写了"市场失败"几个大字。没几天，消息就传遍了纽约、伦敦和东京的交易厅，我的书销售
一空，而且收到了第二次、第三次印刷的订单。1997年10月8日，F.I.A.S.C.O.在网上书店
亚马逊的畅销书排行榜上名列第三，部分原因是这本书还存放在北卡罗来纳州的仓库里，尽
快拿到书的唯一方法就是从网上订购。计划的出版日期远在10月8日之后，我的出版人和
我不敢都相信自己的眼睛。
温文尔雅的学院生活就此结束。
接下来的几个月里，我所听到的衍生产品故事远远超出了我的想象。作为摩根士丹利的
雇员，我有机会看到了一家公司衍生产品部的内幕。现在，作为刚刚攻击过华尔街会下蛋的
金鹅的局外人，我以为我会被放逐，再也得不到内幕消息。可是我没有。几天之内就有几十
个内幕人士、客户和经纪打电话给我，告诉我他们的恐怖故事。最初打电话给我的人没说错：
我只不过触及了皮毛。
我将和你分享一些荒谬的故事，并提供过去一年中衍生产品灾难的最新消息。如今记录
衍生产品讣告几乎是一项全职工作。尤其是最近，交易活动再次大量增长。你读到这篇文字
的时候，这个市场很可能已经超过了一百万亿美元（据估计，1998年中这一数字在六十五
万亿至八十万亿美元之间），正在向一千万亿这一天文数字进军。我无法抵制滥用已故参议
员埃沃瑞特德克森名言的冲动：这里一千万亿，那里一千万亿，很快你说的就是大钱了。
去年的衍生产品市场可以用一句话概括：
"它们卷土重来了！"
金融市场回响着1986年的恐怖片猛鬼II里令人毛骨悚然的台词。衍生产品又一次证明
是一部恐怖片。1994-95年间在金融市场造成了几十亿美元亏损的结构性票据和杠杆掉期又
回来了；摧毁了霸菱银行、橙县，重挫了宝洁公司的幽灵也卷土重来。在我看来，续集还要
更可怕。
衍生产品仍旧是看不见却又无所不在的。定时炸弹就藏在我们的投资组合里嘀嗒作响。
不论你是否知情，大多数投资者继续面对衍生产品的危险，一般是通过共同基金投资（没错，
包括富达基金）和养老基金（没错，包括TIAA和CREF）。我发现，我的新家所在的圣迭
戈县三十三亿美元的公共雇员养老基金投资了很多衍生产品，这可不是好消息。通过我买的
一只共同基金，我自己也拥有衍生产品，而且我打赌你也一样。如果你还是不相信我，打电
话给你的基金经理或者看看你的基金说明书，然后准备掉眼泪吧。当然，华尔街没有一滴眼
泪。对于银行家来说，衍生产品仍然利润丰厚，一方面是因为基金经理愿意支付溢价来承担
不用向投资者披露的风险，另一方面是因为其他买家不完全理解他们的投资。衍生产品使华
尔街获得了有史以来最好的一年：去年的奖金上涨了百分之三十。衍生产品卖家欣喜若狂，
很多买家也很满意，至少目前如此 -- 无知是福。百分之三十的衍生产品专业人士预测下一
年会有重大亏损。
对待衍生产品的态度依旧是截然不同的两派。交易大鳄，亿万富翁乔治索罗斯警告衍生
产品将"摧毁我们的社会"；诺贝尔奖获得者，百万富翁默尔顿米勒则反驳说它们"使我们的
世界更为安全"。他们两个人中至少有一个说错了，可是到底是哪一个呢？大多数市场参与
者都同意米勒的观点，他们认为衍生产品具有正面的作用，它使交易各方的对冲或投机更行
之有效。索罗斯（还有我）持的是少数派观点，认为衍生产品暗藏毁灭的种子，而且没有人
真正理解它的风险。
不论你站在哪一边，都无法回避两个结论：首先，衍生产品在近年的金融市场狂热、恐
慌和崩溃中起到了重要的作用；其次，没有人 -- 即使是这两位大师 -- 理解这一作用的过
程和原因。
下面我将具体描述一些最新事件，前面故事的续集："猛鬼II：衍生产品卷土重来"。
过去一年的衍生产品活动大部分集中在亚洲。据估计那里的衍生产品市场价值数十万亿
美元，但是没有人知道确切的数字。市场参与者都有些担心，香港的养老基金监管机构甚至
建议禁止衍生产品投资。到1997年夏天为止，日本和其他亚洲"小虎" -- 韩国、印度尼西亚、
马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾、泰国 -- 的情况还都不错。1997年7月2日，泰国终于
放弃了联系汇率制（此前泰铢的汇率根据泰国的贸易收支与一篮子外国货币挂钩），当天泰
