贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相
---本书简介---作为一位在美国抵押贷款业内干了14年的行家里手，作者亲身经历了这场席卷美国的危机发展的全过程——房屋滞售，价格跌落，信贷紧缩。而问题的真实情况似乎比这还要严重的多。这场危机给大众留下了太多的猜疑和揣测：它究竟是怎样发生的？未来会发展到何种程度？它给世界经济带来了怎样的影响？作者通过一个业内人的视角，为我们揭开美国次贷行业的内幕，描绘了一个行业全景和其中形形色色的人物与故事，反映了交易背后的利益勾联，揭示了造成危机的原因和真相。本书试图从行业层面找出解决危机的方法，提出了不少建设性建议。值得一提的是，本书专辟章节，探讨了次贷危机对中国的影响，对中国的决策者、金融业内人士具有借鉴价值。
导读
伟大的哲学家圣奥古斯汀在他的名著《上帝之城》一书中指出：世界上存在着两重同构的秩序："上帝之城"的秩序和"尘世之城"的秩序。人间秩序是充满邪恶和苦难的，人间秩序的完美化和拯救之途就在于"上帝之城"的秩序。
而当我看过理查德·比特纳著的这本书后，感觉到美国的次贷市场真是一个缺失"上帝之城"秩序的"地狱之城"。一个重要的原因是金融生态的混乱。作者通过一个业内人的视角，为我们揭开美国次贷行业的内幕，描绘了一个行业全景和其中形形色色的人物与故事，次贷市场的很多经纪商是骗子、流氓无赖、妓女、恶棍，他们形成了混乱的交易网，反映了交易背后的利益勾连，揭示了造成危机的原因和真相。
美国的次贷市场是一个基本上无序的市场。书中指出："如果说次级贷款行业有什么艺术性可言的话，那就是'无中生有'。当在RFC作为贷款投资方从事贷款业务的时候，我们的重点是购买那些申请资料符合贷款准则的已闭合贷款。而当贷款审批人看到这些贷款文件的时候，它们已经经过了揉、挤、推、拉的工序，被修剪成现有的模样。直到我直接和经纪商接触和往来，我才了解到创新金融是怎样的一回事。我的销售经理罗伯·雷格将此过程称之为'用鸡屎做鸡肉沙拉'。虽然无甚诗意，不过概括了这个行业的'真谛'。"
这种次贷市场运行的结果必然产生金融危机。无论是金融机构、经纪人，还是贷款人、投资者，都没有从中得到好处，国家也受到了很大的损失。这使我想起了一个叫"天堂和地狱"的故事：
一位行善的基督徙，临终后想见天堂与地狱究竟有何差异。于是天使就先带他到地狱去参观，在他们面前出现了一张很大的餐桌，桌上摆满了丰盛的佳肴。地狱的生活看起来还不错嘛。不用急，你再继续看下去。过了一会，用餐的时间到了，只见一群骨瘦如柴的饿鬼鱼贯入座。每个人手上拿着一双长十几尺的筷子。可是由于筷子实在是太长了，最后每个人都夹得到但吃不到，很是悲惨。
到了天堂，同样的情景，同样的满桌佳肴，每个人同样用一双长十几尺的长筷子。不同的是，围着餐桌吃饭的可爱的人们。他们也同用同样的筷子夹菜，不同的是，他们彼此喂对面的人吃菜，因此每个人都吃得很愉快。
从书中可以看出，美国的次贷危机显然是一个系统性错误，一个重要的原因是监管不当。正如中国人银行副行长、著名经济学家易纲所分析，从1933年到1999年的60多年间，美国实行《格拉斯-斯蒂格尔法》，这个法案是1933年大危机之后提出来的，基本的思想是分业经营、分业监管。对这个法案的本质，有人说是误读，有人说是正确的总结。1933年通过60多年后一直生效，直到1999年美国国会通过了《金融服务现代化法案》取代了它。1999年到现在还不到10年，我提出的问题是，如果《格拉斯-斯蒂格尔法》没有终止的话，会不会发生次贷危机？
对于金融市场如何建立一个"上帝之城"的秩序？宇宙中一个普遍的定律是：熵随着事物的发展和壮大而不断增长，这种熵就是一种混乱，一种不确定性。因此，万事万物存在着熵和秩序的均衡。美国次贷危机的一个重要根源在于，在金融市场发展的同时，与之相均衡的秩序的严重缺失！因此，我们在取得任何发展、进行任何创新、得到任何收益和成绩前首先要思考的是，我们是否建立了一种秩序与之对应。一般而言，在"熵"和"秩序"的均衡中，存在一种"大于等于"的规律。当熵出现时，要用同级"秩"或更高级的"秩"进行规范。否则，我们不能达到原有的监管目标。这句话对于我们每个人的成长和发展同样有效，虽然比较难懂，但很有价值。
我们知道，美国次贷危机的新增次贷贷款的时间大概是2002年到2006年这5年。次贷的余额一共也就一万亿美元，但是它对整个金融市场的冲击却非常大。
可以把次贷理解成一种市场的创新，这种创新假定房价可以持续上涨，而且假定买房的人可以不断再融资，利率又非常低。如果房价继续上涨，这个游戏就可以进行下去。
但是很多不够标准的人贷了款，同时又有很多人管理不了自己的债务。利率一变、房价一变就产生了金融风险。最大的问题就是让那些没有达到标准的人贷这些款，实际上这些人根本就不应该用借款的方式买房。我们知道在整个消费群体中不是所有的人群都适合贷款，这点要特别重视。我讲这一点并不是说我不同情穷人，我也非常同情穷人，也非常希望穷人都能有房子住，但解决穷人住房问题可以用廉租房和其他财政方式来解决，应该用财政政策或者其他的经济政策来解决。
这给我们一个什么教训呢？就是该财政做的事就应该是财政做，该补助穷人就应该是政府补助穷人，如果用一种金融的方式使不符合标准的人得到贷款，好像解决了问题又把贷款卖出去了，实际上成本是很高的。所以这又一次验证了经济学上说的"天下没有免费的午餐"，我们必须要符合市场规律。
从次贷危机的真相，从次贷危机市场的无序，我们确实应当反思西方的经济理论及其基础价值观了。效用价值论的主要观点是认为商品的价值是一种人们对商品的快乐和痛苦的衡量，是一种感觉的秩序，这种感觉的秩序没有可靠的物质基础做保障，具有很大的不确定性。正是这种不确定性使商品世界充满动荡，正是这种不确定性使人们在定价时失去了方向，正是这种不确定性，使经济中的价格经常脱离价值，出现一次又一次的以资产泡沫为特征的金融动荡，也正是这个不确定性，才是次贷危机的真正根源。由此可见，主导经济思想的价值理论在经济实践中是何等重要！这是我们在读这本书的同时，需要认真思考的问题：价值观的迷失才是真正的迷失！
所有这些都需要我们重新回归到科学的价值观上来。那么，什么是科学的价值观呢？我本人在这方面有很多的研究和探索。如果大家感兴趣的话，可以看一看本人2007年7月1日出版的《科学发展观的经济学解释》一书。该书针对现有价值理论出现的问题，提出了新的价值理论。可以说这本书为新的经济学的发展打开了突破口，为建立"上帝之城"的经济秩序找到了方法论，为效用价值论找到了物质基础。我们用三种基本要素生产，即体能劳动、知识技术和自然资源，生产出的产品仍是这三样东西：人的健美的身体、愉快的精神和丰富的知识、优美而可持续的自然环境，这也是效用价值论中的效用。这也是奥古斯汀所说的自然秩序决定的经济价值论。当我们不断地追求财富、追求GDP时，最终还是为了追求这三样东西；当我们追求生命的快乐时，归根结底也要追求这三样东西。而次贷危机中，我们过多地强调现象，强调表面的繁荣，而支撑经济可持续增长的人们健康的身体、愉快的精神和丰富的知识、自然资源在减少，危机的发生也只是迟早的事了。
要声明一点的是，我并不是在这里推销这本书，因为它的销量早就超出我的意料突破了50万册。上海市、山东省、江苏省、河南省把这些理论用于经济金融实践，取得了卓有成效的成绩。2004年10月，我在上海证券报理论版发表了《为经济可持续发展营造良好的金融生态》一文，受到了社会各界的高度重视，美国《华尔街邮报》当天全文刊发了此文，全世界各国政府网站都纷纷刊登了这篇文章。
本书是金融生态恶化方面的一个十分典型的反面教材。2004年初，在中国人民银行行长周小川的倡导下，中国金融界从上到下开展了一场金融生态的大讨论。在后来的几年中，金融生态理论变成各种政策文件和实践行动，运用于中国的金融工作中，对中国的金融发展和金融稳定发挥了十分巨大的作用和积极的影响。这反映了周小川行长的远见卓识和高超的经济智慧。这一重要的实践正是从生态的高度，建立了一种高级秩序，有效地规范了金融中的"熵增"。从自然秩序中建立起来的生态秩序，是"秩序与熵增的大于等于法则的典型案例，可以实现金融生态秩序和熵增的长期均衡。
