拉丁美洲的了解也不多，我却成了新兴市场衍生产品专家。也许我应该找到些新的东西，然
后想办法让人相信我也是那个领域的专家。
随着士气的持续低落，我成了充满怀疑论的愤世嫉俗的人，怀疑所有人在摩根士丹利交
易厅工作的愿望。这个地方实在是唯利是图，令人恶心不快。另一方面，尽管上一年不尽如
人意，我们还是得到了一大笔钱。这值得吗？我们真的那么贪心不足吗？这是我们这个时代
的紧迫问题。直到最近，答案一直是明确的是、是、是。可现在我不那么确信了。
我问其他的人是否也有和我一样的矛盾心情，惊讶的发现大多数人都和我一样。不过，
他们坚持说钱使一切物有所值，而爱财根本不是罪恶的根源。出于好奇，我问他们如果收入
一样的话，他们愿意做什么工作来代替目前在摩根士丹利的工作。答案非同凡响。如果收入
一样的话，我问他们是愿意在夏天当建筑工修铁路还是愿意在摩根士丹利工作，所有人一致
同意，毫无疑问，修铁路。是愿意在麦当劳还是摩根士丹利工作？收入一样的话，当然是麦
当劳。修剪草坪还是摩根士丹利？肯定是修剪草坪。积肥料还是摩根士丹利？每个人都觉得
肥料也不错。卖淫？我们都愿意。挖沟？好说。修下水道？没问题。
经纪唯一不愿意做的工作是在纽约当公司法执业律师，就算收入一样也不干。我曾经在
纽约的律师行做过两年的暑期工，所以不得不同意。但是，我后悔不该问这个问题。正确看
待问题并不能鼓舞士气。何况，我想积肥料恐怕也不可能挣到一百万美元。
2月24日，RAV小组的其他人都出城度假去了。我留在公司里考虑我的选择。也许春
天会带来新的机会。
《泥鸽靶》第十章
最撩人的思春症就是"衍生产品思春症"，如果你住在东京就更是如此。日本债券经纪对
赚钱的衍生产品交易的渴求远比美国少男对春假的向往强烈得多。幸运的是，每到樱花盛开
的季节，日本的衍生产品业务也随樱花蓬勃起来，经纪人和客户的关系也进入蜜月期。这已
经成为了每年的惯例。
1995年刚开始的时候，事情似乎不同以往。对于东京的经纪来说，这个冬天简直就象
一潭死水？最初的两个月，他们试图通过口舌之利来打动投资者，反复灌输诱人的新交易，
但是投资者反应冷淡。日本的财政年度在3月31日结束，由于客户争相在最后一刻制造利
润弥补上一年的亏损，衍生产品思春症一般会在二月爆发。一部分投资者进行大笔投机，希
望如果押对宝就可以赚回全年的亏损。另一些人则利用会计手段把上年的亏损推迟到下一
年。年复一年，有个事实逐渐成了定论：日本投资者在贷款和投资问题上的判断总是一错再
错，因而无可避免的要设法掩盖他们的亏损。
但是日本投资者的上一年的业绩看来都不错，我们还没有听说过哪怕是一起重大的投资
灾难。包括洛克菲勒中心在内的房地产灾难已经是遥远的过去，包括索尼投资环球影业失败
在内的娱乐业亏损还在不远的将来。到1995年2月为止，日本投资者实际上赚了钱。令人
震惊，但这却是事实。总算有这么一次，他们没有什么需要掩饰的。所以他们对于衍生产品
经纪的催促无动于衷。
但是好景不长。2月27日那个星期一出现了爆发性新闻 -- 霸菱银行破产了。霸菱银行
是老牌英国银行，服务过英国女王，处理过路易斯安那州的销售；它服务英国公司、富豪和
皇室成员长达二百三十三年之久，比伦敦任何其他银行的时间都要长出许多。但就是这家老
牌银行一夜之间破产倒闭了。表面看来，事情有些奇怪 -- 霸菱银行的垮台最终引起了日本
衍生产品买家的兴趣。我很快就会解释两者的联系。
首先让我们弄清楚霸菱银行为什么破产。你可能记得这个故事。几天之内，一个年仅二