铢兑美元的汇率大跌了百分之十七，就和1994年12月20日那天墨西哥比索崩溃一模一样。
后果是灾难性的。
还记得我在第一波士顿时看到的令人垂涎的泰铢结构性票据吗？那种票据，还有类似的
外汇联结票据，是由高信用级别的公司和政府支持的机构（例如通用电气信贷公司和联邦住
宅贷款银行）发行的。这些票据表面看来很安全，而且支付诱人的高利率，可是如果你不幸
在1997年7月2日持有泰铢结构性票据，你的损失就严重了。其他亚洲小虎很快步泰国的
后尘。亚洲银行就和九十年代初期的墨西哥银行一样，通过股权掉期、全额收益掉期、期权
期货和更为复杂的衍生产品在本土市场和货币上进行了大量杠杆投机。现在，他们面临全军
覆没。几个月之间，以外币计算的东南亚投资下跌了百分之五十，甚至更多。
结构性票据和掉期造成的影响不只是亚洲地区性的商业损失，由于这些衍生产品，泰铢
贬值的涟漪效应远远超出了当地市场。如果泰国的蝴蝶轻颤翅膀就能影响美国的天气，试想
一下货币贬值能造成的后果吧！世界各地的个人投资者、基金经理、甚至对冲基金都深受其
害。
大多数最有杀伤力的衍生产品都是在"店头"而不是交易所交易的。举例来说，从事掉期
的亚洲银行有一个对家，一般是美国或欧洲的银行。这些银行都期望掉期的对家如约支付款
项，就象如果我和你打赌十美元亚洲市场要出问题，我赢了就希望你给钱一样。换言之，亚
洲的银行和公司并没有赔钱给有组织的交易所，它们赔钱给其他公司，主要是西方的银行。
最终的问题是，如果亚洲银行破产，它们的对家可能一分钱欠款也收不回来。
这些衍生产品的店头交易特性导致了巨大的潜在风险。例如，银行监管机构警告说，美
国银行在韩国的风险超过二百亿美元。韩国的一家投资银行，鲜京证券公司，投机泰铢兑日
元升值，对家是JP摩根。泰铢崩溃后，鲜京证券欠JP摩根大约三亿五千万美元。包括花旗
集团、大通曼哈顿银行、信孚银行在内的其他银行各自披露了超过十亿美元的亚洲风险。对
家的还款能力和意愿导致的风险叫做"信用风险"。所谓的"信用事件"发生之前，对家的信用
风险总被看作是无关紧要的小节；事后却变成了再重要不过的核心问题。美国热衷于拯救亚
洲金融危机（还有银行业务的对家），衍生产品造成的信用风险是一个主要的原因。
亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多尼德霍夫 -- 大名鼎鼎的壁球和衍生产品
大事，对冲基金经理中的奇才。尼德霍夫的困局证明了现代资本市场的紧密联系，以及衍生
产品投资的神奇效果。
1997年6月尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超
过一亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。他处处受人欢迎、尊敬，他的投资纪录令人
叹服：十五年来平均年收益率百分之三十，1996年的收益率是百分之三十五。不幸的是，
尼德霍夫也在泰铢上进行了投机。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了五千万美元，几乎是他
管理基金的一半。
亏了五千万美元或是更多的衍生产品经纪似乎都有同样的反应。我在拉斯维加斯玩二十
一点时也陷入过同样的行为模式，可能你也有类似的经历。你赌一手二十一点，赌注一百美
元，认为即使输了也无所谓。你输了。接着你再赌一百美元，认为输二百美元也没什么大不
了。再说，也许这手你会赢，不就收支相抵了吗？你又输了。此后，你输了一手又一手，很
快就输掉了五百美元。你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢？就此罢手？当然不会了。
恰恰相反，你加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的
声音："只要我把本钱赢回来，我就再也不赌博了，永远不赌。"
想象一下，在五百美元后面再加上五个零。这回你脑海里的声音听来如何？如果这五千