金融生态是指金融生态特征和规律的抽象，本质反映金融内外部各要素之间相互依赖、相互作用的有机的价值关系。本书中所反映的信用恶化、监管失败、市场混乱、机制失调、信息不对称、道德风险等一系列问题，正是金融生态恶化的活生生的表现。而这正是我们要认真学习这本书的重要原因。从美国次贷危机来看，中国很有必要进一步地推进金融生态建设，为中国金融业的长治久安提供良好的生态环境。
本书在最后谈到了次贷危机对中国的影响。如果由于次贷危机导致美国严重经济衰退，将会有什么事情发生？认为次贷的影响无关紧要显然是愚蠢的想法。美国需要依靠中国，因为身为美国的债权人之一，中国购买了大量的美国国债。反过来，中国的经济繁荣也受惠于向美国大量出口。虽然中国已经在开始寻找美元储备的替代选择，但其他金融工具尚不能被证明有同样的吸引力。中国也认识到如果抛售这些资产或者不再追加购买，由此产生的巨大冲击波将席卷全球。一旦美国经济严重衰退，中国经济有可能将承受适度甚至更严重的金融影响。
可以肯定地说，金融生态理论和实践是科学发展观在中国金融工作中的重要运用之一。它已经或正在使中国避免任何次贷危机式的金融危机，将来也必将发挥更加深远、更加广泛的作用，并成为全世界金融管理的典范。为保持中国经济又好又快的发展，中国需要做很多事。最为重要的是建立一种更好的经济金融秩序，这种秩序能从根本上克服任何外来瘟疫的蔓延。这需要高超的政治和经济智慧，需要从基础价值观、从经济理论、从经济制度、从金融监管制度，建立一个科学发展的体系。
序言字体 [大 中 小] 一年前，我从未想过我需要对次级借贷这个行业写上点什么。我知道这个行业不太妥当，但是，次贷危机在2007年的现实演绎似乎还是超出了人们的想象。次级借贷业务停顿中止，坏消息一日更甚一日。房屋滞销，价格跌落，信贷紧缩。而且我相信，这些问题的真实情况仍然不为人知。留给大众的只是揣测和猜想：这场危机究竟会发展到何种严重的程度。
作为一个在抵押贷款行业干了14年的熟手--其中有5年是达拉斯一家次级借贷公司的合伙人--次贷灾难慢慢席卷，而我身处第一线。与诸如Countrywide、华盛顿共同基金之类的大家伙相比，我的公司只是一个小玩家。在巅峰时期，我们的次级抵押贷款的年增长额接近2.5亿美元--这不是一个小数目，但相对大规模机构所融出贷款而言，也只是九牛一毛。
不过，小规模贷款公司的身份为我观察这场危机提供了一个独特的视角。我每天的工作就是和抵押贷款经纪商以及国内最大型的抵押贷款证券公司打交道。因为次贷行业内的所有工作我都做过，所以，我对这个行业有全面的认识和了解。
虽然这本书是基于我作为贷款人的经历，但是，它也反映了整个次贷行业的运行机制。我写作此书的准备工作之一就是和很多同事、同行交谈，他们中的很多人或在次级抵押贷款公司工作过，或打理过次级抵押贷款公司，或曾开办过这类公司。通过和他们的交流，我想要确认的是，他们的业务操作就是次贷的一般性业务，和我的工作相差无几。我用文字描绘了这个不稳定的行业，对这本书来说，这些同仁们的见解和反馈是无价之物。
这是我第二次回顾这本书。在着手写书的时候，我就明白我们正面对着一件有历史意义的事件。我并不清楚自己想法的正确程度有多高。当我在2007年8月动笔的时候，我感到全美将经历现代史上最严重的商业危机。之所以这么说，原因有三：第一，大部分商业危机都是由食物链顶端的少数领导者行为不当引起的，但是，目前危机的祸源却是覆盖整个行业的系统性问题。没有单一的人或者个体能够承担主要的责任。第二，65%的美国人拥有住房，其他商业危机不会对这么多的人造成大范围的冲击。第三，一旦房地产市场停止现在的自由落体运动，核算一下来自房屋产权价值的跌落和抵押支持证券市场持续的亏损，最后的损失将以万亿计算，是的，上万亿。
我开始写这本书时所持的观点是，作为近距离亲历这次危机的局内人应该出来讲述其间的故事。不过，我很快意识到，这并不构成写作此书的充分理由。对我而言，远不止于此。
我的职业生涯大部分是在抵押贷款行业度过，总体上，我认为自己是行业的一分子。我希望抵押贷款行业能找到自己的道德罗盘，回归到用理智贷款融资的状态。但是，没有重大的变革，这种情况是不可能发生的。本书是从局内人视角分析行业的不当行径，而第七章的重点就是解决之道。最终，这成为了我写作的动机。
在约翰·威利父子出版公司涉入之前，丹·麦克金在《新闻周刊》上写了一篇关于这本书的评论文章。不管我喜欢与否，动笔之后，我俨然已经成为次贷行业的形象代言人，所以，我知道可能会出现一些负面反馈。稍作联想，我成了罪人。看着几百条加注下划线的评论，上面写着众多建议--包括监禁和枪决。如果我说对这些感到无所谓，那是在骗人。如果你的成长历程让你坚信应该行为端正，如果你每天都在努力这么做，那么你是不可能不受这些评论影响的。
让我把话再说得清楚点。我并不是在寻找同情或者求得认可。我想说的是，在我作为次级贷款商的5年时间里，我公司的平均违约率不超过3%。比较一下这个数字和现在20%左右的次贷违约率，这说明我的公司有效地做到了让借款人担负力所能及的贷款。在我看来，这是判断贷款机构是否良性运转的唯一标准。
此外，有一件事是很清楚的。我们带着好心善意经营业务，我们相信次级贷款行业必须要提供积极、正面的服务，但即便是我们这样的人也发现，在危机爆发前的几年时间里，要有效地管理风险，并在市场中一直保持竞争力，其难度日益在增大。当这一切成为现实的时候，就会判断失误，错误百出。可以肯定的一点是，这个行业从不缺乏失败的教训。
虽然这本书是关于次级贷款行业的，但是我认为，大部分人不知道抵押贷款危机其实并不是孤立于次贷危机的。其他类型的产品供应早已铸成大错，其中包括向信用良好的借款人供应的贷款产品。这些产品只是需要再长一点的时间才会在违约报告中露出面目。我在第七章更多地对此做了讨论。
虽然本书记录了我公司的发展历史，但本书--一名次级贷款人的自白并不只是关乎一个人、一家公司或者是借贷行业某一领域的。它关注的是，抵押贷款行业如何集体性地失去目标、迷失方向，如何引爆了这场美国现代史上最严重的信用危机。
拐点字体 [大 中 小] 回首往事，开办一家次级借贷机构的想法带有一股子疯狂。之所以这么说并不是因为6年后这个行业破产了。当我们在2000年9月成立凯尔纳抵押贷款投资公司的时候，我才意识到，对于判断信用不良的借款人这件事，我真的是一无所知。在初入这个行业的前半年时间里，我觉得自己毫无资格负责一家次级贷款公司，正如我无力驾驶一艘航天飞机。
在银行抵押贷款业摸爬滚打的7年为我打下了坚实的业务基础，但是，对通用电气资本（GE Capital）这种级别的公司来说，我所受的学校教育在很大程度上还是很保守。当我初次接触次级借贷业务的时候，这类业务的高风险天性让我认为，这个行当最适合那些头脑不济或大脑受损的人。把钱借给没啥信用的人，这听上去就是一个可怕的想法。而到我亲自品尝了其中的滋味以后，我的想法才有所改变。
1999年，我在美国通用汽车金融服务公司（GMAC）的RFC① 担任业务代表，这份工作将我引入到相对狭小的细分贷款领域--次级贷款。作为全美最大规模的非机构抵押担保贷款证券商，RFC购买那些不符合房利美（Fannie Mae，全称为联邦国民抵押贷款协会）和房地美（Freddie Mac，全称为联邦住房抵押贷款公司）的贷款业务指导准则的贷款。当大部分贷款产品都转向信用良好的借款者时，RFC则开始在次级贷款领域声名鹊起。不久之后，我就认识到，购买高风险抵押贷款这件事还是很有戏的。
我开始这份工作的几个月之后，次级抵押贷款行业就发生了第一次业内危机，结果是，这类特别的贷款公司中有大部分都被迫宣告破产。尘埃落定之后，RFC成为为数不多的幸存者之一，机会也由此而生。我的薪水和我创造的收入直接成正比，在我们进行证券化的贷款中，次级贷款创造的利润比其他类贷款产生的利润要高出3~5倍。所以，虽然RFC给了我7种不同产品供出售--从巨额抵押贷款① 到房屋净值贷款② --但是，我对大多数贷款弃之不取，而偏爱次级抵押贷款。
当RFC要求我们全力推进产品销售时，我找不到任何逻辑上的理由去出售那些钱少又毫无竞争力的产品。我觉得，成功的最佳途径就是利用RFC在次贷市场中的行业地位。
也就是在这一年，我遇到了肯·奥曼，他负责第一联合抵押公司（First Consolidated Mortgage Company）的二级市场及相关的运营，是我最优质的客户。只用了几个月，我就发现，相比我们大多数人，肯对这个行业有更深刻的认识。他审核买卖交易，掂量借款人的斤两，然后立马能断定这笔贷款的风险收益是否划算。让我印象最深的是，无论贷款是否签批，他的直觉通常都非常精准。
