我们假设杰维尔的收入只增加到8.5万美元，那么温迪就是家庭的主要收入来源。她的信用评分是555分，所以贷款公司要求10%的首付。再假定他俩愿意买一套便宜一点的房子，那么只用杰维尔的收入，他们也可以获得全额贷款。这就表示把温迪从申请表上删掉，贷款公司就可以用杰维尔的信用评分了。这样的话，虽然他们获得的贷款数量减少了，但是他们可以零首付购买房子。
为了满足他们的需求，这笔贷款还是被改换了头脸，但是至少这是一个优化的贷款决定。只用杰维尔的收入，他们最多能借到30万美元。虽然申请表并没有包括温迪，但是这笔贷款有一个重要的补偿因子--温迪的收入。她也许并没有在贷款书上签字，但是因为贷款计算也考虑了她的收入，所以每月的还款就更加有根有据。和一开始的那种处理方法--给他们最高的贷款额--相比，对借款人和贷款公司而言，这种方法都降低了风险。
从贷款申请表上减少一个借款人以得到更好的贷款条件，这样的做法是次级贷款的家常便饭。比照这两种方案，可以看到次级贷款行业在过去10年间的变化。在这10年的头几年中，借款人都不太愿意硬要在完全极端的情况下获得贷款。但是随着利率降低，房地产狂热取代所有的理性思维，次级贷款公司成了金融行业的"毒贩"，把低成本的资金大肆贩卖给一切有资金需求的人。在一个鼓励不负责任行为的借贷环境中，借款人会把谨慎之心丢到水里，构造出更多与奥蒂格斯夫妇第一种情况相同的那种贷款。
案例3--不告知字体 [大 中 小] 珍妮·格里芬在当地开一家面包店，生产独家的定制蛋糕和各色糕点。和很多自己当老板的经营者一样，她利用费用开支来减少应税收入。所以，即便她的店做得非常好，其纳税额所显示的收入也会非常低。好在次级贷款业有一种24个月银行对账单程序，可以计算她的存款，并将之视为她的收入。将过去两年的存款加总，除以24个月，从而得到她的月平均收入。基于这种方式对她提供的贷款额与依据两年纳税额所确定的贷款额一样。
查看银行对账单，经纪商发现了几个问题。第一，去年生意下降的时候，珍妮有过几次跳票记录。指导准则规定，在银行对账单程序下，一旦发现存款不足或是透支，立刻降低信用等级。第二，珍妮14个月以前在拉斯韦加斯一次小型的得克萨斯州扑克锦标赛上赢了2.5万美元，并把这笔钱存入了银行。在计算平均收入的时候，与大额存款或余额转移①之类的收入不属于统计范畴。如果贷款审批人不计算这笔存款，那么珍妮的收入就会降低，没有资格获得贷款。
好在贷款公司的客户经理知道一些经纪商不知道的东西。在复查银行对账单的时候，客户经理发现珍妮最近12个月的存款比前一年的存款要多。在仔细核对数字之后，客户经理认为，只用一年的银行对账单计算，珍妮的收入也足够了。经纪商并不知道贷款公司能通过另一家投资机构进行12个月的银行对账单程序。通过这个程序审核，珍妮可以绕过大额存款问题，因为那已经是一年多以前的事了。
业务代表也知道如何解决跳票问题。指导规定要求每一页银行对账单都要递交给贷款审批人。通常的做法是只提供每月银行对账单的第一页。这一页包括了所有的月度存款数字，概括了珍妮的存款状况。要找到存款不足记录，贷款审批人得看好100页之多的银行对账单，谁也没时间这么做。为加快处理速度，很多投资机构都接受第一页，不会要求查看其他部分，因此跳票就能不被发现。
坦白地说，跳票并不是罪大恶极的违规行为。即使最精于打理信用状况的借款人也会犯这样的错。但是即使珍妮每个月都跳票--这会增加她的信用风险--她还是有可能获批得到贷款。这就导致了一个问题，"如果抵押贷款行业中没有人坚持一项规定，那么这项规定能有什么用呢？"
这个例子从很多方面看和上一个案例最为相似。正如杰维尔·奥蒂格斯因为薪水而被提高信用评分那样，珍妮·格里芬的贷款审批人只使用12个月的收入来确认珍妮的还款可能性。对风险更高的自雇人士来说，这一招是很激进的借款政策。
银行对账单可以有很多其他的方式进行操纵。我们假设，一份月度银行对账单的首页上显示出存款不足。现仍然用总存款除以12个月的计算方式，如果在使用其他11个月账单数据的情况下，珍妮还是具备贷款资格，那么，经纪商就会在提交贷款申请的时候省掉这张银行对账单。
案例4--隐瞒债务数据字体 [大 中 小] 抵押贷款行业采用一套标准流程来决定：为了获得贷款资格，要使用哪些信用评分。
第一，为了得到有效的借款人的信用评分，至少有两个信用部门必须计算信用评分。在大多数情况下，如果借款人只有很少或者没有历史信用记录，那么这些部门是没法计算信用评分的。一份完整的信用报告包括来自三家个人征信服务机构（Equifax、TransUnion和Experian）的信用评分，但是只要有两类信用评分，那么借款人还是有可能获得贷款资格。第二，要判断借款人的贷款资格，贷款公司要么使用三类信用评分的中位数，要么使用两类信用评分中的较低的评分。
比利·沃特森和丽塔·沃特森打算买套房子，但是他们有个麻烦。他们在9个月前用2.5万美元的债务账户收回了汽车。因为这是一大笔未结余额而且是刚刚发生，因此，如果要获得抵押贷款，投资机构会要求他们先偿还这笔钱。在多数情况下，这是不可能的，也就是说，贷款会泡汤。不过，贷款公司的客户经理发现掌握该债务账户的债务公司只对Equifax报告信息数据。为降低成本，一些中小规模的债权人只对一或两家征信机构上报数据。
如果经纪商把Equifax剔除后再做一次信用报告--这份报告只包括另外两家信用部门的数据--那么，债务账户就不会显示在借款人的信用报告里面。上一秒钟这个债务账户还存在，下一秒钟就消失了。当审批人复核贷款的时候，他根本就不知道这个债务账户曾经存在过。
这是一个如何操纵信用的激进范例。除了能使借款人得到他们本来拿不到的贷款之外，这种行为不具备任何补偿性价值。这就是次级贷款业的三牌骗术①。
将借款人从申请表上删去，或者是在信用报告上减少一家信用部门，这都是操纵过程。在下面的例子中，这些方法被用来使借款人获得贷款资格。
? 沃特森夫妇有一大笔车贷，这剥夺了他们获得抵押贷款的资格。因为车贷只报告给了一家征信机构，所以，经纪商在借款人信用报告上把这家征信机构的名字给划掉，这笔债务也就消失了。如此一来，审批人就无法准确的判断这名借款人的债务-收入比例。
? 如果这笔阻止沃特森夫妇获得贷款的债务或债务账户只属于他们其中一人的名下，那么，贷款公司会把这个人从贷款申请表上删掉。如果剩下的这名借款人挣不到足够的钱，那贷款公司就会让他去申请收入申报贷款。
运用这种策略需要有一点运气才能成功。无论征信机构或借款人是在什么时候被从贷款申请上摘除，借款人的贷款资格有可能变得更差，而不是变好。如果被拿掉的征信机构所提供的信用评分是三家征信机构中最高的，那么，借款人最终的信用评分就比实际要低，因为贷款公司用余下两家信用评分的低值评分代替了最初三家信用评分的中等评分。信用评分下降导致借款人的信用等级降低，从而需要支付更多的首付。庆幸的是，大部分债权人都会向三家信用部门提交报告，否则次级贷款业可能会向那些更不够格的借款人提供贷款。
案例5--AU系统字体 [大 中 小] AU技术的广泛应用将次级贷款行业带入21世纪。
虽然AU的开发速度很慢，但是截至2004年，大多数贷款公司都用上了某种版本的AU技术。功能更为强大的AU系统采用的是基于风险识别的决策系统，超越了基础的审批指导规定。如果一名借款人的补偿性因素允许对其打开贷款的例外之门，最牛的AU系统可以向贷款人发出这个结论信号。
AU系统同样有助于减少拍脑袋瞎猜这类工作。AU系统得出"同意"结论后，经纪商可以告诉其借款人和房地产商更多实实在在的东西。因为贷款公司都依赖他们的AU系统，所以AU系统同意后，一笔贷款发放基本就是铁板钉钉的事了。只要房产价值和申请表上的信息够详细和确实，那么贷款就可以闭合过户了。
AU系统不仅使次级贷款行业实现现代化，而且还能帮助贷款公司和经纪商处理最让他们头痛的困扰--要求重新出具信用报告的贷款公司所拒认的信用评分。在实行自动审批之前，大多数经纪商提报的贷款都要走一个类似的流程。经纪商向客户经理提交贷款申请和信用报告，以获得初审的贷款资格。我们假定借款人的信用评分是590分，初步获批全额贷款。贷款申请三周后达到贷款公司那里，贷款公司要求出具一份新的信用报告，这是规定的操作程序。在我们举的例子中，借款人的信用评分下降到了550分。因为贷款公司是依据信用评分来审批贷款，因此，借款人没有资格获得全额贷款。如果借款人又没有现金支付首付款，那这笔购房买卖就此完结。
AU系统技术解决了这个问题。当经纪商使用一家贷款公司的AU系统时，他可能利用信用报告通过贷款审批。一旦贷款文件交给贷款公司，审批人会进入AU系统，以贷款公司名义把经纪商交来的信用报告打印出来，那信用评分下降这回事就已经是明日黄花了。
信用评分下降的原因有以下三种：
? 借款人最近一笔还款拖后了。
? 他已经用完了所有的信用额度（把所有信用卡的额度都用完了）。
? 他申请了新的信用额度。
当上述一种或所有情况发生的时候，借款人的信用风险就会增加，他的信用评分因此下降。
