价格/收益 62.70 35.20 163.00 19.80 23.90
最高价/1957~1961年最大收益 21.60 21.00 18.10 13.30 26.00
最高价/1962年收益 24.30 25.60 27.00 18.90 36.00
最高价/资产价值 2.26 1.73 2.00 1.51 4.85
最高价/1957~1961平均价格 1.33 1.44 1.48 1.55 1.48
1963年末投资或投机者经验
1962~1963年下降 －42.5% －51.5% －60% －53% －70%
自1957~1961年高点 －16.0% －30.0% －40% －25% －56%
自1957~1961年平均数 －16.0% －32.5% －48% －37% －55%
1963年接近于
1957~1961年高点 +14 －2 －22 平均 －40
超过1957~1961年平均数量 20 11 7 7 8
超过1957~1961年高点数量 3 2 2 2 6
从1957~1961年平均一半少的数量 4 4 10 9 13
司质量和市场效果方面取得了积极的进步，最后，非随机的道.琼斯工业平均指数中的30种股票被发现给出了整组的最好结果。这些对比支持了我的观点：防御型投资者应该将他的普通股方案局限在大的和强的公司证券中。
表47 相关的各种指数情况
项目 道.琼斯工业 标准.普尔 国家证券局普遍
平均指数（注a） 500种股票综合 计算指数（注b）
1957～1961年平均 578 56.8 108.8
1961年高点 735 73.6 142.9
1962年低点 535 52.3 79.8
1963年终 767 75.0 141.8
1962年下降
自从1957～1961年高点－28％ －30％ －44％
自从1957～1961年平均－ 7％ － 7％ －27％
1963年接近于
1957～1961年高点 ＋ 4％ ＋ 2％ － 1％
1957～1961年平均 ＋32％ ＋32％ ＋30％
注a. 这个平均作为一个单位显示了比平均的那些个别证券较小的变化。
注b. 月指数
在表47中我增加了资料，以比较标准.普尔公司的500种股票综合指数与按月提供的以35种未上市股票为基础的国家证券局工业平均指数所反映的市场价格变化。我们将注意到标准.普尔股票比道.琼斯30种工业股票运行得好，并且第三市场指数也运行得好。在1951年至1960年，开始时以100美元购买超过1000种纽约证券交易所的股票并持有它一直到期末的结果，与购买道.琼斯工业股票的指数相类似（这个事实被芝加哥大学的研究所证实）。这些数字似乎与我的随机案例的指示相矛盾，该指示认为单体组合的质量越高，所期待的结果就越好。
对所使用的平均指数的近期研究至少将部分地回答这里的明显矛盾。标准.普尔指数实际上是由公司规模权衡的，因为较大的和领导性的企业承担了价格变化的绝大部分，本质上它极不同于道.琼斯30种股票中的大企业。国家证券局指数的构成有点和道.琼斯类似，这个指数通过在最大和最强的未上市股票中选择35种来实现。所有的处于纽约证券交易所的股票组合指数在1951年至1960年运行相当好的原因，或许是低质量股票并没有特殊的销售努力，并且或多或少地有以它们的相对价值出售的倾向。很清楚，由于对低等级证券大吹大擂的促销因素，诱使公众在它们的市盈率大于真正强大的公司时才出手，而可笑的价值高估并没有那么有害。
一个公司群的长期变动
将本世纪初纽约证券交易所的铁路股票清单和1948年的相同清单进行比较是有益的。尽管一些公司已经通过合并或其他一些形式而消失，但几乎所有比较重要的股票都能容易地被跟踪到1948年的情况。突出的事实是，每一种以高出1900年平均值出售的股票已经丧失了它的大部分价值；相反地，所有以高出1948年平均值出售的铁路股在1900年的估价相当的低。表48给出了列于纽约证券交易所的普通股的可比较价格。
表48 1900年与1948年一些铁路普通股的价格比较
（以美元为单位）
平价以上售出的股票 1900年1月价格 1948年6月30日价格
1 Central R. R. of N.J. 119 27