因为他对自己的工作不太满意，而我们又很快地找到了共识，因此，我伺机切入，拉他入伙，成立我们自己的公司。我之前说过，我的资历尚且无法主持一家次级贷款公司，这并非妄自菲薄。在RFC的18个月让我迈入了这个行业的门槛，但还不足以令我应对将要面临的挑战。
在RFC，我购买已经闭合的抵押贷款。而凯尔纳抵押公司的目标是成为一家贷款批发商。我们瞄准的是那些抵押贷款经纪商、独立代理机构，他们在打包高风险贷款的时候需要援手。这种业务要求的判断理解力在我为RFC工作时根本用不着。因为我们要查看的对象全都是硬骨头买卖，我们面临的挑战是要判断出一笔业务的风险是否适宜，一些不应得到融资。因此，我盼着自己也能近朱者赤，具备一些肯的直觉禀赋。
如果你整天都在寻找"刀口"上的业务（风险业务），你很容易迷失，忘记良好的信用风险究竟是什么。幸运的是，肯让我懂得了评估一项贷款的关键所在，首先得问两个基本问题：
问题1--借款人能否支付每月的按揭贷款？
问题2--发放贷款能否改善借款人的现状？
肯告诉我，如果你的两个回答均为"能"，那么，这一笔次级贷款就值得去做。一开始，我认为肯是在开玩笑。
"这就行了？"我问他。"你在次级贷款行业待了10年，你的秘籍就是问借款人能否支付每月的按揭贷款，看他们是否越过越好？"
这些问题虽然很简单，但是，我很快就发现了它们的真正价值。做一名次级贷款人意味着你在一个灰色的世界里生活。大部分的业务信息都不透明，如果我们纠缠于琐碎细节，那我们会整天质疑前期的决定。当然，我们有一定的指导准则，但是有很多产品需要我们具体情况具体处理。这表示，要想存活下去，周全可靠的判断、承担风险的主观意愿以及对直觉的自信力非常关键。在RFC的18个月时间里，我目睹几家贷款公司破产，原因就在于他们并不具备这些特质。
走运的是，我们的公司很快就步入飞速发展。我们一共有三位合伙人，在肯和另一位合伙人迈克·埃利奥特（他也曾在第一联合抵押公司工作）的帮助下，我弄清楚了次贷业务错综复杂的方方面面。我个人在实际工作中就依据上述两个问题进行贷款核查。当我怀疑一笔贷款的合理性时，我就拿这两个问题做试金石。从最低限度来看，肯定的回答可以规避道德风险，并让我夜夜安睡，因为我明白我们的决定是正确无误的。
良好的贷款行为变质字体 [大 中 小] 变化发生的确切时间，我不清楚。但是，在我们公司成立几年后，这个行业开始有所变化。新的次级贷款公司持续涌入市场的同时，华尔街对次级贷款的胃口也越来越大。激烈的竞争和火暴的房地产市场催生了风险更高的贷款产品。作为锚定抵押经纪商的贷款机构，我们的目标是复制竞争性产品。如果不紧跟行业领先者，我们会被迅速地甩到后面。但是，这样的行为产生了一个更大的问题。之前约束我们思想的基本原则慢慢妥协、折中。随着时间推移，对前述问题回答"能"愈发的艰难。
对我来说，这个拐点出现在2005年6月。一直到这个时候为止，我依然认为我们在为借款者提供有价值的服务。尽管这个行业已经有些失常，但我还是试图坚信，如果为借款者提供贷款，他们还贷的可能性大于违约的可能性。违反这一基本原则便打破了原有的均衡。
直到我们为约翰尼·卡特提供贷款，我才认识到我们的业务，确切地说是整个行业，已经迷蒙了双眼。曾经为信用欠佳者提供贷款帮助的次级抵押贷款业，更应发挥的正面效应已不复存在。约翰尼·卡特就是我的警钟。
约翰尼·卡特是南卡罗来纳州乡村的新好男人，他和妻子帕蒂想要实现一个小小的美国梦，他们看中一处面积1 800平方英尺、刚刚竣工的新房。他们找了一个抵押经纪商申请贷款，这家经纪商过去一直为他们忙活融资贷款。
虽然我们是第一次考虑这笔贷款，但在此之前，卡特夫妇已经一路被拒。两家贷款公司都把他拒之门外，原因均为信用太差。在第二次被拒之后，经纪商建议他们先为首付存点钱，改善一下信用记录，然后再想办法。他们的信用状况从未好转过，不过，在积蓄了三年之后，他们有足够的钱支付5%的首付了。
然而，卡特夫妇属于高度次贷级别--几乎没有什么信用。信用报告显示，他们打理家庭收支几乎是随心所欲，毫无章法可言。从500多分的信用评分就能看出，支付账单从来不是他们优先考虑的事。
和很多次级借款人一样，他们的问题并不仅限于此。约翰尼在一个加油站工作，帕蒂则是一名收银员，两人收入拮据。他们月总收入里有一半多要用来还贷。在过去三年时间里，如果不是帕蒂的姐姐让他们住在她家，他们无法存下一分钱。
好命的是，卡特夫妇还有两项资本。首先，他们有5 000美元可以支付首付款。在一个大部分的借款人口袋空空而只想得到贷款的时期，能支付首付款的人是很少的。借款人的首付越多，在谈及过去的信用问题时，就会得到贷款人越多的体贴和宽容。其次，之前，次级贷款行业的产品供应就已经越来越激进，现在亦然如此。如果这笔贷款申请在三年前递送到我们这里，我们会拒绝。信用记录不良、大额待偿债务账户① 和普通水平的收入，这一切意味着贷款风险非常大。
但2005年，次贷行业对卡特夫妇的看法已经不同了。因为有更宽松的贷款审批标准，他们的情况被认为是可以接受的风险。房屋购买由房地产商会支付所有贷款闭合成本。卡特夫妇带了一张4 750美元的银行本票，足以支付首付款。三年的持之以恒和幸运时机的契合终于得到回报。约翰尼和帕蒂实现了自己的家居业主梦。但他们没有想到，这一切很快就会变成一场噩梦。
目击崩溃字体 [大 中 小] 搬进新居后不久，帕蒂因病住了几天医院。由于两周没能返工，她丢掉了工作。帕蒂的收入占家庭收入的40%，因此，他们的收入状况开始出现预警。后来，帕蒂找到了另外一份工作，但是，他们已经在此过程中失去了6周的收入。
他们最大的问题是没有医疗保险。由于没有医疗保险，约翰尼得用自己为数不多的收入支付医药费，但也是杯水车薪。丧失的收入和医疗支出意味着他们得从其他地方挪钱，那就是准备还抵押贷款的钱。很快，他们发现欠钱的时间达到了90天，但丝毫看不到缓解的迹象。
事实证明，并不是只有他们遇到这种困境。从我们这里购买抵押贷款的投资机构会签发一个回购要求。因为卡特夫妇未履行首次还贷，因此，按照协议，我们得回购这笔贷款。有时，我们会通过协商解决问题，或在要赔偿前进行回购。但这一次，这些方法都不适用。当一个借款人连续三个月一分钱都没还的时候，贷款就会直接回到我们这儿。麻烦的是，卡特夫妇的贷款并不是我们被要求赎回的唯一一笔贷款。虽然贷款回购要求通常是一阵儿一阵儿的，但是近来，回购要求来势汹汹。我们可能陷入高成本的持久战，具体情况就看约翰尼的合作程度了。
一旦我们赎回贷款，我会和借款人讨论处理方案。在听完约翰尼的叙述之后，我不禁为他们感到难过。他们要支付25 000美元的医药费，而帕蒂新工作的收入又比以前低。没有人想要依赖融资，但是他们的情况太糟糕了。这夫妻俩需要一个奇迹，没有神灵护佑，他们将失去自己的房子。剩下来唯一可做的就是决定事情如何了结。
"约翰尼，对你的处境，我很难过。"我开口说，"虽然情况不妙，但我们还得聊聊下一步该怎么做。你的抵押贷款还款目前已经拖延90天了，就是说，你已经欠了2 800美元。而下一笔还款是在一周之后。你考虑一下，还有什么可能的办法可以补上这些钱。"我问他。
"先生，我希望我可以，但是现在，我一点辙都没了。"他说。
就这种情况而言，有三种解决方式。第一种方式是，如果他们拖欠债务120天，那我们就会强制取消房屋抵押赎回权①。这一过程通常需要3~4个月。第二种方式是，卡特夫妇填写文件、申请破产保护。因为他们对此局面已无回天之力，所以，贷款回购顶多是被延后一些时日，还是避无可避。不过，卡特夫妇没钱请破产律师，所以这个法子也不可行。最后，卡特夫妇可以同意签订替代合同②，将房屋产权签转给我们。这是最容易的解决方法，但是大部分借款人都会拒绝这种方式，因为这要求他们立即搬出去。
约翰尼的坦诚和正直打动了我。他很真诚地想要解决这个问题，但是他实在无能为力。他没有直说，但我感到他想要找到一条出路。如果我估计得没错，他可能准备把房子还给我们。
"约翰尼，如果你同意签这份替代合同，我可以为你做两件事。第一，我不会在你的信用报告上记录这件事，因此，没有人知道你放弃了房屋。第二，我可以让你一直住到下个月底，这样你可以有时间找新的住处。"我说。
