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第一部分
股票与股价
◆
第一章
基本分析与空中楼阁
◆
什幺叫天儒?就是那些知道所有东西的价格却
不懂得任何东西价值的人口
一一奥斯卡·王尔德(Oscar Wi lde)，
《温德摩尔夫人的扇子》
卒书将带你漫步华尔街·作为你遨游纷繁
复杂金融世界的向导：帮助你把握投资机会，
指导你选择投资策略。如今，我们经常可以听
到这样的抱怨：个人投资者与华尔街专业投资
者之间机会不均等。人们认为，专业投资者在
投资技术的使用、投资信息的获取上占据了优
势。比如，专业投资者可以熟练地使用“程序
化交易”、“资产组合保险”和其他一些复杂的
金融衍生工具；人们还经常看到机构投资者进 望
行大规模并购以及从事高回报套利(有时甚至 3
苹一章 基本分析与空中棰阐
是违法行为)的新闻报道口专业投资者所具有的这些优
势都暗示着：在当今高度机构化的投资市场上，几乎已无
个人投资者的立锥之地。然而，事实能够告诉我们更多
的东西凸你完全可以和机构投资者做得一样好，甚至超
过他们。在以下内容中，我将向你1『J揭示一批睿智的投
资者，他们能在1 98 7年1 O月低迷的股市中保持清醒的
头脑口最后，他们所持的股票价格回升，甚至获得了诱人
的高额回报。而与此同时，一大批专业投资者却因使用
其不甚了解的金融衍生工具而在90年代输得倾家荡产。
这是一本为个人投资者准备的简明投资指导二f}。内
容涉及，h泛，覆盖了从保险到所得税的诸多内容。它为
漫 投资者选择按揭贷款、设计个人退休金账户提供了很好
晕 的建议。除此之外，它还会教你如何购买人寿保险，如何
篙 避免被银行或经纪人算计，甚至还会教你如何进行金银、
珠宝投资。本书虽然内容丰富，但也有一定的侧重点。
本书的侧重点在普通股投资上。股票作为一种投资媒
介，在过去，它给人们带来了长期、丰厚的剐报；在将来，
它的潜力也是无穷的。在本书第四部分有关“生命投资
周期指南"中，将给各个年龄段的个人投资者提供具体的
证券投资建议，帮助他们达到理财目标。
什么是随机漫步
“随机漫步”是指利用过去的表现，无法预测将来的
}； 发展方向以及具体的变动情况蛊在股市上，“随机漫步”
4 是指股市价格短期内变化的不可预知性。对此，投资咨
询服务、收益回报预测、复杂的图表模型所作的努力都足
无济于事的。华尔街的专家们忌讳“随机漫步"这个名 三
词，学术界提出“随机漫步”，对于那些专业投资者来说， 罩
尤疑是一种人身攻击口如果把“随机漫步”一词的逻辑内 主
涵推向极致，无疑是将投资专家们殚精竭虑挑选出来的 象
投资组合等|司于蒙住双眼的猴于枉股票报价表上用飞镖 耄
乱射所得到的股票。 五
衣着光鲜的金融分析师当然不喜欢与光屁股的猴子 阁
丰H捉并论。他们讥讽那些热衷于方程式、希腊字符的学
究们，说他们连瓷器店里的牛和熊都分不清楚，遑论股市
涨跌。为了抗击学者的攻击，市场分析师们开发了两套
标准技术。其一是基础分析，其二是技术分析(我们在第
二部分中将详细讲述这两种方法)。对此，理论界人士也
不甘示弱，他们用“弱式有效市场”、“半强式有效市场”、
“强式有效市场”三种版本来扩大“随机漫步”的外延，并
创立所谓“新投资技术理论"以回避实务界人士的反攻。
“新投资技术"理论落脚在“贝塔"系数上，随后，我会揭露
它并不是什么好玩艺q在90年代，少数学术界人士也改
弦易辙，认为股市多少还是可以预测的。时至今日，我们
仍能听见关于“股市是否可以预测”的争论q争论双方都
有不达目的誓不罢休的决心，因为学者可以由此获取他
们的终生教职，而专业投资家则可以获得更高的奖金。
我相信你能从本书中休会到无穷乐趣，因为本书囊括了