十八岁的交易员，尼古拉斯（尼克）威廉姆利森，在新加坡使得霸菱银行债台高筑。利森逃
跑了，霸菱发现这些亏损时已经无力回天。
利森并不象是个能摧毁一家银行的人。他的职业生涯是在银行最规避风险的后台部门开
始的，最初的工作是处理交易记录。1995年的时候，利森已经晋升到了霸菱银行新加坡的
期货交易小组。在那里，他利用低风险的"套利"策略进行日本股票交易：利森的策略不是赌
日本股票的涨跌，而是在不同的证券交易所买卖日本股票期货合约，赚取交易所间的价差。
期货合约是在交易所挂牌交易的，在一定时间以一定价格进行买卖的义务。利森买卖的期货
合约包括日经225指数期货，即在未来某一时间按照某一价格购买225家顶尖日本公司股票
的义务。利森发现这些期货合约在新加坡和日本大阪的交易所都有挂牌。如果新加坡的合约
比大阪的合约价格低，他就在新加坡买入，同时在大阪卖出同样的合约，锁定无风险套利收
益。低买高卖，如果买卖同时进行的话，这种策略的风险很低，甚至没有风险。实际上，利
森的稳健交易确实曾经带来了稳定的低风险收益，霸菱银行也在最近奖励了他的表现。大概
从1995年1月26日开始，利森放弃了他的保守策略。他不再匹配买卖，转而投机日本市场
的涨跌方向。利森只需要缴纳小额保证金就可以进行成倍的投机。股指期货的保证金要求很
低，例如，投机日本市场的交易员只存几百万日元的保证金就可以投机一亿日元。
利森的投机很简单。首先，他赌日本股市上涨。几乎就在他下注之后，日本股市立刻开
始下跌，并随着他不断加码持续下跌。利森再三加大赌注，直到投机股票上涨的仓位达到了
七十亿美元。接着，他投机日本利率将上升，即债券价格下跌（还记得吧，利率和债券价格
的变动方向相反）。这次利森又错了，又一次几乎立刻就开始赔钱。他再次加大赌注，市场
则继续与他背道而驰。利森投机债券价格下跌的仓位最终达到了二百二十亿美元。
利森的交易行为只持续了几个星期。到二月底，他已经赔光了保证金，被迫退出交易。
尽管利森可能还不想罢休，但是他的损失受到了控制，也是不幸中的幸运。在摩根士丹利，
我们经常讽刺"下跌风险仅限于初始投资"的说法。这次，利森的下跌风险只限于霸菱银行的
全部资本，他的损失不能超过霸菱银行的价值。对于利森和霸菱银行来说，有限的下跌风险
可不是个玩笑。虽然利森1995年2月的投资表现乏善足陈，但是也不是最坏的。利森一共
投机了近三百亿美元，只不过赔掉了差不多十亿美元。2月24日，星期五，就在我考虑我
在摩根士丹利的前途的同时，霸菱银行的高管则在计算利森豪赌的后果。他们恐怖的意识到
全部亏损 -- 当时的估计是至少七亿五千万美元 -- 超出了银行的净资产。霸菱家族只是英
国银行界最古老的成员，但远不是最精明的。可是，就连他们也知道大事不妙。他们立即通
知了英格兰银行。
英格兰银行行长艾迪乔治提前结束了滑雪假期，赶回来处理霸菱危机。他召集人马，在
英格兰银行位于伦敦市中心针线街的总部开了一整天的会。星期天的早晨，人们看到英国最
资深的银行家鱼贯进入针线街上一个没有标记的入口。英格兰银行采取了严格的保安措施，
会议极为严肃。
英格兰银行努力想要拯救霸菱银行，会议持续到了深夜。问题的关键是找人承担利森的
上百亿美元期货合约规定的义务。这些合约和相应的义务风险极高。假设你投机康威跑车的
价格下跌，因此承诺以四万美元一辆的价格卖出一百万辆跑车。如果车价上涨到四万一千美
元，你的损失大概是十亿美元，和尼克利森的一样。这已经够糟糕的了，但是如果车价持续
上升呢？了结这样的义务可能相当困难，无论代价如何。