万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是如果这笔钱，用路易斯布兰代斯法官的
话来说，是"别人的钱"呢？突然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的五千万
美元，你会不会变本加厉？问什么不试试呢？如果赢了，你就能翻本，没人会在意你暂时的
亏损。如果输了，你真的认为多输掉别人的五千万美元有什么关系吗？赔掉第一个五千万美
元之后，你已经可以确定那个人不会邀请你共进感恩节晚餐了。就这样，尼德霍夫也和在他
之前的其他人 -- 霸菱银行的尼克利森、奇德公司的约瑟夫杰特、驻友银行的浜中康雄、大
和银行的井口后英 -- 一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润，
弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员。
到了9月，他已经补上了部分泰铢亏损，但是当年的投资业绩仍然下跌了百分之三十五。
10月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔500指数期货的卖出期权。标准普尔500指
数期货为投机者提供了杠杆效应，对标普500指数（跟踪市值最大的500支股票）的表现进
行投机。你能出售这种期货合约的卖出期权，就和其他工具的卖出期权一样。还记得第一章
里的期权知识吧？卖出期权是在一定时间以一定价格出售基础金融工具或指数的权力。用前
面康威跑车的例子，如果你买入卖出期权，你可能今天用一千美元买入日后以四万美元卖出
一辆康威跑车的权力。如果车价下降，你就能赚钱。假设一个月后康威跑车的价格跌到每辆
三万美元，你的利润是一万美元（根据卖出期权，你有权以四万美元出售一辆康威跑车，而
你在市场上买入这辆车只需要三万美元），减去一千美元的期权费。
卖出期权的买家希望价格下降，它的卖家却希望价格保持不变，或者上升 -- 但是无论
如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须付给买家的钱就越多。在我们的例子
里，如果康威跑车的价格跌到每辆三万美元，而我们卖出了一百辆的卖出期权，我们就将亏
损九十万美元（一百万美元减去我们得到的十万美元期权费）。摩根士丹利出售高风险产品
时声称"下跌风险仅限于初始投资"，出售卖出期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失
一切，甚至更多。卖出期权卖家的想象空间有多大，他/她的损失就可能有多大（还有就是
价格一般不会跌成负数）。
10月25-26日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10月没有什么大事发生 -- 尽管有
我的书出版。尼德霍夫在等待，希望期权过期变成废纸，这样他就可以赚到期权费，进一步
降低亏损。他希望市场保持稳定，或者上涨 -- 就是千万不要下跌。
1997年10月27日，星期一，美国股市暴跌554点，大约百分之七。标准普尔指数下
跌64.67点，收报876.97点。这一天与1987年10月19日的"黑色星期一"相距几乎整整十
年。百分之七的跌幅算不上市场崩溃，比黑色星期一差得远。但是对于尼德霍夫来说，这个
星期一是致命的一击。到了星期三，他的基金惨遭清盘，投资者一亿多美元的资产损失一空。
猜猜看谁是尼德霍夫的投资者？没错，信不信由你，三十三亿美元的圣迭戈公共雇员退休基
金赫然在目。圣迭戈，干得好！
1998年2月9日，我在纽约的圣瑞吉斯酒店见到过尼德霍夫。我们同在那里参加《衍
生产品策略》杂志赞助的第二届衍生产品殿堂人物盛会。近年来，新出版的衍生产品专业刊
物足有上百万份之多，《衍生产品策略》是其中唯一有连载漫画的一本。参会者都是主办方
特别邀请的，包括了衍生产品界的大部分知名人士，尼德霍夫是午餐会上的发言人。我也得
到邀请，引领"交易商在市场上的违规行为"这一专题讨论。我并不确定他们为什么要找我，