考虑到约翰尼的选择有限，替代合同是个不错的方案。他可以走出困境并将损失降低至最小，只是损失首付款而已。仔细思量了一个晚上后，约翰尼第二天给我打电话，表示同意这个方案。虽然还是很伤心，但看上去，他基本解脱了。面对一个绝境，我们为他找到了一个出口，他决定采纳。毫无疑问，他是一个特例。处于这种情况的大部分借款人都会采取相反的措施。他们会尽一切可能避免失去房子，而这种做法只会把他们推向被驱赶的境地。
如果进行回购，我们会被套进9万美元，因此，看起来我们避过了一劫。如果卡特申请破产，那我们要等上几个月才拿得到钱，说不定要好几年。而我们刚刚在北卡罗来纳州收回一套房子抵押权，借款人拖了两年时间才搬出房子。如果一个人熟知这套流程，那他可以设法为自己省下很多时间。
我讨厌这份工作的这个环节。一家贷款公司应该是要让人们居者有其屋，而不是把他们撵走。我只能告诉自己，这种情况很合理，只是工作的一部分，每个次级贷款公司都会有这种经历。要是能更好地说服自己就好了。
到底哪里出了错字体 [大 中 小] 第二天，我开始复查卡特家的文件。处理很多恶化贷款的时候，我们要进行彻底的检查，要找出问题所在。问题可能是因为我们出了错，或者是源于抵押贷款经纪商的疏忽。无论什么原因都好，明白贷款的违约原因非常重要。一边仔细查看着文件中的收入和信用文件，我一边疑惑，这笔贷款当初是怎么得到审批的。情况是这样的：
? 借款人月度总收入是2 800美元。
? 在每月还贷之后，借款人这个月只剩下700美元。而这些钱必须要支付他们的所有开销，吃的穿的，等等。
? 在结清房屋购买费用后，他们的账户里还余下250美元。他们没有积蓄，没有退休养老账户，他们靠每月的工资过日子。
? 他们的信用记录很差。除了西尔斯，他们没有任何偿付债权人的历史记录。在贷款被批准的时候，他们还拖欠着债务。信用报告的其余部分全是过去债务账户和注销账户的记录。
? 过去一年，他们没有任何租金支付证明，因为他们和帕蒂的姐姐住在一起。我们不清楚他们是否租过房。
? 在过去三年时间里，他们两人同时失业的时间超过了9个月。他们都曾经长时间地失过业。
看完所有材料，我想，一定有人出了错。除了房屋价值还不错之外，这笔贷款毫无价值保障。信用状况一塌糊涂，收入微薄，工作时有时无，没有租房史，也没有储蓄可以维持生活。把这些情况凑到一块，收回房屋抵押权是必然的结果了。闭合贷款的时候，我们的脑子究竟在想些什么鬼东西？
我查看了投资者指导文件里的字字句句，想要找出错误所在。结果让我大吃一惊。我们没有环节出错。我们的贷款审批人批准了这笔贷款，然后，我们对这笔交易提供融资，投资机构从我们这里购买贷款，因为这些贷款符合他们的指导要求。贷款不存在任何人为操控或欺诈嫌疑，从收入证明到资产评估，所有步骤都很到位。
我很恼火，但又不知道要归咎到谁的头上。我们为有近似背景的借款人打包贷款已经一年多了。事实上，首付5%的贷款只是我们向经纪商推销的一种细分类产品。这是我第一次看到这类产品出现这种极端状况，从风险的角度，这是根本没道理的事。
在过去，我们处理过一些特别棘手的交易。其中一些甚至让我焦头烂额，怀疑自己出了错。而就卡特夫妇这笔贷款而言，不存在任何有疑问的地方。这笔贷款对所有人来说都没有价值可言--他们自己、我的公司或是投资机构。卡特夫妇遇上了一次严重的抛锚，对他们来说，任何的风吹草动都会酿成灾难。没有储蓄，也没有任何可以傍身之物，他们没有任何出错的机会。
尽管情况复杂，不过，次级贷款仍然可以回归到那两个基本的问题。有时，我们不得不相信一个借款人能够定期还贷。批准贷款的决定应该有凭有据，借款人某些方面的资料要能为贷款发放提供理由。确认贷款决定并不需要太多事实--收入、信用、现金持有量--但一定得有一些依据。而最终看来，卡特夫妇一无所有。这笔贷款案例的启示是，这个行业已经是剑走偏锋。
急流勇退字体 [大 中 小] 如果卡特夫妇只是我的叫醒铃，那几个月之后敲响的就是最后的警钟。我们的盈利大跌，而就在这一周，我的房子--通过次贷业务挣钱买下的定制住宅--着火了。现在看来，我认为这远远不只是一次巧合。很难说这两者之间有什么联系，但是，消防队的救火行动让我意识到我该知足了。一个朋友曾告诉我，在我们最需要清醒的时候，生命中的灾难通常会让我们醍醐灌顶。不管是因为命运安排，还是由于工作强度太大，总之，这件事让我觉得我需要有所改变。是离开的时候了。
回顾这些事情，我发觉自己是多么的幸运，火灾中无人受伤。火灾在夜幕初降时从车库开始，这时所有人都在家，还未入睡。因为我们在火灾发生后迅速地报了火警，因此，消防队能够快速将其扑灭，而不至于酿成大祸。
与此同时，我也很幸运自己能遇到这些出色的工作伙伴。在经营凯尔纳的5年时间里，我们之间是令人向往的和谐伙伴关系。我不必告诉他们我准备离开，他们已经看出来了。他们以公道的价格买下我所有的股份，而我有点约翰尼·卡特的感受。当我陷入困境、难以自拔的时候，他们为我找到了我一直找寻的出路。正如其他的次级贷款公司一样，肯和迈克希望行业秩序最终能得到恢复。但是结果证明，情况只能是越来越恶化。
朋友们都说，我在次贷危机前的离开决定非常有远见。虽然可以说我有深谋远虑，能够预见危机的爆发，但是，我离开的动力是来自恐惧--害怕失去所建立的一切。现在再作反思，我认为我的离开夹杂着运气和自卫的本能，可能还有一点神的庇护。
事态的发展字体 [大 中 小] 我写这本书有两个原因。第一，如果你没有完全脱离这个行业，那么，在过去的一年时间里，你总会读到一些关于次贷行业的东西。即便所有媒体都在长篇累牍地报道，也还是有一些更深入的故事有待被挖掘。我的目的就是揭开次级抵押贷款行业的帘幕，以局内人的视角来展现这个行业的全貌。这一角度将表明，这一细分贷款业务的建立基础是有缺陷的。
次级贷款行业的命运转承是多种不当因素错综交织的结果。弄清该行业参与者的动机，以及他们的互动机制，是讲述这个故事的关键所在。经纪商创造这些贷款，贷款公司提供这些贷款，投资机构将这些贷款打包成抵押证券，评极机构对这些证券评级。通过梳理这个过程，我们就能充分了解到这一过程会如何出错，又会在哪些地方出错。仔细检查每一处细节，我们会发现整个行业从头至尾的一切问题，这些问题说轻些是做得不到位，说重点就是玩忽职守。检查的结果同样说明，目前房地产市场所面临的问题比大部分人认识到的情况要严峻得多。
形形色色的人和各式各样的公司在次贷行业中打拼，本书都将进行相关的讨论。正如你所能想象到的，很多故事并不带有正面的色彩。在可能的时候，故事会用真名实姓，但在大多数的情况下，我会用虚构的名字。
写作此书的第二个原因是想要找到解决的办法。尽管次级贷款存在着很多严重的负面问题，但是，如果运用得当，次级贷款对信用不佳的借款者来说还是非常有价值的东西。不幸的是，行业的贪婪令几十万借款人陷入失去房屋的危险之中。只有理解了每个问题的根源，才能找到有效的解决之法。适时、适地、适当地提出问题，鱼与熊掌方有兼得的可能--既可以很好地保护消费者，又不用降低信用市场的流动性。
抵押贷款业迫切地需要修复。投资人对所有非机构抵押支持证券① 没有兴趣，这导致信用市场的流动性大幅萎缩。目前信用产品的供应退回到了15~20年前。直到投资机构相信危机已经触底，引发崩溃的问题已经得到充分的披露，借款人才不会因为信用产品减少造成的融资难而苦闷不堪。从贷款创造到证券化过程结束，如果我们不能恢复对每个贷款环节的信心，这场危机会愈演愈烈，房地产市场和整个经济体都会遭遇浩劫。
次级贷款业字体 [大 中 小] 即使抵押违约数量在不断地刷新纪录高点，但是绝大部分--至少有80%--次级借款人都在按时还贷。虽然整体的违约数量越来越高这一事实不可否认，但80%的借款人还贷比例说明，把钱借给信用不良的借款人并不是完全错误的行为。我们现在面临的是更深层次的问题，即深入地了解这个行业的运作机制。
次级贷款的"枪手"业务
如果你在次级贷款行业干的时间足够长，你就会遇到三教九流不同人等--脱衣舞女/舞男、囚犯、皮条客、暴徒和其他正派的社会公民。
我没骗你。这些人都不是我们的常客。但如果一个借款人过去的经历复杂--因此出现了信用方面的问题--曾经失业，或是收入来源不明，那他最终通常都会找上次级贷款公司。
因为我们是一家批发型抵押贷款公司，所以，借款人要通过经纪商找到我们。经纪商会跟我们解释为什么借款人目前的困境不是他们自己的责任，而且经纪商总归能找到一定的理由说明值得向借款人提供贷款。听着这些话就像是在做一个有趣的说服艺术的研究。千篇一律的场景是，经纪商似乎都会用这四个字来作为开场白--"有个客户……"