虽然有不少银行有过这样的想法，但是没有任何一家银行愿意承担这样的风险。据说，
甚至有人联络过摩根士丹利购买霸菱银行，但是被回绝了。英格兰银行努力游说几家银行一
起承担霸菱的合约义务，却因为没有时间商谈条款而失败了。最终，只有靠英格兰银行独力
拯救霸菱，结果它也回绝了。利森的衍生产品投机的规模和不确定性之高，使得它的风险无
法被量化。正如一位英格兰银行官员所言："英格兰银行不能签空头支票。" 会议没有产生
解决方案，与会者情绪黯然。评论把这一天描述成"英国银行史上最黑暗的一天"和"小说中
的情节"。那天晚上，霸菱银行宣告破产。
尼克利森这个时候到底在哪儿呢？他在新加坡的高级公寓充满匆忙离去的迹象：报纸堆
在门口，衬衫还晾在阳台上。就连他的家人也不知道他和他的妻子丽莎到哪里去了。有谣言
说他们逃到了吉隆坡，另外一种说法是他们乘游艇在太平洋上漂泊。
新加坡政府官员气得发疯。他们的国家以清洁和安全闻名于世，利森的罪行玷污了新加
坡的整个金融系统。现在国际投资者会怎样看待新加坡呢？新加坡的官员不但把利森的亏损
看作奇耻大辱，更为他的逃跑气得七窍生烟。他们发誓找到利森后对他严加惩办。在新加坡，
无视法律的后果是严重的。为了保证桌椅内侧的清洁，在这个国家就连吃口香糖都违法。利
森最终在欧洲被捕，引渡回新加坡以金融欺诈罪受审。他的罪名早已成立，判刑不过是个形
式而已。利森被判处在新加坡监狱服刑六年。
我为可怜的尼克感到惋惜，我理解也同情他的遭遇。我记得我在信孚银行面试时赔掉了
一亿美元，我也记得我在拉斯维加斯数牌时虽然自信没错却一输再输。尼克是个泥水匠的儿
子，出身卑微又没有背景，全靠努力工作才进入了衍生产品这一行。他和我同岁，我的几个
同事甚至说他长的也像我。实际上，我在堪萨斯的朋友看到报纸上的头条"二十八岁的交易
员搞垮了银行"和照片后大惊失色，打电话问我是不是在逃犯。尼克利森也真是够惨的，就
连他的书也卖得不好。
你还记得霸菱银行倒闭时你在哪里，正在做什么吗？如果你是衍生产品经纪的话就一定
记得。对于我们来说，这不仅是霸菱戏剧性的破产和对利森的全球大搜捕，甚至也不仅是乔
治索罗斯幸灾乐祸的精彩情景（作为利森的对家，索罗斯投机日本股市下跌并从中赚了几亿
美元）。霸菱和衍生产品思春症之间的关联对你来说可能并非显而易见，但是对于衍生产品
经纪，霸菱的垮台带来的是无法磨灭的记忆和无法抵挡的结论：今年东京的衍生产品业务将
有精彩的表现。
如果你无法立即发现霸菱破产和日本衍生产品利润的关联，让我简单描述一下2月27
日那个星期一我听到这个消息时的感想吧。第一，对女王的银行短暂而不诚恳的伤感；第二，
制定可能的衍生产品销售计划；第三，担心利森的交易是否涉及摩根士丹利；第四，害怕即
使利森的交易没有涉及摩根士丹利，公司有贷款给霸菱，可能无法收回；第五，发现霸菱贷
款人身份后欣喜若狂。谁这么倒霉贷款给霸菱银行，现在面临着几亿美元的坏帐损失呢？不
用问，日本人。这就是衍生产品思春症的由来。
霸菱银行的倒闭引起了无法躲避的连锁反应，象是个奇怪的丘比特，把衍生产品经纪和
日本投资者连在了一起。利森的交易解除时，庞大的数额导致东京股票交易所再次下跌，创
下了十四个月来的新低。日本的在财政年度在3月底结束，这样一来，很多持有日本股票的
公司都发生了亏损；更严重的是，日本机构，尤其是日本银行，面临着贷款给霸菱的几亿美
元的损失。由于霸菱银行已经破产，这些贷款都无法收回。坏帐和股市下跌是衍生产品经纪
等待以久的机会。
日本机构受到了双重打击，走投无路之下只有求助于衍生产品，不是想赚快钱弥补损失