9 Chic, Milw. & St. Paul 118 ..(注a）
0 Chic, N. W. 172 ..(注a）
0 Chic, R. I. & Pac. 107 ..(注a）
年 Del. & Hudson 108 48
1 Gt. Northern pfd.（注b） 173 47
月 Del., Lacka & Western 178 48（注c）
III. Central 113 41
N.Y. Central 113 41
N.Y., New Haven & Hart. 135 16.5
Pennsylvania 132 41（注c）
1 Atchison, T. & Santa Fe 19 114
9 Cheapeake & Ohio 31 151（注d）
4 Norfolk & Western 24 242（注d）
8 St. Louis, S. W. 10 127
年 Union Pacific 46 191
6
月
注a. 1900年所引股票因公司破产而不存在。 注b. 实际为一种普通股
注c. 平均为50美元 注d. 平价为25美元。
由这些价格记录所揭示的铁路股强弱地位的完全转变，是工业股票在过去年份中改变其投资质量的内在趋势的极端事例。按《圣经》的话：它或许是说得太多了，最后将变成第一，第一将变成最后。但我们或许用得着贺拉斯写于他那个时代的一句诗（我已经使用它作为《证券分析》一书的题词）：
许多现在衰落的将会复兴，
许多现在荣耀的将会衰落。
这种地位上的剧烈改变为投资者警觉地摆脱偏见和偏好提供了独特的价值。当然，还存在着更多的问题，而且并非仅仅是区分那些前进和倒退了的公司。另外，人们还确信，这些有关前景的变化并没有导致它们与市场价格的变化完全一致。在下一部分，这些阐述可以说明这个问题。
提高质量的策略变化之结果
道.琼斯工业平均指数的历史为策略变更问题的有趣研究提供了材料。在平均指数被计算的60年里，它的成分经常处于剧烈的变化之中。（注1）这些变化的公开目的，是使其指数反映工业的变化和交易所中有代表性的重要证券的活动。然而，个人研究机构的研究揭示了一个更进一步的目的，即降低那些已相对不成功和不流行的成分，用更好的流行的成分来取代，从而提高指数的质量（用这种方式来处于不影响变更平均指数的美元价值）。
在这方面，道.琼斯工业平均指数的制定和运作很像典型的防御型投资者，这些投资者焦虑于维持和改善他选择的证券质量，因而周期性地所了解的证券重新进行选择。这样
注1. 1895年5月最初所列的12种股票，仅有美国烟草公司和通用电气公司2种得以保留；1916年12月增加的12种股票，有7种保留；1928年10月调整好的30种股票，有16种保留。
的选择效益如何呢？一个简单的测试可以用来比较包括替代效果在内的平均价格和没有作出改变时它将会拥有的价值。我们也可以比较道.琼斯价值的进展和其他的经过很多年仍稳定持有的价值。后者指标准.普尔354种（后来为425种）工业股票，这些股票从1918年起开始统计。结果如表49所示。
表49 道.琼斯和标准.普尔工业指数
时间 标准.普尔 道.琼斯 道.琼斯工业股
425种工业股 工业股 （实际数）
（1941～1943＝100） （1941～1943＝100）
1918年 62（注a） 67 81
1928年 169 185 226
1941～1943年平均 100 100 122
1947年12月 152 146 179
1958年12月 590 479 584
1963年12月 793 625 763
注a. 根据354种证券。
从1918年至1928年，道.琼斯比较大的指数表现稍好，但在其他的每一个比较期，标准.普尔等指数表现更好。没有什么给人印象深刻的区别，它们所证明的大多是模棱两可的东西。它们表明，仅购买流行股和以新的领导股取代缺乏活力的股票而不考虑相对价格就作出选择，并不能得到什么。显然一个人如果不作分析或判断，每种股票购买一些，也可以获得至少同样的结果。
