一年都有好日子过。"
他还告诉我第一波士顿的新兴市场部来了新的领导，他想见我谈谈工作。看来，第一波
士顿对我所做的交易感到满意。我是否该转一整圈，回到第一波士顿呢？在华尔街这是条正
常不过的道路。我有几个朋友就是通过来回转换工作把年薪翻了好几倍。这当然好了，为什
么不呢？我同意和他见面。
Pre4s交易完成后的头几个星期我们经历了短暂的恐慌。10月25日那天，我们开发的
计算债券价格的电脑模型开始奇怪的运行。它显示Pre4s债券的价格已经显著下跌。这可能
吗？这个电脑模型复杂得超乎想象，于是我们安排了几个不同的火箭科学家分别计算信托的
价值，但不知什么原因，每个人的答案都不一样。连我们都算不出债券的价格，我想不通那
些买家怎么能弄明白这笔交易。
这时候其他阿根廷债券的价格开始下跌，有些买家来电话查看Pre4s跌了多少。其中一
个比较老练的新兴市场共同基金经理似乎对交易感到担心，他决定试探我们，说他想出货。
在我们怀疑Pre4s的估值是否正确的时候，这个要求令人担心。为了保险起见，一个衍生产
品交易员报价九十五美元购买一百美元面值的债券。交易员说他们不能把价格压得太低，否
则买家可能会发现摩根士丹利从交易中赚了多少钱。看来还没有投资者发现，扣除摩根士丹
利的佣金，他们买的一百美元的债券实际价值要低很多。另一方面，由于阿根廷在这几个星
期出了些问题，债券也跌掉了几个百分点，九十五美元似乎是个公平的价格。
1994年10月27日，那个基金经理以九十五美元的价格卖给摩根士丹利八百万美元面
值的债券。我们的交易员为此大为紧张，希望卖压能就此打住。接着，同一个投资者又以九
十五点五5美元的价格买回了六百万美元的债券，就和卖出的决定一样突然。通过这两笔交
易，我们的交易员在九十五美元左右为Pre4s的买卖做了一次市。这种债券到底值多少钱？
即使有电脑模型，我也不再肯定了。我不知道这个投资者为什么要卖出债券，而后立刻以更
高的价格买回来。也许对他来说，知道我们会为债券做市能给使他安心，值得用半个百分点
的损失换取内心的平静。
我从来没听到交易员故意向客户报错误的价格，但是有怀疑说他们确实这样干过。幸好
我不用交易这些债券，从而可以避免微妙的交易情形。
虽然交易员心存顾虑，但是我们的电脑模型计算出的价格差异如此巨大，在很大范围内，
他们报出的任何价格都是有根据的。况且，衍生产品部内部的谈话是没有录音的，要证明交
易员报的价格不准确几乎是不可能的。
在信孚银行情况就不同了。不幸的是，信孚的交易员对客户的报价明显的不准确，而且
谈话被录了音。在我们完成Pre4s交易的同时，证券交易委员会正在认真检查这些电话录音。
证券交易委员会认为信孚银行在与吉布森贺卡公司的交易中存在证券欺诈罪，双方正在协商
和解。1994年2月23日的电话录音中，某个信孚董事总经理说："我认为我们应该利用市
场价格变动。我们应该一点一点不停的缩小差距。我的意思是说，实际数字是一千四百万时
我们告诉他八百二十万，如果现在实际数字是一千六百万，我们就告诉他一千一百万。就这
样，慢慢缩小实际数字和我们告诉他的数字之间的差距。"
他说的"差距"指的是和吉布森的交易的真实价值（即"实际数字"）和信孚所报交易价值
之差。这五百八十万的差额（一千四百万减去八百二十万）包括信孚的佣金。最初，吉布森
公司可能以为他们的掉期义务只有八百二十万，而实际上是一千四百万。信孚银行不想从一
开始就告诉吉布森交易的真实价值，因为这样的话吉布森可能会问他们为什么欠信孚额外五
百八十万。信孚等待市场价格的波动，然后拉近这两个数字，就象前面所说的，把差额缩窄
到五百万（一千六百万减去一千一百万）。最终，信孚银行将填平这两个数字间的差距，而
吉布森公司永远也不会发现信孚从中榨取了五百八十万美元的佣金。
这只是信孚银行诸多电话录音中的冰山一角，而且我可以想象其他投资银行也是一样。