就是想掩饰亏损。只有衍生产品能魔术般的把坏的一年变成好的一年。日本投资者的态度发
生了一百八十度大转弯，他们突然发现衍生产品经纪充满魅力。这种突变是我所见过的最好
例子，证明了这个世界的内在联系。就象蝴蝶震动翅膀可以导致千里之外的季风一样，一家
老牌英国银行的垮台能造成东京的金融地震。远在另一个大陆的霸菱破产案在日本催生了一
系列短暂而动荡的衍生产品爱情故事。
摩根士丹利的难题是如何巧妙处理这突如其来的爱情 -- 而且要快速行动。日本机构需
要的是能在几周内制造出几亿美元利润的金融工具。我的上司经常对我说："我们喜爱走投
无路的客户，他们使我们兴奋不已。我们从走投无路的人手里赚足了钱。"日本买家就是走
投无路的人，我们为他们准备了完美的交易，衍生产品部皇冠上的明珠，摩根士丹利历史上
利润最高的交易。
我清楚的记得第一次听说这些特别交易的情景。我和女王在纽约准备FP信托交易时，
我随便问了她一个关于东京衍生产品业务的问题。在那之前的几个月，她一直不愿意和我讨
论东京秘密业务的任何细节，但是现在她一定是认为我已经准备好了。她慢慢的告诉了我一
些相关的诀窍（不过我是在很久之后，在我离开公司以后才发现了具体细节）。没错，这种
交易可以立刻制造出虚假利润，也可以用来掩盖任何投资亏损。我听她解释这些奇怪的掩盖
亏损的交易，惊讶得瞪大了眼睛。在我的职业生涯中，我已经见识过一些不正当的交易，而
且对我们的某些交易也一直公开持批评态度。实际上，我甚至告诉过我的上司，我认为他们
销售的很多交易是不折不扣的骗人把戏。PERLS，PLUS票据和FP信托都不是清白无辜的，
但是和我现在听到的相比，美国的交易算是品格高尚的了。至少，摩根士丹利和客户都没有
从事非法勾当，至少就我所知如此。可根据我现在听到的判断，我们的东京客户似乎在干危
险的事情。
我知道这是严肃的指控。我也可以为摩根士丹利辩护，公司可以有根据的指着日本客户
说："这是他们的错。"我后来才得知衍生产品部总是小心行事，要求所有客户出具书面文件，
明确交易是真实的，摩根士丹利没有做任何非法的事。衍生产品行业的十诫之一是"保护你
自己"，摩根士丹利虔诚的遵守这一戒条，特别是在衍生产品业务上更不遗余力。尽管如此，
这些交易仍旧涉及日本投资者的欺骗行为，如果有朝一日摩根士丹利为此上了法庭，免责文
件也可能与事无补。
据女王说，这些可疑的交易是从1992年初开始的。若干日本客户经受了重大的亏损，
他们对即将到来的财政年度忧心忡忡，于是求助于摩根士丹利。日本公司想知道利用衍生产
品，再加上有创意的会计手段，是否可以魔术般的把亏损的一年变成盈利的一年。日本的会
计标准十分松懈，银行和信托公司知道如果能制造一笔虚增利润的交易，他们很可能把实际
的亏损隐瞒几年，甚至几十年的时间。
我相信摩根士丹利不是唯一接到这类询问的公司。市场传言说已经有无数美国投资银行
在与日本公司进行虚增利润的交易。我相信很多这类传言并非空穴来风。我知道有一家银行
试图和摩根士丹利争夺一笔交易，但是失败了。
日本证券公司有一点远远领先于美国公司 -- 它们已经成功的从事金融欺诈很多年了。
几乎所有日本证券公司都承认向客户支付不正当赔偿，以弥补他们的交易亏损。日本证券业
的非法经营到了荒唐的地步，好几家公司承认和有组织的犯罪团伙进行过交易，至少有一家
因为和日本黑社会有关正在接受调查。在美国，金融欺诈活动会带来法律责任，甚至刑事责
任；可在日本，类似的行为不但比比皆是，而且直到最近都不会受到惩罚。
