值来测度这一贡献度。显然，证券市场线图9-2证券市场线
对于有效率资产组合与单个资产均适用。
证券市场线为评估投资业绩提供了一个基准。一项投资的风险确定，以贝塔值测度其
投资风险，证券市场线就能得出投资人为补偿风险所要求的期望收益及货币的时间价值。
SML的斜率
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222第三部分资本市场均衡
由于证券市场线是期望收益
-贝塔关系的几何表达，所以“公平定价”的资产一
定在证券市场线上，也就是说，他们的期望收益同风险是相匹配的，援引本章开头的
诸多假定我们可以得出，在均衡市场中，所有的证券均在证券市场线上。不过，我们
这里还要研究
CAPM模型在资金管理业中的应用。假定证券市场线是估计风险资产正
常收益率的基准，证券分析旨在推测证券的实际期望收益（请注意我们现在脱离了简
单的CAPM模型世界来讨论某些投资者依据自己独特分析来运作不同于其竞争者的投
资结构）。如果某只股票被认为是好股票，即认为其价格被低估了，那么就会有偏离
证券市场线给定的正常收益的超额期望收益出现，这一期望收益大于
CAPM模型给出
的值，价格高估的股票的期望收益则低于证券市场线给出的值。
股票真实期望收益同正常期望收
益率之间的差，我们称之为阿尔法
（Alpha），记为
。例如，如果市场期
望收益率为14%，某只股票的值为1.2，
短期国库券利率为6%，依据证券市场股票
线可以得出这只股票的期望收益率为6
＋1.2×(14-6)＝15.6%。如果某投资者
估计这只股票的收益率为
17%，这就
意味着＝1.4%。（参见图9-3）
有人认为证券分析（详见本书第
五部分）是关于
非零的未抛补证券
的研究。证券分析认为资产组合管理
的起点是一个消极的市场指数资产组
合。资产组合经理只是不断地把
＞0
的证券融进资产组合，同时不断把
＜0的证券剔除出资产组合。第
28章
将对这种调整资产组合权重的策略进
行分析。
CAPM模型同样适用于资本预算决策。对于一个考虑上新项目的企业而言，
CAPM模型给出了这一项目基于贝塔值应有的必要收益率，这一收益率是投资者考虑
风险程度后可以接受的收益率。管理人员可利用
CAPM模型得到内部收益率（
IRR）
的临界值或此项目的“要求收益率”。
专栏9-1阐述了CAPM模型在资本预算中的应用以及在实际应用中一些同
CAPM模
型相悖的异常情况（第
12章与第13章对后者有更详尽的论述）。专栏9-1分析了存在这
些悖论的情况下，
CAPM模型是否仍然有效。文章认为尽管这些悖论对
CAPM模型提
出了质疑，但是
CAPM模型对于那些希望增加企业基础价值的经理人而言仍然是有应
用价值的。
CAPM模型的另一个应用是关于效用率的确定（
utilityrate-making），[1]这种情形
主要是指在限制投资用途的情况下，工厂与设备投资的收益要求。假定股东的初始投
资为1亿美元，股东股权的贝塔值为
0.6，如果短期国库券的利率为
6%，市场风险溢价
为8%，则企业的要求利润率为
6＋0.6×8＝10.8%，或要求利润额为
1080万美元，企
业应当依据此利润水平来制定价格。
图9-3证券市场线与一个正值阿尔法的股票
概念检验
问题４：XYZ股票期望收益率为
12%，而风险值
＝1，ABC股票期望收益率为
13%，
[1]
这一应用很快就不流行了，因为许多州放松了它们对公用事业的管制，并容许市场自由定价，然而，
用它来确定收益率的情况还是很多。
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第9章资本资产定价模型
223
＝1.5，市场期望收益率为
11%，rf＝5%
a.根据CAPM模型，购买哪只股票更好？