如果客户无法弄清复杂的衍生产品交易在任何特定一天的价值，投资银行可以歪曲交易的初
始价值，然后随时间的推移重新计算交易价值，从中榨取巨额佣金。我希望摩根士丹利的交
易员没有这样做。
感恩节越来越近了，市场也趋于平静。我们每天花很多时间讨论各种业务问题。毕德育
特森一边埋首于象棋比赛，一边惊呼："我牺牲了皇后将死他们，这和我想在阿根廷市场做
的事完全一样。"每个人都笑了，森开始评论今年是多么差的一年，尤其是和上一年相比。
关于衍生产品的坏消息明显的打击了我们的市场。我们谈到今年衍生产品造成的巨大亏损，
所有人都希望最坏的情况已经过去了。如果运气好的话，明年会好些。森的注意力又回到了
他的棋局，他赢了。他宣布"我又蝉联了冠军。"
《泥鸽靶》第八章
他们是奇怪的组合，一个因循守旧，一个粗野无礼，几乎就像尼尔·西蒙1笔下的《天
生冤家》一样不可思议。70岁的这个40年来一直与同一个太太共同生活，20年来一直做着
同一份工作，而且一辈子一直住在同一个地方——加州奥兰治县；54岁的这个刚离了婚又
结了婚，频繁转换工作，更频繁地搬家，最近的一次搬进了加州奥克兰东部高尚住宅区一座
价值百万的豪宅。尽管格格不入，多年以来他们却几乎每天都通电话。从1975年相识至今，
两人之间交易了数十亿美元的证券。其中年长的是奥兰治县的财务官罗伯特·西特伦，年轻
的是美林的债券经纪迈克·斯塔门森。他们两个制造了美国最重大的金融灾难：奥兰治县高
达17亿美元的衍生产品亏损。
罗伯特·西特伦是典型的共和党支持者，而奥兰治县是共和党的根据地，旅游指南描述
这里是 “最像电影、最像故事、最像梦”的地方。对西特伦来说，80年代和90年代确实
像一场梦，他成为了美国最出名的地方财务官。他的投资策略连续多年获得高额回报，90
年代初的收益率接近9%。西特伦性格自负而顽固，有点像约翰·韦恩，或是理查德·尼克
松。奥兰治县的机场是以前者命名的，后者则是奥兰治县生人。
和奥兰治县的260万居民一样，西特伦生活在过去。他戴大尺寸的印第安风格绿松石饰
品，艳俗的领带，穿合成纤维西装、浅色裤子和白色漆皮鞋。西特伦40年代就读于南加州
大学，是该校的忠实拥趸。他的汽车喇叭播放南加州大学的校歌，桌上的装饰品是南加州大
学的吉祥物。在财务官的晚餐聚会中，西特伦召集同事围着钢琴唱40年代的老歌。他用编
号卡片、账本、甚至挂历做投资记录，在邻近的会所和扒房吃午餐。他对科技的掌握只限于
用手表上的计算器计算午餐账单。西特伦拒绝访问华尔街，毕生只到纽约去过四次。他工作
刻苦，从不外出度假，空闲时喜欢留在桑塔安那朴素的家里陪伴妻子。
正如一个美林的经纪人所言，了解西特伦的关键在于“他实际只懂得他以为自己懂得的
30%”。举例来说，尽管西特伦表面上是南加州大学忠实的校友，他在校期间却有多门功课
不及格，而且从来不曾毕业。西特伦经常在公众面前表现他的无知。一次电视采访中，他向
记者炫耀他如何利用一排不同颜色的电话和不同的经纪公司通话——“现在我和美林通话，
现在我和所罗门通话”，与此同时，他不小心买入了本来无意购买的债券，只好打电话给经
纪将其卖出。西特伦的语无伦次和令人费解的口头表达能力是出名的，以至于奥兰治县的监
管理事会最终强行要求他以书面形式陈述他的想法——但是这也没起多大的作用。西特伦在
1994年9月24日的报告中写到：“我们没有通货膨胀的工资增长，没有失控的建筑，不管
是住宅、商用建筑还是那些高层的玻璃写字楼..很少，如果有的话，高层的写字楼正在施
工中。” 很少，如果有的话，奥兰治县的居民理解西特伦对于高层写字楼的忧虑。在另外一
个场合，西特伦似乎无法理解“低买高卖”的概念，吹嘘在最高的卖出价买入证券。
对于年轻而精明的迈克·古斯·斯塔门森来说，西特伦简直是梦想中的客户。斯塔门森
虽然身材矮小，却是充满攻击性的销售老手。他在县财务官中颇受欢迎，曾经多次在各种集