大部分投资机构认定。信用报告的有效期为60天。这就是说，一笔贷款要在从信用报告递交之日起的两个月内闭合，否则就需要提交一份新的信用报告。一些投资机构的要求更宽松些。Assetwise和RFC发布的信用报告的有效时间是120天。虽然这一做法大大便利了我们的对外销售，但是这可能是RFC有史以来最糟糕的一项风险政策。有效期设定为60天其实是剑有所指。在管理个人信用方面，高风险的借款人不如优质借款人那么有责任感。如果信用报告提交和贷款闭合之间的时间间隔允许达到120天，那么在这段时间里，借款人可以把所有账户都变成债务账户、申请破产、完成离婚手续，时间绰绰有余。
此项信用措施导致了《第二十二条军规》① 中的两难困境。当经纪商通过Assetwise出具的信用报告超过60天时，我们通常会要求提交新的信用报告，以确认借款人在此期间没有发生重大变故。如果新的信用报告显示信用评分大幅下降，我们通常只剩下两个选择：不理会AU系统的审批结果，拒绝贷款，让经纪商抓狂；或者向一位不再合格的借款人闭合贷款。为了保全客户的面子和同行竞争，我们往往选择后者。
尽管AU技术会为次级借款带来很多便利，但有一点是显而易见的--AU系统会有助于贷款公司闭合那些原本应该被拒绝的贷款。8年前，信用评分下降是次级贷款行业的平常之事，经纪商提交审批的贷款中有10%~15%因此而被拒之门外，到AU系统成为行规的一部分之后，情况有所改变。AU系统使理应被拒的贷款通过了审核，但这并不能使借款人成为有信之人--这只是说，技术帮借款人解决了资格问题。
房产评估中的水分字体 [大 中 小] 资产估值是一个非常主观的过程。请两位住宅房产评估师为一项房产估值，你可能会得到两个不同的答案。把这同一个问题提给借款人、经纪商、贷款公司和投资机构，你会听到四种不同的回答。每个人对房产价值都有自己的看法。虽然评估师的判断是最重要的，但是他们的判断绝非最可靠。
作为公平、公正的估值代表，评估师理应保持客观性，严格按照规则和规定决定资产的公允市值。除了市场数据之外，他们的观点不应受到其他因素的影响。而这正是理论与实际很少一致的又一例证。
贷款公司和经纪商向评估师支付薪水，后者以此为生。在诚实对待工作和取悦客户之间寻找平衡是一件很吃力的事。当经纪商要求进行评估的时候，他会告诉评估师一个资产估值价或者目标值。如果评估师迟迟不能达到这个要求，那经纪商就会去找其他的评估师。严格按规矩办事的评估师很难赢得回头客。
既然资产评估是带有主观性的，那么房产估值就包含了一定程度可接受的水分。这是被允许存在的偏差--根据贷款公司或投资机构所认定的资产价值，资产估值的一部分数额或一定比例可以有上下浮动的空间。
允许经纪商选择评估机构--影响估值水分的比例--导致了极易被滥用的一套制度体系。因为靠佣金吃饭的经纪商和贷款质量之间不存在内在的利益纽带，所以他们有动机，也有手段去影响最终的评估值。由此产生的影响对贷款公司具有实质性的影响，次级贷款公司对此都心知肚明，所以，他们慢慢地都将经纪商提供的估值视为高度可疑的数字。
为什么估值对经纪商如此的重要？如果购房合同上的房子价格是25万美元，但它的评估价只有24万美元，那这笔交易就可能落空。在考虑贷款事宜的时候，贷款公司会选择房屋购价和评估价之间的较低值作为房产的最终价值。如果房屋出售方不愿意以评估价为标准来降低售价，除了首付和过户费用之外（甭管买家从哪儿弄来钱完成这些支付），购房者还得补上这1万美元的差额。对现金拮据的次贷借款人来说，这种状况通常就会毁了这笔购房交易。
案例6--如何多掺点水分字体 [大 中 小] 经纪商提供的评估报告显示，目标资产的评估值是32.5万美元。借款人想要做再融资，拿到尽可能多的现金。评估师最初的评估调查显示，同一地区的类比房产的市价范围是27.8万~36.2万美元。乍一眼看上去，这个目标值似乎是合理的价值。
评估机构应该选取在年限、大小、风格和地段方面最接近目标资产的可比性同类房产。评估机构应该选择三个可比房产价值中的最小值，但他们也可以更多地考虑该地区过去6个月的成交价。如果在这个方法下的选择范围太窄，那么，评估机构再搜索在方位上最靠近目标资产的类比房产。接着，评估机构根据目标资产，通过调整房产的主要属性来修正所有类比房产的价值--面积大小、卧室和盥洗室数量、游泳池等等。这样做有助于评估机构得出房产的市场公允价值。
在这个例子里，我们设定资产价格已经根据上述因素完成调整。评估机构找到这笔贷款资产的4套类比房产，其价值如下：
29万美元
29.9万美元
30.8万美元
31.1万美元
这些参考值似乎并不支持32.5万美元的目标估值。因此，评估师又再深入地找寻一番，在1英里以外的地方找到另外两套具有对比性的房产，其价值分别为33.5万和34.3万美元。评估师知道，如果他只把这两套新发现的房产加入到整个类比房产之列，而不把价值最低的那两套房产给去掉，目标估值同样无法成立。于是，从相关方面--面积太小、房子太旧、风格不符--评估师认为，这两套低值的房产对目标房产的代表意义和最初认定的不一样了，确认此结论后，评估师感到，把这两套房产去掉是有理有据的做法。于是，他用下面4套房产的价值进行评估：
30.8万美元
31.1万美元
33.5万美元
34.3万美元
最后得出的评估价值是32.5万美元。一切操作均按照评估专业准则进行，评估师相信这个评估值准确地反应了房产的公允市值。这个过程表明，把一项评估值扩大5%~10%绝非难事。不过，正常的灵活处理与蓄意操纵之间的差异很微妙，所留下的狡辩空间就很大。
贷款公司知道资产价值通常都会被放大，所以他们也设计了一套例行办法来保证评估师工作的有效性。这些方法一开始都是检查政府税收记录，使用一套或几套自动估值模型 (Automated Valuation Model，以下简称AVM)。这些程序能够提供该地区已售资产的基础资料，包括面积、售出时间、和目标资产之间的距离。
AVM显示，该地区在过去6个月卖出了18套房子。只有3套房子的售价高于32.5万美元的评估价，其中两套已经被用做类比房产。这就是评估师虚增评估值的证据。有时，查看房产照片可以得到更多的信息。不必惊讶，那两套价格更高的房子要比目标房产好得多。实际上，目标房产更接近30.8万和31.1万美元的类比房产。如果贷款公司的假设是对的，也就是说，房产被高估了1.5万美元，这样一来，房价就接近31万美元。显然，为了得到想要的估值，评估师利用了一些虚增手段。
到了这个地步，贷款公司要么接受评估师的评估价，或者再多多地研究研究。如果他们认为1.5万美元的偏差不算大，那他们可能要求做做案头复查。意思就是，另外找一位评估师来复查之前的评估，无须去房子那里做实地调查。从叫法上就可以看出，第二位评估师只需在桌面上工作，只能使用AVM 复核评估，具体操作由他自己决定。如果贷款公司觉得第一个评估价不太妥当，那他们会要求进行实地调查。这种复核范围更广，会要求第二位评估师实地查看房子，查对第一位评估师的工作，如果有必要的话，还要提供其他的类比性房产。
在上述例子中，贷款公司没有要求任何额外的复查，而是接受了32.5万美元的评估价。借款人以评估价获得了全额的再融资贷款。也就是说，以房子实际价值计算，他多借了1.5万美元。而贷款公司和投资机构认可估值偏差的幅度，最后确认并签发这笔贷款。虽然次级抵押贷款行业并没有明文公布标准流程，但是5年的次贷融资和销售经历告诉我，对我们的投资机构Countrywide、RFC、Household和花旗来说，10%的偏差是可以被接受的。换句话说，投资机构的贷款审批人认为房产值31万美元的时候，他们可以接受的评估价最高可上浮到34.1万美元，高于34.1万美元的评估价就会有被打回票的风险。10%听起来可能不多，但是你下面就会看到，这个幅度是推动资产价值实际增长的主要原因。
如何再多掺点水分字体 [大 中 小] 我们重新设定一个不同的场景。这一次，借款人有更多的债务需要偿还，这需要经纪商提给评估师更高的目标估值。因为借款人想要用融资资金支付两个债务账户和被留置的联邦税金①，外加2.5万美元现金。所以，经纪商确定，35.9万美元的评估值才能支付所有账单以及2%的佣金。这比最初的目标估值32.5万美元高出了3.4万美元。因此，评估师不再使用之前的4套类比房产，他保留了价值最高的那套房产，去掉了其余的3套。为了增加评估值，他又向北扩延了3英里，找到两套新的类比房产，一套价值35.9万美元，另一套价值36.3万美元。然后，评估师增添了第四套价值37.2万美元的类比房产，位于西北方向的3英里之外。
4套房产的价值如下：
34.3万美元
35.9万美元
36.3万美元
37.2万美元
评估师把35.9万美元的房产价提交给贷款公司。和贷款公司最初的估计值31万美元相比，差异为15%。
只要看上一眼地图，就能发现评估师的心思。目标房产所在城市属于中等规模，在市区的南边。从这套房子到新增的任何一套类比房产都需要驾车穿越一条主干高速路和两条铁路，最后才能到达另一片人气更旺的城区。评估师还找到一些更为富裕的街坊邻里，以此来增加估值。这些房子的照片证明了新的类比房产要比目标房产好得多。贷款公司识破了评估师的心思，会要求进行实地调查。结果并不意外，复核评估师把估值砍掉了4万美元，提供给贷款公司的4套新类别房产只支持31.9万美元的评估值。