当安吉洛（他是我们一位经纪商，来自南得克萨斯）和肯谈论一笔可能的贷款时，关键就在于剔除他说的废话，把事实抓住。
"嘿，肯。我是安吉洛。和你说点事行吗？"
"当然。"肯说。
"太好了。我想跟你说说这笔贷款的事。"他继续说："有个客户，他人很不错，不过运气真是有点背。他叫罗克·冈萨雷斯。"
翻译一下："人很不错"的意思是说安吉洛愿意为冈萨雷斯的人格担保，但是这什么也说明不了，因为安吉洛在偿还自己的账单时也不太守时。"运气不好"就包罗万象了，在这里指的是借款人曾经有6~12个月处于失业状态。安吉洛把贷款申请和信用报告传真过来进行贷款资格预审。肯审定后的结论是，这是一笔普通的标准化贷款，罗克的信用状态不错，还有资格获得零首付贷款。我们通过了这笔贷款，30天之后办理完过户手续。从这之后，事态开始走偏。
请记住，在对贷款提供融资以前，我们对以下情况毫无所知：所有贷款申请材料要么被假报，要么在尽职调查中未做完全的披露。
事情原来是这样，罗克之前坐过牢，他和房屋卖家兼他的女朋友辛迪合演了一出戏。罗克供着一套公寓，但是大部分时间都住在辛迪的房子里，也就是他想要买下来的那套房子。他俩做这笔房屋买卖有两个目的。辛迪已经拖欠了两个月的还贷，非常需要把欠款给补上。同时，他们自己的生意需要一些钱来周转。虽然辛迪的房产净值已经有一定的积累了，但因为她的信用不好，她无法进行再融资。如果把房子卖给罗克，那辛迪就能付还贷款、套点现金，问题就迎刃而解了。如果生活有这么简单就好了。
安吉洛是在当地一家绅士俱乐部遇到罗克的，两人相识好几年了。罗克不知道安吉洛喜欢辛迪但又没勇气说出来这件事。即便安吉洛说了，对他有什么好处呢？安吉洛在与异性交往方面总是很笨拙，而且有个坏习惯，总会把事情给理解岔了。有时，安吉洛和辛迪彼此之间会小小地调调情，但是辛迪喜欢和所有人调情。一段时间后，安吉洛一相情愿地认为，辛迪对他的感觉就跟他对辛迪的感觉一样。这可就大错特错了。
贷款一办理完过户，安吉洛就决定展开追求行动。而当辛迪拒绝安吉洛求爱的时候，他目瞪口呆。之后安吉洛回到家，开始喝酒，打算把自己灌个不省人事。不过，安吉洛越喝就越气。最后，他拿起电话，打给辛迪，要挟说要是拒绝了他就要她的命。
当辛迪把事情告诉罗克的时候，罗克没太在意。罗克知道，安吉洛喝高了，因为酒精作用，他经常会说一些事后懊悔的话。罗克知道安吉洛没有恶意。
但是当罗克开玩笑地建议辛迪应该和安吉洛出去约会的时候，辛迪气得发起疯来。辛迪拿起一根棒球棍，朝罗克的脑袋打去。当罗克确信辛迪要把他当成皮纳塔① 来打的时候，他逃出房子。辛迪威胁罗克说"如果再踏进房子一步就砍下他的脑袋"。
辛迪已经不是房子的所有者了，还记得这点吧，由此就出现了一个有趣的思维方式的转变。因为罗克不再住在他购买的房子里，所以他也很快就没有理由再去还贷了--于是留给凯尔纳一笔违约的不良贷款。
虽然事情是搞清楚了，但是我们已经把贷款卖给投资机构了，他们很快就会要求我们回购。为了得到合作，我们威胁这三个人说要向得克萨斯州总检察长报告此事，不过最终我们还是从乱麻里理出一个头绪。只要罗克把房子给卖了，贷款就能清偿了。
某天下午，安吉洛给肯打电话，酩酊大醉，拍着胸脯说要补偿给我们造成的投资机构方面的麻烦。后来，他根本啥也没做。当然了，考虑到他当时烂醉如泥的状态，他可能都不记得自己曾打过这个电话。
这笔贷款各个方面的问题都包括了一些：经纪商、借款人、卖家全都假报信息，贷款申请欺诈、虚假评估、伪造就业证明，如此种种。这笔贷款比一般的贷款欺诈的程度要高，不过代表了那类想要通过我们公司大门的欺诈贷款。
我毕业于常青藤名校，我原本认为，总有一天，我的公司会飞跃篱墙，成功跻身公司金融领域的大联盟。但是，这笔贷款让我意识到，在通向理想道路的某个地方我拐错了弯。作为一名次级贷款人，我更像是在参加小联盟比赛。
了解次级贷款业字体 [大 中 小] 既然房地产市场的惨烈现状和次贷业存在直接关系，那么，自然而然的想法是，将钱借给信用不好的借款人是个糟糕的主意。一份报纸的专栏作家认为，从一开始就不应该同意向次贷借款人提供融资。因为回收房屋抵押权的数量在逐渐增加，因此，出现这样的观点也在情理之中，但是，如果好好地查看一下这些数字，我们会得出另一个截然不同的观点。
即使抵押违约数量在不断地刷新纪录高点，但是绝大部分--至少有80%--次级借款人都在按时还贷。虽然整体的违约数量越来越高这一事实不可否认，但80%的借款人还贷比例说明，把钱借给信用不良的借款人并不是完全错误的行为。我们现在面临的是更深层次的问题，即深入地了解这个行业的运作机制。
要弄懂次级贷款行业，我们必须要探究一下这个行业的运作机制--在现实中如何运作，以及为何要如此运作。本章将说明次级借款人的大体状况，追溯次级贷款业20世纪80~90年代第一次危机的演进过程，审视次贷参与者及其动机，并解释这个行业独特的"亚文化"。在这样的基础上，我们才能更深入细致地解剖这个行业。
次贷借款人的信用评分
次贷借款人因为其信用记录不好而不符合传统或者标准类抵押贷款① 的要求，而他们信用不良的原因通常是因为他们拖欠前期债务，或者违约不履行还款责任。这些借款者得支付更高的利率和费用来冲抵增长的信用风险。
虽然借款人会因为他们的收入或工作问题而被归类为次贷借款人，但是成为次贷借款人的主要原因通常是因为信用评级太低。一位借款人的信用状况中最重要的一个部分是信用评分。要掌握一个客户的信用状况，很重要的一点是弄明白信用评分是什么、如何使用信用评分。
信用评分是衡量一个人信用风险的标尺，通过信用报告记录的数据计算所得。评分的范围是300~850分，由个人征信服务公司① 和信用评级机构整理成档。这些机构专门收集、出售个人信用数据。在美国，有三家主要的个人征信服务公司：Equifax、TransUnion和Experian。
信用评分一般是指FICO（Fair Isaac Corporation）分数。FICO评分是Experian计算的具体信用分值。Equifax、TransUnion也使用FICO来建立自己的评分模型。虽然借款人只有一个货真价实的FICO评分，不过，FICO这个词常被作为信用评分的代名词。
评分在620分以上的借款人被归到标准类贷款或者是Alt-A贷款② 行列（他们符合房利美或房地美的规定）。房利美和房地美都要求有良好的信用记录，但是Alt-A贷款有松动空间，比如借款人无须收入证明就有贷款资格。次贷借款人的信用评分范围是500~620分，低于500分的借款人完全不合格。
虽然信用评分大体能够决定贷款的类型，但是存在几种例外。信用评分640以上、刚刚破产免责的借款人可能被视为次级贷款人，而信用评分580、附有修正系数③ 的借款人则有资格申请标准类抵押贷款。第四章会更详尽地阐述信用方面的情况。
次贷借款人的分类字体 [大 中 小] 次贷借款人没有官方定义，但大多数次贷借款人符合以下四种描述之一：
偿贷缓慢?这些人以前都延迟过债务偿付，次贷借款人中的绝大部分人属于这一类。
信用低?这类消费者几乎没有信用记录，因此他们得不到很高的信用评分。很多借款人直到他们申请抵押贷款的时候才发现，只有一点或者没有信用记录比信用不佳还要糟糕。
生活坎坷?借款人因为生活创伤，比如离婚、生意失败或者医疗事故，其收入水平和信用状况因此下降和恶化。这也使得这些人位居次贷借款人之列，而无法享受低利率。
不幸遭遇?这种情况包括两类借款者。第一类人不是习惯性的信用滥用者，但是他们的信用评分因为个别不寻常的遭遇而急转直下。第二类是在标准类贷款和次级贷款之间游离的借款人。如果他们选择合适的经纪商或贷款公司（这些机构能以借款人的最优利益为本），那么他们可以得到标准类贷款的利率。但是，如果他们没找对人，那他们将支付次级贷款的利率。
截至1998年，美国房价和人民收入的上涨幅度都保持着相对均衡的关系，这表示房屋购买力基本保持不变。在过去的10年里，房价和收入之间的平衡开始倾斜。收入小幅增长，房价却扶摇直上，从而出现了购买力缺口。随着更多购房者拼命地想要拿到贷款买房，一类新型的次贷借款人出现了。
高风险?这类借款人在购房时存在两个困难：没钱付首期，没有足够的收入获得贷款资格。新的次贷产品被设计出来满足这些借款人的需要，这是次贷行业终结的主要原因。