会中作主题演讲。西特伦很快就成为了斯塔门森的最佳客户。奥兰治县一共支付了美林几乎
1亿美元的销售佣金，其中的几百万美元直接进了斯塔门森的口袋。
斯塔门森出身并不显赫。他的父亲是希腊移民，母亲来自俄克拉荷马，他是在中部一个
叫利文斯顿的农业小镇长大的。从斯多克顿的圣杰昆三角洲学院毕业后，他进了加州州立大
学富勒顿分校，之后加入美国海军。斯塔门森是在七十年代末加入美林新港滩分公司的，他
后来调到旧金山，在那里他成为了金牌经纪。
斯塔门森脾气火暴，他有一长串争吵和冲突的纪录，经常摔下电话大声咒骂。换句话说，
他和大多数在交易厅工作的人没什么两样。苏畴公司的资深副总裁伯纳德·迈克尔曾就斯塔
门森的脾气给出具体的例子。据他说，在1988年的地方财务官会议上，他支持了投资一种
汽车抵押贷款产品的提议，而美林没有介入该产品的销售。这一提议触怒了斯塔门森，经过
几分钟的持续争论，他开始大声怒吼。会后斯塔门森在过道里找到迈克尔，说道：“现在我
们就要解决这个问题。”然后俯身冲过去，把迈克尔撞到过道的另一头，脸上全是血。
80年代，斯塔门森代表美林向圣荷西城销售债券。圣荷西的地方检察官称，美林曾表
示该市后来买入的一些债券是“绝对安全的”，“你不会赔钱”。1984年，圣荷西投资亏损6 000
万美元，地方财务官也惨遭解雇。该市控告美林欺诈及渎职。美林支付了圣荷西75万美元
庭外和解，就像后来与西弗吉尼亚庭外和解一样。两宗案例中，斯塔门森都没有受到处罚。
斯塔门森对客户的粗暴态度是众所周知的。旧金山的前首席投资官丹尼尔·帕特里克·达
利回忆，有一天他正在餐厅吃午餐，斯塔门森冲进来敦促他卖出几天前刚买入的一笔投资。
斯塔门森说这可以为旧金山赚取17 000美元的短线利润，达利同意了。但是后来达利发现
他只赚了12 000美元，斯塔门森敷衍了事地解释他“算错了”。达利坚持美林补偿差额，否
则旧金山将不再与其交易。美林没有支付这笔差额，而旧金山再没与斯塔门森进行过任何交
易。
尽管如此，斯塔门森仍旧是旧金山分公司的首屈一指的经纪人，也因此而身家不菲。他
的佣金中有很大一部分来自于奥兰治县。美林承认1993和1994两年为奥兰治县买卖金融产
品的收入为6 240万美元，不过奥兰治县坚持这一数字要高得多。美林还承认斯塔门森在这
两年的收入为430万美元。
就在斯塔门森积聚财富的同时，罗伯特·西特伦的状况却急剧恶化。1994年利率开始
上升后，西特伦从斯塔门森和其他经纪那里买入的大量杠杆结构性票据开始赔钱。尽管后来
的新闻报道将奥兰治县的投机描述得相当复杂，它们实际上很简单，特别是和我销售过的衍
生产品相比。
西特伦是这样做的：他利用奥兰治县总值74亿美元的投资，又从不同的证券公司借贷
了另外130亿美元，买入短期的高信用级别债券。这些债券的回报是和利率变化相关联的。
我太了解这些结构性票据了。其中不少是所谓的反向浮动利率债券，利率上升时这种债券的
价值急剧下降。反向浮动利率债券的票面利率通常是某个高百分点——例如13%，减去一
个浮动利率——例如伦敦同业贷款利率。只要伦敦同业贷款利率保持在低水平，反向浮动利
率债券就保持它的高价值。例如，如果伦敦同业贷款利率保持在3%，债券 的利率就是
10%(13%～3%)。然而，如果伦敦同业贷款利率开始上升，票面利率就会缩水。伦敦同业贷
款利率上升得越多，损失就越大。
另一种结构性票据叫做触发票据。这种债券支付高于一般水平的利率，但是为期只有几
个月，条件是在特定的某一天(叫做触发日)，实际利率低于特定的某一水平(叫做触发利率)。
如果实际利率超过了触发利率，触发票据的期限将延长若干年，投资者将被迫持有低利率的
债券。
尽管反向浮动利率债券受到了广泛的报道，触发票据却尚未为人熟知。让我们来看看奥
兰治县买入的一种触发票据。这种票据似乎有些疯狂，但实际上是一种更为保守的结构性票
据。(虽然西特伦的结构性票据大部分购自斯塔门森，他也从其他公司买入了价值数亿美元