一台流行戏的全部要素——暴富．．大亏——还伴有各种
经典的点评。 3
在阁下开始阅读本书之前，请容我作一下自我介绍， 5
井向你展不作为一个向导，我所具有的实力凸在本书中，
我将展示我的三种身份，每一种身份对股市都有不同的
观点。
我的第一种定位是市场分析师。自人行之初，我就
供职于华尔街一家有名的投资公司，我在这里初露锋芒。
可以说，我至今还是一个市场分析师，因为，我现在是一
家投资资产超过2 500亿美元的保险公司的投资委员会
主席，并且也是国内几家资产总值超过4 000亿美元的
大型投资公司的董事。这些都是我的个人经历。未经世
事的人是水远无法完全理解生活的真正意义的，对于股
市，道理亦是如此。
漫 我的第二种定位是经济学家。通过对证券市场和投
i 资者投资行为的专门分析，我已经积累了一套完备的学
茹 术研究方法，并取得了大量关于投资机会的研究成果。
我在本书中向你提供的意见大都建立在最新的研究成果
基础上。
我的最后一种身份——毋庸置疑，我一生都在从事
投资——是一个成功的投资者，有多少成功我不想披露。
因为学术界有一个定律：教授是绝对不会因投资而盈利
的，他们可能继承一大笔钱，也有可能“娶到”(嫁给)一大
笔资金，可能花掉许多钱，但绝不可能靠投资股票赚钱，
赚钱不属于学术问题口教授的专职是“奉献”——至少政
客和总统们在制定教授薪水标准时经常这样讲。学者的
追求应该是知识而不是高额回报。正是从投资者这个身
X 份出发，我打算把我在华尔街的成功经验与阁下分享。
6 本书包含了许多数据和图表，你不必为此感到心烦。
我的目标是为金融新手提供可操作的、行之有效的投资
建议口你无需任何专业知识准备，阅读本书所需要的，仅 三
仅是兴趣以及让你的投资赚钱的热情凸 章
投资是一种生活方式
让我先来解释一下什么是“投资”，以及投资与投机
的区别。我认为，投资是一种以得到合理、可预见的以股
息、利息或租金为形式的收入和长时期内价值增值为目
的而购买资产的行为口投资与投机的区别在于投资收益
回报的时间长短以及对回报的可预测性上。对这两种概
念的区分，我们可以用“超人”电影中的例子作比喻。邪
恶的路德认为加里福利亚将来会沉人太平洋，便在亚利
桑那州叫购买土地，大规模的建造价格不菲的海滨住宅，
他干的是投机。反过来说，如果他购买土地的真实目的
足长期拥有，并在前期对移民模式、房屋构架发展趋势和
水源供应作过仔细考察，那么，他的行为可以算是一种投
资。如果他还指望其购买的土地未来能产生固定的现金
流回报，那我们就能更确定地说：他在做“投资’’。
另外，我还想进一步澄清的是，本书面向的读者不是
投机者。我不能承诺你会在一夜之间暴富，也不能像90
年代最畅销的一本书那样，让你创造股市奇迹。@事实
上，本书的副标题应是：“逐步走向富裕”。请记住：你的
基
本
分
析
与。
生
中
楼
阁
①亚利桑邵州足美国西部最荒凉的州之一．毗邻加利福，己亚州、内乍选州和墨 0
PIjr哥，H涉摸著称。——译者注 O
@指奉套丛书中的另一本：《战胜华尔街》。——译者注 7
投资回报至少要等于通胀率，才算得上是盈亏平衡。
90年代后期，美国和大部分发达国家的通货膨胀率
都已降到了2％的水平。一些分析师们相信：价格水平
的稳定性将无限期地持续下去由他们声称，通货膨胀只
是经济生活中的一个例外现象，而非普遍规律口在高新
技术迅速发展的和平年代，价格水平将会保持稳定，甚至
还会有所下降。枉2 l世纪的前几十年中，通货膨胀危机
发生的概率极小，甚至为零。但我认为，投资者不应忽视
通货膨胀在未来某一时期加剧的可能性。我们无法作这
样的假设：“欧洲经济会一直保持两位数的失业率，日本