b.每只股票的
是多少？画出证券市场线，并在图上画出每只股票的风险
-收益点
及标注出
值。
问题5：无风险利率为
8%，市场资产组合的期望收益率为
16%，某投资项目的贝
塔估计值为1.3。
a.求这一项目的要求收益率。
b.如果该项目的预期IRR＝19%，是否应投资于该项目？
金融市场对风险的评价决定着企业的投资行为，如果市场的评价是错误
的，将会发生什么情况呢？
投资者自己的良好感觉很少被予以肯定，但在过去的20年中，自己决定
投资行为模式的公司大大增加，它们的模型是建立在人们的理性思维上的。如
果理性思维的假定不对，公司是否有做出错误选择的危险？
一个被称为“资本资产定价模型”，或简称为CAPM的模型被广泛地应用
于现代金融领域。几乎所有希望守住自己一个摊子—如守住一个商标、一家
工厂或一家公司的并购行为的经理都必须部分地参照CAPM模型来评价自己的
决定。原因是这个模型告诉我们应如何计算投资者期望中的收益。如果股东想
获利，在任何情况下都得跨越这一模型所规定的“要求收益率”。
虽然CAPM模型很复杂，但可以将其简化成下面5个方面：
.投资者可剔除某些风险，譬如工人罢工的风险、老板辞职的风险等，可
将这些风险分散到许多地区与部门。
.某些风险，如全球性衰退的风险，不能通过分散化来消除。所以，即便
资产组合篮子中装进了市场上所有的各种股票若干，也仍旧会有风险。
.必须注意的是有时可从安全性更强的资产，如国库券中获取收益，但我
们却常常拥有有较大风险的资产组合。
.某项投资的收益在某种程度上仅取决于它对市场资产组合风险的影响程
度。
.有一种简单的测定资产组合篮子风险的方法，这就是复制“贝塔”，贝
塔表示投资风险与市场风险的关系。
正是贝塔使CAPM模型身价百倍。虽然投资有可能面临许多风险，但被分
散了风险的投资者仅需要关心那些与市场篮子相关的风险。贝塔不仅告诉经理
人员应如何计算这些风险，同时也容许他们将风险直接转移到要求的收益率中。
如果某项投资的远期利润低于那个要求收益率，投资者就不值得考虑这项投
资。
曲线说明了CAPM模型的运作机制。安全性高的投资，如国库券，其贝塔
值为0。风险性较大的投资，相对于无风险的投资来说，应有一个溢价收益，
而这就增加了贝塔值。那些投资风险与市场风险大致相匹配的投资，其贝塔值
是1，根据定义，这些投资应达到市场收益水平。
假定某一公司面临两个投资项目：A与B，A投资的贝塔值为0.5，也就是
说，当市场价值上升或下降10%时，它的收益上升或下降5%。所以，其风险
专栏..9-1来自遥远的传说
224第三部分资本市场均衡
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贝塔力量
收益率
市场
收益率
无风险
收益率
溢价仅是市场风险的一半。而
B投
资的风险溢价是市场风险的两倍，
所以它必须能够获得更高的收益
来与支出相匹配。
永远不要故意过低定价
CAPM模型也有一个小问题：
金融学家发现，贝塔在解释公司
股票收益率上并没有多大用处。
更重要的是，另外还有一项指标
可以很好地解释这些收益。
这一指标就是公司的账面价
值（资产负债表上的价值）与市
场价值的比率。有几项研究发现，
一般来说，账面
-市值比率高的公司在长期收益率较高，即便在调整了风险的
贝塔值之后仍然如此。
这一账面-市值效果的发现在金融学家之间引起了广泛的争议。人们都同
意一定的风险必定会带来高收益，但在如何测度风险上却争吵不休。一些人认
为，既然投资者是理性的，这一账面
-市值效果就一定会引来额外的风险因素。
他们由此得出结论：经理人员应把这个账面
-市值效果考虑进他们的要求收益
率中。他们还把这一可能出现的要求收益率命名为“期望收益的新估计量”，
或NEER。