不过，即使是走投无路的大型的日本投资者似乎也不再愿意和日本证券公司合谋了。部
分原因是如果交易涉及日本证券公司，被日本监管当局发现的可能性更大。投资者需要安全
可信的交易伙伴，所以他们找到美国银行代替可疑的日本同行。
日本投资者选择美国银行还有更重要的原因：交易的秘密性。投资者需要相信帮助他们
创造"利润"的伙伴能确保交易不被监管者发现。虽然日本财政部（MOF ）任何时候都能突
击检查东京的证券公司，但美国银行不受MOF管辖。尽管MOF在市场上享有盛名，它监
查金融犯罪的效果却乏善足陈。当然，并不是所有美国银行都值得信赖，在东京的完全可靠
的银行更屈指可数。在东京银行界，如果你需要实施复杂的计划，而且不想被人发现的话，
摩根士丹利是不二之选。
摩根士丹利的很多同事都对公司协助日本客户进行交易的角色感到紧张。尽管如此，和
日本证券公司比起来，包括摩根士丹利在内的美国投资银行简直是圣徒。虽然日本证券业和
犯罪团伙的关联尽人皆知，但是从来没有任何顶级的美国投资银行有过这样的联系。我肯定
从来没有听说过摩根士丹利的雇员和东京黑社会打交道。
美国投资银行不但更安全，而且更精明老练，更有创意。只有摩根士丹利这个水准的银
行才能以多种形式重新策划并实施日本投资者奉行多年的基本构思，从而制造出虚假利润。
用最简单的形式介绍，交易原理是这样的：假设你用一百美元买了一桶金子，其中半桶是真
金，价值九十美元；另外半桶是镀金，只值十美元。如果明天这两半还是各值九十美元和十
美元，你以九十美元卖掉真的一半，你能说赚钱了吗？显然不能，不是吗？如果真的一半值
九十美元，你以九十美元卖掉，利润是零。对吧？
错了。至少如果你在东京，你就错了。假设你买了这桶金子，然后声称两半"平均下来"
各花了五十美元。明天你以九十美元卖掉真的一半，立刻就有了四十美元利润。为什么呢？
真的一半并没有花费你九十美元，只花了你五十美元 -- "平均下来" 是这样的 -- 第二天你
以九十美元卖出，赚了四十美元。当然，你并没有真的赚钱，但是用东京的标准衡量，这就
够了。这样的交易很常见。
显然，如果你确认了卖出真金的四十美元利润，最终你需要确认镀金上有四十美元的亏
损，即使在东京也是如此。这里的关键是"最终"。如果你不必告诉任何人镀金的价值只有十
美元，而声称它的价值仍然是"平均下来"的五十美元成本，也许很长时间里你都不用确认这
笔亏损。在日本，这段很长的时间可能是你的整个职业生涯。实际上，假如你可以把镀金保
存的足够长 -- 比如到你退休 -- 谁在乎它只值十美元呢？到那时，这笔亏损就是别人的问
题了。
这个主意令我惊讶不已。往好处说，这是金融炼金术。用一桶金子做例子有一个问题：
真金和镀金很容易分辨。即使是日本的会计和监管机构也能发现问题，分辨出两个部分的价
值分别是九十美元和十美元，而不是"平均下来"的五十美元。换句话说，就连他们也能分出
真金和镀金。
因此，投资者需要用更复杂的方法完成同样的构思，利用难以理解的"两半"使会计和监
管机构难以发现各自真正的价值。为了达到这一目的，日本买家求助于摩根士丹利，还有衍
生产品。
和所有衍生产品交易一样，这次摩根士丹利的雇员也为了争夺功劳而争论不休。我肯定
一点儿功劳也没有，也不想有。再说，这个构思早在我到公司之前就有了，所以怪不到我。
不论是谁发明了这种交易，一件事很清楚：他们起的名字实在差劲。
摩根士丹利对缩写名字，尤其是衍生产品的缩写名字，十分着迷。这种交易的缩写--