以及新兴的市场将一直萧条下去。”而且，随着经济结构
漫 逐渐转向服务导向，生产力的提高将会更难实现。在2 1
辜 世纪，四重奏照样需要四位音乐家演奏，阑尾切除术也照
筹 样要由一位外科医生进行。如果音乐家、外科医生的工
资随时闻的增加而不断提高，那么，音乐会的门票和手术
费价格将会随之上涨。所以，认为无需担忧价格上涨压
力的想法是极其错误的。
即使通货膨胀率一直保持在3％～4％(已经远远低
于70年代和80年代初的通货膨胀率)，我们的购买力仍
然会衰减。以下图表揭示了1 9 6 2～1 9 88年间平均
4．8％的通货膨胀率对我们生活造成的影响：我早晨看的
报纸价格上涨了1 loo％，中午吃的巧克力棒的价格涨得
更凶(其大小还比1 9 6 2年我读研究生时小了许多)。如
果通货膨胀率保持不变，到20 1 0年，一份报纸要卖到1
X 块多钱。很明显，即便要对付的只是温和的通货膨胀，也
8 必须采取一些能保持实际购买力的投资策略。否则，我
f『J的生活水平将注定走下坡路。
通货膨胀的侵蚀
黧善麓篓增长毗淼霉
恼J}凸^～Ll，
1 962年 1 988年喟n口川儿 货嘭胀率
消费价格指数 30．20 I 62．籼 咀sg．1L
}_fershey巧克力棒 $．05 $．6d 1 1 8。．0
纽约时报 ．05 ．60 1 l no．¨
普通邮费 。()4 ．32 700．o
汽讪(加仑) 3 1 1．1 e 283．g
汉堆(麦当劳职窟) 28日 2．69 860．7
雪弗菜轿车(标准犁) 2 5 2})．。。22 S00．。。 789．7
扣K睾阿 4 70．oo 750．00 59．6
a为l蛐3年蕺埽u
资料来源：l 962年的数据来自《福布斯》杂志1 977年1 1月第一期{
1 988年的数据米自各种政府和私人的数据统计。
投资之前，我们必须做许多前期工作，并且不能有丝
毫的错误。在一些爱情小说中，常常会有豪门贵族因经
营不善而倾家荡产的故事。谁又能忘记契诃夫((二he—
khoV)经典剧作中樱桃园被毁的可怕回忆?导致契诃夫
家族衰败的根本原因不在于马克思主义而在于自由企业
制度：他们没有管好自己的钱。就算你将所有资金委托
投资咨询公司或共同基金管理，你仍须清楚地了解哪一
种基金、哪一家投资公司最合适。如果你能善用本书提
供的～些方法，你会发现，投资决策将变得轻而易举口
投资本身才是乐趣所在。假如你能通过自己的思
考，去与那些巨无霸式的投资公司比试，而且获得了财产 殳
的增值，你定会感受到投资的无穷乐趣；当你目睹你的投 6
第一章 善丰分析与空中楼阁
资回报是如何以商于上资增长的速度积累时，你定会为
此兴奋不已；了解金融产品中的新理念、接触新的投资方
法也很刺激。成功的投资者应该是一个全能选手，对任
何事情都有好奇心，并用自己的智慧让自己变得富有。
投资理论
所有的投资回报——无论是来自普通股，还是来自
稀罕的钻石，都会不同程度地受到未来事件的影响。这
也正是投资的迷人之处。投资就是一场赌博，一场输赢
依赖于对未来预期能力高低的赌博。传统上，投资机构
漫 的专家有两种资产价值评估方法：基本分析理论和空中
辜 楼阁理论。这两种方法的实践导致了上亿元的盈亏。更
茹 富有戏剧性的是，这两种方法本身是相互排斥的。如果
你想作出理性的投资决策，你必须理解这两种理论，它们
是避免冒失行动的安全保障。70年代，学术圈子里又产
生了第三种投资理论，即所谓“新投资技术’’，并在华尔街
盛行一时。在本书后面的章节中，我将会详细解释并介
绍它在投资分析中的应用。
基本分析理论
基本分析理论认为，每一种投资工具，无论是股票，
还是不动产，都有一种可以称之为“内在价值”的固定基
宝 准。该种“内在价值，，可通过对该种投资工具现状和未来