但是我知道并不是因为我是衍生产品行业的"殿堂人物"。这一殊荣属于两位诺贝尔奖获得
者，哈佛商学院的罗伯特C默顿和加拿大出生的斯坦福商学院终身教授梅耶舒尔茨。我怀
疑他们找我是因为衍生产品专家需要有人泄愤，我猜得不错。
尼德霍夫的发言结合了他在哲学和金融两个方面的专长，引人入胜。午餐后，我祝他在
所有法律纠纷中成功胜诉，他在我的书上签了名，写了一句莫名其妙的话："致弗兰克帕特
奈，命运使我和你如此之近。祝好，维克多尼德霍夫。"我会永远珍惜这本带有陨落的衍生
产品明星签名的书。
见到默顿和舒尔茨本人则有些奇怪。因为我现在也是个教授，我当然赞赏清贫但才华横
溢的学者，而不是富有却时常愚不可及的华尔街银行家。默顿和舒尔茨是跨越两者之间鸿沟
的桥梁 -- 他们在智力和物质上同样富有 -- 而且他们的财富不光来自于一百万美元的诺贝
尔奖金（他们是在1997年10月15日因为在衍生产品上的成就而获奖的，就在摩根士丹利
那则"哗众取宠的不实之词"声明面世后的几天）。一方面，他们发现了布莱克--舒尔茨期权定
价公式，这个计算期权价格的微分等式是现代金融经济学的一个重要组成部分。另一方面，
作为长期资本管理公司（总部设在康涅狄格，资产规模六十亿美元的对冲基金，主要投资于
固定收益证券和衍生产品）的顾问和合伙人，他们赚取了大量财富。我很想知道，放下他们
显而易见的成功不谈，他们是否对二十出头的赚钱狂滥用他们的研究成果而愤慨。我充满嫉
妒的盯着他们的高级西装，想到了长期资本管理公司的股本收益率，我估计他们很可能觉得
无所谓。
默顿和舒尔茨，以及其他衍生产品殿堂人物都微妙的回避了尼德霍夫最近的亏损。大多
数衍生产品市场参与者都倾向于尽可能的避免讨论重大亏损 。你可能听说过厌恶风险或者
厌恶损失，我把这个现象叫作厌恶披露亏损。比如说，你赌马输了一千美元，但是告诉你的
朋友（或伴侣）"输了一点儿"或"打个平手"。不幸的是，这样的沉默意味着我们中的很多人
永远也无法得知真相。很多低于一亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如
果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意
你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。
信息失败不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美
元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设IBM发生了一
亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于IBM的盈利来
说不是"实质性的"。另一方面，如果一家小公司损失了一亿美元，它也可以找到其他隐瞒的
理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他
们的错误。
尽管厌恶披露亏损通行全球，这一问题在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生
产品顾问莱斯利拉尔曾经警告过，"在东南亚，已经显露问题的只是冰山一角。"最近一段时
间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都所作有限。
日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达一百亿日元（约合八千八百万美元），却没
有人眨一下眼睛。1998年5月，商品期货交易委员会终于因为驻友银行二百亿美元的亏损
对其罚款一亿五千万美元，但是财经新闻并未就此深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投
资银行之一，香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了三千七百万美元的股票和衍生产