我们已经从道.琼斯指数中挑选出来的股票作了一些附加的测试。如果投资者1916年12月起开始持有20种股票的原始清单，它在1947年底仅值121美元。然而通过明显地大量地改变道.琼斯工业平均指数，将会使价值增加到181美元。但如果相似的比较从30种股票的第一份清单开始————1928年10月建立————将会得出一种不同的结论。未改变的清单在1947年底值193美元，相反，被38家私人研究机构在1928年至1939年间调整过的清单值181美元。这似乎证明了1916年清单是二流质量的，并且即使惯常的替代也被证明是有益的。
道.琼斯的方法也受到批评，因为它通过用新股票（较低价位）替代旧股票（较高价位）来调整划分，然后迫使划分者像以前一样得到同样的最终价值。这种方法降低了分割股票的相对重要性，并且加大了未分割的和假设缺乏动力的股票的重要性。批评暗示，警觉的投资者在调整自己的持有量时不会犯任何相同的错误。然后，数字显示，道.琼斯平均指数按其自身的方式实际上只得到了很少的价值。明显地，根据不同的替代时期，分割股已经进展得太快，以至于它们未来进一步增长的机会注定比那些未分割股（到目前为止）差。这一点阐明了投资方式中的一个基本原则，即一个正确的概括必须始终将价格考虑进去。
影响道.琼斯平均指数效果的一个偶然因素是1932年IBM股的纳入和1939年的排除。股票被保留到期时，平均数将比它实际显示的要高。如果那些决定的人能够预测IBM价格和重要性的巨大变化，它们就几乎不会突然喜欢上美国电话电报公司股。清单制定者或投资者都不能事先说明这些事情。
让我按如下的证券转换方式来概括我的实际建议：
标准清单开始时，一级普通股的投资者肯定期待它们中的一部分在一些年以后会丧失质量。他的目标应该是以牺牲最小的股息回报来代替，并且拥有一个能弥补它们在出售时所造成的任何原始价值亏损的公平机会。实现这个目标的最好方式是通过在基本群体中找出低市盈率的股票，或者在第二层次群体中购买股票。一个胜任的证券分析者通常推荐一个这样的证券，这些证券可通过客观测试显示出它充分地具有高出销售价的价值。这个证券替代的基本原则应该如下：用于证券买入的每个美元应该显示出比证券卖出的相同美元的价值更高的内在价值。
在总体上，我相信，质量能够通过价值方式来正确地获得。如果价值是丰富的，质量或许注定是充分的。
大趋势如何
华尔街的判断受过去的趋势影响多于其他与证券价值相联系的独立的因素。在市场中，人们公开承认其目的是参与未来的发展，而过去的持有是没有意义的，除非它加入到这种参与中。然而，基于过去预测未来，几乎是通常的习惯，这对市场上各种专业的公众的观点都是极端真实的。当市场取得了理想的进展时，几乎每个人都乐观的（或牛市的），而当市场下跌后，每个人又都是悲观的（或熊市的）。同样，人们几乎一直在期待着，过去成长起来一个工厂或一个公司始终保持进步，那些处于低层的则变得越来越坏。
米德和格劳德斯基在《投资价值的衰退和涨潮》一书中说：“正在下跌的工厂，通常连续下跌，直到它们到达不为投资者支付任何东西的一点。”
我在过去50年中的想法和这个观点不相同。每一个建立起来的趋势都有一个固定的动向，这一点是真实的，这样，在观察的时候就更可能连续一个相当长的时期而非自我逆转。但这远不是指为那些“乘上车”的人创造一等利润的任何趋势都可以保持足够长的时间。对项目的更广泛的研究使我断定，金融图表每个部分的趋势转变得太频繁，就会使得对趋势的信任产生危险。对于将倾向投资于过去趋势的一个持续的期盼，肯定存在着充分的独立的原因，并且投资者必须警惕，以免对未来可能性的权衡过度地受过去的趋势曲线的影响。
在此，我不讨论作为一个交易计划，货币是否能被使用在平衡中，该平衡服务从于一般市场的趋势。在这里，项目太复杂太易争论了，以至于不允许用我自己挑选出的统计证据来处理。应该指出：（1）导致趋势的是一般公众交易的股票市场的标准公式；（2）是公众化的交易者在股票市场上会失去金钱。
公众有一个类似的趋势来投机于工业群体，该群体在近来已经建立了最好的市场记录。我们知道，过分看重历史资料是危险的。表50的数字或许具有典型性，它们表现了5种在1939年1月至1946年12月运行最好的工业组随后的市场活动。
表50 5种最好的工业组1939～1946年与1947年的对比
（1939年1月＝100）
工业组 1946年9月14日 1947年12月31日
