争激烈的、需要对股东负责的企业之间的案子都是在法院之外了结的呢?
信托银行(Bankers Trust)是美国投资银行界领袖之一，也是美国最大的银行之一。其总部设在纽约，分支网络遍布全球，它一直以推动创新文化并取得巨大成绩而自①豪。的确，在其80年代和90年代初的董事长和总经理查尔斯·桑福德(Cha，le。Sanford)的领导下，信托银行处于发明创造的巅峰，其发明席卷整个金融市场。它获得了巨大的、公认的声誉，在发现和使用控制各种金融风险的办法方面超出任何竞争对手。该银行贯彻始终的两个主要指导思想是：
1．衍生金融工具是打开一个新时代的钥匙，在这个时代里，虱险可能被与某种特定交易有关的任何形式引发，也可以被控制。公司和投资者可以决定他们要承担多少风险，需要降低多少虱险。
2．这种技术是如此强大，以至于任何大公司都不能忽视岜--这意味着存在于公司和传统银行之间的传统关系注定要终止。奖赏必将属于那些成长最快、最有创新能力、最能对付风险内经理们。
在信托银行最为成功的年份--l993年，桑福德先生自豪也宣布其年利润超过10亿美元，成为全美银行业回报率最高的步数几家银行之一。此后，该行每况愈下，已经有许多著述讨
①也就是说，如果律师打赢了这场官司，律师就可以相应基获得一份胜利回报。胜利越大，回报越大--译者注。
论了这家银行所面临的问题。我们将考察最有参考价值的、最本向细节，包括几家著名公司在内的该行主要客户，从事着一些复杂的、风险巨大的、与利率波动有关的交易，它们都曾经受到过哐重打击。回顾这些交易，我们不难发现一些交易的奇怪之处。生获得小笔收益之后，该行继续投入巨额资金，而且，如果这种殳入出现失误，则其带来的Downside的成本将十分巨大。虽然一笔小的损失不会导致该行大笔借债，但如果利率超常波动，则亥行的利率交易就会出现巨大亏损。
为什么那些受尊敬的(和值得尊敬的)公司要从事这种疯狂勺交易呢?一项简单的U-R分析可以很清楚地表明，它们绝不篁该集中精力于这种风险巨大而收益甚微的交易。如果我们把入计算过程便会发现，只有最爱冒险的公司才愿意从事这种把言托银行拖下水的交易。可能有人会问：如果股东知道这些所谓熏明的、已经出现风险的投资背后事实上蕴藏着更大的风险，而即芝不承担这种风险也不影响公司的生存及其投资理念时，股东可琶会如何做呢?换言之，如果你投资于一个杠杆投资基金，你理应知道你的基金经理可能涉入各种各样的金融风险。如果你购买一家拖拉机生产企业的股票，你不希望企业将资金用于衍生产品的炒作。如果你发现该企业恰恰在参与衍生产品的炒作，则你可能马上就去离家最近的股票交易所卖掉你持有的这家公司股票。信托银行参与这种疯狂炒作活动的一个原因是：许多公司当时都在追逐一种虚幻的东西。它们相信：公司可以通过鼓励其职员低成本借入资金来改善公司的财务状况。掌管公司资金流出流入大权的公司财务部经常被利润动机所激励。财务经理经常被怂恿去从事聪明的、有时是敏感的游戏来降低资金成本。对于那些向公司显示出已经为公司挣钱的人，公司就给其个人奖励。毫不奇怪，许多财务经理更关心的是报酬而非风险。他们肯定要忽视或低估Regr日，因为他们在直觉上有清晰明确的追逐利润动机。与其公司所面临的Regr日相比，他们所面临的Regr日显然十分有限。事实上，通过尽可能创造更好的经营绩效，许多经理已经将其股东置于巨大的金融风险之中。
在此方面，宝洁公司(Procter&Gamble，缩写为P&G)是最好的例子。该公司是生产尿布、肥皂粉、洗涤灵的跨国公司，但它在金融工程方面则可以说是知之甚少。该公司曾经志在成为一个积极的"以利润为中心的财务管理中心"，它是信托银行和其他投资银行如J．P．摩根的一个老客户。然而，1994年，该公司陷入了巨大的麻烦之中。公司的一些投资失败，原因是美联储为冷却经济而采取了提高利率的措施。在整个一年里，美联储不断地提高利率。对于宝洁公司而言，美联储第一次调高利率时，公司就已经受到了损失。与奥兰治县的财务经理罗伯特·塞同(Robe，t Citron)一样，宝洁公司只作出了一个判断：利率不会再提高了。公司为了省钱而在以前进行的几项交易使公司负债累累，所以当利率升高后，宝洁公司受到巨大损失。到4月份，谚公司大败而归。损失额高达l．95亿美元，宝洁公司拒绝向信托银行公司支付，声称信托银行误导其员工买入不合适的金融产品。L0月份，它起诉了信托银行，声明它不会承担这些损失。不仅如此，它还要求获得赔偿。
这个案例非常有意思，它涉及到一些重要问题。信托银行陷入了一个极不寻常的境地。它必须反击不付款项的客户以保护自己，还要利用法院作为根据地对宝洁公司进行报复。如果一个领袖银行不能从一家领袖公司那里获得债务支付--更严重的是。这家银行还不得不在法院里为其声誉而战，反对指控--那么．美国资本主义的前途何在呢?这家银行也认为，宝洁公司情愿陷入这场麻烦之中。的确，宝洁公司与其他银行也做过同样的交易，被公认为是一个难缠的对手。而且，当宝洁公司在金融投机方面的损失还较小时，它仍然固执己见，不愿意锁定其损失额度并就此罢手。可以说，宝洁公司的固执观念和持续坚持做这种残酷赌博性投机的行动是其受到巨大损失的原因。
与此同时，宝洁公司不得不就其行为向股东解释。为什么一家从事消费品生产的企业非要进行危险的金融投机交易呢?宝洁公司的回答是：因为是不诚实的银行引导我们进入这个领域的，我们不知道这些交易有多危险。该公司不客气地解雇了财务经理(其董事长后来也下了台)。很明显，其主要高级管理人员对财务经理所从事交易中蕴含的风险一无所知--对一家经营良好的公司而言，这是一个更大的尴尬。在对信托银行进行诉讼的过程中，宝洁公司始终是在对其所作所为一无所知的领导人领导之下进行的!如此观之，宝洁公司所采取的进攻型法律行为就不太让人奇怪了。诚如俗语所说：进攻是最好的防御嘛。
由上可见，双方都在这场法律官司中有着强大的自我利益，都涉及到基本原则问题。律师们纷纷对这场有意思的、奠基性的法院判决作出各种预测。
但是，出乎意料的是，法院并没有对此案进行判决。原因是信托银行和宝洁公司在1996年5月的某周，也就是法院宣布判决之前一周在法院之外私了了。为什么?让我们分别从双方的角度来寻找答案。
1996年，信托银行的经营出现了较大危机。它解雇了大量雇员，重新调整了一部分雇员的结构，了结了几项其他诉讼--这些事件都表明，公司已经暗地里承认其营销文化确实有些问题。在审前预备会阶段，一盘录音带的出现使信托银行变得非常被动，这盘录音带证明：该行的一些营销人员经常向其客户隐瞒损失，并乐此不疲。这些录音带给人的印象是，信托银行的一些职员在与对金融交易知之甚少的客户捉迷藏，对客户可能受到的损失漠不关心。更重要的是，桑福德先生已经不再担任董事长，新任董事长是弗兰克·纽曼(Frank Newman)，显然，这个新官上任，必然急于重塑公司的形象。
在与宝洁公司所打的这场法律官司中，信托银行的Upside是什么呢?它可以赢得这个官司，可以从宝洁公司收回它的1．95亿美元的债务，还有一笔法律费用。显然，这不是一笔小数目，它是推动该银行重整旗鼓的资金来源。赢了这场官司可能给银行带来一些实在的收益，如宣布银行是被宝洁公司错误指控的，挽回其全部名誉损失，而且，其他与银行签订过合同的公司都很难再继续指控银行了。信托银行的胜利将把一切责任推卸到其对手身上，让宝洁公司承担一切风险和责任。(宝洁公司的一个诉讼战略是，从来就没签订过与这个灾难性交易有关的任何正当合同，所以该合同应该被判定无效。)
然而，该银行的Downside是什么呢?显然，它已经受到了很大损失。如果它输掉这场官司，它将面临的是更加不确定的未来。它无法收回它的1．95亿美元的款项将成定局。宝洁公司正寻找惩罚性的破坏措施，援引了美国最严厉的诈骗法--这是一个进攻性很强的法律，理论上说，它可能给银行带来的损失是其收益的3倍，而且，审判将在宝洁公司的本部所在地进行，这就把信托银行置于对宝洁公司富有同情心的"家乡队"法官的审判风险之下。另外，输掉这场官司也可能使这家银行失去几个最大的投资者，而且，已经有一些投资者对此官司表示了不耐烦。如果这些投资者卖掉该行的股票，则公司股价必然大跌。
无论从哪个角度看，信托银行都应该极愿意了结这场官司。它的潜在Downside远大于Upside。但是，如果把A加进考虑之列结果会如何呢?在桑福德先生的领导之下，该行已经引进了现代风险管理技术。当宝洁公司起诉时，桑福德先生的本能是起而反击，以便保护其行和自己的名誉。他完全相信他的银行的优点，相信信托银行所推崇的财务观点。他想澄清合同就是合同、无法抵赖这一关键点，并准备冒进一步受损失的风险来寻求他所认定的正义。但是当他意识到银行也有失误时，他便迅速地了结此诉讼--就像他在1995年所做的几个案例那样。
这个决策并不是没有一定道理。桑福德的中心想法是，自从宝洁公司提出诉讼之后，信托银行已经受到了有史以来的最大损失。输掉这场官司是很糟糕的，但如果与银行赢了这场官司所获得的潜在Upside相比，结果也坏不到哪去。那看起来是个错误的决定。当显示银行某一职员有罪的录音磁带在1995年被公布之后，该银行的损失越来越大、越来越可怕。陷入与宝洁公司旷E1持久的官司之中将使银行处于众目睽睽之下，其所花费的时间要比迅速了结官司并开始新业务所需时间要长得多。那些发现他们在这种不幸境地的公司会想办法迅速脱身于此，因为这种事情对公司士气和发展方向的影响将随着时间的推移而逐渐淡化。从宝洁的角度看，这场官司有着巨大的Upside。如果它赢了这场官司，首先它将无需支付那l．95亿美元的债务。其他的数百万美金的损失也会避免。公司的Downside是支付1．95亿美元和略失败，它的名誉可能受到损害。说你是无知是一回事，而法院说你是不计后果的和愚蠢的则是另一回事。然而，一般来说，很容易理解为什么宝洁公司不愿意与信托银行了结此官司，为什么它在几次讨论有关了结此官司办法的会议上态度消极。例如，宝洁公司决心如果不能像其他公司那样从银行获得足够的补偿，就绝不了结此项交易。如果可能，宝洁公司不愿给银行支付一分钱。在与宝洁公司达成最后交易的前几周，信托银行在预审争论中已经赢得一些胜利。这些胜利使银行更有信心来改变宝洁的立场。从一个方面看，预审法官把银行的Downside限制在一定限度内。法官指出，由于宝洁公司执意进行其豪赌，即使在银行警告它已经损失很多钱之后仍然执意行事，所以不能完全将过错集于信托银行一身。实际上，用个形象的比喻来说就是，信托银行铺好了床，宝洁弄掉了床单。该法官的疑问是，为什么在宝洁公司没有为其损失支付一分钱时，还要给予它惩罚信托银行公司的权利呢。在一个场合，该法官不客气地告诉宝洁公司的律师，"这场官司的独特之处是你们从来没有支付一分钱"。
宝洁所面临的境况突然急转直下。其法律战略是假设公司本应有很大的Upside。现在，这个法官声称宝洁公司应该对一些损失负责，这种说法使宝洁公司的Upside变小，潜在Regr日则增加了。在审判就要开始前的最后几天，宝洁开始与银行联系。双方的风险调整计算是很清楚的：为换取较少的Upside，却要承担过多的Downside。最终双方都愿意了结这个官司了。
现在看看坏消息
Upside，Regr日，l这些概念也可以解释这样一个现象：为什么公司有时要掩盖本应该马上报告的坏消息。当公司做了什么错事或已经发现了一个可能使他们难堪的问题时，它们的本能反应往往是假装一点没事，忽视问题，或拒绝任何外部干预。这时，一家公司中存在的问题根本无可否认。我们不能忘记联合自化(Union Carbide)公司在1984年博帕尔化学毒气泄露事件所受到的打击，该事件使数干印度平民死亡或致残。在其他许案例中，虽然公司知道自己已经做了非法的或不道德的事情，1]它们仍然竭力否认做错了任何事情。还有许多公司，通过倒掉刁毒的废物，将成本转嫁给环境，来为雇主节约数百万美元的环=5保护成本。这些案例说明，因为公司自以为不会被抓住--或目使被抓住也只会受到最少的惩罚，所以公司判断它的境是U>R。