品交易亏损，但是否认当年的总亏损有十亿美元之巨。
瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资二亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损
要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于1998年1月12日破产。就我所知，虽然菲律
宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐，以我命名的"FP信托"仍然在支付利息。尽管我不再了解
这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009年7月1日。届时
我肯定会留心新的故事。
如果你还没有听说的话，日本的第四大证券经纪公司，山一证券，在1997年底突然因
为所谓的"表外事件"亏损倒闭了。同年11月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋
证券也垮台了 -- 11月不是一个幸运的月份。
山一证券在1997年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了二十亿美元
的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员
也是供不应求。不等你说完"表外事件"几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。
我的第一个问题是，"表外事件到底是什么意思？"如果一家公司能够把致公司于死地的
风险放在资产负债表的"表外"，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，"衍生
产品扮演了什么角色？"这些，还有其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到
答案。
不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆
报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社公司。益力多的总部在东京，有点儿象雅芳（化妆
品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动
中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，推的
是绝缘车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮
品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，
富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高
销量。这是个成功的计划，六十多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占
有稳定的份额。
但是从八十年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长
的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为
充裕。公司决定开始运作一个名为"特权信托"的特别基金。那时很多日本公司都成立了类似
的信托，投资股票或其他金融产品。特权信托最大的优势是公司无须每年申报信托的利润，
因此也无须纳税。
特权信托在八十年代给益力多带来了双重收益：它的投资回报丰厚，而且没有缴纳任何
利税。投资收益在信托里不断积累，却不用申报披露。然而，九十年代初日本的"经纪泡沫"
破裂后股市也随之大跌，设立了特权信托投资的公司受到了沉重打击。骤然之间，这些公司