价格指数 价格指数
航空运输 373.8 205.0
娱乐 347.4 210.5
纸 207.8 244.5
橡胶与轮胎 185.3 141.7
投资公司 170.6 177.7
平均 257.0 195.9 下降24％
一般市场 128.6 124.5 下降3％
来源：证券交易委员会月报
尽管优秀组群中的2组继续以令人满意的方式运作，另外3组的运行给5个组群带来的亏损远大于整个市场的亏损。
标准.普尔公司选择了35种战时股票，这些股票保持了一个独立的价格指数。如果投资者在战争爆发时购买了这些股票并且持有到期终，他将得到仅仅3％的价格上涨。如果他已经购买了每种股票，即402种大指数的股票，他将得到31％的价格上涨。
工业利润的趋势并不比工业价格的趋势更值得依靠。例如，标准.普尔统计的1926年、1930年、1936年不同工厂集聚利润的行为显示出，所有工厂的利润在3年中的每一年基本相等。因为那些在1930年比在1926年收益更多的股票同时有着向上的趋势，那些有着较小的收益的股票显示了向下的趋势。当1930年与1963年相比时，这些趋势将怎样持续或变化呢？我所做的统计显示，变化的数量胜过持续的数量大约为2：1。
让我再将所得的数字作为投资资本的百分数。这些数字由纽约第一国家城市银行编纂了多年。表51选出了1929年代表着净价值最好百分比回报的5种工业股和代表着最差回报的5种工业股，并给出了1947年和1963年的相关指数。
表51 1929年净价值回报与其他年份比较（％）
工业股 1929年回报 1947年回报 1963年回报
1929年5种最好的工业股
汽车 23.5 20.8 19.6
印刷出版 21.5 21.3 12.5
商品连锁经营 19.9 18.8 8.5
金属矿山 19.6 11.5 8.6
化工 18.0 17.2 13.0
平均 20.5 17.9 14.4
1929年5种最差的工业股
煤矿 2.3 12.3 8.4
橡胶制品 3.9 16.1 9.7
棉织品 4.0 36.1 7.2（注a）
百货公司 10.2 14.7 9.1
石油产品 11.1 19.9 11.4
平均 6.3 19.8 9.2
a. 织物产品。
介于1929年和1947年的变化确定惊人，1929年的最差组群在1947年实际上超过了最好的组群，较前面的每一个工业在回报上显示了一个强劲的改善，而较后的每一种工业显示出下跌。
如果在1963年和1947年作一个类似的比较，我们发现5种最好的工业指数平均值从24.6％下跌到17.7％，而5种最差的平均值从4.2％上升到18.5％。
当然，战争环境和它的余波，在产生这种介于不同年份的繁荣和不繁荣指数的相对位置的异常转变中起了重要的作用。
加到1963年中的数字是处在正常条件下的相对变化的一个测量，它们显示出1929年5个最差的指数，放弃了1947年记录特别高的部分。但我们确实看到在1929年2个组群之间存在着一个很大的缺口，这受到“最优组”中5种股票的回报下跌和“最差组”中除了一个以外的收益的影响。
这些材料证实了这样的经济原理：在长期运作中，作为竞争力量逐渐作用的结果，在更有利的和很少有利的商业地区资本的回报趋向于集中，它把其他家的资本吸引到一家。这样的变化显露其自身所需的时间是不可预测的、易变的，在某些情况下会很长。这一点是真实的。但下面的运行趋势几乎表现在所有的工业中，这些工业发现它们本身在任何一个时期都处在回报率相反的一端，如果把这种趋势应用到工业中，那么它必须也应用到每个工业领域的大多数个体业务中，因为这里的“工业”仅仅是一组公司的名称。
这些观察对集中在公司中的流行的投资政策可以有特殊的应用。这些公司有着精彩的长期吸引力，并且愿意事先为多年以前期盼的结果支付高价。长期的间隔需要使那样的投资面对一个特别的风险，或者通过正常的竞争，或者通过新的技术发展，或者兼有两者。作出这种承诺的公司，其较高的利润和增长率在支付期结束之前或许会受到严重的损害。
>>>>第三篇 作为公司所有者的投资者
>>>>14. 股东与管理层
如果公共股持有人拥有大部分股票，他们将有能力运用投票权强制执行有利于自己的有效率的资本运行的标准。为了达到这一点，他们需要有比现在所展示的更多的知识和进取精神。