另一些金融学家却对这一方法提出质疑。因为并无明显的额外风险与高
账面-市值比率相关联的迹象，所以他们认为投资者会被这一概念误导。简单
的说，这些人认为高账面
-市值比率在获取高额收益的作用上无足轻重。如果
这些公司的经理人员试图跃过这些被抬高了的要求收益率，他们就得放弃许多
可以投资的资产组合。专家意见不一，叫那些循规蹈矩的经理人员该如何是
好？
在一篇新发表的论文中①，麻省理工学院商学院的经济学家杰里米?斯坦
（JeremyStein）给出了一个二者兼顾的答案。他说，如果投资者是理性的，
则贝塔不是唯一的风险测度工具，这时经理人员应停止对它的使用。反过来，
如果投资者是非理性的，在许多情形下，贝塔仍是有效的测度工具。斯坦先生
认为，如果贝塔识别出市场的基础风险，这个基础风险指的是它对市场篮子风
险的贡献，那么，贝塔就值得引起经理人员的重视，即便在投资者还未认识到
贝塔作用时也是如此。
通常，但并非总是如此，斯坦先生的理论中暗含着一个关键性的区别：
这就是（
a）提高公司长期的价值，与（
b）试图提高它的股票价格二者的区
别。如果投资者是理性的，就不存在这个区别：任何能够提高长期价值的决定
都会同时提高公司的股票价格。但如果投资者正在犯着可预见性的错误，则经
理人员必须做出抉择。
例如，如果他希望提高今天的股价，其原因可能是他想卖掉股票或阻止
公司被接管的企图，他通常需要使用期望收益的新估计量，以纠正投资者的错
觉。但如果他的目的在于提高长期价值，他通常会继续使用贝塔。由于斯坦先
生的理论对市场做了甄别，他把这个遥视市场与
NEER不同的方法称为“资产
的基础风险”，或FAR法。
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第9章资本资产定价模型
225
斯坦先生的结论无疑会惹翻许多公司老板，这些老板平时喜欢斥责投资
者缺乏远见。他们责备
CAPM模型的方法，是因为这一方法假定投资者判断无
误，而这个假定在做决策时起了重要作用。但现在有了斯坦先生的说法，情况
就变成如果他们是正确的，而他们的投资者是错误的，则那些有远见的经理人
员都不得不成为CAPM模型的最大的追随者了。
注：①
JeremyStein,“RationalCapitalBudgetinginanIrrationalWorld,”Thejournal
ofBusiness,October1996.
资料来源：“TalesfromtheFARSide,”TheEconomist,November16,1996,p.8.
9.2CAPM模型的扩展形式
我们认为由夏普所推导出的资本资产定价模型的简化形式不尽合理，财务经济学
家为该模型进入现实应用又做了大量工作。
CAPM模型的简化形式有两种类型。第一种企图放弃我们在本章开头所做的那些
假定；第二种很了解投资者的心理，认为他们对风险的关注胜于对证券价值不确定性
的关注，譬如，他们更在意风险而不太在意如消费品相对价格的意外变化等因素。这
一思路提示我们，除证券收益外，还有额外的风险因素也需要考虑，在第
11章和第12
章中，我们还要对此进行讨论。
9.2.1限制性借款条件下的
CAPM模型：零贝塔模型
CAPM模型建立在所有投资者按照马克维茨理论，选择同样的投资结构这样一个
假定的基础之上。所以，所有投资者的资产组合均处在有效率边界之上（具有最小方
差），这些资产组合在所有同等期望收益率的资产组合中方差最小。当投资者们都能
以无风险利率
rf借入与贷出资本时，所有投资者均会选择市场资产组合作为其最优的
切线资产组合。
但是，当借入受到限制时（这是许多金融机构的实际情况），或借入利率高于贷
出利率时（这是因为借入者需要支付违约溢价），此时的市场资产组合就不再是所有
投资者们共同的最优资产组合了。