次级贷款业的发展字体 [大 中 小] 美国次级贷款业并没有正式的启动时间，但是有三件事为其成形铺平了道路：
? 1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》①允许贷款公司收取更高的利率和费用，令次级贷款合法化。
? 1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》②允许使浮动利率抵押贷款（ARMs）和大额尾付金贷款③。
? 1986年的《税务改革法案》④禁止下调消费者贷款利率，但是允许下调主要住房的抵押贷款利率，从而刺激了对抵押债务的需求。考虑到利率的下调空间，即便抵押贷款成本高，那也好过消费者贷款。
虽然这些变动有助于启动次贷行业，但有两个市场驱动事件推动了初期的发展。首先是1993年底，次贷行业步入再融资周期的尾声。随着利率走高，标准类贷款的数量收缩。为了填补这个缩减缺口，经纪商和贷款公司开始创造次级抵押贷款。
其次，华尔街的投资机构开始将这些抵押贷款证券化。所谓证券化就是把很多抵押贷款打包成金融产品，被称为抵押贷款支持证券（MBSs）。借款人支付的本息是这些金融产品的投资担保。证券化早已应用于标准类贷款和Alt-A贷款，并为这些贷款产品创造了一个二级市场。
在RFC工作的时候，我从托尼·德卢卡那里购买次级贷款--这家公司被视为得克萨斯的第一家次级抵押贷款公司。关于证券化对次贷市场的影响，他的观点如下：
我在1989年起步的时候，这些（抵押）贷款没有二级市场，这表示我必须要寻找私人投资者。投资者不会为了贷款向我们支付任何费用，我们的唯一利润来自我们对借款人的收费。
1993年，我的投资人遇到了麻烦，这迫使我不得不去寻找其他的投资人。第二天，我去网上搜索，发现一家叫Equicon的公司，他们想要买我的贷款。他们来到我的办公室，审批、签署了贷款文件，第一次支付给我一笔额外的费用。他们的证券化能力将此业务重新定义。一夜之间，我们必须向借款人收取费用以谋求盈利的状况一下子就转到了向经纪商支付费用，而后者就是现在次级贷款行业的运营方式。
将抵押贷款打包证券化的过程将这些无法轻易变现的非流动性资产变成了流动性资产。通过二级市场的交易，投资者很快培养起购买这些高收益证券的需求。增长的需求意味着，为了得到这些贷款，像Equicon这样的公司会向贷款公司支付费用。
随着对这些证券化产品的欲望越来越强烈，这些抵押贷款产品的价格也水涨船高。到1994年为止，投资者对每笔贷款的支付价格上浮了700个基点，也就是每笔贷款的7%。因此，即便是一家小公司也具有巨大的盈利能力：月总贷款额1 000万美元，乘以7%，毛利就是70万美元。剔除300个基点（3%）的总成本，次级贷款公司每月净收入是40万美元。众所周知，创造这么多收入所需要的人员不超过50人。
为了满足对证券化产品的需求，投资者开始放松贷款审批要求，这样，贷款公司就能够扩大融资范围，为信用更差的借款人提供贷款。托尼描述的事件在10年之后又自我重现：
在20世纪90年代中期，投资者对次级贷款真是欲壑难填，购买行为变得激进起来。有一阵儿，凡是我出售的贷款，我的主要投资人ContiMortgage都一扫而空，甚至是不符合他们条件的贷款。他们并不在意贷款的质量优劣，他们一直买入。一些时日之后，我们开始开玩笑说，他们的贷款项目指导准则更像是提议，因为审批人不会照章办事。
1998年的第一次危机字体 [大 中 小] 1998年，LTCM--这家由所罗门兄弟的债券交易员约翰·梅里韦瑟、获诺贝尔奖的经济学家迈伦·斯科尔斯和罗伯特·莫顿领导的著名的对冲基金--出事了。和很多对冲基金一样，他们投资策略的基础是外国债券和外汇。虽然经济学家铸造的这些策略异常复杂，但却并没有考虑市场的非理性行为。随着俄罗斯露出债务违约的端倪，危机被引爆。
因为投资者使用了很高的杠杆，因此，基金很快就缩水一半。因为很多银行和养老基金都对LTCM进行了投资，故而其影响巨大。市场一度严重担忧这些机构的破产后果。通过大胆的行动举措，美联储主席艾伦·格林斯潘说服银行继续持有基金，避免了灾难发生。通过降低联邦基金利率--银行间的隔夜拆借利率--格林斯潘同时释放出一个强有力的信号：美联储会采取一切必要手段来避免这场临头大祸。
随着投资者将资金撤到更安全的投资项目上，次级抵押贷款的二级市场失血殆尽。由于愿意投资次贷的投资人减少，次级贷款业经历了一次大规模的市场洗牌。排名前25的机构很快离开了这个行业，剩下的机构要么进行合并，要么随后很快倒闭。
虽然1998年危机和现在的情况有相似之处，但还是存在着一些差异。千禧波公司（Millennium Wave Advisors）总裁约翰·墨登，在2007年8月11日的文章《追溯1998年危机，次贷冲击长远》里对二者进行了比较。
1998年，亚洲和俄罗斯的问题蔓延，影响到美国股票市场。收拾这场危机耗时数月，多数人损失惨重。现如今，次级贷款市场的问题已延伸到其他的信用市场，影响也在溢入股票市场。但是，两者之间还是存在一丝差异。之前只有一家基金处于问题的"震中"，而现在，问题在多家基金之间扩散，并渗透进最大规模的机构投资者和养老基金。这意味着损失会出现于数千家投资机构；这也表示，大银行无法组织所有人来一起坐下来解决问题……1998年的危机和现在的最后一个区别是，那个时候，市场出现的问题是透明的，且立马可以在市场中得到反映。而现在，我们要等上好几年才能知道次级抵押贷款的损失程度。
投资人对高风险抵押贷款失去兴趣，市场也开始出现大幅度的价格修正。一夜之间，贷款公司赚取的费用从7%下降到3%~4%。数月之后，市场稳定，价格停留在5%。对存活下来的次贷公司来说，次级贷款行业依然是一个不错的挣钱行当。
参与者与业务流程字体 [大 中 小] 如果想把抵押贷款弄明白，你必须了解参与者的身份、所扮演的角色，以及他们的动机。图2-1是分解了整个贷款过程的抵押贷款"食物链"，该图显示了行业各环节及相应的职能，并用箭头指明了抵押贷款的流转路径。
图2-1?抵押贷款"食物链"
当消费者需要抵押贷款的时候，他们可以找抵押经纪商或者是抵押贷款公司/银行。经纪商只能发起这笔贷款，然后由贷款公司以自己的名义和自有资金来闭合贷款。
要进行贷款证券化，贷款数量必须要上规模，因此，大部分和凯尔纳同等规模的贷款公司要依赖更大型的贷款公司，而诸如通用汽车金融服务公司和Countrywide之类的公司则从贷款公司那里购买贷款。在贷款证券化之前，这些公司依次从很多贷款公司那里收集抵押贷款。因为我们的公司是直接将贷款卖给规模更大的贷款公司，因此，我更愿意在这本书里将这些更大规模的贷款公司称为投资人（投资机构）。
下一步的操作取决于贷款的种类。如果贷款属于标准类贷款或优质贷款，那么，这些贷款会被出售给房利美或房地美。这些政府赞助机构（后简称GSE）将这些贷款打包成抵押贷款支持证券。如果抵押贷款并不符合GSE的要求，那么，贷款公司会通过投资机构将这些贷款打包成非机构抵押贷款支持证券。除了住房权益贷款① 之外，还有三类非机构抵押贷款支持证券：A级巨额贷款（Jumbo A）、Alt-A和次级贷款。购买抵押贷款支持证券的机构包括对冲基金、养老基金和外国投资者。这些证券化产品的销售取决于穆迪、标准普尔等评级机构的评级。这些投资能否定期拿到收益，直至贷款到期？评级公司会对这类问题给出判断意见。评级公司用字母（AAA到BB-）表示这些投资的风险等级，并以此对证券进行排名。由于本书的重点是次级贷款，因此，图2-1省略了FHA②和VA③贷款。
贷款公司与经纪商的关系
抵押贷款的经纪业务一直备受争议。作为独立代理机构，经纪商既不服务于贷款公司，也不代表借款人利益。经纪商为借款人提供服务，但他们和借款人之间不存在任何法律协议。借款人和贷款公司可能单方或同时向经纪商支付费用，如何收费视具体情况而定。这样的话，经纪商究竟是对谁承担信托责任④ 呢？答案模棱两可，从而埋下了隐患。因为行业和政府都没有很充分地说明这个问题，因而就留给经纪商自行决定什么是恰当的行为。
不幸的是，在这个问题上，经纪商与贷款公司之间的大部分协议都缺乏清楚的说明。相反，他们关注的焦点是所有次贷公司都忧心的问题--欺诈。每天都会发生上亿美元的交易，一个流氓经纪商可以对一家贷款公司造成巨大的打击。出于对这种风险的考虑，贷款公司要求，如果被发现存在欺诈行为，经纪商得回购抵押贷款。不过，这种协议很难得到执行。考虑以下两个问题：