的衍生产品，其中包括摩根士丹利。这种票据是其中之一。幸运的是，我和这笔业务无关)。
1994年1月6日，摩根士丹利卖给奥兰治县1亿美元的结构性票据，发行人是AAA级
的波士顿联邦住房贷款银行，该银行的债券由美国财政部间接担保，这种债券看起来风险很
低。
债券的触发日是1994年6月30日，还有不到六个月。触发日当天，如果三个月伦敦银
行同业贷款利率低于或等于4.25%，债券将到期。对于奥兰治县，这意味着利率保持低水
平，西特伦需要找到其他的投资，而他在1994年上半年的投资收益高于市场利率。还不错。
然而，如果当天三个月伦敦银行同业贷款利率高于4.25%，债券的期限将再延长三年，
而票面利率将保持4%。由此可见，这种债券的风险在于利率，如果利率上升，哪怕只是一
点点，债券期限将延长，投资者将继续收到低回报。债券期限延长恰好发生在投资者不希望
发生的时候：利率上升之后。换言之，即使利率上升几个百分点，西特伦也将连续三年被迫
持有利率只有4%的债券。债券的收益将根据利率上升的幅度受损；如果投资者在到期之前
出售债券，则要蒙受相当的损失。
评估触发票据的价值是困难的工作，考虑到西特伦的投资专业水平，更是如此。由于无
法预测利率，你无法进行简单的现值计算，无法确定这是五个月期的高利率债券还是三年半
期的低利率债券。你需要能够模拟不同利率情况的电脑程序来计算这些票据的价值。投资银
行雇用了数学博士和电脑博士来设计这些程序。显而易见，西特伦无法用他的检索卡片和分
页账正确地估算这些债券的价值，而销售债券却给他的银行赚到了巨额佣金。考虑到西特伦
被撕破脸的次数，他一定是个多面人。就在上文描述的债券交易中，摩根士丹利赚的佣金超
过了20万美元。
1994年，不断有人警告过橙县其持有的结构性票据包含的风险。1994年3月，一份业
内报告把塞荣的投资策略称作"死亡旋梯"。美林声称它至少八次警告过塞荣重新考虑他的高
风险策略，其中包括一次具体的警告利率每上升百分之一，橙县的损失二亿七千万美元。美
林说它自1992年起就开始警告塞荣这些风险了，公司甚至提出回购它卖给橙县的衍生产品。
鲍勃塞荣没有听从任何劝告，他粗暴的回绝了所有的善意批评。当享誉业界的高盛公司批评
了塞荣的投资行为时，他写信给高盛说高盛不理解橙县的投资策略，并建议高盛不要和橙县
开展业务。当被问及他怎么知道1993年后利率不会上升时，塞荣回答："我是美国最大的投
资者之一，我知道这种事。"
1994年4月，利率开始上升而衍生产品开始贬值后，洛杉矶的证券和交易委员会致电
塞荣询问橙县的投资。他们开了三个小时的会，其间塞荣表现的极度紧张，几乎没有说话。
根据外部检察官的建议，橙县把证券和交易委员会察看文件的要求拖延了一个月。塞荣正面
临财务官重新选举，他想把这些问题推迟到选举之后。选举过程充满了压力，而且比预期的
激烈得多。随着利率的持续上升，塞荣的对手，注册会计师约翰莫拉奇，抓住了针对橙县投
资组合风险的诸多警告，不断用关于橙县衍生产品投资风险的问题诘问塞荣。1994年5月，
莫拉奇预测橙县的亏损高达十二亿美元（结果证明相差不远）。尽管竞选活动并不愉快，塞
荣还是在6月重新当选了。
然而竞选使得塞荣身心俱疲，他的行为开始变得怪异。他迟到早退，养成了从齿间吹气
的明显紧张性习惯。更为古怪的是，他开始找灵媒寻求投资意见和建议，通过心灵感应和占
星术预测利率的变化。塞荣的灵媒预测他在11月会有财务上的困扰，但到月底就会结束。
这个预言证明是错误的，就象莫拉奇的预言证明是正确的。
塞荣丧失了对现实生活的掌握。他在办公桌上打瞌睡，对着空气发呆，忘记约会。神经
心理学家发现他缺乏推理、处理信息以及辨别相关细节的能力。就象他的律师为他辩护陈词
所说的，塞荣患有痴呆症，是个"智力有限"的人。橙县的检察官认为美林利用了塞荣。