AMIT -- 是个缺乏创意的灾难。AMIT原本代表美国按揭投资信托，摩根士丹利把第一笔交
易称为第一美国按揭投资信托，缩写是FAMIT，也还说的过去。同样，第二笔交易的缩写
是SAMIT，第三笔是TAMIT。如果摩根士丹利就此罢休也就算了；但是这个交易构思大受
欢迎，第三笔之后，缩写名字就出了问题（第四笔AMIT交易又成了FAMIT）。从利润的角
度来说，AMIT是摩根士丹利有史以来最好的交易；但是从缩写名字的角度来说，它是一场
灾难。第四和第五笔交易将是FAMIT，和第一笔交易一样。交易名字不能重复，所以衍生
产品大师们需要跳过这两个数。但是第六和第七笔交易又是SAMIT，和第二笔交易重复。
第八笔交易的名字也有问题，EAMIT不但不好念，而且看起来很傻。最终我们只好放弃。
尽管摩根士丹利完成了一系列多笔交易，公司却不得不一一重新取名。
摩根士丹利只有很少人知道AMIT，就连衍生产品部内部也不例外。第一笔AMIT是在
1992年2月14日完成的，一亿美元的交易赚取了几乎二百万美元的佣金，几乎没费什么劲。
无数客户都想要类似的又快又容易的利润，到年底我们完成了第十四笔交易，不过需要承认
我们在过程中省略掉了好几个数字。
第二年我们更上一层楼。我们用了不到一个月的时间，在1993年财政年度结束前，又
完成了七千万美元的交易。1993年3月11日一天就有五笔交易，第二十一到第二十六。7
月15日，我们再次完成了一笔名为桑托斯证券信托（桑托斯是以贝利效力的巴西球队命名
的，日本人是足球迷）的AMIT交易，二亿四千一百万美元的交易带来了四百万美元的佣
金。
对AMIT的需求在1994年多少有些下降，不过衍生产品部销售给日本客户不少新兴市
场衍生产品，其中包括PLUS票据。1995年2月下旬之后，随着霸菱银行的破产，AMIT
大显身手的时候又到了。
现在也是你了解AMIT内幕的时候了。衍生产品部的经纪经常把AMIT叫做骗局，我
深有同感。从本质上来讲，这和混合真金和镀金没有区别，但是我要先说明这些交易并不那
么容易理解 -- AMIT成功的原因之一就是它的复杂性掩盖了它的真实本质。我第一次泛泛
的听说这种交易时肯定没有弄明白，我彻底理解AMIT是在了解了它的所有细节之后，那
时我已经离开摩根士丹利很长时间了。坚持住，这笔交易值得弄明白。谁说投资银行历史上
最大的骗局会是简单的呢？
还是让我们从规模最大，性质最恶劣的AMIT说起吧。这笔交易不光是AMIT之母，
也是所有衍生产品之母。它可以称得上是华尔街历史上最赚钱的单笔交易。无庸置疑，也是
摩根士丹利六十年来最赚钱的交易。
我决不是夸大其词。我第一次听说这笔又大又恶劣的AMIT时，无法相信真有此事。
考虑到它所花费的时间，这笔交易是任何一个从事证券业的人，甚至是任何一个人，能够赚
到的最轻松的钱了。和很多其他交易一样，这笔AMIT配得上一个特别的代号。我们叫它
MX。这笔交易具体的表达了摩根士丹利崭新的军事化业务手法，它的名字来自MX导弹，
罗纳德里根最中意的玩具，而且的确名副其实。
MX是规模庞大的交易，和九十二英尺的和平号导弹不乏相似之处。衍生产品版MX导
弹的交易规模超过了五亿美元。摩根士丹利为MX设计的是又快又准的一击，从纽约启航，
穿过几千英里到达东京，落在一家日本大机构的资产负债表上。一旦这笔交易的测试完成，
发射的准备只需要几个小时的实际工作。适当完成的话，MX交易不会给摩根士丹利带来任
何风险，只要几天功夫就完事大吉了。
摩根士丹利在MX交易中实行了严格的质量控制。八十年代中期美国从加州发射了十