股东和管理层之间的关系可分为三级不同的情况：
第一级是法定权力机制。在这一级，股东具有至高无上的权力，根据股东的多数意见有权雇用和解雇管理人员，并使他们能完全依据股东们的意愿行事。尽管股东分布十分分散，但这并不妨碍他们在任何问题上的意见一致性。实际上，证券交易委员会已经采用一系列代理原则（这些原则已在大量公众股公司中采用），以便于股东发表意见，并求得共同支持。
第二级是股东权力在实际运行中是否得到贯彻实施。在这一级中，股东近乎于一个“失败者”。除非受到猛烈攻击而被迫采取行动，一般情况下，他们显得既无才智又反应迟钝。他们对管理层的提议如绵羊般动作迟缓，在管理状况很差时也不迅速采取行动去通过公司决议或委任新的管理职务；而采取行动的决定都是由单个股东或某一小团体来完成，因此这些决定良莠不齐，有些值得支付，有些毫无意义。如果股东内部反对派在持股上有很大比例，他们可以获得足够的票数使提案通过，否则无论提案多好也得不到支持。同样，我们也几乎找不到这样的案例，即最初由普通股股东投票通过而被管理层反对的主张能得以执行。
第三级是股东是否得到管理层的实际对待。这种情况绝不说明公司状况不好。典型的管理层应建立在真诚、胜任和平等的关系上，从而作出正确的决策（尽管偶尔也决策失误）。或许我们能得出如下结论：出色的管理层造就愚笨的股东；而一旦效率低下，欺诈善骗的管理人员掌握生杀大权，则迫使股东们迅速清醒过来并采取行动。
公司情况不错，则不必大惊小怪了。但情况整体不错，却仍会出现若干小问题。如果一家公司1/10的管理人员平庸无能或1/10的股东未得到恰当的尊重，那么公司的大股东就需采取明智的行动。1/10这个数字似乎不算很大，但发展下去将一发不可收拾，最终整个公司将垮掉。
我们可以把问题归结为以下两个方面，这是股东们需关注的根本性问题：
（1）管理层是否富有效率？
（2）外部股股东的利润是否得到合适的认可？
令人奇怪的是，尽管在股东和管理层争论时，这些问题都会提出，但中心议题却有些偏颇，往往纠缠于雇员薪金及个别事情不适当处理等问题上。
对管理层的过高报酬决不是一件可忽略的事情。这里存在着权力滥用的情况，特别是通过那些对管理层过多的股价选择权的承诺及一次又一次不适当的自由资金与津贴计划。雇员薪金与管理效率之间的关系并不密切。出色的公司管理并未使管理层有过高的薪金，差的管理才将报酬定得很高。而对于股东来说，工资支出很大并无收益。
管理效率
把世界经济管理分成效率高及效率低显得简单而幼稚。第一，我们对管理效率影响投资方向的重要性缺乏认同；第二，无法用理性的测试方式来决定管理效率的高低，人们所说的和所相信的都是公司成功程度的见闻和推论；第三，我们对用客观方式来改进或替换那些效率低下的管理方式并不怀有兴趣。不妨听听原始的却一语破的的美国商业管理名言吧：“如果你对管理毫无兴趣的话，干脆把股票卖掉！”
我们或许对这样矛盾的事实颇有微词，即上帝似乎比任何股东更有经验。至少《新约全书》中的四个寓言中说明了这个事实：一个人的财富和他委托管理其财富的人之间有很强的联系。对于这种联系多数结果是一个有钱人对浪费其资源的管家或雇员的指责；你的管理拙劣，你不能再做管家。
表示股东与管理层关系正常的先决条件，首先，是他的员工是否优秀及忠于职守，这一点须引起股东的重视；其次，区分优秀的和劣等的雇员要有一套简单易行的标准，这种标准体系的建立，使得对管理能力高低的调查可以井然有序地顺利进行。在无法蒙蔽资产所有人的情况下，表明管理不成功或无效率的信号有三种：
（1）. 在经济繁荣时期，连续几年内对股东投资没有满意的回报；
（2）. 销售的边际利润未达到整个行业的边际利润；
（3）. 每股收益的增长未能达到整个工业的平均增长。
当三个信号同时出现时，股东很容易意识到管理出了问题。实际上，每个信号的出现都会在股东大会上提出并要求管理层寻求解决方案。如果管理层对股东的反应敏感的话，他们将意识到需要一个合理的解释，于是迅速寻找答案以便在受质疑时应付。
股东或其代言人，怎样确定上述三个情况是否存在呢？如果资料齐全或经纪公司的研究部门统计无误，问题极易解决，仅需以下几个指数：一定时期的工业群，销售的累积边际利润，净资产价值的盈利，该工业群中每一公司每股盈利增长。那些低于平均水平的就是那些股东们可认定管理低下的企业。