即便是评估差异如此之大的贷款也是能获得批准的，不过，这需要一点点创造性思维。虽然贷款公司认为复核评估是准确的，但这个评估也没什么价值。因为借款人必须要支付债务账户和留置税金；而且经纪商也已告诉贷款公司，如果借款人在贷款过户的时候拿不到一点现金的话，他是不会闭合贷款的。因此，贷款公司会按照34.1万美元作为房产价值，这可比一开始的31万美元足足多了10%。为了让借款人拿到更多的现金，经纪商免掉了2%的贷款发起费，但把利率提高了1.25%，以收益利差费的方式把贷款发起费给找了回来。
最终的评估值并非随意的臆断。在精确的掌握评估值的不实成分之后，在详详细细地把每一分钱都计算清楚之后，评估数字才诞生。最后，借款人心想事成，贷款公司和经纪商各自拿到自己的收入，投资机构也买到优质贷款。
这个案例存在一个问题。当房产被出售的时候，资产必须要大幅增值，借款人才能保持收支平衡。在2001~2004年的牛市中，借款人可能如愿。但如果贷款是在过去几年闭合的，尤其是像拉斯韦加斯、凤凰城或者迈阿密这种房价暴涨的地方，借款人就会很难受了。
全美房价狂飙的主导动因字体 [大 中 小] 次级贷款公司会对大部分经纪商提供的评估进行书面或是实地调查，因为这些评估都被认为是靠不住的。在我们公司的历史业务中，复查的比例高达80%。因为评估过程非常容易被操控，因此，贷款公司处理业务的时候要权当经纪商和评估师不可信任。这表示，评估师绝大多数都不胜任，或者是他们受了经纪商指使而谎报估值。经纪商无须施加直接的影响，他们会不停地挑选评估师，直到找到有人愿意持续地为他们提供需要的结果。
把一切好好进行一番剖析，会发现上述例子不存在任何偏激行为。在我们公司以往的经营中，我们所审批的贷款有一半都被高估了10%。也就是说，对最终投资机构而言，两笔贷款中有一笔仍然还处于可接受的程度。还有25%的贷款被高估了11%~20%，而这些贷款会被拒绝，或者是将评估值降低到一个可接受的水平。还有25%的贷款被高估得毫无道理可言，蒙着眼掷飞镖所产生的结果都可能要更精确一点。房产价值的过度膨胀很大程度上解释了次级贷款为什么会快速地滑坡。
稍做计算，其中暗含的意思就很明显了。某个地区各类房产都被高估了10%，然后它们又是以后用于评估的类比资产，这个过程不停地自我重复。我们遇到过好几次这样的情况。我们在1月份闭合贷款，然后又看着这套被估值的房产在6个月以后成了同一社区另一套房子的估值参照房。即使不考虑这一次评估的结果，新的估值目标--和我们1月份融资房产的大小和风格几乎一模一样--已被高估了10%。需求理所当然的是推动价值上升的关键因素，但是，评估过程本身的缺陷却是一道加速剂。最后，次级贷款行业一直以来愿意接受高估价值的做法成了全美房产价值狂飙的主导动因。
当房子或任何资产的价值应该是市场愿意接受的任何价格的时候，这一切怎么可能发生呢？答案在于首付。如果同一地区类似房子的曾经售价是35万美元，而如今卖家签下一份售价40万美元的合同，这是市场需求的结果，房子的价值就是有人愿意支付的价格。但是，评估价只能认定房产值35万美元。因为没有可比较的房产用来证明更高的售价是合理的，所以贷款公司应该按照35万美元来确定贷款额度，而不是按照40万美元的购房价。如果借款人希望买下这种溢价房，那他们在闭合贷款时必须多花5万美元的现金，这笔钱就是购房价和评估价之间的差额。
如果评估程序是被正常地执行，那将有一大帮次贷借款人会因为资金短缺而被拒绝。这将必然迫使房屋卖方把他们过高的卖价调低到更为合理的价位。过去7年时间里，全美房产快速升值不仅是因为市场需求推动，其中的部分原因正是次贷行业接受过度估值的行为。通常伴生的是，占比很高的信用不良者无须首付即可得到贷款。
问责字体 [大 中 小] 那么谁来对这一严重后果负责呢？虽然行业中的所有环节都不愿意对此负责，但从经纪商、评估师到贷款公司、投资机构的每一个主体都有责任。为什么他们应该对此负责？他们要出面承担责任无疑是在自我起诉。
对我来说，房产估值问题是主要的困扰。贷款公司夹在没有责任感的经纪商、天生有缺陷的评估业和不愿购买价值虚高贷款的投资机构之间，整个过程肯定存在问题。每一个按照高估值闭合贷款的贷款公司要承担一定的责任，而我们经历的问题令我相信，还有更严重的问题将要发生。
我们公司刚开业那会儿，我们采用好几家不同的评估公司来进行我们的书面和实地复核。因为我们并不负责第一次评估，所以在协助我们做出最后贷款决定时，第二次评估有着举足轻重的作用。如果复核评估师证实了我们的疑问--房产被高估了，那么我们要么将房产价值降低到可接受的水平，要么就拒绝贷款。反之，如果我们怀疑评估过高，但是复核评估师证实估价是恰当的，那么我们决策的时候也会将此意见考虑进去。毕竟，一位评估师也只是代表一种观点，我们怀疑资产估值也不代表我们就是对的。如果初始评估师和复核评估师的看法一致，考虑到他们都是有执业资格的专业人士，我们将以他们共同的观点为依据做出恰当的决定。
公司创办一年后，我们决定请Landsafe公司负责所有的评估复核，这是一家由Countrywide 信贷公司全资拥有的子公司。因为两家公司之间存在着纽带关系，所以若是打算把贷款卖给Countrywide，而由Landsafe来进行评估或者评估复核，那么Countrywide就会同意接受任何数额的房产估值，只要Landsafe确认估值准确无疑。这是一个相当高明的商业策略，因为对于贷款过程来说，确定资产价值非常关键。因此，他们对Landsafe的承诺为我们提供了安全保证。无所谓我们是否认为价值被高估了20%--只要是Landsafe赐下的福音，Countrywide就会视之为真理。对于房产估值，Countrywide肯定通过认可，虽然有的时候，估值出问题会有点小麻烦，但是总体上，他们坚守自己的承诺。
当Countrywide让凯尔纳回购一笔贷款的时候--通常都是因为经纪商方面的欺诈行为--问题来了。当投资机构提出回购要求的时候，要么由贷款公司按照贷款书支付现金，要么是双方基于预估的损失达成一笔资金清算。这时就得考虑房产价值、贷款金额、支付给贷款公司的佣金，以及很多其他费用。像凯尔纳这样的小型贷款公司喜欢和投资机构达成共同解决方案，因为这样就不必付出大笔现金回购贷款了。
既然房产价值是由Landsafe进行评估复核，那么，在计算清算费用时，Countrywide将使用同一估值，这似乎是情理之中的事。但是不知何故，这个逻辑常理此处不通。与之相反的是，Countrywide会要求房屋重新估值（broker price opinion，以下简称BPO）--用独立的第三方评估来决定新的房产价值。在过去4年、共计12笔贷款回购中，Countrywide所接受的BPO都要大幅低于Landsafe的估值，有的时候要低上20%~25%。
想和他们回购部门的人讲道理是白费力气。我们的谈话是在白扯，所谓谈话其实是我们听他们为不接受Landsafe的评估摆大道理，虽然Landsafe是他们所有的公司。他们所用的理由是，他们只在购买贷款时采用Landsafe的评估。
将Landsafe评估业务和Countrywide核心业务捆绑到一块，利润非常丰厚。通过利用这层紧密关系，他们不仅从评估费用中赚钱，还从贷款公司那里买入更多的贷款。对凯尔纳来说，向Landsafe支付评估复核费用就像是在买保险，只有当其符合Countrywide的经济利益的时候才能得到兑付。一旦贷款成为负债，Landsafe就从Countrywide的家庭成员变成爹不亲娘不爱的拖油瓶。
用BPO取代Landsafe的估值，Countrywide以此传达的信息是：Landsafe的估值不当。如果这事发生一两次，甚至好几次，那我会认为这是因为评估师的风格有些严苛。但是，如果每笔贷款回购时的房产估值都被大刀砍斧地减少，那只有三种可能。第一，Landsafe的所有评估师都没啥能力，这种情况不可能，因为他们都是持有执业资格的专业人员。第二，Countrywide对评估师施加影响，让他们把BPO做成保守的估值，为的是减少他们的损失。这是有可能但也不可能的事。因为评估师都是独立于Countrywide进行工作。第三，Countrywide鼓励Landsafe评估师高估房产价值。
对一个外行人来说，最后一种可能性也许毫无道理可言。且不论Countrywide是全美最大的抵押贷款公司，换成其他任何一家贷款公司，都不会这么干。既然贷款质量和所有的贷款公司的经济利益都息息相关，采用过高的房产估值无异于玩火自焚。
但是，如果你了解这个过程的运转，其背后的逻辑就一目了然了。即使房产被高估，对Countrywide来说也无妨，只要贷款能够按时得到偿还。一旦拖欠还款，那Countrywide的质量控制部门就会把贷款掰开了来看，寻找任何可以要求贷款公司回购贷款的理由。当然了，仅仅是拖欠还款并不意味着贷款会被回购，但是实际上，发生拖欠的很多贷款都会被回购。一旦回购要求被触发，最终的损失就从Countrywide转移到了另一家贷款公司。
如果Landsafe在一开始所认定的评估价很高，那就能为他们带来更多的业务，产生更多的利润。在之后的评估中弃用Landsafe的最初估值则可以令他们将某些损失最小化。只要行业现状稳如磐石，那么，这种策略将运用自如。2007年的业务崩溃最终成为了抵押贷款业的末日，所有次级贷款公司都无法承担末日损失，就剩下Countrywide在那里拎着满满的荷包。