七枚导弹（没有核弹头）到卡瓦加雷 -- 遥远的西太平洋上的一个环礁岛 -- 所有导弹落在
了直径三百码的范围之内。这已经不错了，可摩根士丹利的火箭科学家连如此微小的差错也
不能出。初期的测试结果是正面的，但是摩根士丹利的衍生产品大师继续不断的微调这笔动
力强大的交易，它必须无懈可击。
在摩根士丹利，只有几个人知道这种新衍生产品，而且他们发誓要保守秘密。MX是衍
生产品部和按揭债券交易小组共同策划的，但是双方都很少有人知道这笔交易。公司数千名
雇员和这几个人近在咫尺，却并不知道旁边正在制造大规模杀伤性武器。涉及这笔交易的人
中至少有一个被告知如果他向任何人，包括摩根士丹利的雇员，透露交易的条款，就将被立
即解雇。他们谨慎得不能再谨慎了。
MX交易是典型的AMIT。信不信由你，AMIT的配方是从你我家里开始的，通过住房
按揭贷款。事实上，通过摩根士丹利的AMIT交易（包括MX）支付给日本投资者的几亿美
元中，一部分可能就来自你偿还住房按揭贷款的支票。
住房按揭贷款衍生产品可以将按揭贷款的利息和本金分开，这种功能激发了AMIT交
易创意的火花。还记得吧，AMIT交易的目标是制造出两个貌似相等，实际不等的部分。在
前面的例子里，真金价值九十美元，镀金价值十美元，但是"平均下来"每一半各值五十美元。
价值九十美元的真金叫做"升水"票据，价值十美元的镀金叫做"贴水"票据。AMIT交易同时
需要升水和贴水票据。
和很多AMIT交易一样，MX交易中价值更高的升水票据叫做IOette；价值较低的贴水
票据叫做零息债券，又称分拆债券。零息债券就是约瑟夫杰特给奇德公司造成三亿五千万美
元亏损，而第一波士顿的交易员每年为公司赚五千万美元的那种债券。我们在FP信托交易
中使用的也是这种债券。零息债券很简单，它是美国政府在未来某个时间支付的一笔款项，
仅此而已。
相比之下，IOette就复杂多了。IOette是一种担保按揭债权，或者CMO 。CMO听来
复杂，实际却相当简单。当你支付住房按揭贷款款项时，你的支票通常被转交到一家联邦政
府机构，比如联邦国民按揭协会（Fannie Mae）。这些机构的日常业务之一就是从各地业主
手中收取住房按揭还款，然后将其集中在按揭贷款池里。这些按揭贷款池就构成了各种按揭
贷款证券的基础，其中包括CMO这样的按揭贷款衍生产品。你的按揭还款可能就成为这些
证券的现金流，流向世界各地。CMO就是住房按揭贷款分割而成的不同种类，它们的形式、
规模各异，IOette是其中最不同寻常的一种。
分割按揭贷款最常见的方法是分割利息和本金："利息"票据（IO）只享有业主还款的利
息部分，而"本金"票据（PO）只享有还款的本金偿付部分。IO和PO是CMO的两种最基本
形式。每个月，你的按揭还款都是部分本金、部分利息，也可以被看作是部分IO、部分PO。
除此之外，还有很多更为复杂的CMO衍生产品，它们的名字千奇百怪：PAC、TAC、反向
浮动票据、Z债券，不一而足。
包括CMO在内的所有按揭票据都面临着一个特殊的难题：如何确定按揭贷款池中有多
少贷款会提前还款。如果利率下降几个百分点，你可能决定提前偿还现有的按揭贷款，然后
再以较低的利率申请新的按揭贷款。如果一个按揭贷款池中所有的业主都提前偿还他们的贷
款，某些CMO的投资者就完了。例如，一旦按揭贷款池中所有贷款都提前偿还完毕，IO
的投资者将无法得到任何利息，因此他的IO也将变得一钱不值。
预测按揭贷款的提前偿还可不是件容易的事，每一家投资银行都投资了数百万美元的电