当投资者无法以一个普通的无风险利率借入资金时，他们将根据其愿意承担风险
的程度，从全部有效率边界资产组合中选择有风险的资产组合。市场资产组合不再是
共同的理想的资产组合了。事实上，随着投资者们开始选择不同的资产组合，这一资
产组合就不再一定是市场资产组合这个所有投资者们总的资产组合了，但这些资产组
合仍然处在有效率边界之上。如果市场资产组合不再是最小方差有效率资产组合，则
CAPM模型推导出的期望收益
-贝塔关系，就不再反映市场均衡。
费希尔?布莱克（
FischerBlack）[1]发展了无风险借入限制条件下的期望收益
-贝
塔均衡关系式。布莱克的模型极其复杂，理解它需要高深的数学知识，我们仅简要介
绍布莱克的理论框架，而将主要精力放在他的结论上。
布莱克的禁止卖空无风险资产的
CAPM模型建立在下列三项有效率资产组合的方
差均值性质之上：
1)任何有效率资产组合组成的资产组合仍然是有效率资产组合。
2)有效率边界上的任一资产组合在最小方差边界的下半部分（无效率部分）上均
有相应的“伴随”资产组合存在，由于这些“伴随”资产组合是不相关的，因此，这
些资产组合可以被视为有效率资产组合中的零贝塔资产组合（zero-betaportfolio）。
有效率资产组合的零贝塔“伴随”资产组合的期望收益可以由以下作图方法得到，
[1]FischerBlack,“CapitalMarketEquilibriumwithRestrictedBorrowing,”JournalofBusiness,July1972.
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226第三部分资本市场均衡
对于图9-4中任意有效率资产组合
P，过P点做有效率资产组合边界的切线，切线与纵
轴的交点即为资产组合
P的零贝塔“伴随”资产组合，记为
Z(P)，从交点做横轴平行
线到有效率边界的交点即得到零贝塔“伴随”资产组合的标准差。从图
9-4可以看出不
同的有效率资产组合P与Q有不同的零贝塔“伴随”资产组合。
图9-4有效率资产组合及其它们的零贝塔同伴
这些切线仅仅是有助于我们分析问题，并不能认为投资者可依照切线上的点来进
行投资，除非是在资产组合中允许加入无风险资产。但本例中我们讨论问题的条件是
投资者不能进行无风险资产的投资。
3)任何资产的期望收益可以准确地由任意两个边界资产组合的期望收益的线性函
数表示。例如，考虑有两个最小方差边界资产组合
P与Q，布莱克给出任意资产
i的期
望收益的表达如下：
Cov(ri,rP)-Cov(rP,rQ)
E(ri)=E(rQ)+[E(rP)-E(rQ)]
P
2-Cov(rP,rQ)
（9-8）
请注意性质
3同市场均衡无关，纯粹是有效率边界与单个证券关系的数学表示。
有了以上三个性质，布莱克模型适用于以下各种情形：根本没有无风险资产的资
产组合、可贷出但不能借入无风险资产的资产组合，以及以高于无风险利率
rf借入的
资产组合。我们这里只讨论可贷出但不能借入无风险资产的情形。
假定经济中只有两个投资者，一个相对来说厌恶风险，而另外一个可以忍受风险。
厌恶风险的投资者选择资本配置线上的资产组合
T，如图9-5所示，也就是说，他的资
产组合由资产组合
T与按无风险利率贷出的无风险资产组成。
T是由无风险借贷利率
rf
出发的有效率边界的切点。忍受风险的投资者愿意在承担更多风险的前提下取得更高
的风险溢价：他选择图中的
S。S资产组合与
T资产组合相比较，虽同处于有效率边界
但其风险与收益均高于
T资产组合。总的风险资产组合（也就是市场资产组合，
M）
由T与S结合而成，各自权重由两个投资者的相对财富与风险厌恶程度决定。由于
T与S
都在有效率边界上，所以根据性质