公司高层经理们认为，如果能够在公司之外的人没有发现题之前，就把事情压下并抽身逃走，那么公司就会享受到巨大自Upside，可以说，这种想法是公司错误行事的主要原因。做错一件事，他们被迫辞职的可能性不大；再做错另一件事情，如期他们可以想办法逃避他们所做错事应承担的责任，他们就可以：{约大量资金。在这个行为阶段，公司对A的价值估计较低。他之所以敢于冒风险，或者是因为他们认为自己在为一个正收益亓赌博，或者是因为他们没有考虑到他们可能陷入极为恶劣的境圭这种情况。这样，他们低估了Regr日。基于同样的原因，公司窆常试图掩盖坏事--经常是风险很大的事情。(公司里还有许叁刚加入公司的新成员，他们所占比重较大。如果事情败露对公首声誉和价值造成损失，那么这种损失体现在这些新成员身上白Regr日比体现在其老板身上的Regr日要少得多。)如果坏事最型公之于众，公司和高级管理层将面临严重的Regr日，公司经理i能会失去工作。此时，公司就非常想规避这个风险。因为他们者很担心不能对付Downside，所以他们对_价值的估价迅速增加同时，他们也看到了一种危险的迫近，这种危险将给他们带来他们已经受到的打击更严重的恶果。
绝不是我们风险管理理论中的最后一个概念。回顾一下我们所设计的U-R方程，我们能够用这个包括了Upside和Re-9，日的方程来说明评估风险的方法吗?实际上，这个计算方法能比较准确地描述资产组合和投资的净业绩。说它是"净业绩"，是因为我们已经把可能引致Regr日的风险因素考虑在内，并相应地调整了我们的Upside。在第七章中，我们将解释如何衡量风险调整业绩，并解释为什么在现实世界中这个概念经常令人难以捉摸。
然而，还是让我们再看看其他一些例子。通过这些例子可以看出，U-R分析法不但在事情发生当时能起到重要作用，而且还能在事后对事件给予令人信服的解释。当我们撰写这本书的时候，瑞士银行正陷于困境之中。事情是这样的：该行曾经在第二次世界大战期间为纳粹储备黄金，这个事件最近被揭露出来，并对该行造成了极坏的影响。这家银行所犯错误有二：第一，以保密和谨慎著称的瑞士银行，曾经无耻地从瑞士的中立地位中获得好处。不仅德国将黄金存在该行，而且许多财富转给了德国的同盟国。另外，第二个问题与第一个问题有关--许多迹象表明瑞士银行内存有大量二战时在纳粹大屠杀中失去生命的人的财富。在美国政治家的鼓动下，大屠杀牺牲品的亲属们开始争取收回这些巨大遗产的活动，呼声一天比一天高。
这件事非常激动人心。如果该行在一开始就认真思考其可能的Downide，那么它可能就会迅速地对此事展开调查，并作出对这些牺牲品的亲属进行赔偿的决定，以及对外公开其账目，接受各方监督。年老的、不屈不挠的犹太人申请者们都已经被这个强大、粗鲁的瑞士银行轻蔑地拒绝过，而且也未见任何可能获得赔偿的曙光。
然而，该行没有做正确的事情，却开始了一个自我折磨的历程。为了说明它们没有做纳粹转运黄金的帮凶，它们愚蠢地、自以为是地指出其他商业银行和中央银行也对类似问题负有不可推卸的责任。当然，这种说法是正确的。例如，即使像英格兰银行这样久负盛誉的银行都曾经借纳粹的黄金生利，当时它们也知道这种做法将使处于战争后期的盟国为之所害。另外，纽约的美联储将纳粹的黄金熔化了，以使人们无法判断黄金的来源。然而．瑞士银行的批评者认为，这只是个烟幕弹罢了--是将人们的注意力从真正问题上移开的明目张胆之举。
对于大屠杀牺牲品后代的要求，瑞士银行声称，大部分申请人都缺乏足够的证据证明其死去的亲属在瑞士银行有存款账户，而且，没有足够的历史资料保留下来能说明此事。这纯粹是一派胡言。许多申请人都表明，二战以来他们是如何一而再、再而三地被瑞士银行忽视和错误地对待。1996年，一系列证据使瑞士银行大跌眼镜。最有力的一个证据是瑞士联合银行解雇了一名安全保卫人员，原因是这个保卫人员勇敢地将一大捆旧资料保留下来，使之避免了被销毁的厄运，该保卫人员还将此资料送到银行以外的机构。真相大白于天下，正是这家声称没有任何旧资料得以保留下来的银行，是在偷偷地销毁旧资料，而且可能已经销毁了能够证实幸存者所要求财富的文件。
瑞士银行死不认账，随后一系列类似打击接踵而至，持续不断的打击使瑞士银行声誉剧跌。瑞士银行曾经备受尊敬，非常团结，但现在已经不这样了。这家银行为什么会这么愚蠢?傲慢自大是原因之一。还有另一个更重要的原因是该行风险管理的能力比较差。如果它们能够诚实地进行U-R分析，它们就会发现它们的潜在收益不大，而损失却很大。实际上，未被申请的、属二别人的存款数量并不大--大概只有几千万美元，总额的多少取决于这些年来如何对这部分存款支付利息。银行形象上盼污点所带来的资金损失可能非常巨大。瑞士银行已经被银行联盟排除出来，这个银行联盟为美国的城市和各州筹集资金--如果这种趋势蔓延下去的话，将给瑞士银行带来数亿美元的损失。有意思的是。随着时间的推移，银行逐渐改变了它们的态度，对外面的压力更愿意作出反应。但是，它们太迟了。在它们改变对五的估值、以便规避风险时，它们的声誉已经大跌。当所受的损失越来越大、越来越明显时，银行才发觉问题的极端严重性。如果它们早点这样做，它们就能避免现在所受的损失。瑞士银行的所作所为是一个典型的例子：该行以对历史满不在乎的态度来推断未来，没有正确地展望明天。
前文我们曾经提到过这样一个道理：当一个人准备选择一个合作伙伴共同做一件事的时候，他必须考虑一下收益和成本。因为有一项权利就有一项义务。如果你认为你的伙伴是个挥金如土的人，你就应对向他或她提供贷款三思而后行，即使回报是很诱人的，也不宜轻举妄动。
但是，如果你是一家已经成立公司的合伙人，你的一些同事建议改变该公司的所有权结构，将该公司改为公众持股公司，你该如何行事呢?你如何计算其中之利弊?这正是世界最著名的投资银行、华尔街上最后的一个合伙人高盛公司(Goldman，Sach。)在1996年遇到的事情。另一家合伙人是比高盛公司规模小得多的布朗兄弟(Brown Brother Harriman)公司。要想将公司改为公众持股公司，需要由合伙人投票决定。这个改变所有权结构的想法得到公司高级管理层的支持，包括合伙人的管理层。那么，为什么这些合伙人愿意将此公司改为公众公司呢?他们认为，公司在公共证券市场上筹措资金非常符合公司的利益。投资银行已经从一个所需资金较少、业务较狭小的行业转变为一个需要巨额资金、业务广泛的全球性行业，这笔资金可以用于缓解日常经营中的风险压力。高盛公司曾经通过将其股权出售给公众投资者而在私下里、不定期地筹措资本。高级管理层认为，公司可以通过成为公众公司来获得更快的发展速度和更广阔的发展空间，而且，因为公司经常公布说公司获得了创记录的收益，所以公司股份似乎应该以一个更高价格出售。他们看到了巨大的Up-side和很小的Regr日!大家清楚地看到，高级经理们已经在高盛公司中展开了一场对有投票权合伙人的游说战役。
让他们惊异和失望的是，他们在投票中失败了。他们没有预见到公司中的初级合伙人同事对u-R有着完全不同的评估，这些人都有一个投票权。理解这个投票结果的关键是：高盛公司的合伙人需要时间来积累财富。只要公司赢利，每年都要支付给合伙人一笔回报。这笔财富中的大部分不是以工资形式发放，而是以股份形式保留在公司中。即使合伙人已经退休了，他们也需要等许多年才能将其股份转变为现金收回。如此可见，即使初级合伙人已经赚得比大多数人多得多的大笔工资，但他们仍然知道，只有随着时间的推移他们才能积累更多的财富。如果高盛公司成为公众公司，高级合伙人将把其非流动性资产转换为流动性投资。并将其出售而转为现金。他们将非常富有，只不过体现方式不同：以一个比原来方式更有吸引力的方式--拥有现金--表现出来。但是，初级合伙人所获得的份额要小得多，因为他们还没有积累起大量股份，他们的富裕年份还在后头，而且，他们还预见到了另一个问题：在公众市场上，高级合伙人换取现金的举动对公司的价值造成负面影响，并进而影响到初级合伙人的财富多少。如果高盛公司仍是一个合伙人，他们将受到这样一个规则的保护：这个规则规定退休的合伙人将如何和何时将其股份转换为现金。许多初级合伙人十分清醒地意识到，公司已经有过非常辉煌的岁月，已经获得了今后恐怕很难再获得的巨额利润。当工作人员是高级合伙人时，他们可能欢迎这个决定，因为其早年收益已经积累起来。因而，虽然初级合伙人将从公开上市中获得Upside的好处，但是，他们也看到了大量的Regr日，所以他们就理所当然地对此建议投了反对票。
这个故事说明，高盛公司的合伙人忽视了一个风险：合伙人回报在时间上的差别，使公司转为公众公司的动议成为纸上谈兵。公司中资格最老、最具智慧的人认为，这种公众公司的想法符合公司的最佳利益，也可以给自己带来相当的Upside好处。在这个例子中，如果公司仍然保留一个合伙人的身份，则公司参与竞争能力的下降预示着Regr日的增加。但是年轻的、冲劲十足的一批人则主要看到了个人Upside的减少。他们不能超越个人利益，不能站在公司的高度上来看待这个问题，因为他们在公司所有权结构变动中看到的更多是Regr日。
高盛公司的案例有更深刻的含义。例如，如果公司转变为公众公司，则对该公司的风险和回报有较大影响。作为一个合伙人，成功意味着巨大的回报。成为一个合伙人，意味着他将获得大多数人做梦也想不到的巨额财富。无疑，高盛公司塑造了一个激烈竞争的氛围。对于每个新合伙人而言，总会有几个天才的、有理想的雇员没能做出成绩，这些人中的大部分将离开该公司而另谋高就。Upside是如此有吸引力，以至于许多人愿意以Regr日的失败作为暂时的代价来换取Upside。毕竟他们在努力的过程中都得到了很好的补偿。因此，在初级职员这个级别以下，刚被选上的大多数合伙人是雇员的后续梯队，这些雇员受到成为公众公司这个建议的威胁。如果高盛公司因为成为公众公司而不再拥有崇高的地位，对那些想成为一名合伙人的年轻人而言意味着什么呢?更重要的是，合伙人的巨额资金回报在外部股东的压力下，可能被洗劫一空。其核心人员--那些希望在未来几年内获得合伙人地位的人--对这个成立公众公司的建议非常不满，而且，更让人惊奇的是，他们的态度强化了初级合伙人的态度，这些人将尽可能努力工作。如果高盛公司继续吸引最聪明、最有才华的人的话--他们将以其技能为公司创造利润。如果失去了合伙人目标的激励，将使许多最聪明的人另谋他就，进而损害初级合伙人的切身利益。这样看来，高盛现在仍然是一个合伙人而未成为公众公司就不让人奇怪了。的确，一个人可能心怀疑问：高盛公司将会如何变化?可能合伙人的投票结构给高级合伙人以更大的权重。例如，一位有着20年经历的合伙人可能有5票，而一名有着3年经历的合伙人只有票。这样，高级合伙人的利益得到了保证。然而，初级合伙人很难同意这样一个调整。这等于将其未来的巨额Upside收益打了水漂。
我们可以再举一个出版界的例子来解释风险调整框架。让我们看一下一名出版商是如何奖励其作者的。是否应该先支付l00万美元(我们希望这样)?如果是这样，其中就有巨大的Upide；否则，很可能会有很大的Regr日。出版商通过风险调整计算，来估计他们应先支付多少。他们需要吸引和留住作者，所以他们准备先支付一部分资金--一份酬金。他们知道，如果他们事先支付一定数量的资金，承担一部分的生产成本，出售一定数量的书籍，他们将收支平衡。如果他们有种种出版物，并卖掉了额外的许多本，他们必然将获得大量利润。
但是，潜在的Downside也是很大的。如果事先支付过多的资金，则出版商注定要承受损失。小的出版商都有过这种经历。他们对的价值估计较高，因为如果他们错误地核算了成本，那么他们将被剔除于市场之外。大出版商则有效地搭配书籍和作者的组合，将其资产分散在每个项目上。当他们认为一本书将成为畅销书时；他们勇于承担风险的能力让人震惊，他们经常斥巨额资金用于市场调研和促销，以期开拓售书前景。有时他们所作的决策，甚至未必符合风险调整分析方法的原则。一些初出茅庐的小说家--有时是商业作家--事先获得大量资金。一家预期到良好Upside的出版商，可能愿意支付让人难以置信的巨额资金以期获得出版榜首畅销书的权利--如互联网络或硅谷方面的书。一份热门手稿等同于一张彩票。出版商无法获得报酬保证，但是，因为出版商认为其推销技能将增加书籍畅销的成功机会，所以他们赋予这个项目以较高的市场价值。因为读者的品味是不可预期的，许多成本很高的书可能没有给出版商以丰厚的回报。这种游戏继续着，因为偶然的回报也是多得让人瞠目。像Longi-tude or PK)om，Bust and Ech0这类书籍，根本没有想到会畅销，它们为其出版商和作者带来了巨额利润。
但愿我们已经解释清楚了Upside、Regr日、兰姆达(1)这些概念组合，使大家都意识到了这些概念在决策和分析问题时的强有力作用。这个方法十分有趣，因为它对很具体和某种程度上很狭隘的问题(如我应该买哪个基金)提供了指导。对战略性的和投资性的(如我们应该将公司转变为公众公司吗?应该了结这个诉讼吗?等)大问题提供了指南。我们所举的这些例子说明风险管理框架既有用又有弹性。