本书首版时，曾列出一种运用上述比较方法的饶有兴趣的例子，尽管时隔多年，但仍值得提供出来以飨读者。主要原因是：（1）由于近期未曾出现此类典型例子；（2）它的结果有一些与众不同的特征。
这个比较出现在菲利浦.莫里斯公司（PMC）1948年3月的年报上，包括1938年至1947年的分析结果。它并非仅含菲利浦.莫里斯1家公司的数据，而是同时含有4家大的竞争公司的数据。表52列出了第一年及最后一年的数据。
表52 1938年和1947年PMC与4家竞争公司的效率指数（％）
项目 1938年 1947年
PMC 4家竞争公司 PMC 4家竞争公司
净资产中的净收入 24.6 13.4 8.6 13.3
净销售中的净收入 20.6 17.0 7.1 8.8
1947年对1938年的
净销售增长 170 156
上面数据显示出在过去几年里菲利浦.莫里斯公司在销售上的优势地位，然而，其他指标却都下降了。起初，菲利浦.莫里斯公司显示出很好的销售及资本盈利，并超过了其他竞争者。到1947年，尽管在数量上仍获得很大增长，但比率下降，优势尽失。税后净利润率8.6％这个数字，听起来不错，却不值一谈，因为它小于本年度制造业的一般税后利润率。更重要的是，那年菲利浦.莫里斯公司利润的很大一部分为借贷资本所得，贴除利息后其税后净利润率低于2％。
这10年的数据，展示出一个迅猛发展的公司由于竞争而成为一个普通公司的起初而极富传奇色彩的过程。
上例对股东与管理层的关系给予极具特征的说明：菲利浦.莫里斯公司报告的数据并未引起股东对此事的重视，盈利能力的降低在会上未被提出，在运作效率市面该公司落后于竞争者这一事实也未涉及。表面的销售增长蒙蔽了股东，以致他们认为公司已取得了很大的成就。
菲利浦.莫里斯公司的例子清楚地告诉我们：管理效率与管理结果需保持一致。除非结果是好的，否则，对管理者自身不能作出任何有意义的评价。自然，为了获得股东认可及好的评价，某一方面的成功引起股东注意是件好事|hao｜ｓｈｕ｜m|，但股东或其代理商应注意，表面的成功与实质的下降并不意味着管理效率好，尽管数字相同，实则差异很大。股东们因此有必要寻找根源或改变现状。
让我们再次注目于1938年至1947年菲利浦.莫里斯公司销售上的“辉煌”增长吧。尽管公司的盈利能力在下降，公司股东却对销售这一战绩表示满意并有点沾沾自喜。本书对该公司10年中评价管理效率的指标，即以销售而不是以利润来评价公司经营业绩提出质疑。具体来说，就是对扩大销售情有独钟，这大体是由于大多数情况下管理人员的薪金基于销售数字而非盈利值，同时大概是由于销售额越大，公司就显得越大，地位也更重要。
我对许多管理人员以牺牲利润来换取销售增长的做法提出很大的疑问。我理解菲利浦.莫里斯公司的年报重视销售额是基于每股利润增加额；同时，许多公司在年报中对资本投资利润率持续下降这种不好的状况并未指出来，我也表示理解。最后，值得一提的是在过去的10年里，尽管销售增长了，整个美国公司净资产盈利却明显下降了。这一状况在呈送股东大会越来越详尽的年报里都未提出来并受到质疑。这使那些能力强而易于献身的的管理人员，不自觉地走向片面强调销售增长而忽视每股利润和每美元所含股东的股票数量的歧路。
董事会
下面来谈一谈董事会在决定管理者能力方面所扮演的角色。股东们对这一问题长期忽视的一个理由是：他们信任由自己挑选出来的董事会，相信他们有职责并有权力对管理人员进行判决。既然股东们远离经济舞台而由董事会来代表，那么，他们的惰性自然就会重现，这限制了他们通过选举董事会会员————他们的名字出现在正式的代理权书上————来运用自己的权力，因此一切由董事会来负责。
问题在于董事会往往与管理层密不可分，他们应当和管理层职权分离，但却做不到这一点。经常是从管理层中选出董事，而不是由董事会选择管理层。在许多情况下，行政人员或经理们往往组成董事会的大多数，这意味着股东不能控制管理情况。但其他情况下并没有什么改变，即使董事不是管理人员，但管理人员往往也是其密友从而他能插手管理。甚至当董事长老迈无用或已不能胜任工作时，却因具有与管理层的私交而未卸职。