很重要的一个问题是，在之后几年的时间里，虚增评估值对Countrywide的影响究竟有多大。如果我所接触的Countrywide经历就代表着他们其他的分支机构对估值的虚增操作，那么，对"全美房屋贷款的老大"来说，之后的一两年将是痛苦的日子。这也意味着，他们对2008年的预期盈利只能是黄粱一梦。
华尔街&评级机构：贪婪之至字体 [大 中 小] 直到现在，我们一直关注的是抵押借贷业务的上游环节--我们讨论了最初办理贷款的经纪商和他们为了让借款人获得贷款资格而采用的手段。让我们把注意力转移到行业的下游环节，看一看当贷款被过户、获得资金后，抵押贷款还会有什么故事发生。我们将仔细地审视抵押贷款的证券化过程，并分析华尔街投资机构和证券评级机构的行为。在我看来，这些参与者对现在的房地产市场的溃败都负有最主要的责任。
贷款公司的运作能力依赖于现存的二级市场。虽然银行和大型金融机构有足够的资本提供融资，并在资产组合中持有抵押贷款投资，但大部分贷款公司并不具备这个能力。二级市场为贷款公司出售抵押贷款、偿还仓式信用额度、获取利润提供了另一条出路，如此循环往复。如果没有二级市场，只有资本实力最为雄厚的公司才能成为抵押贷款公司。
查看抵押贷款证券化过程、投资机构和评级机构的相关情况之后，我们会得出一些很不妙的结论：
? 投资机构和评级机构之间的关系从根本上存在缺陷，这是对评级过程妥协的产物。
? 购买这些抵押支持证券的投资机构认为这些证券属于投资级别，但实际风险比他们认为的要高。
? 既然二级市场决定了贷款公司要提供哪些贷款产品，那么，投资机构和评级机构就成为次贷行业的非官方监管者。
? 借由抵押贷款市场，证券化市场用几种方式损害了借款人（消费者）的利益。
证券化的影响字体 [大 中 小] 对抵押贷款行业来说，证券化可能是一项最伟大的创举。在贷款被证券化之前，消费者都依赖银行所提供的抵押贷款资金。整个融资过程，包括从开始办理到后期服务，都由银行完成。因为银行要负责贷款的方方面面，而且受到很严厉的监管，所以他们有动力去管理风险、公正地对待借款人。如果消费者因为某些原因（比如丢掉在当地工厂的工作）而陷入财务危机，那么，银行通常会在贷款成为问题之前就了解到相关情况。银行因为把握住了整个流程而获得将贷款重组的自由。在本节，你会了解到证券化如何对借款人调整抵押贷款能力产生了负面影响。
除了创造出可再生的资本来源外，抵押贷款证券化有助于划分整个行业链。经纪商创造出一笔贷款，由抵押贷款公司提供资金。贷款公司可以把贷款卖给另一家金融机构（在资产投资组合中持有抵押贷款），也可以请一家投资银行把贷款打包为抵押贷款支持证券。从银行到对冲基金的无数投资机构，都购买这些投资品，将其纳入投资组合。还有服务性质的公司将贷款的偿还支付汇集到一起，当贷款违约的时候，取消资产的抵押赎回权（拍卖房产）。最初由一个主体完成的整个过程被拆分为几个独立的组成环节。
这种行业分工使每个参与主体都可以理直气壮地巧言抵赖自己应负的责任。抵押贷款经纪商坚持认为，他们只是发起、创造贷款，因此任何与贷款质量有关的问题都是借款人的责任。贷款公司依据投资机构提供的指导规定审批贷款，所以他们提供的只是投资机构想要购买的最终产品。华尔街负责打包证券和购买这些证券的投资机构声称自己是"正当持票人"①，当贷款公司和经纪商出现不法行为的时候，这一称谓可以使这些机构免去债务之忧。整个行业对目前存在的问题都负有责任，但是，行业的分工使得每类参与者都能对其他人指手画脚。
虽然很多谴责、指控漫天飞，但是有一个结论很难驳斥。目前房地产市场的问题之所以存在，是因为投资银行将高风险贷款打包为证券，同时评估机构将这些证券评估为投资级。如果购买证券的投资机构都明白他们在买些什么，那结果就可能是另一番模样。
何谓抵押贷款支持证券字体 [大 中 小] 在第二章，证券化被描述为一个过程。在这个过程中，成百上千笔抵押贷款被打包到一起，形成金融产品，被称之为抵押贷款支持证券。购买这些证券的投资者取得借款人偿还的本金和利息。
为说明证券化过程，我们假设，在华尔街，美林这一类机构手握价值10亿美元的次级贷款抵押贷款。将这些贷款打包为证券产品需要评级机构的参与。诸如穆迪这样的评级公司进行广泛的分析，决定整个抵押贷款池的质量和表现。他们的评级有助于投资者了解购买这些产品的风险。
图5-1说明了抵押贷款证券化的基本方式。证券化的产品包含不同的部分或份额（原词为tranche，原为法语，英语借用，有"部分"之意，音译为"创奇"②）。从金融术语的角度，每个"创奇"代表了贷款支持证券的一部分风险。当评级从最高AAA级下降到最低的权益级②，风险随之增加，但是预期收益率也会增加。
穆迪审核贷款池，评定结果是，80%的证券为AAA级（即成为投资级），另外20%只能是AA到权益。这通常被称为优先级-次级结构，这表示最低或者次级创奇先于高级或优先级创奇受偿损失。也可以说，AAA级投资者会优先得到偿付，然后是AA级，以此类推。购买AAA级证券表示，整个贷款池中有20%的贷款会先遭受损失，之后AAA级贷款才会受到负面影响。为了保护高等级的证券，低等级的证券会先承受初期损失，一如国际象棋里的兵保护王。
图5-1?信用等级
下面说明更复杂的情况。证券被拼凑、肢解，形成一锅融合各种投资工具的大杂烩--抵押担债券（collateralized mortgage obligations ，CMOs）、债务担保债券 (collateralized debt obligations，CDOs)和贷款担保债券(collateralized loan obligations，CLOs)，所有这一切都是分散信贷风险的不同渠道。当一些债务担保债券有其他一些债务担保债券（又可以投资其他的债务担保债券）作为其支持资产的时候，抵押贷款被进一步拆分。我们会在本章结尾再回顾债务担保债券。
因为一开始的抵押贷款已经无法被辨认出本来的面目，所以要判断这些资产的质量几乎是不可能的。从这个角度来想想看吧--用烹饪器皿加工10种不同的蔬菜，直到把它们弄成浓汤模样。如果让一个人不品尝这锅汤而把其原料识别出来--只让他依赖他的眼睛，那你的这锅混合物肯定只能让他好奇地猜想，里面都是些什么东西。
购买这些证券的投资机构就面临着这个类似的难题。很多人认为，这些投资工具让人迷惑的天性意味着，买下它们的基金经理根本不知道他们在买什么。正因为如此，评级机构在这个过程当中起着攸关生死的作用。没有评级机构的客观分析，投资机构就无法了解到购买这些投资产品的风险。
为什么简简单单的抵押贷款偿还资金要被解剖成多种的投资选择权呢？在20世纪80年代，所罗门兄弟和德崇证券（Drexel Burnham Lambert）这样的公司认为，如果抵押贷款被拆分，它们会更有价值。这很像企业狙击手，用低廉的成本购买企业，然后把它们拆散，最后分块出售。所有碎块的加总价值大于原本的整体价值。
华尔街浑水字体 [大 中 小] 当次级贷款在90年代处于襁褓之中的时候，雷曼兄弟是第一家积极挺进该领域的华尔街投资银行。不过，雷曼兄弟最早努力结盟次级贷款公司的行为酿下了灾难性的结果。
1995年，当雷曼兄弟向First Alliance抵押贷款公司提供融资，并承销这些证券的时候，雷曼兄弟自己的公司内部备忘录也在质疑一些借款人的还款能力。随着其他投资银行开始抽离与First Alliance的合作业务，联邦政府和州政府的监管当局也开始调查他们的经营业务。整个事件从头到尾，雷曼兄弟继续力挺First Alliance公司，并继续业务的运转。即便雷曼兄弟内部承认他们的介入可能导致公众的反感，他们依然认为潜在的收入会盖过风险，并因此固守其中。
2003年，加州陪审团判决First Alliance支付5 000多万美元的赔偿金，雷曼兄弟负有连带责任，支付其中的10%。最终，人们发现，First Alliance的信贷员用了很多营销手段来混淆和误导借款人。雷曼兄弟认为与First Alliance的合作失败只是一时糊涂所致，此时早已着手寻找其他的投资机会。First Alliance于2000年关门，而在此前一年，雷曼已与当时境况不佳的Amresco成立合资公司Finance America，成为当时华尔街上首家拥有次级贷款公司的大型投资银行。第二年，他们就收购了BNC抵押贷款公司，最终把两家公司合并成一家。
2000年，其他的华尔街金融机构开始进入次级贷款市场。一些机构收购贷款服务公司，其他机构则仿效雷曼兄弟收购抵押贷款公司。短短几年时间里，美林、贝尔斯登这种华尔街的大机构都开始通过不同的渠道（零售或者批发）收购次级贷款来满足其证券化的胃口。
贷款公司收入丰厚的时候，投资机构也赚得盆满钵满。如果你还记得我们在第二章对盈利的讨论，那么，我们可以想象一下，如果绕过中间人--凯尔纳之类的公司能拿到400~500个基点--从借款人和经纪商那里直接购买抵押贷款、直接将之证券化，这样的获利将是何等丰盈。
华尔街创纪录的收入有一部分要归功于抵押贷款证券化业务。高额的利润率和火暴的房地产只会让这些对抵押贷款产品的需求欲望火上加油。