索罗斯的对冲基金名声远播。中国目前也在积极发展投资基金。与所有投资工具一样，共同基金也有较大的风险，这一点为美国共同基金的历史和现状所明证。因此．如何有效地控制和防范共同基金中的风险就至关重要了。美国的经验表明，未来展望型方法和风险调整价值分析法有助于控制和防范共同基金中的风险。本章以共同基金的业绩、购房决策和南非酿酒公司为例，逐层次展开说明风险控制的办法。
共同基金的风险道德风险风险的多层面概念 Rap 风险调整业绩 资本资产定价模型 贝塔(8)值 场景组合 经济附加价值(EVA) 资产负债表
在第四章，我们引入了兰姆达(／1)指标，以期利用它帮助我们深入把握日新月异变化着的风险偏好。为说明这个想法，根据我们对不同风险的忍受程度，我们说明了该如何看待三个不同的共同基金。现在，希望以这种方式选择真正的共同基金还是一个遥远的梦。席卷美国和加拿大的共同基金革命，也将改变今后日本和欧洲的储蓄结构和投资结构，其影响虽深远，但也有其界限。那些界限之一构成了本章的行文基础之一。显然，在信息已经非常公开的今天，我们几乎不可能对基金作出最理性的选择。
我们认为，我们可以通过努力来达到这个要求，我们以如倚从众多基金中选择一家最佳基金为例，进一步研究风险管理框架。如果我们想要正确地评估风险，我们需要一个办法，用它来调整发生的真正风险，以帮助我们达到上面目标。一方面，这个目标是风险调整业绩(Rap)方法，我们需要一种技术来解释我们已经遇到的风险；另一方面，为与我们的对未来风险进行评估的观点保持一致，我们也需要一种评估未来风险调整业绩的办法。如果我们需要为明天作出明智选择，那么，在风险调整的基础上，事物过去的运行情况，并不足以告诉我们所需要知道的一切。
为探讨这些问题，一个理想方法是利用共同基金。共同基金是人们进行储蓄的理性选择方式之一，这已经成为当今家喻户晓的常识。随着时间的推移，它们应该能够比老式银行账户带来更多的收益。过去，人们只是毫不犹豫地将其资金存入银行账户，而且，因为共同基金是将许多投资者的资金集中到一起，所以可以有效地以低交易成本实现多元化目标。对大多数人而言，共同基金是获得较高收益的一个投资途径，而其风险却比持有股票和债券的风险要低。对于那些行将退休的一批人而言，共同基金就更具吸引力，这些人对退休以后的生活非常关心。为了取得高收益，他们愿意承担更多风险，这种高风险说明，他们对的估值较低。
共同基金的成长不是一帆风顺的。90年代中期，人们已逐渐认识到，银行只顾向顾客推销共同基金，但其中的许多人却以为这种投资得到了银行存款保险的保障，因此，这些银行遭到了监管机构的严厉打击。即使在今天的美国银行分支机构中，被保险的业务和未被保险的业务之间的界限仍然不清晰，致使许多顾客还错误地认为他们在银行的所有投资品种都是被保了险的，以为是万无一失。更有人认为，在股票市场不断走好和对预期经济景气会持续相当长一段时间的思想指导下，人们不相信共同基金的投资价值会下降。(我们将说明为什么人们这样想。)
同样，美国几家大的货币市场基金在1994年大跌眼镜，这几家基金都积极参与短期资产投资，它们为了获得更高收益而承担了不必要的风险。从技术角度看，这些"星级基金"都已落水--它们资产的价值每股不超过1美元。由于害怕股东造反，基金经理公司不得不出面挽救这些受到损失的基金。
共同基金中普遍蕴藏着金融风险。这带来巨大好处--整整一代投资者都以此作为追赶金融市场上大牛市的有效工具，其收益颇为丰厚；同时，福利和退休保障体系的变化增加了个人压力。许多工人在退休时不能再单纯依靠其固定的薪水，不得不参与所谓的"既定贡献"计划，到金融市场上(通常是通过共同基金)投资，以期在退休时获得一些额外的收益。共同基金如何运作不是一个专业性问题，而是一个关于大家退休后生活水平如何的问题，而后面这个问题却经常被忽视了。如果说我们的基金运作情况低于我们的预期水平，可能我们将不能到加勒比海去游玩，或者不能去买新的钛制高尔夫球拍。当我们在寻求收益而遇到风险时，如果基金运作不良，我们就面临着较大的Regr日。在共同基金蓬勃兴起之前，很少有投资者关心基金的运行情况。这些基金一般都只报告一下其历史收益情况，由投资者自己判断其投资是否值得和正确。不幸的是，大多数投资者没有足够的信息可引以为据并进行理性的决策。历史上的全部收益情况不但不足以说明未来投资的方向，而且也不能告知投资者每家基金的风险程度。
而且，投资于共同基金可能有巨大的潜在风险。选择一家基金是很简单的，但是当投资者面临着一大堆基金和一大堆信息去选择的时候，再想选一家像样基金困难就大得多了。当基金经理看到一个良好趋势时，他们就会利用这种趋势，并在过去的年代里发展了许多新基金。例如，美国的投资者可能将钱投到保屋殡仪基金(Pauve Tombstone Fund)--这是一个包括9家公共公司的指数基金，这9家公司从事着与死亡有关的业务，从殡葬选址和坟墓管理，到棺材和墓碑的建造，再到葬礼保险业务，无所不包。这家基金是在1997年中期成立的，自称它的投资业绩已经超过了道·琼斯股票指数和标准一普尔500指数--是各指数基金的领导者之一。它为其业绩作宣传的基础是一家指数基金，这家指数基金成立于l986年，它投资于一只股票上获得了6倍于其初始投资的收益，创下了一个记录。
投资于共同基金的另一个潜在风险是：表面看起来基金及其经理通常都诚实行事，但其实不然。表面上看，共同基金的经理们好像有着与投资者一样的利益和兴趣(这些投资者给基金经理支付报酬)。诚然，他们把基金管理得越好，他们就越能从中获得利润，基金的投资者就越高兴。然而，现实并非如此。一项专业研究表明，共同基金也有其自身的道德风险问题--就是说．它们可能有各种各样的动机以股东的利益为代价满足其自身私利。
理解道德风险和风险调整业绩思想的关键，是理解现代资产组合理论的基本宗旨--一家基金所取得的绝对收益水平取决于它所承担的风险。成功的基金是通过取得良好业绩来不断成长壮大，它们不仅能使现有资产膨胀，而且能吸引新的投资者加入。最"热的"基金通常能吸引最新的资金。许多专业研究表明，投资者的确愿意以这种方式来追求基金业绩，即使从长远看这种行为是非理性的。
因为基金公司的收益是建立在它们所控制资金规模的基础上，所以它们当然有强大的动机来拉进更多的顾客。但是，为了使其吸引新资金的机会最大化，它们需要承担什么样的风险?一种可能是，如果基金运作不好，这种做法将导致基金承担更多的风险；另一种可能是，如果财富变化可能对前一段时间的基金过热运行进行了适度调整，则风险会有所降低。
如果要在任何一个方向上调整一家基金的风险，其逻辑起点是：衡量该基金经营业绩的最后时限--这是将该基金头寸与其他基金头寸相比较的时刻，也是向其新顾客显示其能力的时候。9月通常是各基金经过一年马拉松式运作之后的最后一个季度的第1个月。
这种实践活动会对现有的投资者造成什么伤害呢?只有当基金在所有时候都能最大化地调整风险收益时，投资者的利益才能得到保证。一家基金如把大部分精力用于吸引新资金，可能会作出不利于投资者利益的事情。因此，如果一家基金以前做得很好，这可能会使投资者忽略了考察基金现在应做而没有做的业绩情况。相应地，一家基金可能承担了比投资者所能承担的更多风险--这正是在1994年造成货币市场基金业不稳定的现实情况，当时许多基金试图利用风险性很大的衍生工具来获得更多收益。
芝加哥大学和麻省理工学院的诸德-车尔乐(JudithChenalier)和格兰·爱立森(Glenn Ellison)教授，考察了l982年到l992年间美国的经济增长和收入股权基金样本情况，他们发现，在基金业中风险的确在变化。尤其是，从9月到基金年尾的12月份，基金公司所承担的风险可以充分证明，各种基金的确有不同利益动机。
现在，为防止发生这些道德风险，共同基金投资者们所能采取的措施十分有限，只有利用所谓的封闭型基金，这种基金只是使既有基金资产价值膨胀。但是，车尔乐一爱立森的研究提醒我们，基金并不总是理所当然的可选投资方式。如果合同双方有不同的Upside和Regr，则他们必然有冲突。对于基金管理者而言，从借入新资金得到的Upside要远大于提高经营业绩所带来 的Upside。在这个例子中，现有的收益足以吸引来新资金并取得足够收益，那为什么基金管理公司还要承担更多的风险?这种做法只会增加基金经理的Regr。
然而，对于现有投资者而言，Upside只是一个比较简单的概念。他们想达到基金的投资目标，取得最好经营业绩。如果由于公司基金经理自己的原因想要规避风险，则这将给公司带来Regr日的负面影响。这不只是因为他们可能丢掉一些Upside收益。一家基金的行为变化可能对他们的资产组合结构有巨大的影响。
毫不奇怪，越来越多的人要求加强对基金风险的研究和测算。l995年初，证券交易委员会号召各基金公司针对如何提高共同基金的风险评估质量提出建议。经过对许多反馈进行综合之后--大约有3600家个人投资者进行了回应，另外还对600个投资者进行了专业性的调查研究--证券交易委员会主席阿瑟·莱维(Arthur Levitt)作了如下空洞的宣告："我们并不需要什么具体的风险测算方法。"但他也指出，基金公司应该在市场招商说明书中，尽量说清楚其投资方式，应该通过简单的图表说明最近的经营业绩状况。
美国共同基金业的交易主体，投资公司研究所(InvestmentCompany Institute，简称ICI)继证券交易委员会的研究成果之后，也公布了一个专门报告。与证券交易委员会一样，ICl也相信不太需要建立风险测算指标，但是在与大约650位投资者进行的访谈中，ICl发现了一些有意思的问题。比如，当允许一些投资者用自己的话来谈论他们所遇到的风险时，他们便言辞恳切地期望建立风险控制框架。例如，共同基金投资者认为，有关风险的两个最常见特点是"亏钱"和"考虑到可能发生的损失之后的收益"。这两个词汇就像是Regr日和风险调整收益的另一种表述方式(见表7-1)。
表7-1 最近购买共同基金的人对风险的看法
所有相似意义的反馈被集中在一起。"净"是对分支类别的集中，虽然在分支类别中有多种反馈，但对分支类别的反馈者只计算l次。
资料来源：ICl。
当被采访者被问及能否列出有关风险概念的目录时，大约接近1／3的人选择了4个或4个以上的不同因素--ICl认为"风险是一个多层面的概念"。令人印象深刻的一个说法是：57％的人认为风险是指损失一些初始投资的机会(Regr)；大约一半的人认为风险与通货膨胀有关(见表7-2)。
反馈看的数量：648。包括的多种反应。资料来源：ICl。
以上调查表明，投资者对风险的认知程度正好与整个共同基金业的市场战略相冲突。换言之，当投资者谈论风险和损失时，他们普遍持有这样一种观念：他们的基金应该而且只能增值。然而，不幸的是，ICl对它的研究有着不同的理解。它搬出了这样一个事实作为证据：看起来投资者很知道风险，这说明没有必要重新整理和认知风险。它特别指出，因为只有较少的投资者在使用数字性的和技术性的风险描述办法，所以我们最好还是继续使用原来的简单图表来说明基金会每年的投资收益。
这种报告风险的方法，尤其是证券交易委员会所采取的消极态度，很难让我们每个人满意。在1996年7月，当一些经济学家聚集一堂讨论共同基金的风险问题时，他们提出了几个重要的观点：第一，因为评估一家共同基金对一个投资者全部资产组合的影响是非常复杂的问题，所以仅有一个风险测算指标是不够的。正是由于这个原因，单纯对一家基金过去的经营业绩给予回顾是远远不够的，即使这种回顾包括一些详细内容，如，这种基金的收益偏离其基本目标有多远。"投资者和他们的顾问需要这样的信息--有助于他们评估未来风险来源的信息：许多案例表明，不能认为历史是未来最好的借鉴。"(请记住构成我们范式的风险要素。风险不是在我们的后面，而是在我们的前面。)
经济学家们继续做着相似而且重要的有关风险的观察和研究。投资者最需要的是预测一家基金在未来的可能收益范围。这个收益的范围越大，这家基金的风险越大。
而且，投资于基金之所以有风险，是因为基金暴露于不确定的未来经济力量或因素之中。一些因素是某个单独基金所独有的，但是，更多的因素则是许多基金共有的。因此，一家美国的股票基金必将随着整个美国股票市场的波动而上下波动。一家基金的风险取决于三个因素：它的收益与给定的指数接近程度有多大；每个指数的风险情况；以及每个指数相互接近的程度有多大。