脑模型来评估CMO衍生产品的价值。然而，即使估价正确，某些波幅最大的CMO还是可
能几乎转瞬之间就变得一文不值。CMO的受害者不但包括试水稀有债券的偏远地方政府，
还包括经验丰富的CMO基金，例如阿什金资本管理公司管理的六亿美元规模的按揭债券基
金。阿什金资本管理公司根据它的电脑模型，而不是市场价格，来确定CMO的价值。不幸
的是，它的电脑模型有点儿偏差。对于动荡的CMO来说，就算很小的错误也可能是致命的，
阿什金资本管理公司就是证明。难以置信吧，昨天基金价值六亿美元；今天突然就变得分文
不剩。尽管CMO的风险极高，但是它们表面看来却很安全，这使得CMO尤其的危险。CMO
最具有欺骗性，也是最危险的一面是它们的信用评级：AAA级。由于绝大多数CMO的偿
还都有美国联邦政府机构担保，标准普尔和穆迪都给了CMO它们最高的评级。可是，这里
的AAA级有误导之嫌。虽然联邦政府机构拒绝承担担保义务的可能性极小，但是拖欠风险
只是CMO带有的诸多风险之一。CMO投资者有可能，也确实因为其他原因蒙受损失，其
中就包括提前还款的风险。AAA评级没能反映这些附加的风险，只要问问阿什金资本管理
公司就知道了。
按揭还款的不可预期性使得活跃在按揭债券交易领域的最老练的投资银行也遭受过重
大的亏损。1987年，美林的一个交易员做赔了几笔大的交易，导致公司亏损三亿七千七百
万美元。在某种程度上，按揭债券衍生产品是一种零和游戏。不同的按揭贷款分割部分的总
和必须是一笔完整的按揭贷款，如果按揭贷款的价格保持不变，就必然要有赢家和输家。
IOette是价值变动最为剧烈的CMO之一，曾经造成了华尔街大规模的意外亏损。IOette是
一种特别的杂交衍生产品，由大部分IO和一点点PO混合而成。当我们成立一个新的信托
时，就可以随心所欲的混合利息和本金的偿付。如果我们按照一个特定的公式混合IO和PO，
就能制造出IOette。一般来说，投资银行通过按揭贷款池制造IOette。摩根士丹利，或是任
何一家投资银行，只要打电话给一家联邦按揭协会 -- 通常是联邦国民按揭协会（Fannie
Mae），或是联邦住房贷款按揭公司（Freddie Mac）-- 要求他们发行一种新的按揭贷款衍生
产品。实际上，如果你真的想，又有足够的钱的话，你也可以制造新的IOette。
举例来说，假设我们打电话给Fannie Mae，告诉他们我们想要些IOette。只要交一笔钱，
Fannie Mae就替我们成立一个特别信托并且把相应的按揭贷款池转到信托的名下。我们只要
告诉Fannie Mae我们想用什么样的按揭贷款池，以及如何把资产池分割成一个个单位就可
以了。当这些特定资产的业主向Fannie Mae支付利息和本金的时候，这些款项就划入了我
们的信托。接下来，托管人按照指示把款项分割成单位，然后付款给不同单位的投资者。
摩根士丹利早就发现制造这些神奇的IOette是包括MX 在内的AMIT交易的关键。IO --
利息票据 -- 只享有业主的利息支付款，而不包含任何本金的偿还。IOette的主要构成部分
是IO，但和"正常"的IO有一点不同，它还包含很小的一部分PO，因而享有有少量的本金
偿付收入。不过IOette的绝大部分价值来自它的IO部分。因为IOette只用很少的一些PO，
我们制造IOette的时候就剩下了不少PO，我们 -- 或者其他人 -- 则需要单独持有这些PO。
IOette只含有很少的PO，因而具有两个奇特但是重要的属性。首先，IOette的息票极高。债