? 贷款公司可能怀疑某经纪商的行为不老实，但通常很难去求证。正如你在下一章会看到的那样，欺诈行为狡猾而隐蔽，很难被发现。即使发现可疑行为，贷款公司也会找出责任人，消费者还是经纪商？如果是经纪商的责任，那么，贷款公司会冻结它的账户。但是，当责任归属不明确的时候，贷款公司就不得不自行主观判断。如果经纪商没有直接给贷款公司带来持续的经济损失，那么，尽管行为鲁莽，经纪商也不会有什么损失。即便是对最严重的违规者，贷款公司也必须通过法律手段来获得经济赔偿。
? 经纪商很少有能力回购贷款。大多数经纪商都是没什么现金的小公司。净资产5万美元（就经纪商的平均规模而言，这算高的了）的经纪商没有能力回购25万美元的贷款。你很难从经纪商那里要回什么钱，诉讼成本很高，闹上法庭并不讨好。出问题后，贷款公司不会诉诸法律，因此，经纪商得以脱身，继续给其他抵押贷款公司添乱。
贷款公司与投资机构的关系字体 [大 中 小] 从历史上看，从凯尔纳这类公司那里购买次级贷款的投资机构一直是规模更大的贷款公司、银行或金融机构，譬如Countrywide或HSBC。后来，美林或贝尔斯登之类的华尔街投资机构也加入了这个队伍。
这些投资机构拥有市场话语权。他们根据风险承受力和证券化对象制作产品。贷款公司拿到这些产品后，再提供给经纪商和终端消费者。作为一家小型贷款机构，我的公司将贷款卖给四家投资机构：RFC、Countrywide、HSBC和花旗。大部分次贷公司会与多家投资机构合作，以建立抵押贷款销售的多元化渠道。
无论是抵押贷款融资，还是购买抵押贷款，所有机构的一举一动都是为了经济利益。贷款公司和投资机构在三个方面存在共同的忧患：提前还贷/酬金返退（premium recapture）、初期还贷拖欠，以及欺诈导致回购贷款。
提前还贷/酬金返退?当通过出售房屋或再融资提前偿还抵押贷款之后，这项信贷资产就不存在了。如果贷款的提前偿还速度快于预期，那对应的贷款支持证券就会受到负面影响，这表示投资机构的收入将减少。
次贷借款人被收取的利率水平比较高，所以投资机构很关心贷款的提前偿还速度。在借款人闭合贷款之后，如果其信用得到改善，那他能够以更低的利率进行再融资。如果贷款在第一年就被提前偿还，那么贷款公司会退还投资机构支付的一部分酬劳（为了得到贷款而在利息之外加付的钱），这就是酬金返退。为了减少这种风险，贷款公司会抓住任何可能之机，附加上提前偿还罚金的要求。
借钱给信用不良的人是一项危险的主张。在借款人持有贷款并且至少偿还几年的情况下，次贷业务模式才是可行之法。提前还款罚金有助于行业约束债务的提前偿还行为。贷款的提前还款罚金的应用，为提前还款设置了屏障，直到有很多州和消费者维权激进团体开始提出这个问题，这一情况才有所改变。2003年，我参加过HSBC组织的一个客户互动活动。会上，交易部门的负责人讨论了他们的定价模型。他详尽地分析证实了一段时间以来我们的所见所闻。大部分投资机构都是基于最完美的条款--两年期可调整利率抵押贷款，还有三年期提前还贷罚金--来建立他们的定价模型，因为这种模型能使"食物链"上每个人的收入最大化。
但不幸的是，这个模型禁锢了消费者。当利率在两年后开始进行调整的时候，想要再融资的借款人所面临的选择并不令人舒心：支付一笔硬性罚金（贷款额的5%），否则明年多还点钱。如果借款人没什么钱，那他们就得一直拿着这笔贷款，直到罚金期限结束。
初期还贷拖欠?大多数时候，如果借款人不支付第一笔还款，按照合约条款，贷款公司有责任回购他们卖给投资机构的贷款。虽然这是行业的惯例，但是，不同的投资机构会采取不同的处理方式。这其中的一个极端是RFC：对初期还贷拖欠没任何限制要求。另一个极端则是Countrywide：如果借款人没有支付第一期还款，或者在头一年里，还款拖欠时间超过90天，那么，这笔贷款得被回购。
欺诈导致的贷款回购?如果贷款的初期还款没有拖欠，但在之后的某个时候，还款出现延迟，那么投资机构会重新检查质量控制流程，寻找问题的蛛丝马迹。当贷款出现问题的时候，投资机构会寻找一切理由来要求贷款公司赎回贷款。和经纪商的情况不同，大部分贷款公司都具备回购贷款的财务能力。当经纪商做出欺诈行为的时候，要让他们回购贷款，贷款公司必须能对其行为举证。但是，投资机构只需证明欺诈发生即可让贷款公司回购贷款--至于谁是责任人，很大程度上无关紧要。因为存在这种威胁，所以，贷款公司几乎没有动机去弄虚作假。不过，正如第四章将要讲到的，这并不代表贷款公司就会老老实实地经营。
冲突的体系字体 [大 中 小] 当你思考这三类参与者--经纪商、贷款公司和投资机构--的动机时，抵押贷款"食物链"就代表着一种冲突的体系。经纪商和投资机构是行为截然不同的主体，而贷款公司夹在两者之间。一方面，贷款机构得回应投资机构，后者关心的是贷款情况和提前还款速度。如果贷款公司的业务表现记录很差，投资机构会终止他们之间的合作关系。因此，贷款公司希望他们的贷款表现能满足投资机构的预期。但是另一方面，贷款公司又要迎合经纪商，而这一主体的唯一目的是闭合贷款。因为贷款表现不会为经纪商带去任何经济利益，经纪商也不承担任何责任，故此，贷款公司必须时时留意经纪商的言行举止和行事动机。
行业文化字体 [大 中 小] 直到几年前，大多数贷款公司才做出了选择--从事次级抵押贷款或者不再操持这类业务。因为次贷要承担更大的风险，因此，在一套不同的体系下，它要求以不同的思维和积极性来经营业务。
第一个差异是需要更多的资本。如果一家贷款公司不是银行，那它很少会用自有资金为抵押贷款融资。相反，大多数贷款公司都用仓式信用额度① 作为他们的资金来源。一家仓式贷款公司会持有或存储着融资"仓单"，一直到有投资机构愿意购买这笔贷款。仓式信用额度就像巨额的担保信用卡②，以资产"仓单"作为质押品。
放款率（advance rate）是仓式贷款公司向一笔贷款提供的融资比率，通常是贷款额的某个百分比。一般而言，优质贷款的放款率通常高于次级贷款的放款率。在20世纪90年代，优质贷款公司的放款率可能是99%，这表示由仓式贷款公司承担贷款资金的99%，而抵押贷款公司只负责1%的资金。次级贷款公司的放款率可能是98%，投入的自有资金是优质贷款公司投入资金的两倍。每月1 000万美元的贷款量要求贷款自有融资达到20万美元（1 000万乘以2%）。这可是一大笔钱，而且还没包括其他运营费用的支出。
第二个不同来自投资机构购买贷款的不确定性。标准类贷款公司受益于房利美和房地美发明的贷款自动审批程序。只要能通过这些审批程序的其中之一，那投资者购买贷款几乎就是板上钉钉的事了。
2000年，自动审批程序刚刚开发出来用于次级抵押贷款。也就是说，这个时期审批贷款不仅要冒风险，而且代价不小。如果贷款公司行差踏错，或者投资机构的审核部门在贷款过户后拒绝购买贷款，贷款公司就得另寻其他的出路。通常而言，这表示要在贷款的不良贷款和重新履约贷款市场里--贷款公司在这个市场上卖掉投资机构不购买的贷款--亏本出售贷款。
如果你认为抵押贷款业是一种体面的高端金融业务，那你说的应该是优质贷款业务。次级贷款行业更加大众化。很多早期的抵押贷款从业人员都出身于消费信贷行业的公司，比如Beneficial①、Conseco②和Associates。这些公司的贷款对象都是信用不好的借款人，因此，他们从事次级贷款是自然而然的过渡。
如果问谁是次级贷款人的典型代表，那这个人一定是托尼·德卢卡。托尼身材魁梧，高1.98米，下巴留着胡子，声音低沉得可以让电影演员詹姆斯·厄尔·琼斯妒忌，外表看上去颇有一种压迫感。如果他不经营次级贷款公司，那他可能会开办一家成功的追债公司。
对我来说，和托尼的业务往来是一大挑战。我之前是在行业内的大公司里做事，习惯了低调的客户。而和托尼完成的大部分贷款就像打仗一样--不是我们的价格太低，就是我们的审批人太保守。即便贷款顺利办理，紧迫的压力感也总挥之不去，整个过程异常痛苦。
虽然和托尼打交道不容易，但是他的贷款表现很不错。他经营次级抵押贷款公司已经10年了，所以，他懂得如何管理风险。我全力以赴地争取，才获得他的业务。之后，他迅速变成我的第二大优质客户。纵然托尼公司的业务占我所有业务量的20%，但他处理事务的强硬方式最终还是让我筋疲力尽，心生厌烦。