换言之，除了了解一家基金的收益说明书以外，我们还需要了解有关风险调整的详细资料。我们也需要从更合适的角度看待基金。正如我们所见，如果我们不能从更广泛的视角考察风险和收益，那么单独测算风险调整业绩就没有多大意义。认识到我们应该做些什么是件相当简单的事，而如何实施这些应做之事则要复杂得多。
圈定控制风险的范围
问题虽然很复杂，但并不乏解决办法。在Rap方法研究方面领潮流之先的一位思想家是弗兰克·莫迪利亚尼，他是诺贝尔经济学奖的获得者，这点我们已经在第二章提及。他现在是麻省理工学院(MIT)的名誉教授。更让人称奇的事情是，他家后继有人。他的孙女李合小姐(Leah)，是一名供职于投资银行摩根斯坦利维特(Dean Witter)证券分公司的职员。她的老板对风险测算研究也很感兴趣，在此激励下，她与她的祖父合作研究风险调整方法(即我们通常所说的M2)，这种方法可以帮助投资者对个别基金进行比较，也可以对更大的部门和更多的指数进行比较。
这是一件好事情吗?我们认为答案是肯定的(虽然我们对此有点不同的看法)。这是因为：我们原有的经营数据和评估方法只能让投资者了解到一部分真实情况，甚至有的数据和方法纯粹是在误导投资者。
事情的确如此：很容易证明，许多数据和方法无法使用。如前文所述，我们提到过ICl的研究，在这个研究里，导的被调查对象认为，过去的经营业绩是他们购买某家基金的主要依据。在1995年和l996年，哥伦比亚大学的3位教授访问了3000多名投资者，问他们是什么因素影响他们对基金的选择。调查结果一致表明，基金会指标是最主要指标，所有其他指标都取决于基金过去的经营业绩。例如，在从1分(最低)到5分(最高)的范围内，过去的经营业绩得分4．62，收取的费用得分2．28，投资方式得分l．68，检查和中间服务费用得分l．38，保密性排在最后，是1．35分。
最近，一家中介公司史密斯·巴林(Smith Barney)咨询公司做了一项调查，该调查表明，基金业和媒体给投资者一个强烈的信息："选择最好的经营者。"总部设在芝加哥、负责监督共同基金的晨星公司，通过给基金颁发1至5颗星来对各个基金进行评级。一家基金经营得越好，则它所积累的星就越多。我们随便翻一下报纸上的新闻版就可以看出，基金公司对以获得这些星为荣耀。一项研究表明，吸引了大约丢新资金的股权共同基金，都是拥有晨星公司颁发的4到5颗星的基金。
史密斯．巴林公司的主要研究课题是：基金经理能否保证基金长期取得良好经营绩效。该公司对72家基金的经理进行了调查，这些经理都有l0年的工作经历。该公司在不同时间段上对基金收益进行评估，然后对这些基金分类。无论这项研究使用了什么时间区段，公司都发现经营业绩最好的经理，在下一个阶段，往往是经营最差的经理，不能再创好业绩。如表7-3所示，在一段时期经营业绩差的人和在下一个时期经营好的人之间有着强烈正相关关系。出现这种情况的原因之一是基金经理的投资方式发生了变化，他们不断接收其喜爱的投资者或离开不喜爱的投资者，这种易变性影响到其经营业绩。无论如何，最基本的结论是：那些(主要)以过去经营业绩作为评判标准的投资者，其投资往往是处在风险之中。
表7一3建设瓷基金经理的两年经营业绩情况*
基金公司在公布其有关经营业绩的统计数字时是比较随意的。让我们看一下能说明投资者所面临问题的一个真实例子吧。我们所要讨论的主题是巴伯森(Bak强on)价值基金，它是从一大堆共同、基金简介中随意选取的。这家基金在1997年3月31日的说明书中，以"经营业绩的比较"为标题，介绍了全部收益测算方法中的问题和现存评级的不足。这家基金专门投资于被低估了的普通股。下面是这段介绍的内容：
在针对股东的广告和报告中，这家基金以投资目标、股票和其他相关指数为依据将其经营业绩与其他共同基金的业绩相比。例如，它可能将其经营业绩与利波分析服务公司(Lippe。AnalyticalServices Inc．，简称Lipper)提供的评级相比，利波分析服务公司是公认的独立服务公司，它监督共同基金的业绩运行情况。这家基金也可能将其业绩与标准嘈尔500指数相比，这个指数由数组普通股构成，也可与道·琼斯工业指数相比，这是公认的在纽约证券交易所上市的工业普通股指数，或者与消费价格指数相比。其他可用于比较经营业绩的还有在以下全国金融出版物刊登的经营业绩信息、评级、排列、出版的编者按和目录等，这些出版物包括：克林格(Kiplinger)个人财经杂志、商业周刊、晨星共同基金、投资者的商业日报、机构投资者、华尔街日报、共同基金预测、轻松的投资者、货币、福布斯杂志和巴林杂志等。
这个短文还罗列了l4个额外的、可以被引用和使用的、用于比较的杂志和信件。当这些资料传遍共同基金业的时候，出现了一个有关经营测算的闹剧：任何能产生合理收益的基金都能找到一些出版物作为对自己进行评估的依据，使其成为在竞争激烈的本行业中的领导者。在巴伯森的例子中，该基金管理层可以任意选择衡量其经营业绩的基准--标准一普尔500指数、消费者价格指数。当然，他们将选择那些使其经营业绩看起来最好的基准或指数，以起到广告宣传的效果。这里，我们的目的不是嘲弄巴伯森公司。它只是一个例子而已--我们还能找到比它差得多的公司--选它作为例子，仅仅是为了说明，共同基金业现在并没有为投资者服务，而这些投资者正是基金所赖以生存的基础。显然，从冗长的出版物和信件目录中我们可以看出，根本没有关于基金评估的共同标准。因此，人们顽固地坚持认为，用最简单的收益测算方法作为评估基金经营业绩的基础。结果，基金的经营业绩很难让投资者满意。
更糟糕的是，虽然的确有一些评级是根据风险来调整其评估结果，但是，它们对付风险的办法都是主观的或无用的，用于比较的基础非常薄弱。例如，晨星基金公司宣称，当它颁发星时，它已经将风险考虑在内，但是如果让它比较两家都有两颗星的基金．它又如何能知道哪个基金有更好的风险调整价值呢?
M2方法为我们勾勒了一个由米勒一莫迪利亚尼定理(M&M定理)最早设计的简单想法。正是由于公司可以通过改变其债务一股权结构比率来调整风险权重，所以任何基金都能够通过增加或减少债务，使它相对于所选基准点的风险保持不变。(虽然任何受投资者青睐的风险测算指标都可以被代替，但是我们仍然可以以流动性作为一个简单的风险测算指标。)换言之，风险不是某家基金或某种资产组合的固定特点，通过财务杠杆的作用，风险是可以被改变的。
这是另一个简单却又深刻的观点。它与可替代性这个概念相关。这个奇怪的金融词汇与蘑菇没有关系，它只是意味着可交换的或可互换的。如果说某物是可替代的，就是说它与其他别的东西一样。平等和我们复制某物的能力构成了我们为某物定价的基础，但是这个要点也在另一方面起作用。对于任何一种资产组合而言，都还有一个同样的更简单的资产组合，这两个资产组合的风险收益相同，但第二个组合的资产可能只相当于第一个组合资产的一部分--或是完全不同的资产。通过研究可替代性和相等性，我们可以更准确地理解和掌握我们的资产组合和资产。
例如，可以通过卖掉一家风险技术共同基金中的一部分来换取财政票据，直到这家基金的流动性达到了类似于标准一普尔500指数这样的基准点为止。一家低风险债券基金利用一个边际账户(即借款)过度投资，直到这只基金达到了与基准点相同的流动性水平为止。这样，就可以以风险调整为基础来测算这家基金的经营业绩。例如，如果这个风险平等基金的业绩超过了基准点水平，则它就是一个有吸引力的期权--它已经在同样的风险水平给予了更多业绩收益，而且，可以直接将它的风险调整业绩与其他基金的业绩进行比较。一名投资者必须经常不断地计算每家基金的债务情况，并将之与基准点的要求相比较。衡量这个方法好坏的一个简单办法是：看它能多大程度上有效地说明基金的收益能力。可以说，一家基金越有效率，为达到它预期的收益水平所需要承担的风险就越小。从比较角度看，衡量这种测算方法好坏的一个更好办法是：假设这些基金已经承担了一定的风险，然后再对基金的收益水平进行评级。
利用M2测算方法得出的结果是惊人的。如表7-4所示，显然一些基金为了取得既定收益而承担了过多的风险。Fidelity公司的著名莫格林(Magellan)基金(现在已经不再允许新资金进入)有更高的收益数量，但是风险敏感型投资者本来可以有更合算的时间购买还未开始走俏的普瑞顿(Puritan)基金。
"100年间"是指。根据每季度的收益情况，1986年到l996年第四季度底的10年期间。
每季度收益的资料来源：晨星公司。Source：Morgan Stanley．
而且，M2方法对我们做工业部门的评级也很有借鉴意义，这些评级的目的就是调整风险。《商业周刊》年度回顾即是此类评级(见表7--5)。所选择的基金样本表明Fpa资本基金取得了最佳的风险调整收益，其l996年的收益比赫得兰(Heartland)基金还多。但是，它当年在商业周刊中的排名正好处在比它实力略逊一筹的对手公司后面。这说明这里所使用的风险测算方法没有准确地反映基金所承担的风险。
如果投资者能更广泛地应用这种方法，则投资者就可以利用M2技术，选择能最有效地承担风险的基金。他们可以比较基准点。例如，在表7--5中，标准一普尔500指数比描述小公司股份情况的罗素2000指数，更能提供准确的风险调整收益。这个结论不会让太多的专业投资者吃惊，但是经验不足的投资者可能会毫误地认为，因为小公司承担的风险多，所以小公司应该能提供舅多的收益。有时隋况并非如此，我们也正好碰到了这样的例子利用类似于M2的方法，投资者会感到更舒服：他们能有根据地越择一些风险相对较大的基金，而不是像今天那样单凭猜测来选孝基金。当然，即使利用M2进行计算，一个投资者仍然可能选择面所提的那家风险技术基金，但不同的是，投资者通过将这家麦金与其他基金和基准点相比较，可以对这家基金的相对风险有一个更清醒的认识。
然而，不幸的是，即使是M2方法也有一个不足：它是建立在过去经营业绩情况的基础上的。对于投资者而言，有这项方法，营比没有好，但是他们肯定希望基金坚持它们既定的承担风险习惯而不变。如果一个经理转业到另一家基金，或者市场发生了变化，则他们的投资可能会发生质的变化。正如一位共同基金分析家所指出的，在美好的、有关经营业绩测算的理论和复杂的市场现实之间有着巨大的差别。的确，在共同基金市场文献中，一个常见的和坦率的结论是，过去的业绩(包括风险调整业绩)不是未来的指南。
在大多数情况下，我们必须进行金融决策，此时的结果绝不像Upside和Downside那么简单，肯定要复杂得多。关于未来的事情，有许多可能的场景和新变化，事先肯定无法知道这些场景带来的是收益还是损失。正如我们将说明的那样，有时，这些更复杂的决定可能变为只N)R---'b Upside和Downside的决定；有时。只有将Upside与赌注的价值相比较，将Downside与保险成本相比较之后，我们才能作出最终判断。
假设我们要计算一家共同基金的远期风险，一个办法(但不是惟一办法)是以如下方式进行计算。
今天，我们知道许多关于共同基金的典型知识。我们知道它的绝对收益。我们也能很容易地根据一些选定的基准点如标准一普尔500指数，计算出它的流动性如何。贝塔(卢)这个指标，在第三章我们已经解释过了。然而，正像整个这本书所力图说明的，我们需要这样一些风险管理规则，它们能够对一些基本观察作出反映。风险是一个未来型概念，它以后会发生变化。同样，一家基金今天的口价值是一个，明天可能是另一个价值。为了说明这些，我们只需要理解这样一个观点：根据一些相同的基准点，一家共同基金的业绩可能在未来6个月里，表现得与过去的6个月迥然不同。
利用现代金融理论--主要是资本资产定价模型(CA_PM)--我们可以根据卢的变化来计算基金价值的变化。例如，我们看一下投资于国内证券的美国共同基金。根据标准一普尔500指数得出的口值，我们测算这家基金的风险。p值高说明风险高，卢值低说明风险低。
然而，在一个未来展望型的世界中，卢不会是一成不变的。我们已经从过去的经验中了解到，卢值可能会随着时间的变化而变化，就像随着时间变化而变化的基金一样：基金有时比指数运行得好，有时比指数运行得坏。回顾型方法认为卢是固定不变的。未来展望型的方法认为，卢价值既会增加，也会减少。未来展望型方法认为，口不是一个常数，它根据场景的变化而变化。
我们认为指数也不是常数，它也将发生变化。在一些情况下，它的价值可能下降；在另一些情况下，它的价值可能上升。
我们所选择的场景有这样一个特点：它必须包括所有有关卢和指数的可能价值(甚至是j些极端情况)。为简明我们的计算，我们假设，影响我们基金和指数的惟一因素是各种可能方式，即卢所赖以发生变化的方式，指数所赖以增加或减少价值的各种方式。