那么，股东能通过什么方法得到出色的管理人员以代替无能的管理者呢？
第一步，大股东们应当明白改变现状的必要性并将行动贯彻始终。
第二步，大股东们应当足够开明，经常阅读管理人员上呈的资料，为股东和管理层双方权衡利弊以解决事端。他们至少能够知道何时公司业绩不行并寻求客观实在的手段来改变不利局面。
第三步，聘用外部管理公司来实施政策和执行管理，这在公司各方面数字处于平均水平之下时特别有用。一旦外聘管理公司的制度确立，察觉和消除低劣的管理就相对简单，而不是像以前那样显得不能改变。
外聘管理公司并不由现存董事会雇用，也不需对董事会汇报工作。外聘管理公司由股东们为此特设的独立委员会选择，同时直接向股东们汇报情况，研究费用由原公司承担。
有许多现存的经济代理商能够对公司管理作出贡献，它们在处理问题上富有经验，并对股东们有很大影响。它们包括重大投资基金会、股票交易公司联盟、金融分析家联合会、金融服务机构以及重要投资咨询公司。所有这些公司避开了业务领域的麻烦事。我认为它们正失去为投资公众提供服务的机会，它们等待着聘用以完成其良好的意愿。
在这种情况下，尽管可通过成立控股投资基金以解决这一问题，但聘用外部管理公司来调查管理效率仍显得十分必要，即使在看上去正常运作的公司也一样。一旦大股东已提供有说服力的证据证明公司情况不妙，就应当支持外聘管理公司。如果股票掌握在公众手中，外聘公司的建议通过大股东的支持就能被公众所知并被采用。没有大股东的支持，公众就会继续对公司管理漠不关心。
也可用另一种方法，选用几个阅历丰富而独立的董事直接管理。他们应当有各方面的经验，能以独特的和专家的眼光将公司的问题洞察得一清二楚。因他们的阅历和技巧，薪水自然要高。他们向独立的机构单呈年报，对股东直接负责，并对股东关注的主要问题提出他们的观点：公司的业绩是否令人满意？业绩不好，出于何因？该从什么地方入手以解决问题？
上述两种方法并不对任何公司适用，两者仅为与其他公司相比较经营结果处于窘境的公司提供参考。正如第2章所言：令人失望的平均市场价格一定会提供明显而强有力的证据以引起外部股东对公司的注意。
平均市场价格可以被称为不充分的价格，它来自下面两个标准：（1）如果它远低于股东的股值，即账面价值；（2）如果公司价格与账面价值的平均比率比整个工业的平均值低得多。第一个标准不能单独作为最后的评判，因为对于某个工业不适用，例如铁路工业便是一个明显的例子。即使是优秀的管理团体，也不会赚取足够的资金来支撑账面价值。在多数情况下，平均市场价格能很好地反映出财团对管理质量的综合评价。因此，如果价格情况不令人满意，根据以上的检验标准来判断，就能很自然地得出结论：管理未达到一般水平。显然，应当对管理进一步评价和研究，但股东对此并不感兴趣。
一般股东的合理待遇
管理有效却未使外部股东的股息达到最佳，这种情况的发生有许多原因，下面是最主要的几个原因：
（1）未支付与利润及股东股值相对应的红利。这些红利可以用股票形式或现金形式支付（但一个成长型公司可免除这些限制）。
（2）以相对低利润的方式来运用外部股东的资金。
（3）用股东的投资资金以低价反购公司股票。
（4）仅维持现有公司体制，而由外部股东直接控制内部资产时公司盈利情况将更好。
在讨论这些问题之前，应对“外部股东”这个词予以说明。外部股东是指所有人，因此不应该认为由他们中的单个来直接参与及控制公司政策。很显然，每一个公开发行股大于99％的上市公司，拥有发行股的股东即外部股东。内部股持有人很少，但在大部分情况下他们拥有大量的股息。
虽然在某些重要方面，内外部股东拥有相同的股息，其他方面情况就不同了或完全相反。当然，这两个不同群体，都希望股票有大的收益以及大的内部价，但内部股东一般不愿意通过改变管理来提高收益，因为这无疑等于解雇他们。更重要的是，对与外部股东直接相关的两个问题————分红和股票平均市场价，他们将以特殊的眼光来看待。
在投资上处于根本地位的是分红和市场价。它们是外部股东收回他们投资的唯一具体的方式，诚然，收益、经济强大及资产增加这些因素对他们也很重要，但这些只有在立即或最终影响他们的分红和市场价时显得那么重要。这意味着在考虑股东股息时，必须加上时间因子。若股息在几年内减少了，对外部股东来讲，股票价值便甚微。