虽然华尔街的赚钱手段娴熟而又高明，但是他们的风险管理能力绝非专业。这一看法并未得到足够的重视，但目前的抵押贷款灾难就是华尔街在管理风险方面的无能直接造成的后果。事实上，像美林这样的公司根本就没有一套有效运作的风险管理流程，这种状况一直延续到次贷危机爆发前夕。因为这些公司的注意力全都放在如何喂饱证券化机器和推动利润增长上，所以，没有人去关心最最基本的风险管理原则。
评级机构字体 [大 中 小] 20世纪70年代，评级机构的业务运营模式和现在大相径庭。需要评级的投资机构需要付费订阅评级机构的服务。后来，美国证券交易委员会（SEC）决定，评级机构应该更多地服务于公众利益，并随即修改了评级行业的商业模式。于是，公司不再花钱订阅评级服务，而是为自己的债务评级支付费用。事后看来，这是证券交易委员会有史以来犯下的最大错误之一。
除了那些美国政府支持的贷款外，大部分抵押贷款都是由以下三大机构评级：穆迪、标准普尔和惠誉。这些公司估计一个抵押贷款池的潜在损失的时候，会从违约的预期频率和严重程度、证券所含贷款的各项指标特性等各个方面检查贷款。他们不会逐笔检查每笔贷款，只会使用一个样本贷款，依赖的是贷款发行者提供的说法和代表性。
对于次级抵押贷款支持证券的实际质量和它们得到的评级之间所存在巨大差异，以下这些声明听起来似乎或多或少有些道理。第一，投资机构和评级机构之间是相互妥协的关系。第二，投资机构提供给评级机构的信息并不足以进行精确的评级。评级机构以此为据，认为他们的评级只能达到所得信息的准确程度。第三，评级机构用来评估贷款池的统计模型是有缺陷的。在检查评级机构和华尔街关系的时候，以上声明都被考虑在内。
利润丰厚的商业模式
对抵押贷款证券进行评级是一个暴利行当。在过去5年中，穆迪是标准普尔500股票指数中最赚钱的公司之一。标准普尔和惠誉也同样捞了一大笔。房地产市场热火朝天，这些评级机构的收入也水涨船高。2006年，Hearst公司购买了惠誉20%的股份，两家公司发现，把债务担保债券评级为非常具有吸引力的产品，这可是一个创造收入的大好机会。
在2001年之前，评级机构为公司债务评级所得到的收入占了整体收入的绝大部分。随着房地产市场的膨胀，为抵押贷款支持证券评级的收入大大超过了前提的主业收入。2007年8月12日，标准普尔对外发言人克里斯·阿特金斯给西雅图《时代》杂志撰写了一篇文章。文章给出的数据显示，他们为债务担保收入评级的收费（12个基点）几乎是为公司债券评级的收费（4.25个基点）的3倍。价值10亿美元的债务担保债券可以带来120万美元的收入。虽然穆迪并没有公布他们的收费标准，但是，惠誉披露了自己的收费情况。虽然他们对公司债券评级和债务担保债券评级之间的差距不像标准普尔那么大，但是，两者之间的差异仍然很大。
2002年至今，住宅抵押贷款支持证券已发行了1~2万亿美元，因此，评级机构有很强的动力去追逐这些业务。加总后的数字令人感到惊愕不已。以10个基点的平均水平计算，新增1万亿美元的证券就等于10亿美元的收入。
和贷款公司、投资机构不同的是，评级机构具有两大优势。第一，因为他们的酬劳是证券规模的一定百分比，所以他们的收入只会随发行量而变化。换句话说，贷款公司和投资机构的经济利益无论如何都会和贷款证券化产品的表现相关联，但是评级机构却能做到置身事外。第二，即使评级机构对证券应有表现的判断有严重的不实之处，他们也不用承担任何的责任。如果裁判持续地错判，俱乐部联盟会换掉他们。但当评级机构判得不好的时候，投资机构没有理由换用其他评级机构。事实上，真实情况与之相反。由于评级机构对其评估不承担任何责任，因此谨慎行事没有任何实惠。证券评级机构的宽大政策意味着能从华尔街客户那里得到更多的收益。
插上一手字体 [大 中 小] 作为一流金融赛事的裁判员，评级机构的存在就是为了向投资领域提供客观的分析。想一想很多受监管的金融机构--保险公司和银行--只能购买投资级（AAA级）债务，就能明白评级机构工作的重要性。这表示他们只能进行保守和安全的投资。但是，如果没有评级机构，这些机构无从得知什么才是合格的投资级产品。当然了，所有的投资主体都依赖于评级机构的观点，并非只有受监管的机构如此。
但是，最近的混乱局面表明，评级机构不再客观。研究机构Graham Fisher的董事总经理乔希·罗斯纳，在《纽约时报》的一篇特稿里提到，评估机构在支援证券发行人方面居功至伟。
评级机构绝非市场中的被动仲裁者。在结构金融市场中，评级机构是构建交易的主动方。事实上，对债务担保债券进行评级的原始模型就是通过与投资银行的紧密合作而产生，而这些投资银行正是这些担保证券的设计者。
评级机构把自己比做信息提供商，声称他们现行的组织结构能够避免利益冲突。这是评级机构自称的公司宗旨，但是证据显示情况并非如此。我有两位同僚（他们要求不要透露姓名）参加过评级机构举行的市场推广演示会。他们都证实，评级机构协助他们进行客户设计、构造复杂的抵押贷款证券，而在此之前，这些产品甚至都还没有评级。在评级机构的指导下，投资机构将证券打包成证券，以创造出更多具有AAA级的抵押贷款支持证券。这就像是让老师替学生参加学期考试。
为什么投资机构想要更多AAA评级的证券呢？和抵押贷款业的其他问题一样，问题的答案又得回到利润上。因为AAA级证券的风险被降低了，因此，这类证券可以比低等级的证券卖个更好的价钱。次等评级的证券因为风险更大而会被打折出售，而为了使收入最大化，投资机构就需要创造出的证券以最大可能的比例得到AAA的评级。
罗斯纳发现，这个制度体系存在以下问题：
美国非金融企业发行的证券中只有一小撮的比例得到最高的AAA级。但是，在接受评级的债务担保债券中，几乎有90%被给予了这个等级。这些抵押资产支持的证券和我们最推崇企业发行的证券一样安全，我们能接受这一论调吗？
要了解罗斯纳上述说法的重要性，我们需要了解一些债务担保债券的基础知识。债务担保债券就是信用风险的再分配。投资机构从各种证券那里采集等级最低的部分，然后将它们打包成一个独立的结构性产品。评级机构以处理抵押贷款支持证券的方式为债务担保债券评级，将债务担保债券划分为AAA、AA诸如此类的等级。
如果说次级贷款公司用鸡屎做了一盘鸡肉沙拉，那评级机构就是将其做成了法国小牛排。他们声称，次级债务担保债券的风险和财务最健全的公司债券的风险为同一等级。这种做法不仅令人震惊，而且根本就是玩忽职守。因为债务担保债券产生的损失额可以达到几十亿美元，所以除了最安全的抵押贷款支持证券之外，投资者在其他投资产品上全线回撤。
难以调和的关系字体 [大 中 小] 整个评级过程从根本上就是有问题的。从目前的情况来看，这套体系的内部矛盾清楚地体现在以下三个方面。第一，因为投资银行向评级机构支付酬劳，所以用罗斯纳的话来说，这种关系是"绝望的不可调和"。第二，评级机构参与业务过程，作为其中的主动参与者，他们丧失了客观性。第三，评级机构既不用承担责任，又能收取昂贵的费用，这是一种致命的结合。
这种关系还有另外一层值得探讨的地方。如果发行证券的投资银行认为所发行的证券中有80%应该得到AAA评级，但是评级机构只能做到75%，那这家投资银行就会威胁说要去找另外一家评级机构。不过，这样的情况通常不会发生。因为评级机构明白这种威胁不是说着玩的，所以他们会履行顾问之责，帮他们的客户获得想要的评级。
从某些方面看，投资机构与评级机构之间的关系映射了经纪商与贷款公司之间关系的紊乱本性。如果经纪商在通过一笔贷款时遇到阻碍，那么，他的客户经理就会告诉他应该如何构造这笔贷款。当投资银行要把垃圾贷款都塞进一只证券里面的时候，评级机构也会建议他们怎么打包贷款才能实现利润最大化。一位曾做过分析师的人（要求我隐去他的名字）说："为了满足华尔街预期而承受的这种压力，评级机构有切身体会。如果他们不为华尔街提供所需的咨询建议，尤其一些棘手的业务，投资银行也会想方设法地弄到自己所需要的数据。"
评级机构在公布评级的同时发布上百页的声明，以此为自己辩护。他们强调说，在进行投资决策分析的时候，信息使用者不应该依赖任何信用评级或观点看法。
投资领域都指望着评级机构提供公平、客观的评估，因此，这种声明只会伤及评级结果。如果投资者都不再依靠这些评级的话，这些评级还有什么用呢？这就好像生产出一辆汽车，在车门里面贴张标签，上面写着："我们希望您知道，对所有参与组装此车的人，我们持保留态度。如果您驾驶此车时，出现方向盘打滑、发动机熄火，或者您的身体受到任何伤害，那么，可记住了，我们这么告诉过您的。"
评级机构的权势
要明白评级机构是如何有权有势，请看看下面这段话--引自《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼：
以我之见，当今社会有两大超级权力机构，那就是美利坚合众国和穆迪评级。美利坚合众国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。而且，相信我吧，有时，谁也说不准这两者谁更厉害。