例如，假设基金今天的价值指数是100点，根据标准一普尔500指数计算得到的卢值是2。这家基金过去的卢值是在1．5和4+ 之间波动。另外，过去这个指数值最低为80，最高为l30。其具体场景如下(见表7-6)。
表7-6 备釉惜师的结里
利用这个方程：基金价值的变化=卢×指数价值的变化，我们得到如表7-6所示各种场景的结果。它有助于我们对从最好结果到最差结果的评级，以便我们能够看出收益在不同的场景下变化的程度。
表7～7对这些数字给予了解释。相对于基准点来说，这家基金最差的可能业绩是有l％的可能损失60(即相对于开始的价值100来说，价值损失了60％)，这是最差的Regr日。相对于基准点来说，最好的可能业绩是有4％的可能增加90(价值增加90％)，这是最好的Upside。
那么，一名投资者应该如何根据这些数字进行决策呢?显然，这里我们选取的是最简单的场景。在一个真正的试验中，我们可能选择非常复杂的场景，这些场景与我们的初始担心和预期有关。然而，即使在这个简单的例子中，我们也注意到，如果它和市场的关系比较稳定，同时，市场也比较稳定，则这家基金经营良好。在这些情况下，它有30％的机会与指数运行相一致。但是如果这个市场的确运转良好，则这家基金有近25％的机会明显比指数运行得好。
我们希望投资者在计算评估各种场景时，能更多地利用未来展望型方法。我们希望，将各种用于计算的场景假设和方法都能公开出版。
我们也希望，对未来业绩进行评估的各种场景分析将能以商业化的方式来买卖。这些指标的广泛采用将是投资者和基金经理获得较好收益的保证。Regr日指标是对Downside进行保险的成本。我们希望看到保险合同，以卖出期权的形式，保护一家基金免于受到所有或部分Downside的打击。例如，一个非货币合同能保证所有的Downside的下跌幅度不超过价值的10％。我们也希望看到基金的买入期权，因为它们能准确地预测基金的未来前景。一组远期合同(我们在第五章谈到的)将无需以任何酬金和Downside为代价就给基金带来一部分u两de。
描述场景是很容易的，让投资者来理解它们更容易(见图7-1)。一个未来展望型的范式减少了人们对秘密格式和风险管理方法的需要，这些格式和方法只有拥有核物理博士学位的人才能理解。也将没有必要瞎撞了!或者，更准确地说，没有必要要求投资者去驾驭只有后视镜的汽车了。
图7--1展望未来型：最好和最差的共同基金。
图7-1说明了两家基金在不同场景下的经营业绩。纵轴代表每家基金比基准点运行得更好或更差的程度。横轴代表从最好到最坏的场景。共参考了几百种场景。阴影部分表示的是upside和Downside的价值。很明显，这些数字说明，因为它的风险调整价值为正，所以A基金比B基金运行得更好。
买还是不买
随处可见缺乏未来展望型方法的这种现象。为说明这个问题，我们举一个例子，当我们考虑是否购买一幢房子和如何筹集资金的时候，我们该如何决策。
假设你打算购买一幢价值100000美元的房子，从即日算起6个月后是最后的付款时间。现在的利率是l0％，如果你同意，银行准备为你提供一份分期付款担保，从交款日开始每年利率为12％。如果你同意了这笔交易，则每年需支付12000美元的费用，这正好是你现在的工资可以支付的水平。然而，在过去的几个月中，利率一直在下降，而且存在着进一步下降的可能--至少许多市场分析人士是这样预测的。如果你推迟借款时间，而且利率继续下降，则你的分期付款成本将会下降。
我们知道，分析家也会有出错的时候，即利率可能会上升。如果你真的推迟6个月付款，则你不得不支付更高的利率。你面临的各种机会是：利率下降到5％的机会为60％；有20％的机会利率将保持不峦：还有20％的机会利率将上升至20％(见图7-2)。
图7-2在6个月时间里为你购买房子进行融资的情况图
评估这个决策的办法是分析这两种选择的后果。在第一个爱择中(现在就从银行借款)，在6个月里，你的成本将多100000美元的12％，或者说是每年l2000美元。无论利率型生了何种变化，这都是你要承担的成本。这个战略没有风险。多二个选择则有一些风险，但是，如果分析家是正确的话，利率降ll可能使你的融资成本更低。如果利率上升，你的每年分期付款耋用可能高达20000美元。如果利率水平不变，你的成本将是每生10000美元。如果利率下降，则你的年成本只有5000美元。与第一个选择相比，如果利率真的上升的话(20000美5减去l2000美元)，你将损失8000美元。如果利率不变，你每年有2000美元的收益；尽管你将能以每年l0000美元的剧本融资，但如果你今天就接受了银行的条件，则你就必须按照答应的条件每年给银行支付l2000美元。如果利率下降，而上又不接受银行的条件，则每年得到7000美元的收益。
分析家预测利率很可能会下降。你会等到那时再分期付款吗j在三个可能的场景中，有两个场景可以让你有80％的机≤获得2000美元到7000美元的收益。第三个场景是让你幸20％的机会损失8000美元。(平均来看，收益将是有80％的椤会获得5750美元。为说明这点，我们可以这样分析：你或者笮60％的可能性获得7000美元，或者20％的可能性获得200I美元，其平均数是5750美元。其计算方法为：当你有收益的日候，有的机会获得7000美元，7000×3／4的机会获稚2000美元，2000 X 1／4。)
根据我们在第六章所介绍的方法，如果此交易的风险调整影值是正的，则你将会等待下去，而不会接受银行的条件。(记侣我们在计算所有数据，这些数据与接受银行所提出的锁定利率务件选择相关。)这个风险调整价值是这二者之间的差价：你为葫得有80％可能性的5750美元所支付的费用与你为避免有20％可能性的8000美元损失而支付的费用之差。
一个人为这个赌注所支付的费用比他为了保险而支出的费用要多。这意味着他们不能接受银行的条件，而是要自己把握机会。另一个人如果面临同样的决策问题，可能感觉完全不同。尤其是如果每年支付20000美元的分期付款远超过他们的经济承受能力的话，额外的8000美元费用可能会迫使这个人卖掉他们的房子。为对这个损失进行保险，他或她可能愿意接受一个更高的保险费。这个人的风险调整价值将是负的，他或她将倾向于接受银行现在提供的固定利率(12％)。
即使这个交易涉及到两个以上的场景，我们也能够将这个问题简化为介于Upside和Downside之间的选择问题。这同一个方法可以用于许多其他的场景。可以将任何一个分析简化到对UD-side和Downside的分析。这个分析中惟一有争论的部分是我们对具备Upside的两个场景进行中和的方法。一些人可能倾向于这个Upside，即有80％的可能性获得2000美元到7000美元的收益。这些办法的采用，使我们不再只以估计数为准了，但是，无论采用这两个办法中的哪一个办法，分析方法都不会变化。
一般来说，如果打算测算未来某时期的风险，我们可以通过对各种场景的分析来确定此不确定性。这些场景可能是许多复杂事物的组合。上面的例子中，在第6个月末，你不仅要考虑利率的变化，而且要考虑到房子价格可能也会发生变化。你的场景就是利率水平和房子价格水平的各种组合。假设6个月后的房子价格有50％的机会为100000美元，有30％的机会为120000美元，有20％的机会为70000美元。你将有9个场景组合--所有利率和房子价格的组合。如表7-3所示。第一个场景是6个月后，房子价格为70000美元，利率为5％。第二个场景是，6个月后房子价格为70000美元，利率为l0％，如此等等。最后的一个场景是6个月后，房子价格为120000美元，利率为5％。
图7-3夏身警即僵仉圈"
图7-3说明了房子价格的各种组合(三种情况：70000美元，100000美元。l20000美元)以及利率的各种组合(也是三种情况：20％，l0％和5％)。如在点8。房子的价格为70000美元，利率为5％。
我们可以利用这个方法分析任何复杂情况，而且分析方法都是一样的。总有一些场景，其最后风险调整价值结果为正，另一些场景风险调整价值最后结果为负。没有这个差异，这些场景就无法反映全部各种可能的结果。在计算过这些价值之后，我们可以将复杂问题简化为Upside和Downside问题。我们可以分别对Upside和Downside进行价值评估，并计算风险调整价值。如果结果为正，则这个交易在经济上就是划算的。
虽然这些例子看起来可能很简单，但它们与现实世界很接近。在现实世界中，如果风险调整评价法能被广泛应用，则就不会有那么多的大型公司逐渐衰落或消失。最有代表性的一个例子就是苹果公司。想想看，如果它当初能够与那些想与其合作克隆生产机器的公司合作，它的财富现在该有多庞大。相反，从80年代中期以后，它明显衰落了，被更具有商业意识的、明智的对手公司超过了。
经济附加价值(EVA)法的鼓吹者
未来展望型方法的另一个用途是解决人们长期关心的一个问题：如何衡量一家公司经理的经营业绩。许多高薪管理咨询人员都认为，这已经成为一个公认的重要问题。现在的高层主管和主席所获得的高薪水可能并不让人吃惊，但是，这个看似简单的问题却引出了许多讨论。
德国的高技术生产企业西门子公司对这种讨论有切身感受。1997年10月，它正式采纳了一个所谓的经济附加价值(EVA)方法，并加入了包括许多国际著名大企业在内的企业联盟，如可口可乐、宝洁公司和蒙索托(Monsanto)公司。就像管理咨询人员所说的那样，EVA是几个流行的业绩测算方法之一。这个想法可以简明地表述为：测算一家公司创造和破坏了多少价值，但是，将这个想法付诸实践则相当困难。
表面上看，EVA背后所体现的原则非常清楚，它是为了满足投资者对基准点的需要而产生的。假设一家公司利用lo亿美元的资本来为其经营和生产提供资金。投资于这家公司股份的投资者通过一个简单的方法就可以判断公司运行得好坏，即将以下两种收益进行比较即可：其所获得的股利收益和资本收益与他们从替代性的其他投资所获得的收益相比较。换言之，他们可以将其资金分出一部分到其他方面，在风险相同的情况下，去获得更高的收益。EVA方法可以用于测算一家公司所经营的全部业务。例如，EVA方法是通过扣除一家公司的一部分净利润来作为对其所使用资本的补偿。如果结果为正，则这家公司就被认为是创造了价值；如果结果为负，则这家公司就被认为是价值的破坏者。(这样，这家公司的经理就会很丢脸，并自愿放弃他们的股票期权!)如果一家公司能计算出每个经营实体相应支付的每笔资本，它就能计算出EVA数据。因此，如果一家分支机构在一年中的EVA值为正，且它以10％的成本利用l亿美元，则公司投资所带来的收益必然大于10％。如果该年公司收益为5000万美元，则其EVA为4000万美元。
这听起来很简单，但在现实中，计算EVA则要复杂得多，因为公司所公布的账目数据必须先经认真加工，才能成为有意义的数据。表7-8说明了南非酿酒公司利用EVA进行计算的情况。采用这个方法的公司是斯顿·斯屋特(Stern Stewart)，它是一家业务领先的咨询公司，在好几个国家注册了EVA商标，并称自己为"EVA的鼓吹者"。
表7-8 EVA．南非酿洒公司的咨产侥倍去预测
第一步是计算公司的"经济资本"--这是指公司直接或间接使用的资本，包括为未来潜在收益所投入的资本。第二步是计算公司的税后利润。第三步是计算公司资本的成本。债务成本比较容易计算，公司的全部债务的平均利息率是计算债务成本的基本数据之一。而它的股份成本该如何计算呢?斯顿·斯屋特利用现代金融理论来计算成本。简言之，相对于其所交易的市场而言，公司股份的风险有多大?如果股份的风险更大，则股份的成本就相应较高。南非酿酒公司(South African Breweries)的股份成本是20．4％。它的股份和债务平均成本为l7．5％。第四步是用EVA公式来计算。在此基础上，南非酿酒公司有一大批忠心耿耿的股东。l996年，该公司的EVA价值为3．5亿美元。
我们之所以不厌其烦地解释EVA，是因为这种方法是我们正在孜孜以求的风险管理方法的象征。EVA的基本含义是去测算一家公司的经理做得如何好或如何坏。公司的股东、所有者已经任命经理作为公司资产的经营者。所有者们希望这些保护神能够代表他们作出最佳决策和投资。这些保护神也希望尽最大努力，因为他们能得到奖励--首先是保住其工作，其次是达到与经营业绩有关的目标。EVA能说明经理们已经做得非常好了吗?更准确地说，它能预测经理今后做得怎样吗?