首先，可以用代数的方式来确定未来收益的现在价值。若投资期很长或不能确定，可以用公式推出“利润”的精确值，例如以付较低的红利（未定）在实际中有一个很大的折扣作为因子来确定现有价值的未来价值。
其次，根据公共持股公司的特性，在投资期间有大量的股票参与流通或所有权转让。当实施降低现有市场价的政策时，表面上看是为了以后价值的增加，却会使卖出股价的人将来要承受不必要的损失，可能是很大的损失。私下里说，董事会常认为，对于外部股东因对公司没有信心的心理或投机的心理而卖出股票的行为，他们没有必要承担责任。这个观点是错误的。对于投资公众来说，卖出的一个重要动机是已有一个很好的卖方市场。卖出和买入是一样合法的行为。每个股东不但要在他卖出时有一个公平的市场，而且要有公平的机会去得到一个相对公正的价格，在这一点上，合理的公司政策能给他们提供机会。
为什么内部股东对提供一种合理分红及平均市场价的政策毫无兴趣呢？奇怪的是我们对此知之甚少。内部股东不依靠分红和平均市场价来确定他们持股的价值，它的价值与他们想何时处理股份及是处理股份的做法有关。如果想通过提高红利的方式来确保价值，他们就提高红利；如果确保价值可以通过把股票卖给其他公司或资本重估，或收回不必要的现金资产，或放弃控股的公司，他们就可用其中的任何一种方式。
内部股东从未因过低的市场价而遭受损失，他们有权力调整市场价，想卖时，就改变市场状况以利于他们卖出。同时，在许多方面他们有机会获得收益。例如，在讨价还价时获得更多的股票份额的机会，以较小的估价而少付资产（或未来资产）税，分红付出多时可减少附加税。对他们来说，这仅意味着钱从一个部分转移到另一个部门。
持股公司
外部股东和内部股东在根本地位上存在着很大的差距，这一点在合作群体即持股公司上得以充分体现。我并不想来细谈持股公司的类型，即仅简单地把它理解为在不同国家和地区公司经济运营的一种便捷形式。从这一点来说，美国钢铁公司、通用汽车公司、美国电话电报公司都是持股公司，但华尔街通常并不如此理解。这个含义一般应用于一个新企业形成时，其主要目的是从一个或多个老公司上获得控股收益。
本世纪20年代是一个疯狂投机以及公司大规模扩张的时期，上述形式的持股公司得到迅猛发展并在华尔街风靡一时。这种惊人的推动使该类型的持股公司在市场上显得异常活跃，因此在市场上抛售股票总有赚头，人们愿意把操作公司的股票转向持股公司的股票（转让股票通常意味着一般持股公司转向超级持股公司，这是公用事业领域常发生的事。凌驾于实际操作企业之上，不少于6家持股公司，这就是著名的Isull金字塔式）。
自1929年至1933年的大灾难后，持股公司不再盛行。这一点很好解释，因为投资者损失巨大。这形成一个普遍的市场规律，非控制型股东的股价低于资产价。换句话讲，他们（这些股东）卖出股票时(好*书*多^.^整*理*提*供)，价格已打上了折扣。
这种情况意味着持股公司用两种价格对待不同的股东，外部股东是一个价，而内部股东（实际控制者）的价格却高出40％～50％。对于内部股东，他们可以通过随意地撇除折扣、简单地解散持股公司或以适当的方式重购股票就能做到这一点。这有许多例子可以证明。当然，在有些时候，外部股东也可通过市场价的提高而获得收益。但是，这是随机的和不可预测的，大部分外部股东总是抛出股票时选错了时机。总之，大家都认同这一点：一个持股公司，利用价格上的折扣进行业务是毫无道理的。
诚如在1935年的公开上市持股公司法案所体现的那样，遵照法律强迫解散那些持股公司。整个历史过程极具讽刺意义。企业董事会对这一法案的“死亡判决”提出抗议并作出强烈反击，他们尽量争取其股民的支持以阻止该法案通过，并在年报中指出他们的努力将在法庭上取得胜利，好像由此他们就能保持住他们的证券持有人的利益一样。但近年来市场价有力地证明：解散持股公司，股东将从中获利而不致造成损失。母公司证券由操作公司证券代替，来自母公司的价格折扣消失而股民将从证券中获利。
所有懂得市场价持股公司的股民都知道这种情况，但很少有人作出努力去迫使他们的董事会解散持股公司而不是为它的存在与法案作斗争，大多数人仍每年坚持在持股公司上签名。
MISSION公司的例子