都因为信托投资遭受了重大亏损，但是它们却不愿意关闭信托，实现亏损。随着损失的加剧，
这些公司面临着两种选择：解散信托实现亏损；或是继续利用信托进行高风险的赌博，同时
祈祷新的投机能够弥补以往的亏损。益力多选择了后者。1991年，它不顾一切的采取了变
本加厉的策略。虽然对于大多数人来说益力多的策略是个秘密，但是少数衍生产品业内部人
士却很了解益力多的特权信托亏损，还有它谋求翻本的策略。怪事发生了：益力多成了芝加
哥期权交易所的大户。有个分析师后来回忆说，"很早以前我们就都知道早晚会有重大的亏
损要宣布。"事实上，益力多早在1996年就悄悄的宣布了一笔相对不大的衍生产品亏损，大
约四千万美元。1998年3月20日，益力多公告了至少八亿一千万美元的亏损，原因是过去
四年未经披露的衍生产品交易。公司的股票当天（星期五）就从八百二十日元急跌到了六百
二十日元，成交量也创出了天量。一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了将近十亿
日元呢？答案至今还不清楚。更为奇怪的是，对亏损额的估计不断变化。最初，全部八亿一
千万美元亏损都来自衍生产品交易，后来又说衍生产品直接造成的亏损只有大约五亿美元；
到了五月，这个数字又反弹到了七亿一千万美元。每过一个月左右，数字就要修正一亿美元，
我不知道到底应该相信哪个。显然，非衍生产品亏损是传统的信托和证券投资造成的。不知
何故，看到还有这样过时的投资亏损竟然让人感到安慰。就算我们接受最保守的估计也无法
消除疑问：一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了五亿日元呢？
益力多的日本股东以为他们投资的是一家乳酸饮品公司，就像宝洁的股东以为他们投资
的是一家洗涤剂公司一样。他们全都错了，出其不意的发现他们投资的公司在利率和外汇上
的豪赌。益力多的股东比宝洁的股东还要损失惨重，他们平均损失了一半的投资，而且很可
能无法通过诉讼得到任何补偿。相比之下，宝洁的股东就幸运多了 -- 信孚银行同意以将近
二亿美元的代价庭外和解，这一数字符合衍生产品纠纷中投资银行一般支付索赔总额的百分
之四十至七十达成和解的惯例。（案件对宝洁有利，证据中包括信孚银行的录音带，其中的
一个经纪说："这些交易就象俄罗斯轮盘赌，每做一笔交易就等于又加了一颗子弹。"）
益力多的雇员也没好到哪儿去。公司宣布计划裁员三百人，削减管理层薪酬百分之二十，
甚至暂停向董事发放奖金。实际上，暂停董事奖金的计划只执行了一年。了解益力多交易内
幕的银行家说它在一系列含有日经指数期权的结构性票据中判断失误。另外的消息说益力多
的交易包括日经指数掉期和外汇掉期。还有报道说益力多的损失是因为看错了利率走势。准
确的交易情况没有被公开，但不管真正的原因何在，益力多肯定很难向那些推小车的绿衣女
士解释清楚她们为什么丢了工作。根据日本的传统，益力多把损失归罪于一个人，副总裁熊
谷直地。大多数交易决策都是他做的，而且除他之外似乎没有人理解这些交易。也是他告诉
益力多的董事要坚持，投资最终总会解套（或者只是他的愿望？）现在看来，熊谷本人是否
理解这些交易也是个问题；无论如何，他立刻引咎辞职。益力多的董事长紧随其后。在此之
前的一个月，日本财政部有个官员因为受贿而负罪自杀，益力多的这两个人倒没有步他的后
尘。益力多事件还有一个文化插曲：这家乳酸公司还有一支棒球队，益力多燕之队。幸运的
是，巨额衍生产品亏损并没有影响这支日本联赛冠军队。益力多的亏损正好是在那个赛季的
第一场比赛前公告的，燕之队的领队酒井清人在比赛前一天向队员保证益力多不会出卖他
们。球员的担心不无道理，燕之队一线球员平均每年赚四千九百六十八万日元，大概等于五
十万美元。在东京这个水平刚刚超过贫困线，和美国的高薪棒球员相比更不值一提 -- 加瑞
谢菲尔德1998年一年的收入就和十亿多日元。
如果专家们说得不错，益力多的亏损也只不过是"冰山一角"，你就可以理解为什么美国
长期以来对日本所谓的"金融大爆炸" 即放松监管的改革计划持怀疑态度。益力多或许没有