在完成一次特别艰难的交易之后，我终于觉得受够了。他刚一听电话，我不容他插嘴就说："托尼，我是理查德。我们需要谈一谈。事实上，我想说的是，接下来的30秒，我说，你听。我们之间的关系正彻彻底底地转向扭曲。无论我们做什么，你最后都把我们当垃圾。那好，我告诉你我的打算。从现在开始，你要么对我团队里的每个人以礼相待，要么我们结束合作关系。"
一想到托尼可能让我见鬼去吧，我就觉得这个电话是一大冒险之举。即使近期的市场调整大大减少了次级贷款投资机构的数量，但RFC并不是他唯一的选择，他可以去其他的地方。
托尼冲我回话："好啊，那我想我不得不在RFC另找一个业务代表了。"
"不，托尼，看来你还不太明白一些事。"我打断他，"我是你唯一的选择，不会有其他人接手的。你亲和一些，我们好好合作，否则，我们终止业务往来。"
要稳操胜券的出千，最重要的步骤就是掌握对手手里的牌。我无意和他绝交，和人跑到大街上吵架可不是我的性格。但是如果要继续这种业务关系，有些事情就必须改变。托尼可以去找其他的投资机构，但是我知道他对合作伙伴非常挑剔。他很反感不得已地去寻找新的合作公司。我现在就指望对他的这点了解能让我的工作如我所愿了。
现在想想，我和托尼的整个谈话肯定让他大吃了一惊。面对他深沉的嗓音和硕大的体形，大多数人都不愿跟他当面对峙。我相信，他的卖家中有人这么逼他，这可能还是第一次。
走运的是，他的语调有所转变。他没有反击，而是承认他有时的确行事唐突，无法控制情绪。他接着解释说，甚至他的太太都曾告诉他，他有时的态度太过生硬。我认为可不只是"生硬"，不过想想，罢了。
最终的结果是我们没有白谈，双方达成了一些实质性的共识。对托尼直言不讳不仅让我们成为朋友，也让我学到一些东西。我已然明白，当一名次级贷款人要有很强的风险承受力，懂得厚黑学。我如今方知自己是多么的皮厚。
次贷业务中最有趣的地方是人，真的是千姿百态。如果你有一家公司，那你要解决的问题是发现谁是可信任的人，谁是带着伪装的无赖。我待在这个行业的几年时间发生了太多的故事。
凯尔纳开张后不久，我们通过nBank使用仓式信用额度，nBank是一家位于佐治亚州的贷款公司。处理我们公司事务的负责人罗恩·沃尔顿，一位地道的南部绅士，给我们留下了深刻的印象--做事的态度方式非常专业化。我们只和这家公司往来了8个月，但是双方达成的业务让我们确信，该公司运转良好，操作透明。我也是到了后来才发现，我们当时是如何大错特错。
2007年8月，沃尔顿因欺诈罪--利用银行职权，伙同几家抵押贷款经纪商串谋欺诈--被判在联邦监狱服刑97个月，并被责令归还骗款。虽然还有几个合伙同谋，但沃尔顿被认为是导致佐治亚州银行破产的罪魁祸首，破产时，该银行已有103年历史。
不知是高回报的诱惑，还是行业本身的风险天性使然，总之，这个行业的某种特质吸引了一群不同寻常的人。其中有一些人的做事风格不计后果，几乎是无所畏惧，我把这样的人看做枪手，而我们需要有一位具有枪手气质的人来帮助我们启动公司。
白手起家字体 [大 中 小] 对我们而言，成立一家抵押贷款公司就像是一次远射。2000年，大部分的次级贷款投资机构都要求贷款公司净资产达到25万~50万美元。从行业水平看，这是一个小数目，但对凯尔纳的合伙人来说，这远远不是我们能负担的。我们并不缺乏热情或野心，就缺资本。
但是，在次级贷款行业工作18个月后，我开始对这个行业有所了解。如果你向足够多的人推销产品，而且在此过程中十分自信，那么你会找到愿意承担风险的人，即使你觉得几乎毫不合情理。我们公司的诞生就依赖于此。
我们想到一个法子，公司开张时的身份是一家现有次贷公司的下属分支。按照我们的设想，我们要求能够直接使用仓式信用额度，直接联系投资机构，以及全权决定贷款审批的部门。我们为此计划寻找的意向公司没有人愿意参与，如此结果是料想得到的。很容易理解他们的不乐意，因为我们想掌握完全的控制权。考虑到所有的行业风险，我们奢望得太多了。你可以不费吹灰之力就给另一家贷款公司带去巨大的损失。无论是谁，要同意这个想法，那他一定得超越一名枪手的水准--他们需要具有对风险的超强承受力。
幸运的是，我有一位客户相中了计划的某个部分，参与进来。兰迪·戈梅斯，美国富达抵押贷款公司（American Fidelity Mortgage）的所有人，把我们领入了这个行业。当然，进入的代价可不菲--我们得分给他总收入的25%，同时对无担保信用额度支付12%的利率成本。就这样，我迈出了进入次资贷行业的第一步。
我们运气不错，进入的时机完美极了。到2001年初，公司已经达到14个员工的规模。美联储降息，业务量开始增加，一切都在向好的方面发展。同时，戈梅斯的公司也在壮大，这产生了一个问题。我们之前提到过贷款公司如何使用仓式信用额度来为抵押贷款融资。当额度用完以后，贷款必须被卖给投资机构，为新生贷款挪出额度的空间。因为戈梅斯会和我们竞争新的仓式信用额度，因此我们没有足够的现有额度用来为贷款提供融资。
有几周时间，借款人闭合了贷款，但却不得不在几天之后才能拿到资金。客户对此很恼火，情况变得有些让人绝望。但我们只能这么操作，直到有一天，经纪商抽回贷款申请，转去别的地儿。次日一早，我和我的搭档们碰头，决定掌控自己的未来。
这是一次置之死地而后生的行动，我说服我的搭档用他们的房子做抵押，拿到的贷款作为公司的资本。加上我们前6个月赚到的利润，我们有足够的资金开展业务了。不过，还需要在审计后的财务报表上把资金体现出来，以征得我们投资人的同意。确保必需的资金之后，我们成立了自己的公司，实现了突破。
我们公司成立时的净资产是41.4万美元，这个数字还是低于很多投资机构要求的50万美元。好在我们在美国富达抵押公司旗下销售贷款时建立了一定的业务人际关系，通过这些关系，我们拿到了通行证。好得难以置信的时机也让我们受益匪浅--如果我们是在两年后这么干，结果肯定是失败。到2003年，大部分的投资者把对贷款公司净资产的要求提高到了100万美元，这是一个我们不可能达到的数字。
最大的难题是获得Countrywide的同意。当时，Countrywide要求所有批发贷款公司的净资产至少为300万美元。而我们审计后的资产负债表上只有41.4万美元，要求破例似乎是挺可笑的一件事。我们公司成立时只有12个人，每月闭合的贷款不到500万美元，对Countrywide而言，没有正当理由同意我们的要求。
我花了45分钟试图让他们的分析人员相信，拒绝我们的申请将会是他们公司在35年的历史中犯下的最大失误。虽然很难回忆起我在电话里的那些废话，但是我非常确定，我发表了一些迷惑人心的论调，说什么凯尔纳要和Countrywide一起实现美国人居家梦想。我现在依然不是很肯定事情的发生过程。是因为时机实在太好，天上掉下馅饼的运气，还是纯粹的勇气可嘉，反正他们接受了我的观点，放弃了对净资产的要求。
也就是这个时候，我开始认为，也许在我身上还有那么一点枪手的血液。
3 经纪商：抵押融资的软肋
从理论上说，经纪商是获取抵押贷款最好的选择。经纪商认识很多贷款公司，了解几百种贷款产品，因此，他能提供申请多家贷款公司的一站式服务。信用不好的借款人甚至能通过经纪商得到更多的贷款。次级贷款的利率和费用浮动范围很大，经纪商能够找到最好的产品和价格来满足借款人的需要。
在2007年中，我收到一个抵押贷款同行的电子邮件，这封信对已渗入抵押贷款行业骨髓的疯狂和愚顽进行了总结，信的附件里还有一张图--办公室前挂了一个商业招牌，上面写着：
欢迎光临US 中心：
美发、美甲
抵押贷款字体 [大 中 小] 很明显，他们也想借房地产繁荣赚上一笔。虽然这是一个笑话，却表明，行业的发展是如此翻天覆地。如果美容师也能提供抵押贷款，那下一个会是谁？在2005年的一次空中航程中，我公司的一名前雇员坐在一位飞行员旁边，这位飞行员正在旅行休假。雇员告诉飞行员说，他刚刚拿到经纪商执照，正计划辞职去当一名全职的信贷员。真希望他没有那么做！
到了2004年，贷款经纪商成群结队地进入这个市场。这么多新出现的经纪商想要从凯尔纳获得贷款，我们不得不雇用更多的人员来处理贷款申请。根据住宅贷款市场研究机构Wholesale Access的研究，2006年行业中的抵押贷款经纪商达到53 000家的峰值，相比2001年的37 000家，增长近50%。从一些估计数据看，在此期间，为抵押贷款经纪商工作的信贷员新增了10万名。