。 前景的分析而获得。市场价格低于(或高于)内在价值之
日，便是买(卖)的机会到来之时。这是匿曲t市场价格和
“内在价值’’之间的差距最终会被市场所纠证——这也是 兰
该理论的核心所在。这样，投资便变成了一种枯燥乏味 革
的、机械的价格比较过程。 苎
很难把这个理论的发明权归功于哪个学者。s．爱 篓
略特·基尔特(S．Eliot G u+ld)虽然经常提及市场价格与 鲁
“内在价值"之间的差距，但最终对于这一理论作出实质 妻
性贡献，并计算出两种价格之间细微差别的，还是 阁
约翰·H．威廉(J ohn B．Will王ams)。
在投资价值理论这本书中，威廉提出了一种计算股
票内在价值的公式。这一公式是以“股息收入”为计算依
据的。为Jr尽力使演算变得简单，威廉在运算中引入了
“贴现”概念。贴现·般是指“向后看”其收入，而非看下
一年的收益口比如：你以5％的利率存入银行l美元，下
一年你会得到1．o 5美元的收人口你先预期你未来的收
益，再将它换算为现值。也就是说：下一年1美元的收
入，其现值为9 5美分；那么我现在以5％的回报率投资
9 5美分，一年后，我大约能取得l美元的收入。
威廉非常重视这一原理。他认为：股票真实价值等
于其未来所有股息收益的现值(贴现值)。投资者应将其
未来收益贴现到现在。由于当时很少人能完全理解这一
原理，“贴现”一词一时流行起来。现在，它在投资者中已
达到了普及程度口在耶鲁大学的埃尔温·费雪(Ir订ng
Fisher)教授(一位有名的经济学家、成功的投资人士)的
支持下，基本分析理论在理论界的地位急速上升。 9
基本分析理论的逻辑性极强，用它解释股票价格非 i
常适用。该理论强{J司，股票的价值应建立在公司未来可
用于细：利分配的利润现金流基础上。由此，我们可以推
导出以下结论：股票价值随其股息和增长率的增加而增
』JJI。红利增氏率差异是股票定价中的重要因素。股票定
价中还掺杂着对未来预期这一不可靠因素。证券分析师
不但要估计长期增长率，还要研究到底这种增长能够持
续多久。当市场过分相信未来的收益增长能够持续时，
华尔街的投资者们很有可能不仅是在贴现未来，简直就
是在贴现来世。基本分析的要害在于，股票价值的估计
建立在对未来收益增加的程度和增加期间的不确定预测
之一卜。我以为，这样的股票“内在价值"，它的可靠性会大
：曼 打折扣口
辜 不仅是经济学家们信奉这种理论，由于格雷厄姆
茹 (Graham)和陶德(肪dd)的《证券分析》一书的宣传作
用，华尔街的一代分析师均谙熟该原理。见习分析师都
学过，理性的投资很简单，即在股票市价暂时低于其内在
价格时买进该股票，然后在市价暂时高于内在价值时抛
售。确定股票内在价格的公式多种多样，现在，任何称职
的证券分析师只需轻松地敲敲电脑或者计算器的键盘便
能快速得到股票的“内在价值”。本杰明·格雷厄姆和陶
德方法最得意的传人可能要算沃伦·巴菲特(Warren
Buffett)，这个来自美国中西部的、人称“奥马哈圣人”的
投资者，在世界投资史上创造的一个神话，究其奥秘所
在，是基本分析原理使然。
1
2
空中楼阁理论
空中楼阁婵论偏重的是股票的心理价值。这一理论
是1 9 3 6年fh著名经济学家、成功投资者…～约翰·梅纳
德·凯恩斯(J ohn Maynard Keynes)第一次提出来的。
在他看来，职_、Jk投资者并不喜欢把全部精力花在估计“内
在价值”上，他们更乐意于估计大众投资者未来的行为模
式，把他们赚钱的希望建成空中楼阁。成功的投资者能
够估计哪些股票最自r能被大众用来建造他们的空中楼
阁，然后抢先购买这些股票u
凯恩斯认为：基本分析原理的工作量极大，其演算结