被亏损置于死地，但是它肯定不是唯一隐瞒衍生产品亏损的公司。衍生产品在日本的流行程
度似乎和棒球不相上下，在游戏规则如此混乱不堪的情况下，日本的金融市场怎么能做到自
由和公平呢？此时放松监管又会带来什么样的变化呢？
美国本土也有不少公司深受衍生产品之苦，其中既有上一年新发生的亏损，也有1994-95
年衍生产品灾难的后遗症。最突出的连续故事非橙县莫数。它在1994年12月亏了超过十九
亿美元，从那以后，该县千丝万缕的诉讼一直使加州律师协会的成员忙得不亦乐乎。截至
1998年中，橙县一共提出十五起诉讼，控告了二十八个被告，其中包括二十家华尔街公司。
我的前雇主瑞银第一波士顿是第一家同意庭外和解的公司，支付了五千二百五十万美元；此
外第一波士顿和两个前雇员还支付了八十七万美元，作为在和橙县破产有关的债券发行中误
导投资者的补偿。1997年，为了确保橙县不对公司及其雇员提起诉讼，美林同意支付橙县
三千万美元。美林还同意支付一百九十万美元与债券投资者达成和解。瑞银第一波士顿在同
一个案件中付了九十九万美元。橙县坚持在民事诉讼中追讨摩根士丹利和其他的公司，联邦
调查仍然在进行当中。1998年6月，美林终于坚持不住了，支付了四亿美元的巨额和解费。
在华尔街诉讼和解史上名列第五。还有牢狱之灾，橙县的前任财政官罗伯特塞荣被判罚款十
万美元，监禁一年。不过在服刑八个月后，他于1997年10月被释放。塞荣的副手马修拉必
被判监禁三年，不过到1998年5月，他还在上诉。1996年，橙县从破产中东山再起，目前
一切良好。很多其他诉讼也在庭外达成了和解。例如，普惠集团的一个分支机构同意向监管
机构支付五十万美元罚款，原因是欺骗性的误导投资者普惠旗下基金的波动性；该基金投资
按揭支持的衍生产品发生了重大亏损（普惠既没有承认也没有否认这一指控）。
然而，大多数衍生产品市场参与者积极活动的地方是市场而不是法庭。传言说德意志摩
根建富在1997年夏天的亚洲市场暴跌中亏损了数千万美元；世界上最大的银行之一PNC发
生了一亿九千万美元的衍生产品亏损；1995年宾西法尼亚州有七十多个学区投资于德文资
本管理公司和金融管理科学公司，他们也损失了大约七千一百万美元。国民西敏寺银行高薪
聘请了摩根士丹利的顶尖衍生产品人才，但是很快就蒙受了一亿二千万美元的利率期权交易
亏损。瑞士联合银行也亏损了好几亿美元，幸亏他们卖的及时，不然要亏损几十亿。
监管者指控一些交易员利用期权操纵股票指数，包括道琼斯工业平均指数和伦敦金融时
报100指数。国会、证券和交易委员会、还有众多强硬派的审计师也攻击了衍生产品交易披
露的匮乏。
同时，寻求AAA信用评级的交易也越来越多。遵循九十年代中期的抵押债券（CLO）
交易模式，几家银行完成了规模庞大的CLO交易（利润当然也十分巨大）。似乎没有人为这
些交易的高费率而担忧。某家主要衍生产品公司的律师的解释令我百思不得其解："为了巨
额佣金压榨客户是可以接受的，因为利润完全不为人知；但是向客户销售爆炸性的衍生产品
是不对的。"重要的教训是：压榨是好的，爆炸是坏的。
拉丁美洲衍生产品市场也得到了复兴，不过这一次比九十年代初时主流得多。墨西哥银
行经历了另一场收购兼并的狂欢；阿根廷发行的债券也漂亮多了；巴西的货币既然已经稳定，
复杂的通货膨胀指数也就没用了。1998年5月，整个拉丁美洲都有了活跃的期权和期货市
场。
衍生产品的佣金肯定没有下降。实际上，我在这个问题上只触及了皮毛，低估了衍生产
品创造的利润。有些交易员认为我也被人误导，居然误以为摩根士丹利是这个领域的"玩家"。
有个对冲基金顾问对摩根士丹利的衍生产品部两年里间赚的十多亿美元不屑一顾，他说在衍
生产品业"摩根士丹利不过是另外一个输家"。他在1997年11月的《衍生产品策略》杂志上
对我的结论（摩根士丹利赚了很多钱）做出了相当非同凡响的评论："他以为的很多钱其实
根本不是很多钱。他以为有五千万美元就算有钱人了，这个世界上有五千万美元的人多了！
一年赚六百万美元不足为奇，对冲基金光是为了记录仓位也要付给账户管理人这么多钱。"
七位数的年薪算不算惊人要靠你自己来决定，不过据我所知，美国典型的四口之家一年的收