这些都是很好的问题。在《经济学家》杂志中，有一篇文章指出了EVA存在的问题：EVA是一个回顾型指标，它不能告诉所有者和经营者"他们现在的战略对公司未来价值的影响何在"。EVA对现存问题的指导意义不大。例如，奥兰治县名不见经传的财务主管罗伯特·塞同(Robert Citron)，连续12年进行了很好的EVA分析，但仅仅一个坏年头就让他丢掉了工作，给该县造成了巨大经济损失。在分析决策时，EVA作为一个风险调整方法，有着很大的局限性。
EVA的核心步骤中也有一个根本性问题。当计算出资本成本之后，经理的经营业绩便被锁定了，这个业绩对他们的技能反映得较少。实际上，现在所探讨的资本成本成了测算基金过去经营业绩或评估基金未来趋势的单一方法。在这种场景下，一家公司的经理可能不愿向一个新工厂投资，因为所计算出来的EVA不能支持这个决策，但是，他们可能进行一个替代性的投资。的确，我们不妨假设，他们做了一个我们所提倡的风险调整决策。当这个决策运气不好时，结果并不佳。如果经理使用EVA方法，则这家公司的经理可能会震惊，他们的经营者的经营业绩看起来非常差。然而，这些经营者真的作出水平低劣的决策了吗?没有。他们衡量过Upside和潜在的Regr日，在既定的风险范围内，他们认为这个交易值得一做。
让我们看一下资本成本的计算。把该公司的债务成本建立在今天的平均利息率上面是真正合理的吗?如果它的一部分债务利率是固定的，则它的真实成本可能大幅度波动，尤其是如果公司是在变动很大的经济中运行，这种经济中的利率可能大幅度波动。展望未来．也可能出现这样的场景：债务的真实成本可能在12％到25％之间波动。如果将这种波动性考虑在内，则公司的EVA数据也会剧烈波动。回顾一下表7-8中的例子，由于南非的政治不稳定，利率剧烈波动，利率不稳定又带来相关的种种不确定性。
我们认为，EVA的问题和规范公司经理业绩的其他方法，与我们在本章开始所描述的共同基金问题很相似。我们不应只评估和计算今天的市场价值，更应计算明天的市场价值--我们称之为，为明天计价。利用一个树型图表，我们可以计算绝大多数的交易和决策的未来价值。经理和投资者就可以进行合适的风险调整计算了。
我们可以用一个简单但有效的办法来说明这个问题。利用表7-8所示的南非酿酒公司的数据，我们假设还有一家名为南非第二酿酒公司(South African Breweries Il，简称SAB II)的公司。在1996年，SAB Il生产了价值3．5亿兰特的EVA。如果你是一个投资者，你可能对其股份非常感兴趣，但是，你犯了大错。
原因你有所不知。SAB Il公司是14年前由一名聪明经理所创之业的成果。该经理看到，当利率很低时，是公司发行债券的大好机会。于是，这家公司就大量发行债券，而且债务平均成本很低。但是，当发行的债券要到期时，利率已经高企，SAB II公司无力偿还，不得不以高利率再度融资，而且，还存在一个潜在风险，如果南非政局不稳的话，利率可能还要大幅攀升。SAB11公司的EVA会发生什么变化呢?其可能的场景如下：第一种场景，事情前景很好，一年后的利率将有所下降，降到了14％。这将使债务融资和股权融资的成本都下降，对SAB Il公司而言，是个好消息。它可以有效率地以低成本再进行债务融资，它的平均融资成本(Weighted Cost Of Capital，wACC)降为l6．9％。如表7-9所示，在这种场景下，SAB Il的EVA上升到4．43亿兰特，比去年是大丰收了。
这里是两种简单的场景。假设现在南非的利率是15．6％，然而，如果出现第二种情况，南非出现了经济萧条，利率上升到25％，即使SAB Il公司尽了最大努力，它的融资成本还猛升到21％。现在我们看一下它的EVA(见表7-10)；公司的损失巨大。在这种情况下，公司所损失的价值为l．89亿兰特。
表7-10 EVA：情况时的南非酿酒公司的资产负债表
*利息率上升到25％。
让我们利用Upside和Regr日方法来分析这些结果。假设我们判断有70％的机会是有利于公司的(第一个)场景发生。我们的决策树见图7-4。
图7-4南非酿酒公司的未来经济附加价值(EVA)+
今天的EVA是3．5亿兰特。如果Upside是9300万兰特，则它的价值升至4．43亿兰特；如果其Downside是5．39(3．5十1．89)亿兰特，则它的价值会降至一1．89亿兰特。
我们的Upside很容易计算出来--比3．5亿兰特增加9300万兰特。但是，让我们看看Regr日的大小--竟然高达5．39亿兰特!我们可以得出这样一个结论：主要由于SAB Il公司的资产负债结构，其所面临的未来风险很大。如果利率大幅度上升，公司的业绩将严重下滑，其经理的水平根本无法对付。事实上，那些经理可以参考我们的分析框架来问问自己，他们是否对Downside风险进行了保险，是否可以购买当利率上升时可以对公司有所补偿的期权。对于投资者而言，一个对公司风险调整的未来展望型观点有助于排除盲目乐观情绪。
显然，我们的例子很简单。我们已经做了几个关于利率波动对SAB Il公司的影响的假设，我们只举了两种情况。但核心观点是：关于公司面临的未来风险，EVA的预测能力有限，就像共同基金过去的全部收益无法预测第二年的业绩情况一样。这些只是最狭隘简单的描述。我们需要一个综观全局的视角，它包括明天可能发生的一切。换言之，我们需要一个未来展望型的观点，对EVA的未来进行评估，计算风险调整后的EVA(RE-VA)。
发行彩票和阿尔巴尼亚的金字塔投资方案有什么联系和区别?人们在决策时的心理和推理逻辑是什么?期权在现代公司管理中的优势和不足是什么?因选择期权和利用期权不当，有多家著名公司因之大跌眼镜，自讨苦吃。微软公司、索尼公司、巴林银行、胡佛公司等都不同程度涉及此问题。我们的基本目标是：在计算风险调整价值的基础上争取胜一胜合同。
金字塔投资方案 彩票 期权胜一胜合同掉期风险调整计算胜一败合同 激励措施
当本书的作者之一还是个天真的大学生的时候，一天下午，他和一些朋友喝咖啡，遇到了一件很有意思的事情。他的一个朋友夸耀说他刚刚做了一件聪明事。他介绍说，在收到了一大堆信之后，这位仁兄向信中名单上的4个名字累计寄出了75美元。根据信上的说法，作为收益，他的名字将被登记在信中的收款名单上，这个游戏继续往下进行，随着这封信转过数圈，他的名字终究将跃升到名单前列。那时，他将一下子收到几倍于75美元的金钱。对于这个故事，一半的人大笑起来。我的朋友怎么会这么愚蠢?因为这种游戏的偶然性很大，很少能让几个人受益，难道他不知道将分文无获吗?唉!那寄出去的75美元还不如买几扎大学校园里的啤酒喝呢。
但是，另一半的人却非常不解，随之而来的就是一场热烈的讨论。如果这封信果真非常有煽动力，我们每一个人都真给人家送钱，那么这一大堆信的链条中不是自有"黄金屋"吗?难道我们不可以自己也炮制一封类似的信，以便在这个游戏做完之前我们就可获得丰厚的收益吗?唉，后来我们发现事情并非这么简单。我们中没有一个人--包括开始让我们对此游戏感兴趣的那个朋友--能从这个想法中得到一分钱，但是在我们知道有关棒仔(Ponzi)方案的真相之前，我们几周的努力和希望都已经付之东流了。
为什么这个方案欺骗了这么多人?为什么这些人如此坚持不懈?这个问题很重要，因为金字塔式的投资方案已经困扰了许多国家，使其无法从共产主义思想规则中走出。90年代中期，罗马尼亚有过许多奇妙的方案--这些方案暂时为人们提供了尽快摆脱贫困的途径，但当游戏突然停下来时，那些身陷其中的人破产了。在阿尔巴尼亚，l997年的内乱使其欺骗性的投资方案彻底破产。因此，由于许多人都来投资于这样的方案，所以当这些方案破产时，其所带来的社会阵痛是不可忍受的。即使知道这些投资方案的风险很大，人们仍然愿意继续向其投入巨额资金，都希望在最后的机会中赚一把就跑。
棒仔方案之所以得逞，是因为它们成功地勾起了我们对UD-side的预期。这种方案通过夸大Upside的效应，贬低Downside的负效应，设计了一个具有正的风险调整收益的虚假观点。可怜的大学生和阿尔巴尼亚人民都一厢情愿地希望，如果他们抓住了一次获得正收益率的机会，则他们的生活就可因之大大改善。损失75美元，虽然很痛心，但不会对学生们有太大的影响。但当阿尔巴尼亚的成千上万的人民一下子一无所有时，他们的Re9，日是如此之大，以至于别无选择，只能选择上街游行这条路了。据不完全统计，阿尔巴尼亚人民在金字塔投资方案中损失了20亿美元，相当于这个国家一半的经济总产出。
金字塔方案带来的损失不仅仅以现金的流失为表现形式，还以其他许多伪装形式表现出来。在我们当中，有多少人知道我们的朋友或家庭曾经被引诱，哪怕是暂时的被引诱，去购买昂贵的维他命药品公司、空调生产公司和化妆品公司的股票?这种诺言总是围绕这样一个主题：这种通常在零售商店里根本找不到的、奇迹般的产品，能给人们带来巨大的财富和繁荣。有一些人，通过坚韧不拔的毅力和天生的推销才能，能够攀登到最高峰。但是，所有这些方案的共同特点是，大部分好处都跑到发起和运作这些方案的人那里去了，那些处于链条后面的人经常是给那些最前面的人垫背。后来人之所以如此做，是因为他们相信此举很可能会带来很大的Upside。在非现金交易方案中，不能完全纯粹以货币资金的多少来判断Upside的多少。例如，一些人丝毫不怀疑金字塔方案，因为他们热切盼望着"为自己工作"这种独立人格。这些人对心理上Upside的重视远大于由于贪婪所造成的财务上的Regr日损失。
如果那些参与金字塔方案的人能够对此方案进行适当的分析，那么这些方案中的大部分就不能得逞。许多彩票生意也是一样，挣钱的机会寥寥。我们可以利用所介绍的风险调整评价法来分析：为什么我们明知胜算很小时，我们还要玩彩票(见图8-1)。
这个图表描述的是在Toront0报纸上所作的一个广告，这个广告说明的是购买彩票时对其评价的过程。该彩票每张价值l00美元，相应的奖金为100万美元。因此，净收益为999900美元。获奖的几率为l／30000，或者说是O．003％。不能中奖的几率为99．997％，我们的损失是彩票的购买价格。
当我们写这本书的时候，多伦多的一家彩票公司正发行价格为100美元的彩票，所获奖励将是l00万美元。
根据法律规定，公众可买到的彩票数量总额必须在新闻界公布。在这个例子中，公众可买到的彩票数量是30000张。假设彩票发起人将所有彩票全部卖出，30000个人中有一个人能获得大奖。因此，一张彩票的公平或预期价值应该是100万美元的l／30000，或者说是33美元。让人惊奇的是彩票脱销，许多数学家、教师、大学教授都争先恐后地购买彩票!彩票被大家戏称为"对傻子的征税"。我们如何解释这个例子中的教授，他们也是受骗上当的傻子呢?利用风险调整分析法对此例进行分析，我们就可以得到答案。
当我们利用场景树来描述彩票时可以看到，Downside是100美元(彩票的成本)，Upside是999900美元(获奖者从彩票获得的净收益是l00万美元减去100美元)。现在，我们将这个问题分解为两类决策：一个是赌博的收益(见图8-2)，一个是对损失的保险(见图8-3)。
先看赌博的收益(Upside)。我们问你，如果你有一点点机会能够获得近l00万美元(见图8-2)，你愿意支付的金钱是多少?答案是，许多人都愿意为这种微小的机会支付l00美元以上的金钱。
*Downside就是彩票的购兴厩卒。
再看对损失的保险(Downside)。我们问你：为对你注定要损失的100美元进行保险你愿意花费多少钱(见图8-3)?答案是，这个数量应该是不到i00美元。(如果说你最多损失l00美元，那么，你就没有必要为防止发生这个损失而再支付l00美元或更多的金钱。)
这个风险调整价值应是正的(超过l00美元减去不到l00美元，结果为正)。因而，我们看到人们仍然愿意去玩彩票。参加者绝不像他们看起来那样愚蠢。
发行彩票和金字塔投资方案之间的区别是：人们有时愿意为一个赌博支付比预期价值更多的金额，尤其是当所得报酬数额巨大时，更是如此。在上面的例子中，人们为买一张彩票所支付的100美元--远超过一张彩票的预期价值33美元。
在进行这种决策时，如果投入的金额和由获奖的金额变化而赢得赌注的机会不变时，人们的行为将会是怎样呢?例如，如果多伦多彩票的中奖机会仍然相同(30000中有l个机会)，但是得到的奖金是"获得10亿美元的机会"(增加l 000倍)，购买彩票的成本是l0万美元(也是增加l 000倍)。则愿意买这种彩票的人会大量减少。为什么?因为确定的10万美元的损失对许多人来讲都是毁灭性的，这种损失将决定公众投资者的想法与上面例子中的想法完全不同。这种情况下的Re9，日太大了。