果——一“内在价值”的价值也是值得怀疑的。凯恩斯还将
他所宣讲的投资理论付之于实践甲当伦敦的金融人士还
在嘈杂的办公室里用基本分析原理埋头苦算时，凯恩斯
每天早上用半小时的时间躺在床上就将市场搞定了。这
种“悠闲”的投资方式替他挣了几百万英镑，他所在的剑
桥国王学院的捐赠基金价值也因此翻了9倍。
凯恩斯在大萧条时期声名鹊起，很多人在研究他关
于刺激经济增长的理论。然而，并非阿猫阿狗都能“建立
空中楼阁"，或者猜到别人的想法。尽管如此，凯恩斯还
是在他的《就业、利息和货币通论》一书中，用一整章的篇
幅介绍了股市和投资者预期的重要性。 ．
凯恩斯指出，在股市里，没有人能确切地知道影响未
来收益前景和利息支付的因素。所以，“股市中大多数人
所考虑的，并不是对所投资企业的整个生命周期作超长
O
1
3
第一章 基本分析与空中楼阁
期的收益回报预测，而是抢在公众之前预测到估价基础
可能发生的变化”。换句话说，在对股市的分析研究上，
凯恩斯以心理分析代替了传统的金融估价法甲他在《通
论》中这样写道：“如果你认为一项投资，用其未来的收益
评估，价值为3 o美元，但是市场在3个月内对该项投资
估价仅为20美元，那么，你现在花2 5美元投资该股票就
是愚蠢的行为。”
凯恩斯用一种英国人最容易理解的方法来解释股市
的技巧：心理分析法就好比媒体的“评美比赛”，游戏规则
是：参与者必须从1 00张照片中选出6张最漂亮的面孔，
面谁的选择最符合大众的普遍选择，淮就赢得奖金。
漫 聪明的选手会注意到：要想赢，投票者个人的审美标
i 准是无关紧要的，最佳选择是选择那些其他选手也喜欢
茹 的而孔。其他选手当然也懂得这个道理，所以他们的最
佳策略也不是选择他们个人认为是最漂亮的面孔，也不
是其他某个投票人所倾向的选择，而是估计大家互相估
计的结果会是什么，当然还会沿着这个逻辑演化下去，像
滚雪球一样，这就是英国“评美比赛”的一般规则白
用这一游戏作类比，可使空中楼阁原理的定价模型
清楚明了。投资者之所以愿意为一项投资付出一定的价
格，是因为他期望有人能以更高的价格购买该项投资。
换句话说，证券本身的价格因其自身的预期而提高口新
的买方总是期望有人以更高的价格购买其投资，如此循
环下去。
￥ 这个世界总在不断地产生一些容易受骗上当的人。
4 他们以高出你买人价的价格买进股票。只要有人肯买，
任何成交价都不算高。原因无它，完全是大众心理使然由
而投资者的明智之举就是抓住机会，抢先出击甲所以，又 兰
有人把此理论称作“博傻原理”。只要你发现有人会用5 草
倍的价格买进你以真实价格3倍的价钱买人的任何投 萋
资，那么现在你以3倍于真实价格的价位购进股票，是完 釜
全正确的。 主
空中楼阁原理在金融界和学术界有大赞追随者。其 塞
实，凯恩斯的选美游戏，亚当-斯密(Adam Smith)在《金 阁
钱游戏》一书中早就玩过了。斯密对股价决定的看法和
凯恩斯完全一样。9 0年代以来，许多发达国家首屈一指
的经济学院和商学院开始流行一种关于股市的“行为理
论”，强调对大众心理的分析。再早一点，奥斯卡·摩根
斯坦(oskar Morgenstern)是应用该理论的大腕，他与人
台著的《博弈论与经济行为》一书，不仅震撼了经济学界，
而且对于证券投资策略和公司战略规划也产生了深远影
响口l 9 70年，他与克利福·格兰治(Clive Granger)合著
了《股市价格预测》，书中指出，探寻股票的内在价格无异
于水中捞月，在市场经济中，资产的价值取决于实际发生
的或可能发生的具体交易。摩根·斯坦利认为，投资者
应将以下拉丁箴言奉之为信条：
“价值取决于其他人愿意支付的价格。"
如何“随机漫步”
有了以上的介绍，接下来请跟我一起在投资的丛林 ?