当评级机构的谋生之道受到威胁时，它最能看清自己所拥有的权势和影响力。2002年，佐治亚州通过了一项严格限制猎杀性贷款① 的法律，在此事件中，评级机构证明了自己的优势地位。评级机构认为该法律规定，如果投资机构购买的证券中包含某几类贷款，那么，这些投资机构也要承担相关的责任。为了避免这种风险，评级机构拒绝对任何含有这类抵押贷款的证券进行评级。因为没有评级，投资银行无法将这些贷款证券化，这就意味着贷款公司也没有二级市场可以交易。最后，评级机构成功地关闭了佐治亚州的抵押贷款市场，逼迫立法者重新修订法律。讽刺的是，尽管所有负面的媒体报道都把矛头瞄准了次级贷款公司，但是，为了阻止猎杀贷款法规，评级机构动的脑筋和做的事儿可是比其他任何主体都要多。
评级机构认为，最初的法律条文与"正当持票人"原则存在直接冲突。二级市场投资者购买抵押贷款票据，而这一原则通过豁免他们的责任达到保护他们的目的。比如，有人是某经纪中介欺诈的受害人，但他对该中介和购买贷款证券化产品的投资机构没有任何追索权。因为每笔贷款都被分割成很多块，每一块又成为诸多不同证券的一部分。所以，如果没有上述原则，那成千上万的投资者都得对单个经纪商的行为负责。
佐治亚州立法失败之后，新泽西州发生了一个类似的事件。当时，该州通过一项法律，这项法律创设了对二级市场的类似责任，评级机构再次故技重施。不过，这一次，新泽西州政府决心抗争到底。曾有一段时间，该法律貌似能得以持续。但是，最终，该州政府意识到自己无法赢得胜利而放弃了该法案。
在佐治亚州和新泽西州事件中，评级机构发出一个强有力的信号：任何针对猎杀性贷款行为的立法如果涉及二级市场的责任问题，都会受到强烈的抵制。从那以后，有二十多个州都颁布了猎杀贷款方面的立法，但这些立法全都不存在和评级机构的正面冲突，因为它们已经完全绕过了责任问题。
虽然评级机构的脚本演绎是以保护二级市场为理由，但是，它们存在其他的动机。如果佐治亚州或新泽西州的法律生效，那么，被证券化的贷款量就会减少，评级机构的收入就可能降低。评级机构非常清楚，这些法律会触及到他们的底线，因此，他们会通过发起战斗来捍卫投资者和自身的经济利益。
我并不倡导推翻"正当持票人"原则。任何创设二级市场责任的立法都会对证券化市场产生负面的影响，并伤害到借款人（消费者）。第七章讨论了这个问题的最有效的解决之法。然而，弗里德曼对评级机构的评价是完全正确的，任何能够关闭一个州抵押贷款市场的组织都是一股极具影响力的势力。
谁在导演这场秀字体 [大 中 小] 评级机构和投资机构共同决定着次级贷款市场的运作。华尔街决定着可融资的贷款类别，评级机构进行评级，这样，投资者才购买债券。很多州政府通过法律来监管非储蓄类贷款公司，但是，他们大都忘记了公布贷款审批的准则和产品指导规定。
因为州政府当局的小小疏漏，华尔街和评级机构成了行业的实际监管者。这其中的含义可大得很。由于追逐利润和逃避责任的驱使，这两个主体把持着市场的整体运作。这可不只是狐狸守鸡窝，狐狸还雇了一个制造商，另造了飞行翼，如此，它便可随心所欲地享受盛宴。
贷款公司根据投资银行的证券化目标和评级机构的评级对象来审批抵押贷款。如果二级市场提供了具体的贷款需求，同时又有世界上最有影响力的机构将这些贷款评为投资级，那么，一家贷款公司是如何不小心地审批这些贷款的呢？这就是贷款公司想要推脱责任的方式。
这种做法并不能使贷款公司免于出错。相反，众多的过失均需分担，贷款公司应该承担其中的一部分责任。但是，任何解决这一行业危机的方案如果想要行之有效，只有把华尔街和评级机构之间的关系缺陷给解决了才行。
新产品评级
评级机构本身的一些方面就很自相矛盾。一方面，他们持续地将风险较高的抵押贷款产品评为投资级；另一方面，他们又宣称，新推的贷款产品没有表现记录--当他们评估出错时，这就是借口。不过，没有比较基准的说法是不正确的。
约翰·墨登在2007年8月12日写了一篇文章《以1998年危机为鉴，次贷危机影响深远》，文中有一张名单，上面列有Bloomberg提供的所有住宅房屋次级贷款抵押证券。其中有些抵押贷款证券所包含的贷款大部分都拖欠了60天以上，为了看看里面到底有何玄机，约翰将这些证券分门别类的进行整理。结果是，表现最差的两笔贷款产生于2006年，排名最后的20名贷款中，很多形成于2000、2001和2003年，而在这些年份后很久，贷款审批要求才放宽。约翰还发现，2001年有一些贷款的表现相对不俗。结论就是，任何做过研究的人都明白，产品的历史表现记录随处皆得。
评级机构曾经宣称他们的模型是基于历史数据，而收入申报贷款或驮押贷款① 这类常用贷款都缺乏足够的历史数据（第一和第二留置权抵押贷款同时闭合，以实现零首付，或把首付款降到最低）。我又一次发现这个逻辑的问题所在。次级驮押贷款早在2000年就非常地流行于市。我的公司在2003年就开始通过Countrywide向信用620分以上的借款人提供100%的收入申报贷款。对于次贷业来说，这4~6年的行业数据覆盖了数十亿美元业务量。
这表明，评级机构的模型在两个方面是不完善的。首先，以Countrywide为例，次级收入申报贷款的指导准则在过去4年几乎一成不变。但是随着时间的推移，越来越多的贷款都满足指导准则的要求。抵押贷款的风险在增大，这类抵押贷款的占比也在扩大，由此带来风险的增长。如果说现存数据是用来评估这些贷款的表现，那这些模型可能无法将增长的风险考虑在内。其次，模型未能将市场风险考虑进去。当房产价值上升的时候，穷困的借款人能出售房屋或者进行再融资，以舒缓财务压力。但当房产价值稳定或者下跌，借款人几乎就是无计可施。因此，违约现象开始增多。
在优先-次级结构中，低等级证券被设计用来保护高等级证券。通过精确地预测出低等级的损失只会出现在一定范围以内，高等级证券能一直免于损失。但当这个前提出错、低等级的价值开始跌落的时候，高等级也会变得脆弱而易受影响。最终的结果就是，评级机构所评定的投资级证券的比例过高，而属于低等级证券的比例却严重不足。这就像修了一座12英尺高的水坝来阻挡20英尺高的水位。
反应迟缓字体 [大 中 小] 评级机构曾经公开表示，他们没有责任去维持证券的市场表现。虽然他们确实在跟踪、分析证券的表现，但是他们调整评级的滞缓节奏早已"臭名昭著"。他们之所以这么做，是因为他们认为，当一个贷款池持续出现亏损之后，才应该考虑对其进行降级。当他们的某个评级错得离谱的时候，这一做法可以让评级机构躲过严格的审查。
如果评级机构在公布某证券评级之后不久就将其降级，那评级机构的可信度就会受损。我们可以设想这事发生在次级贷款行业--一个新的次级贷款池不仅违约概率高于预期，而且之后的表现一月不如一月。但是，如果AAA级抵押贷款支持证券在评级公布仅几个月之后就被降级，结果会是如何呢？这会动摇整个投资圈的核心基石，说明评级机构要么是无能，要么是没有原则，容易妥协。放缓评级调整可以让评级机构掩饰所犯错误的程度。
评级机构的上述做法一直以来都行之有效，直到2006年下半年，投资机构发现2005、2006年发行的次贷证券化产品的表现非常之差。直到大部分次级贷款公司倒闭的数月之后，评级机构才发出警报，表现最烂的证券才被降级。2007年7月9日，穆迪宣布，会对91个债务担保债券中的184个创奇进行调查，看是否需要进行降级。第二天，穆迪宣布，针对住宅第一、二级留置权抵押贷款支持证券，进行前所未有的451个降级。从此以后，评级机构开始发布大规模的降级，而这个时候抵押贷款证券的糟糕表现早已为人所知。显然，掌舵的人打盹了。
证券化如何影响借款人字体 [大 中 小] 证券化直接产生了创纪录的住宅所有率。贷款可以在二级市场出售并被打包成证券，这使得抵押贷款被激进地发放出去，帮助了高风险的借款人融资买房。尽管也存在优质的证券化产品，但是，我们要承受的长期负面后果要多于短期正面效应。
证券化保证不合格的借款人能获得融资的同时，也限制了需要减轻债务压力的潦倒借款人。以前，借款人直接和当地银行交涉、办理抵押贷款的所有事务，这段时期，两者之间的关系是很好通融的。当出现违约问题的时候，当地银行会和并不富裕的借款人面对面沟通，煞费苦心地想出解决方案。因为业务关系都已本地化，所以银行会出于其他的一些考虑尽忠职守地服务于客户。当金融机构要打造一个强劲的本地品牌的时候，它只要令一位消费者心有不满，它的坏名声就会一传十、十传百。
而眼下，收入堪忧的借款人的选择就少了。如果房主违约后的后续处理很糟糕，他们能找谁去呢？经纪商是不会对贷款承担责任的，次级贷款公司也可能已经破产。抵押贷款已经被分割成上百块，借款人根本就不知道谁拥有抵押贷款的所有权。即使借款人知道，"正当持票人"原则也使借款人难以诉诸法律。也许找到一家独立的贷款服务公司，但是考虑到借款人的境况，贷款条款的修正可能很有难度。因为近期违约数大幅上升，所以显而易见的是，大多数贷款服务公司没有足够的人员来应付那么多的景况窘迫的借款人。
虽然贷款服务机构希望借款人继续住着房子、偿还贷款，但是，帮借款人缓解压力也必须是合理的行为。如果借款人因为失业几个月之类的原因而暂时陷入困境，这个时候，贷款条款修正是最有效的方法。如果借款人能恢复定时还款的能力，那么贷款服务机构会更愿意和借款人继续合作。但是，当借款人没有能力支付还款的时候，那就没有理由修正贷款条款了。
尽管受托人和贷款服务机构有权修正贷款或者重新设定还贷计划，但整个过程不是那么轻而易举的事。根据证券化协议的条款规定，修正方案可能导致贷款服务机构和投资机构之间的冲突。查普曼大学法学院的库尔特·埃格特教授将这种现象称为"创奇冲突"（tranche warfare）。