表述这个决策的另一个方法是：为一个确定的l0万美元损失保险(对Downside的保险)所需要支付的成本，要大于为一个很小的机会赢得l0亿美元而支付的成本。很少有人执意要花费33333美元(预期价值)--更别提10万美元了(被抬高了的票价)--仅仅是为获得一张中奖概率很小的彩票，无论这种中奖奖金有多高。然而，对于降价的彩票，人们愿意支付比预期价值高的成本。随着风险的不断增加，De的价值超过了Upside的价值，最终得到的风险调整价值是负数。
在许多情况下进行投资或相关选择都涉及到金融的不确定性，最终决策绝不只限于是Upside还是Downside这种简单的选择，有许多可能情况和可能结果。但最终，所有的金融决策问题和许多非金融问题，都可以利用我们介绍的风险调整分析方法进行分析判断。
我们所作的每个决策，都有一个Upside和Downside。当市场不是完全的效率市场时，对Upside和Downside的价值评估是主观的。这些价值将决定决策者在Upside和Downside场景下，如何对未来的收益或损失打折扣。为理解这个问题，让我们再看一看我们在第三章所举的例子。当时，你已经收到了一份3000美元的奖励，你的中间商建议你投资于一家基金，并对其结果进行预测：一个月后，这3000美元将有80％的概率成长为4000美元，有20％的概率将分文皆无(见图8-4)。
豳8-4投贫3000美元--Upside刊DownsRle
Upside是我们为获得l 000美元奖金所愿意支付的费用。Downside是我们为防止3000美元的损失而支付的保险费用。
因为未来的Upside价值是1000美元，决策者确定的现值为300美元，所以我们可以推断出Upside的折扣因子为300／1000，或3／10。在一个相似的情况下，我们可以说，决策者已经对未来的Downside价值进行了折现，得到今天的100／3000或1／30的价值。
当我们再遇到与上述问题相似的问题时，我们也可以求出其风险调整价值，主要方法就是利用这些折扣因子。例如，我们可以设问一下：如果某方案的未来的Downside价值损失是3900美元，未来的Upside价值只有500美元，那么风险调整价值嘉：多少呢?答案是：Downside价值将是3900美元的1／30，即130美元。Upside价值是500美元的3／10，即l50美元。最后。我们得到该方案的风险调整价值为20美元。
这里还有一个更有意思的问题：决策者通过其估价过程，给我们一些隐含观点。隐含观点是指一组可能性和折扣因子，这组可能性和折扣因子是我们通过对Upside和Downside的价值评估中得到的。在这个例子中，折扣因子分别是3／10(=9／30)和1／30。因而，隐含观点是Upside的可能性是9／10，Downside的可能性是l／10，这个期间的折现率是l／3。注意，(1／3)×(9／10)=3／10，(1／3)×(1／10)=1／30，这些是决策者所隐含的折扣因子。
下面，我们再解释一下这个问题。决策者认为Upside的隐含可能性是9／10，这已经超过了Upside的客观可能性。这里的隐含观点是：我们应该赋予Upside以更大的权重，应该根据预期价值将Downside打一定折扣。表达这个问题的另一个方法是，隐含观点是"乐观的"。
这个观察结果虽简单但有深刻的含义。例如，由于信息量有限，我们可以通过此法获得许多有关决策者的信息，并对可能有价值的合同进行选择。这极大地提高了我们的谈判地位。至少，我们可以通过它确定一组价值，通过它们，我们可以判断潜在对手是否感兴趣与我们打交道。
对于谈判者而言，这些知识有着巨大的潜在价值。目前，我们已经进行了漫长的过程，以期寻找潜在的对手或顾客。因为我们无法知道人们真正在想什么，所以很难看出人们的目的。他们将提供一个低价位要约吗?如果的确如此，这又是什么信号呢?这是准备买入的信号，亦或是他们会由于价格太高而不再想做这个交易?我们是否应该在开始就定一个较高价格，然后再逐渐把价格降下来呢?或者我们干脆直接定一个合理的价格?一般来说，标准做法是我们应该尽可能避免直接给出我们的理想价格，因为这等于交了我们的底牌，立即把优势让给对手；或者我们应该通过提出一些"可怕的"场景来努力影响风险调整价值?
这就是隐含观点可以起作用的地方。这里我们举个例子，比如我们要出售某种商品，一共有6个顾客，我们向他们提供相同的信息，并请他们给出最初报价，让他们根据不同情况，给出相应价格。只要我们能正确地提出报价要求，我们就可以通过他们的报价来估计这6个人的隐含观点，进而排除4名顾客，这些隐含观点揭示了这4名顾客远不如其他2名乐观。换言之，我们知道这4名潜在顾客不太可能为我们出售的商品支付最高价。我们可以不必再为那2名乐观顾客花更多的努力--他们对我们的产品或财富风险调整价值评估最高。我们可以以比较有力的地位来谈判，因为我们相当自信：我们的乐观的顾客想做成一笔交易--他们在这个交易中看到了正价值。
同样，买方也可使用这个方法。例如，在某些场景下，他们可以对索要有关商品价格和数量信息的人进行分析，来挖掘可能的供给方。利用所得到的信息，买方可以分析供给方的隐含观点，并将注意力集中于最想做交易的供给方身上。
期权，期权
一些人的隐含观点是乐观的(悲观的)，这个事实也说明了在描述人们行为方面，为什么Upside和De的组合是比古典经济学方法更好的方法。在第四章，我们提到了微软人(Mi-crosoft Man)。他的隐含观点是极其乐观的。他认为，微软公司的股票是一个单方向的赌博，所以他把Regr日估计得极低，将其资产组合高度集中于这只股票。如果微软股票价格下降，他也能承受得起损失，在这个前提下，他的上述行为是合乎理性的。微软人不只是微软公司的雇员，他有许多公司。由于这家公司在公司内部广泛采用股票期权办法，所以许多雇员已经极为富有。
目前，期权已经成为公司给予雇员报酬的一种标准方法，因为期权提供给大家一个真正的胜一胜合同--也就是说，参与交易的双方都认为他们的风险调整价值为正。传统经济学家对此非常不解。定价合适的交易难道不是胜一败合同吗?那些考虑提供股票期权的人不是只有在期权被合适定价之后才同意提供期权吗?而且，雇员为获得期权必须放弃工资--如果雇员认为期权被估价过高的话，这又是他们有时不太愿意做的事情。孤立地看，在每一方的预期价值基础上，在一个对称合同的世界中，不应有任何股票期权存在。双方好像不可能达成一个让双方都满意的价格。
如何解释这个难题呢?答案是：在某些情况下，期权能够成为胜一胜合同。如果我们将Upside和Downside放在一个方程里，就可以很容易地看出，股票期权给左右两边都提供了大量的Upside，而两边的Regr日却很少。在企业家看来，当公司特别需要现金的时候，利用期权可以延迟工资成本的增加。同样，期权是留住公司最有价值员工的办法，这些员工单纯靠工资是无法留住的。假设有一家小的、但成长性极好的技术公司，其中的一名重要职员被另一家对手公司出高价挖墙脚。这家小公司无法为此职员提供如此高的工资水平，至少它不能为其他员工开一个这样的先例。怎么办呢?办法是有的，小公司可以利用期权(给予未来收益)的办法来吸引这个核心员工留下。实际上，这个企业家向雇员出示了Upside，这些雇员的隐含观点是充分乐观的，他们看到了一个正的风险调整价值。如果这名雇员仍然离开小公司，则他的Regr日会比较大。因为如果这家小公司在股票市场上市．良好的经营业绩会给小公司职员带来较大收益。
这绝不是一个抽象的问题：这种事情每天都会发生。尤其是在小公司中，它们很难承受一小部分高层管理人员离开公司的打击。最根本原因是，这些高级经理们通常控制着公司的外部合同，他们在营销会、交易会上代表公司，最容易吸引对手公司的注意力，而这些对手公司往往正在寻找和招揽其他公司的优秀人才。我们经常见到一些实力雄厚的公司出重金招揽人才。如果你现在的工资收入是6万美元和一些期权，而另一家大公司愿为你支付40万美元，并保证在一年后给你10万美元的奖金，你不为之动心就怪了。但是，如果你公司的期权潜在价值是200万美元．而且公司可能在一年后将其兑现给你，则你想离开这家公司的动力就小多了。
当一家公司的发展速度减缓时，如果再把期权作为奖金的一种形式，则其吸引力就大大下降。例如，在微软公司，许多年轻的程序设计人员(被称为"怪人")因为拥有期权而变得非常富有。这家公司狂涨的股票价格意味着即使是刚刚进来的毛头小伙也会很快地积聚起巨额财富。这种情况使公司相对于职员的谈判地位有所下降。许多职员具有大量财富之后，他们便不再关注公司的事务，而是想在他们认为合适的时候随时随地离开公司。已经有许多人这样做了，或者去到增长率较低、非盈利性的领域开疆拓土，或者开始组建家庭，因为许多人只顾为比尔．盖茨编程序而忘了成家。
股票价格的上涨有自相矛盾的效果：它增加了公司富有职员的潜在Regr日。如果你有一大堆期权，而这些期权还没有兑现．则在你把期权换成现金、落袋为安之前，你的Upside只是理论上的。但是，一旦你得到了大量期权，你的命运就真的掌握在公司手中了。如果公司股票价格突然大跌，你将会受到巨大Re9。日损失。这就是许多微软公司职员面临的与微软人相似的境遇：在享受到了Upside之后，他们现在又面临着巨大的Re9，日，因为他们的财富过于集中在期权之上。的确，公司鼓励这种方式。雇员可以选择许多养老金方案和储蓄方案，这些方案允许他们以一定的折扣购买微软股份。许多职员尽可能多地以这种方式储蓄。从历史经验看，这种方法特别有利可图。
微软公司奇迹般的成功和股价的不断攀升，意味着期权对新雇员的吸引力可能不再像对老雇员那样大。随着微软公司的发展，公司内逐渐出现了不属于"怪人"行列的职员。的确，随着公司在许多领域中的开拓，有许多职员对有关个人电脑的业务知识知之甚少。这些职员从一个新角度获得股票期权。例如，公司的股票价格在今后5年内会出现5年前那样的Upside上涨行情吗?几乎不可能了--在这种情况下，期权就不再是有吸引力的工资替代品。许多新的微软雇员都正值其创业中期，他们住在像纽约这样的城市，有大量开销用在住房和吃饭方面。理论上说，他们可能愿意放弃一些工资收入来换取期权。但在实践中，他们对现金的现时需要使他们不愿意再去等待期权给他们带来的UD-side。比如说，如果一名新任高级经理的一位部下正是一位年轻的百万富翁，那么这位高级经理的感觉一定很不舒服。
期权没有给商界人士和工人带来过多困扰。在美国，期权已经成为公司标准的财务管理工具之一。据说目前在美国排名前200家的大公司中，期权大约占股份总额的12％，而在80年代末，该比例还不到7％。在80年代中期，期权的股份价值只有大约600亿美元。如今，这个数目已经高达3000亿美元。(当我们写这本书的时候，股票市场正徘徊在其历史最高水平上。但等您读这本书的时候，可能已经没有这么高了。)
国外许多爱赶时髦的公司也加入了利用期权的行列。我们只需看一下英国的情况就可以了解这种时髦之广泛。在英国，许多私人水厂和电厂的老板都握有大量期权。但对所有参与方而言，期权都有一定风险。这些方式都依赖于一个共同场景：只有股票价格上涨到足够高的水平，拥有期权才会有足够的收益。在兑现期权之前，公司享受期权带来的好处；同样，只有将期权兑现之后，雇员才会得到好处，但与此同时，雇员对公司的兴趣也会下降。一些公司早已知道期权的正反面影响。例如，投资银行被与期权有关的问题搅得糊里糊涂。在每年岁末，根据雇员的当年表现，投资银行给雇员颁发奖金，这种奖金支付与兑现期权相似。当年，根据公司的Upside趋势，这些雇员肯定都买入了一些期权。此时，投资银行所面临的问题是：一旦支付给雇员奖金，则如果对手公司出一个更高价格来拉走雇员的话，就没有足够的动力吸引雇员留在原公司里。结果是，银行给雇员支付现金后不久。他们就会另投他门，而且，奖金方案会带来许多扭曲行为。即使当年盈利不多，银行仍面临着支付奖金的巨大压力。银行认为，这是留住公司最好人才的惟一办法，就像其他公司认为股票期权是留住公司最好人才的办法一样。另外，银行还不得不多加小心，保证他们的交易员不要为了争取获得可以改变其生活质量的奖金，而冒过大风险。换言之，银行应鼓励交易员追求up一ide，但必须保证这种努力不会带来Regr日。银行所进行的每一项交易都必须建立在风险调整基础之上!