入没有六百万美元。
不止是佣金，衍生产品的交易量也上升了。衍生产品经过了几年的黑暗，现在又恢复了
名誉。大通曼哈顿银行的一个高级管理人最近的结论是"衍生产品不再是肮脏的字眼了。"
根据国际掉期和衍生产品协会的数字，1997年传统的利率和外汇衍生产品交易量上升了大
约百分之五十。长期处于困境的信用衍生产品业务同年增长四倍，达到了四亿美元，而且还
在继续增长。近期行业内的合并也致力于复杂衍生产品的协同效应，一般是衍生产品重量级
和轻量级的结合。每天都有更新奇的产品出现：共同基金期权、房地产期货、天气衍生产品
（没错，是天气 -- 有些人赌气候的变化和趋势）。衍生产品又强力回归了。
我对国内衍生产品造成的收益和亏损的讨论就到此为止了。我肯定我的遗漏多多，又一
次"只触及了皮毛。"但是你了解了基本的情况。
证券和交易委员会似乎也受到了启发，终于正式通过了法规，强迫上市公司披露拥有的
衍生产品种类和风险，尽管还是给予公司很大的自主权避免披露某些信息。有上市公司对此
投诉，证券和交易委员会主席阿瑟利维特指出有研究表明全国的监管成本预计在四千万美
元，而他曾经担任董事的一个慈善基金曾经由于基金经理误用衍生产品损失了三千万美元。
我们的最高证券监管者终于看到了这个深渊，这至少可以使我们感到一丝安慰。
摩根士丹利与添惠公司合并后的新公司在无数统计栏目中都名列前茅。可是在1998年
初衍生产品龙虎榜上，它的排名只是区区第六，远远落后于死对头高盛公司。为什么摩根士
丹利的衍生产品业务不能象其他业务一样拔得头筹呢？公司作为衍生产品大户的声望似乎
日益下降，而近来几起针对摩根士丹利的诉讼自然也无益于公司为恢复形象作出的努力。摩
根士丹利的网站虽然明确的把衍生产品列为公司的特长之一，却没有提及公司在法律诉讼中
同样显著的地位。尽管我茫然不知，监管当局掌握的材料却显示，1995年3月，就在我考
虑离开公司的同时，七个摩根士丹利股权衍生产品交易员显然在考虑操纵十只店头交易股票
的价格，以从某些纳斯达克100指数期权交易中获利。根据这一指控，纳斯达克的监管者于
1998年4月13日对摩根士丹利罚一百万美元，并暂时吊销了那七个交易员的交易资格。不
过，一百万美元的罚款多半不会对摩根士丹利造成什么损失。对违规的投资银行罚款一百万
美元恐怕和给连环杀手发张超速传票一样有效。而且，别忘了还有上诉这条路。1998年5
月，摩根士丹利仍在上诉过程之中。
纳斯达克监管当局的新闻稿没有对事件进行描述，含糊得令人无法置信，对摩根士丹利
的指控似乎也极其复杂费解。纽约时报的头牌财经记者莱斯利伊顿是报道这一事件的少数新
闻工作者之一，阅读了伊顿的文章并和她交谈过后，我的结论是摩根士丹利的计划实际上相
当简单。
以下是我所能做的最好推测：摩根士丹利积极参与纳斯达克的股票买卖。当公司卖出实
际上并未持有的股票时，它是在"卖空"这只股票。如果股价下跌公司就可以从中获利。公司
认为股价将下跌时可以选择作空。
另一方面，公司也可以卖空股票来对冲持有的买入期权。你大概还记得，买入期权赋予
持有者在特定时间以特定价格买入证券的权力。通过卖空，公司在股价下跌时获得利润，因
此可以消除或减轻买入期权的带来风险（股价下跌时买入期权的价格也下跌）。换句话说，
空头仓位抵消了买入期权的多头仓位（两者之间的关系由前面提到的布莱克-舒尔茨公式确
定。这个公式描述的是在既定条件下对冲买入期权需要卖空股票的数量）。和道琼斯工业平
均指数一样，纳斯达克市值前100名的股票也形成了一个指数，名字当然叫做纳斯达克100
指数。1995年，这个指数是根据每只股票当天的第一笔交易价格计算的。你可以买卖以纳
斯达克100指数为标的的期权。如果你买了指数的买入期权，你需要支付一笔期权费，换取
在特定时间以特定价格买入这一指数的权力。这样一来你希望指数成分股上涨，股价上涨越
多你的利润就越大。纳斯达克100指数期权在每月的第三个星期五到期。1995年，摩根士
丹利在两个期权到期的星期五（3月17日和10月20日）持用两种仓位：一方面持有当天
到期的纳斯达克100指数买入期权；另一方面卖空了五只指数成分股票。表面看来，公司的