2007年4月17日，在对参议院银行、住房和城市事务委员会，以及参议院银行、证券、保险和投资附属委员会的证词中，埃格特说明了证券化过程如何伤及低收入借款人：
重组贷款让受托人面临严重的信托关系的两难境地，因为这几乎是无可避免地要把某一等级的收入分流出去，引入到另一个等级。这种"创奇冲突"是重组贷款的巨大阻力……第一年，一个等级可能有权获得本金偿付收入，而另一个等级则收获利息偿付收入。但是，到了第二年，又有一个等级会参与分享利息偿还收入，诸如此类等等。
换言之，从一个等级里面窃走收入，转移到另一个等级，这种做法面临法律上的挑战。既然抵押贷款支持证券被切割成很多复杂的偿贷收入，那么，任何修正贷款的做法都可能惠及一个等级，而让另一个等级支付成本。最后，金融机构和受托人会避免动用这种修正的权利，以回避这种争端。这也有助于解释，为什么贷款服务机构在2007年上半年只调整了1%的评级重置后的次级抵押贷款（该数据来自根据穆迪的投资者服务）。
未来何去何从
房地产和抵押贷款市场未来将会路行崎岖，这几乎是毋庸置疑的。虽然第七章讨论了对此问题的可能解决方案，但是病症没有速效药，也无法轻松作答。我担心美国国会又将通过一项无效立法，或者法院会对这些问题事务大包大揽。从现在的某些情况看，我预期的事已然出现苗头。
2007年10月，一个同事和我谈到他最近的一次经历，他所在的公司从事对次级贷款和非机构担保抵押贷款进行证券化的业务。那天，他参加了一个会，会议讨论的是如何应对公司遭到的一次诉讼。有趣的是，鉴于这次诉讼的特殊情况，"正当持票人"原则并不适用。这件事的来龙去脉是这样：
借款人最初于2002年把5年期的浮动利率抵押贷款赎回。因为经纪商和贷款公司都已经破产，因此，借款人就把对其贷款证券化的公司，也就是我的公司，告上法庭。借款人告诉法官说，当贷款调整的时候，她不明白利率发生了什么变动。她最初的利率是4%，几个月之前涨到7%。借款人的丈夫身患癌症，因此还贷非常困难。
我和我们的律师来到法官的办公室，法官说的第一件事就是表示他非常理解案件的双方。但是，法官想知道我们打算怎么样来帮助这位女士。他希望我们能解决这个问题，达成庭外和解。
这笔贷款有几个很有意思的地方。首先，借款人有很好的信用和收入，完全符合贷款条件。那位女士是一位A类借款人，所获得的贷款条件非常好。她很有头脑，是一位职业女性，和其他每一位借款人一样，签署了很多信息披露文件，这些文件都说明了所谓的浮动利率抵押贷款是怎么回事。这并不是有人受到蒙骗的一笔贷款。她或者是没有仔细阅读文件，或者只是想为解决还贷困境找到一条出路。在5年时间里，她一直持有这笔抵押贷款，而且从未忘记过还款。当她的丈夫患病、停止工作后，她无法支付房产的税费，我想，这是她提起诉讼的原因。
我并不认为她能够诉讼成功，但是法官很同情她，想要我们庭外解决这个问题。如果我们和这样一位丈夫正与癌症作抗争的女士对簿公堂，随之会引来很多负面的媒体报道，我们认为这样做得不偿失。后来，我们支付了法庭费用、她的律师费和欠缴税费，并永久性地将她的贷款利率固定在6.5%，我们花费了10万美元来"修理"这笔贷款--就此笔贷款而言，无论就事实还是表象，我们绝无任何欺诈或欺骗行为。
这位女士的所有证据就这么一句话："我不懂。"一个未受任何蒙蔽和操控，而且很有可能透彻理解了条款的人受到了上述此等礼遇，这令我大开眼界。我很想知道，那要是一个人的委屈合乎法律的时候，他会得到怎样的一个处理结果。"
次贷危机离中国有多远字体 [大 中 小] 如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。在很多方面，即使在我们自己的国家，次贷危机真正的影响范围也被人们误解。他们大多在问诸如此类的问题，为什么抵押贷款业中相对很小的一块，会对整个美国经济体系产生如此巨大的伤害？抵押金融业的根本缺陷可能是从次级借贷起步，但它和行业内的所有业务都有关系。
第六章指出，2006年行业犯的错误之一是针对次级贷款的借贷指导准则越来越没有约束力。其实很多业外人士并没有认识到，当时，对抵押贷款业内其他业务来说，松懈的承销标准已经是稀松平常之事。没有比Alt-A贷款产品更好的证据了。该产品本意是为了给那些信用良好却无法证实收入的借款人提供服务，可最后也避免不了染上席卷整个行业的陋习：评判标准上的日益松懈。
平均信用评分在700分以上、具有良好信用的借款人即使不付首付款，没有收入证明，其贷款申请也能获批。在极度膨胀的市场，借款人可以通过使用还款方式可选择的浮动利率抵押贷款（Alt-A 产品的一个子产品），达到贷款融资目的。不断攀升的购房成本使他们越来越难拥有自己的房子，对他们而言，这类贷款产品是他们融资的唯一选择。每个月只需付最少的月供，也许这点月供还抵不上每月的利息，一旦利率开始调整，借款人将无力承担。
高信用等级评分的贷款还贷情况通常要好于低信用等级者，因此Alt-A 贷款市场的问题花了更久的时间才浮出水面。房价上涨情况下，遇到资金问题的借款人可以再次融资或者出售房产，而一旦房价走下坡路，这种选择将不可行，最后留给他们的是一堆无力承担的债务。没有人能预测到，在过去的12~18个月内，还贷情况会恶化得如此之快，房价会下跌得如此之猛。
美国房地产市场的崩溃字体 [大 中 小] 美国经济正在进入前所未有的阶段。1997年~2006年，美国房价经历了一轮史无前例的疯涨，这助长了贷款机构、评级机构，借款人的鲁莽行为。很快，行业被推向危机边缘。每天，美国人随便翻翻报纸，都会看到诸如"房价继续回落"的头版头条，这时人们才会惊觉遇到历史上非常糟糕的借贷危机。
截至2008年3月，最过度膨胀地区的房价，如拉斯韦加斯、迈阿密、洛杉矶、凤凰城等，已经从前几年的最高峰下跌了20%。应运而生的是，取消抵押贷款赎回权数量以从未有过的速度与日俱增，这也助推了一些市场的房价自由落体。鉴于如此巨大的不确定性，没有人能确切指出市场何时才会触及底部。
另外值得关注的是，美国那些没有享受到房价急剧增值的地区也正被危机影响。达拉斯、得克萨斯就是一个好的例子。由于有大量空地用来建造新屋，在过去的10年间，这些地区的房价并没有经历跳跃式飞速上涨。即使这个国家其他地区的房价以每年两位数的增速上涨时，达拉斯-浮特沃斯地区的房价年均涨幅仅为4%。很多人认为，由于并未享受到房价的巨大增值，同样达拉斯的房子会对价格大幅缩水免疫。虽然没有理由认为该地区房价会达到迈阿密或者拉斯韦加斯的下滑水平，但2007年，由于新屋销售量减少了1/3，该地区房价已经开始回落。
这场危机的长期影响在一定时间内尚不可知，但是抵押贷款业的问题是给更广泛的经济领域带来了灾难。华尔街金融机构的持续减值已经迫使借贷机构紧缩抵押贷款业务，借款人融资变得越来越难。
此外，被称为"钥匙响叮当"的做法开始成为一种流行趋势。这个名词源于借款人将房屋钥匙邮寄给贷款机构，实际上表示放弃房产的一种做法。在房价疯涨最激烈的地区，购房者正面临严峻事实。首先，很多人当初选择初始低月供的浮动利率贷款只是因为这是能顺利贷款的唯一途径。可当越来越接近利率调整的时间，他们将不得不面对更高的月供。其次，购房者会发现投资贬值很快，而且情况日益糟糕。对那些在市场最高点购房的人而言，可以想象，需要花10年甚至更多的时间他们才有可能收回投资。再次，由于很多借款人买房当初并没有付首付款，除了一点信用评分外，他们几乎没有任何损失。这些人会决定止损出局。
詹妮弗·麦卡度的案例证明了这种趋势。2006年末，詹妮弗·麦卡度，一位有两个孩子的离婚母亲，购买了加利福尼亚州斯托克顿的一处房产，她通过当地的抵押贷款经纪人申请了浮动利率抵押贷款。尽管她知道低利率的好处只能持续一年，但还是指望潜在的晋级加薪机会能够抵消即将增加的月供。和许多人一样，她选择的是收入申报贷款，不需要交纳首付款。
9个月以后，詹妮弗不仅没有升职，反而被降职了，收入锐减25%。当了解到自己的房价已经下跌并且还将持续下滑，她迅速做出决定。60天以后，詹妮弗放弃了房产。她收拾行囊，全家搬去和母亲同住，而不是傻等着不可避免地被取消抵押赎回权。
这种趋势正在产生复杂的影响。很多房屋专家认为，社区内单独的一例取消抵押赎回权将使该社区的房价仅下降1%，可当偶然变成常态，就将产生破坏性的影响。
俄亥俄州的克利夫兰也许是消抵押赎回权如何影响城市的最佳注释。过去有"美国次贷之都"之称的克利夫兰，现在有10%的房屋空置，整个城市到处可见银行没收的房产，藩篱环绕，破败不堪。直接后果是，克利夫兰正面临不断上升的犯罪浪潮。如克利夫兰的凯霍加县财政局长吉米所言："华尔街不付首付款，不受质询的贷款策略已经吸干了我们这座城市。"
最近，一个联合研究机构提供了华盛顿互助银行在2007年5月证券化的Alt-A 抵押贷款池的相关信息。这些贷款拥有令人尊敬的信用评分（平均分为705分），其中90%没有收入证明，绝大多数没有或只是付了少量的首付款。大约2/3的抵押房产位于加利福尼亚和佛罗里达，这两个州在市场膨胀时房价增幅惊人。