为对付这个与期权有关的问题，许多投资银行已经采取了一些措施。银行规定，将职员现在的一部分奖金保留一段时间--或者是一两年，或者是更长的时间。不再以现金的形式支付一部分奖金，而是以股份形式支付，此举的目的是将雇员与公司拴在一起。任何想跳槽到对手公司工作的雇员都必须放弃一些奖金。一两家银行实施此办法后，发现这个措施会有一定负面效果。比如，一些人离开公司可能不会对公司造成任何Regr日的负面影响，延迟补偿可能使公司很难发现哪些雇员对公司是无所谓的。其他一些公司也发现了期权的不足之处。在美国几家公司中，经理给股东大量期权之后，股东便背叛了公司。1997年，人们普遍意识到，如果经理拥有过多的期权，那么公司就会受到伤害。如果一伙经理愿意，他们就可以有效地控制该公司，以便最大程度地拉高股价进而使其期权价值猛增。一项专业调查表明，拥有大量期权的经理们都倾向于进行战略性的收购和剥离，表面上看，好像他们是在为增加股东的收益而努力工作。另一项研究表明，一个可耻的公司就在公司公布一些好消息之前，向其经理分配了大量的股票期权，这些好消息出台之后股价便猛涨。在这些例子中，期权不再是胜一胜合同了，而是成了经理们掠夺股东财富的工具。
为对付这种恶举，一些经营良好的公司采取措施，调整其利用期权的方法。我们在第七章提到过，蒙索托(Mto)公司是利用EVA法的公司之一。它也是使用股票期权的先驱者之一，公司给老板期权，老板则给股东带来胜一胜合同。奖励其经理的方式有二：第一，现在的股票价格是40美元，当股票的价格超过了规定的四个水平：l50美元、175美元、200美元、225美元时，相对应地给予四个期权。第二点非常有创意：要求经理用公司借给他们的钱购买蒙索托公司的股份。只有当他们达到了一些严格的目标之后--在规定的年限内，超过本行业竞争对手公司3／4以上业绩时--他们才能保留这些股份。否则，他们必须用自己的钱偿还公司。宣布这条新规定时，蒙索托公司的主席说他和他的同事都将受制于股份所有权中的Upside机会和De风险。(这里，我们看到，有许多人在应用Upside和Re9。日概念时，并不知道他们正在利用这些理论和概念，这非常有趣。在这个例子中，主席的目的是：这个新方案可以保证经理与股东共同分担Regr--这是给他们相同激励的本质东西。)胜者王侯，败者寇
一般来说，股票期权是胜一胜合同的典型例子。与传统金融理论不同，由于签订合同的双方对期权风险调整价值的计算各不相同，可以就同一价格达成一致，所以双方都很高兴。在金融、商业甚至于体育生活中都包含着许多这样的例子。请看下面的例子。
掉期。合同双方都从这个金融交易中获得好处，如从固定利率支付转换为浮动利率支付(反之也可)，或将一种货币转换成另一种货币。例如，在一个典型的货币掉期业务中，一家美国公司可以以美元与另一家希望借美元的法国公司在本国市场上以便宜价格换成另一种货币，比如法郎。两个公司所获得的资金都比其自己单独筹措的资金要便宜得多。
灾难保险债券，如第二章描述的飓风债券即属此类。
信用衍生工具。这些是新的工具，它们有助于银行将由于地理集中造成的信贷集中风险化解掉。例如，一家美国银行可以将一些信贷风险转移给本地借款人，同时承担一些意大利银行的信贷风险。显然，两个借款人同时失败的几率要比一个借款人失败的几率小得多。
迈克尔．乔丹与芝加哥公牛队的数百万美元的合同(只要他的投篮比任何别人都准，这个合同就会存在下去)。
老虎林(Tiger Wood)公司与耐克(Nike)公司签订了利润丰厚的合同。
信用卡忠实方案。无论信用卡的发行者支付多少报酬，它都能从与其顾客的长期接触中获利。
电话公司提供的储蓄方案。在美国和其他国家，由于竞争日益激烈，电话公司为加强竞争实力，纷纷给消费者提供一种储蓄奖励。例如，在纽约的美国电报电话公司将其长途电话业务调整为电话公司每分钟便士计划，只需交纳50美元即可调整，就可以转换为"新的"每分钟便士计划。尽管从打电话中所获收入大量减少，但美国电报电话公司仍然获益，因为它从出租线路和其他提供服务盈利。因此，它的新计划是与顾客共享一个胜算在握的新交易。在过去的两三年内，许多顾客在长途电话上的开支减少了4／5。
共同和合作的社会。当所有成员一起工作时的效率比个人单独工作时的效率高时，这个方案就起作用。例如，一个共同拥有的抵押公司可以利用多数人的力量来为其成员提供便宜的家族贷款。这种社会成员组织提供的合同是胜一胜合同。
如果人们或者公司不能进行正确的风险调整计算，则他们就容易陷入胜一败合同的泥潭中。有关这种合同最让人瞠目的例子是英国巴林银行。当它在1995年初倒闭时，大多数人都有了一个共识：一个愚蠢和贪婪的流氓交易员把一家大银行给弄垮了。让我们以Upside和Downside为工具来分析一下这个大厦之"倾"的过程。在他的罪行败露之前的整个过程中，尼古拉·里森有相当大的自由选择权决定Upside的多少，而个人却承担很少的Regr日。对他来说，他被赋予的经营和交易自由，集中体现在他以银行为代价所签订的合同上。只要他的交易方案在继续，他不但要给伦敦总部带来巨额利润，还要努力获得个人奖金。
同样，里森的老板也被里森所创利润可能给他带来的奖金吸引。他们错误地认为里森的利润来源于胜一胜合同。正是由于银行奖金方案也体现了期权性质，所以那些经理们对自己的Up一。ide非常关心，根本无心对银行整体进行保护，防止公司受到Re9。日的侵袭(公司的债券持有者认为他们的投资相当稳固，坚不可摧)。他们的隐含观点是完全乐观的，这使他们对事情后果缺乏明确的认识，对里森的利润来源没有进行任何追查，等想追查时已经为时晚矣。对于一家在新加坡赚取如此巨额利润的银行而言，难道它没有冒险吗?没有欺诈行为吗?如果银行早些纠正里森的行为，那么他可能就没有机会造成巨大损失，他的行为完全可能是另一种后果。在里森的恶举暴露之后，许多银行现在开始对处于不正常状态的Upside进行安全性检查：这些收益从何而来，为获得这些收益我们承担了多大风险?即使是那些乐观的、不愿意冒险的银行，也开始不但经常审视成功，而且开始经常审视失败了。
有关胜一败合同的另一个悲剧性例子是索尼公司在好莱坞的经历。索尼公司与世界领先的录放机生产企业签订了貌似胜一胜合同的协议。然而，它没有意识到它实际上给公司领导者们的是一张空头支票，只是浪费股东的钱罢了。当索尼公司进军好莱坞的时候，它只看到了大办公室可能带来的Upside方面，低估了De的风险，这种风险蕴藏在一系列的巨额投资失败之中。如果公司能早些站在风险调整的角度看问题，那么它们就可能更有理性地重新调整其合同--将合同调整为：只有在经理们创造收益之后才给予他们奖励，并限制经理的开销。任何公司如果知道其下属分公司有胡乱花钱的坏名声，而且是在自己不熟悉的行业乱花钱，那就要对这家下属公司多加小心。这家公司正受到胜一败合同的威胁，可能受到Regr日的影响。
另一个引人注目的合同是米歇尔·奥兹(Michael Ovitz)1977年签订的、并不很有名气的价值9700万美元的合同，签订此合同的时间是在该公司与迪斯尼签订合同之后9个月。奥兹是一个天才的娱乐业高级主管，但是，他和其他一些人竞想以最少的工作付出去获取巨大财富，这无疑是天方夜谭了。这个合同中的损失者是迪斯尼的股东，他们支出很大而收获寥寥。一般来说，当签订合同的经理们能获得巨额收益(所谓"金蛋条款，Golden E99")时，这种收益往往是以股东的损失为代价。即使所涉及到的经理能成功地说服董事会做某件事，他们也没有资格得到如此多的Upside。的确，如果一名新招募进来的人员都要求巨额收益，则说明他或她对其前景表示悲观。
另一个常见的胜一败合同例子带来很多苦恼和相当的被动。根据经验判断，交易涉及到的各方知道他们进入了一个可怕的不正当交易，但是他们仍然继续，硬着头皮将此交易做下去：他们签订合同去买一所房子。最让人发疯的事情出在英国--具体地说，除非能控制售房者的恶习，否则英国购房者的实力就将非常弱小。假设某个时候房子价格开始上升，你期望在价格涨到更高之前赶紧买房子。一位出售者出价20万英镑，而且你接受了这个价钱，你与他做了这个交易并握手成交。然而，在英国的体制中，要等待好几周才能签订并交换正式的、具有法律约束力的合同。然而夜长梦多，在这个期间，不幸的事情发生了，即所谓的"商定出售房地产的价格后，卖方于签约前提价"现象出现了，就是出售房子的人履行了自由期权，将房子以更高的价格卖给了别人。我们还不知道这种令人作呕的抬价方式是下面两种情况中的哪一种：仅仅是卖房者以此作为一种威胁的方式，以便从最初的购买者那里多索取些钱呢，还是就是为吸引一位新买主来多挣钱。无论哪一种方式，都会带来严重的误解和争议。在这些交易中，作为中介人的房产代理商根本没有积极动机去调解或者寻求公平解决。如果最终的房价确实更高，则他们的佣金也越高，他们何必劳神多此一举呢。
有时购房者也有类似的动机，只不过方向相反。当房价下降时，对房子的需求也下降，购房者可以通过随时声称不想买房为威胁方式，促使房价降到最后一刻。90年代初英国就发生了这种情况，一批受到伤害的房主强烈要求改革这个体制。然而成效不大，现在房价又再度上升，受害者又是遍地皆是。