中随便逛逛，最后我们会逛到华尔街。首先我要介绍过 言
去股市的一些重要变动，并依次说明前述两种投资定价
理论。桑塔嘎纳(Santayana．)曾警告过我们，“前事不忘，
后事之师”。因此，在以下的内容中，我将向你展示一些
以前或最近发生的、蔚为壮观的投机热。一些读者也许
会嘲笑那些在1 7 f盟纪的荷兰疯狂抢购郁金香球茎的公
众和1 8世纪英国的南海泡沫事件中的傻瓜。但是，无人
能忽视20世 60年代初的“新股狂热”、70年代的“最
优50股股票热”、80年代的生物技术泡沫、日本股价和
地产的暴涨以及90年代初的暴跌，还有90年代后期的
“因特网狂潮"。它们给了我们这样的警示：我们继续在
犯过去的错误。
_曼 许多经验丰富的机构和投资专业人士也卷人了最近
禾 的一些投机中，在最近的几次投机热潮中，市场为贪婪所
茹 左右，每个人都急于兑现，这些情形交织在一起时，使得
太多的投资者都表现得慵懒和马虎。
下面，我将用我的亲身经验来向你抛砖引玉。我相
信，即便在这些投机热潮中，我们也能找到证券价格的合
理的一面口在第一部分结束时，我将为你提供一些规则。
这些规则会帮助你正确衡量证券价值，并让你避免犯那
些职业投资经理犯过的错误母
O
l
6
第二章
人群的疯狂
◆
第
章
^
—— 群
的
疯
狂
十月，是投机股市最危险的月份之一，其他危险
月份依次是：七月、一月、九月，四月、十一月，五月、三
月、六月、十二月、八月和二月。
——马克-吐温(M时k Twain)
《傻瓜尔逊》
贫欲横流是历史上每一次经济过热的基
本特征。为了追求金钱，市场参与者们将基本
分析法置之脑后，热衷地认为他们也能在股市
中大捞一笔，建成他们的“窄中楼阁”。这种想
法过去曾经充斥各国，将来还会不时地卷土重
来。
投机心理的确是一个上演荒诞剧目的剧
院口本节中将介绍其中的几出戏，其中所建立
的“空中楼阁”包括荷兰“郁金香球茎"，英国
“南海泡沫”和美国老旧房产及蓝筹股。在这些事例中，
一些人也曾短暂地获得回报，但最终幸免于难的人毕竟
是凤毛麟角。
历史给我们的教训是：尽管空中楼阁理论可以解释
投机者的行为，但是，将全部精力花在预测易变人群的反
应，终究是一种极其危险的游戏。格斯特·勒·邦
((；ustare le bon)1 895年对大众心理作出过经典的论述：
大众心理积累的不是智慧而是愚蠢。显然多数人没有读
过这位先生的书。完全因大众心理而火箭般飙升的殷
市，最终也摆脱不了像地球引力一样的金融规律作用。
不正常的股价可能还会持续几年，但终究会走向回归。
漫 突如其来的价格回归会像地震一般不期而至，升得越高，
辜 跌得越重。那些盲目追求窀中楼阁的草率的投资者，很
茹 少有人能正确预见到这种“回归”，所以在殷市摇摇欲坠