令人震撼的是贷款表现恶化之快。取消抵押赎回权率在7个月内达到13.17%。如果包含贷款机构自有房产，这个数字将达到15%。几乎25%的贷款至少逾期60天未正常还贷。即使是2006年以来承销标准放松后的次贷，违约的恶化速度也没有这么迅速。
仔细考察这些数据可以发现，借款人也许在逾期30天或者60天还贷时就已经选择放弃而不是坐等取消抵押赎回权，以前通常在逾期120天后借款人才会选择这么做。2007年12月， 90天逾期还贷比率为3.79%。 即使下个月，每一笔贷款都被取消抵押赎回权，这个数字也只会达到7.58%。事实上，2008年1月份该数值已经上升至13.17%。这项事实有力证明在取消抵押赎回权程序启动之前，借款人已经逃之夭夭。当初接近93%的抵押贷款证券化产品的评级都为AAA，但7个月以后，15%的抵押贷款房产被取消抵押赎回权或成为银行自有房产。真是骇人听闻！
这组数据意义非同凡响。它们是美国房地产市场开始走下坡路的早期信号，那些涨幅最大的地区尤甚。我几乎不能相信，评分在700分以上的贷款表现会如此糟糕，恶化会如此迅速。这证明信用评分不应被当做评估借款人的唯一决定性因素。当房价开始下跌而传统意义上的承销方式销声匿迹时，除非市场到达底部，否则由此引发的连锁反应将不会停息。
借款人弃房产而不顾的情况主要集中在房价下滑最厉害的地区，但这种情况会持续多久？2008年第一季度对美国金融市场而言是一个动荡之秋，它见证了两宗抵押贷款借贷机构的并购案--美国国家金融服务公司被美国银行收购；贝尔斯登，一家大型的投资银行，不得不向美联储求援。
截至2008年4月，尽管根据对国民生产总值连续两个季度下滑的官方注解，美国经济可以说尚未进入衰退，但即使是最乐观的观察家都预测未来经济局势不妙。
对美国经济的影响字体 [大 中 小] 虽然很难预测美国经济的未来，仍然有一些情况值得考虑。弄清楚这些内容将有助于解释房贷危机对中国经济的影响。
RGE Monitor 的主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）他是美国财政部的前任咨询员。最近他提出了"走向金融灾难的12步"。我将他提出的内容和我认为最有可能出现的四种情况一并整合。
第一种情况是目前危机继续蔓延。随着越来越多的借款人发现抵押贷款和价值倒挂（欠银行的钱大于房子的真实价值），且拖欠贷款继续增加，借款人就会开始在其他债务上违约，如信用卡、汽车贷款和学生贷款。结果是，一些主要的债券保险公司将丧失信用评级，并造成巨大的账面减值。
房地产专家估计，超过800万房主的银行贷款欠款数大于他们房子的真实价值。如果房价按照目前的速度滑落，他们估计到2009年末，这个数字将上升到1 600万至2 400万，这会导致更多的人主动放弃房产。最好的情况是，美国经济将进入适度衰退。
第二种情况将在账面减值不断攀升，违约持续增加，让银行不堪重负的情况下发生。最后，无论是一家大型的地区银行还是全美性银行崩溃，都将引起华尔街的恐慌蔓延，导致对冲基金的失败以及类似我们所亲见的1987年的市场崩塌。
鲁比尼认为这种情况很有可能发生。他认为，在这种情况下，美国有可能将损失社会化，"有效地将抵押贷款或银行国有化"。如果介于适度到严重之间的衰退发生，证券市场将遭受巨大损失。
第三个可能的情况是大部分信贷形式（包括消费信贷和商业信贷）将销声匿迹。账面减值，银行崩溃，证券市场损失这一系列的恶性循环使信贷变得更为不可行。因为目前信贷状况每况愈下，有理由相信这种状况不会很快改善。这将直接将美国经济带入严重衰退。鲁比尼认为第三种可能的发生几率也大。
最后一种可能性是经济完全崩溃，这会引起整个金融体系的彻底失败。子孙后代们因"经济大萧条"而认识这个历史阶段。鲁比尼相信这种可能性不大，他认为美国只会经历18个月或更久的痛苦且严重的经济衰退。
我同意鲁比尼教授的判断。和1929年的经济萧条时期不一样，现在的美联储解决经济挑战的能力已今非昔比，目前更多的技术手段已经被用以阻止经济崩溃就是明证。虽然人们对目前危机严重程度看法不一，争论不休，但对于美国经济减速的观点，意见少有不同。
对中国经济的影响字体 [大 中 小] 关于美国经济对中国经济的近阶段影响，业内有两种截然相反的观点。过去几年中，欧洲已经超越美国成为中国最大的出口市场，同时拉丁美洲的重要性也在提高，专家认为美国经济逆转不会对中国产生巨大影响。世界银行首席经济学家林毅夫支持这种观点，2008年3月，道琼斯通讯社引用了他的论述："虽然美国经济暴跌会危害中国的出口，但影响将非常有限。在广义的经济领域内，中国出口的很多生活必需品对美国经济逆转的敏感程度较低。"
美国国际战略研究中心中国问题研究室的负责人查尔斯·弗里曼（Charles Freeman），在2008年1月29日发表的最新报告中持不同的意见，他认为："中国和亚洲其他国家的证券市场股价大跌是对美国市场的反应。这表示，并不如其他经济学家所言，中国经济能独立于美国经济之外。至少从到目前为止的投资者情绪来判断，中国的主流观点仍然认为中国经济严重依赖美国经济。即使中国能够克服由于涉入美国次贷资产而造成的困难，中国也不可能在美国经济衰退中毫发未损。从政治角度，这在中国可以理解为对保护主义和经济全球化的更广泛需求，这是对美中经济协议的进一步挑战。"
弗里曼同时指出美国经济逆转是一柄双刃剑。"确实，对那些身为美国债权人的中国机构而言，经济衰退会在一定程度上给他们敲响警钟。但另一方面，放缓的美国经济也会产生其他新的投资机会，尤其是那些现在看起来价值适宜的资产。"当美林证券最近将其股份出售给亚洲的一个主权基金时，很多人相信这是外国投资者收购美国金融机构的开始。
如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。
更值得关注的是中国经济的健康状况。这些年强劲发展的美国房地产市场对"中国制造"，从浴室设备到卧房套件不一而足，产生了巨大需求。而现在房地产市场降温，类似订单大幅减少。另外，中国新的《劳动法》于2008年1月1日正式实施，生产企业的劳动力成本提高。商品、能源价格上涨，以及政府取消了针对出口商的优惠政策，竞争环境越发恶劣。同时人民币升值又进一步降低了本来就很微弱的利润空间，所有这一切将无数的制造商推向破产的边缘。
结果是，中国廉价商品出口商的龙头地位受到威胁。上海美国商会的报告显示超过一半的在中国设厂的外国制造商认为，和越南、印度相比，中国正在失去竞争优势。约有20%接受调查的公司正考虑在中国以外地区重新设点。
中国通货膨胀推动如猪肉、牛奶等基本生活物资的价格上涨，中产阶级感受到了前所未有的压力。当生活费用的涨速远超收入增长速度时，很多家庭不得不节衣缩食。日子变的艰难，人们可以减少奢侈品消费或者基本生活必需品消费，可房屋所有者无法减少抵押贷款月供金额。如果这个问题继续存在，中国的中产阶级背负的压力会越发沉重。
次贷危机对中国的影响字体 [大 中 小] 为了理解次贷危机即将对中国产生的影响，需要讨论两方面内容。第一重点关注中资银行因购买美国次级贷款抵押证券而导致的潜在损失。第二是检视中国抵押贷款市场，包括可以从美国次贷危机中吸取的教训。
中资银行在美国次贷抵押证券业务的涉入深浅还是一个谜。这些金融机构的不透明意味着无法得到足够的数据帮助精确分析。然而，有一些数据相信是准确的。美国住房和城市发展部的网站上披露，截至2006年6月，中国共持有总额为1 075亿美元的美国次级贷款抵押证券，而这一数字三年前只有30亿。一年以后美国房地产市场的问题才暴露，由此判断目前的真实数据可能还会更高。这个数据仅包含吉利美（Ginnie Mae）、房利美和房地美三家机构提供的证券，并不包括中资银行持有的次级或者Alt-A 抵押贷款证券。
2008年1月21日，次贷相关资产数额最大的中国银行宣布其总共持有总额80亿美元的次级贷款，业界无不震惊。该银行已经将次级住房贷款抵押证券账面价值降至49.90亿美元，并且计提了12.95亿美元以应对可能的证券跌价损失。中国银行宣称他们已经处理了和次贷抵押债券相关的债务担保债券，看来对未来的损失他们早有准备。该银行2007年的利润为79.9亿美元，这为它提供了充足的现金以应付额外的次级抵押贷款投资减值。
中国银行副行长朱民曾公开表示他对此并不紧张，因为银行持有的证券评级很高--71.23%的证券评级为AAA，25.93%的评级为AA。尽管他的分析师解释"高等级评级的证券让中国银行在危机中面临低水平风险"，我很疑惑他是否真正了解评级过程的不精确性，或者他只是在使用公关策略以缓解紧张局势。不考虑他的评论，如果涉及次贷的资产金额在50亿美元以内，美国次贷危机将不会威胁中国银行长期的偿付能力。
潜在的问题存在于我们未知的领域。中资银行一直以来都不对其持有的资产进行披露。但根据估计，这些银行至少在吉利美、房利美和房地美发行的证券上投资超过1 000亿美元。如果还有这样或那样形式的有风险的抵押贷款没有被纳入估计，这将会产生额外的损失。人们认为吉利美贷款是以美国政府的信用做担保，而其他不是，这是一个普遍的误解。尽管吉利美、房利美和房地美发行的证券有"隐含"的担保人，但美国政府并不会对从任何金融机构购买证券产品遭受的损失负责。对次级贷款或Alt-A贷款产品而言，没有担保人，也没有保险机构。