1994年11月初，助理财务官马修拉必找到橙县的官员，警告他们投资组合的危机。橙
县最终聘请了外部顾问来确定风险程度。1994年11月8日，橙县的官员接到了"死亡天使"
的召唤，外部顾问形象的描述了投资组合在最坏情况下的状况。他们理解时，已经太晚了。
橙县已经损失了超过十亿美元。
1994年12月1日下午3点45分，摩根士丹利内部率先宣布了橙县的亏损。橙县在下
午5点钟举行了新闻发布会，届时投资界人士才得知这一消息。而公众要等到第二天看到新
闻才知道橙县蒙受了超过十亿美元的损失。
这笔亏损并没有在摩根士丹利造成很大的轰动。我的老板显然早就知道存在这种亏损的
可能性。鉴于过往的交易，销售结构性票据给橙县的经纪对该县的财务状况必定也有些许了
解。
事实上，不管亏损可能来自何处，摩根士丹利为其影响已经作了一个多月的准备。利率
的上升不可避免的带来了更多的衍生产品亏损。1994年10月25日，橙县已经遭受了巨大
的亏损但还不知道具体的数字，那时摩根士丹利的首席律师就已经召集了一次大型的衍生产
品合规会议，六七个律师和衍生产品部的几十个成员挤在一间会议室里倾听他的警告。虽然
宝洁和吉布森贺卡公司的案例没有牵涉到摩根士丹利，但我们很清楚还有几百个类似的案例
可能和我们有关。
橙县并不是第一个在和投资银行的交易中遭受巨额损失的公共部门。几年前，西弗吉尼
亚亏损了二亿美元，继而控告了八家投资银行试图挽回损失。案例中，只有摩根士丹利拒绝
庭外和解，上庭应诉。这在投资银行诉讼中十分少见。
证据对摩根士丹利不利。其中包括一个电话录音，摩根士丹利的期权经纪问该州的投资
总监（她从前是个秘书）是否需要他对几周以前完成的一笔交易"逐步解释"。她的回答是：
"我需要帮助吗？熊到森林里去吗？"案例使得西弗吉尼亚和摩根士丹利都相当没有面子。西
弗吉尼亚1986和1987两年的损失一共是一亿九千万美元，陪审团裁决摩根士丹利赔偿其中
的四千八百万美元。
有了败诉的前车之鉴，合规会议的气氛凝重，所有的人都很紧张。会后我们讨论该如何
行动，一致同意对销售的产品和对象倍加小心。我重申了我的观点，结构性票据给了投资者
进行被禁止的赌博的机会。这一次，有几个人同意了我的观点。许多近期的衍生产品麻烦都
来自于结构性票据，我庆幸自己销售的大多是资产重新包装工具，而不是其他危险的票据。
毕德育特森在前几个月中一直抱怨我们销售的结构性票据太少，现在讽刺道："好消息是我
们的市场份额减少了很多，所以不可能有太多的麻烦。"
橙县损失公布的第二天，12月2日，星期五，我们发现摩根士丹利的麻烦实际可能大
得多。表面上，摩根士丹利一共销售了大约六、七亿美元的结构性票据给橙县，相当于其全
部仓位的十分之一。尽管脱不了干系，但我们不是主要的被告。我们销售给橙县的票据和美
林的几乎一样：本质上都是赌利率不会上涨。摩根士丹利1992年至1994年间向橙县销售衍
生产品赚取了巨额利润，前面提到的二十万美元触发票据佣金是典型的例子。有几则新闻利
报道了摩根士丹利的角色，公司董事长迪克费舍在电视上简短的评论了橙县的亏损。好在绝
大多数舆论都聚焦在迈克斯塔门森和美林上面。
但是摩根士丹利另有麻烦。公司贷款十六亿美元给橙县，现在面临无法收回的风险。橙
县通过抵押买入的结构性票据，从不同的投资银行一共借款一百三十亿美元，这些贷款被称
为反向回购协议。好消息是这不是衍生产品部的责任，公司的回购部贷款给橙县，现在它们
的麻烦大了。回购部急需我们的帮助，特别是计算抵押债券的价值。核心问题是：抵押债券
的价值够偿还公司的贷款吗？
衍生产品经理迅速的安排了和橙县以及无数律师、顾问的电话会议。摩根士丹利方面只
有董事总经理参加了会议，我自然没有。董事总经理们结束会议后开始发号施令：取消午餐！
给我数据！发传真！一个董事总经理警告我们，接下来的一个星期橙县事件将象消防演习一
样紧张，橙县的官员，甚至他们的顾问"屁都不懂"。
交易厅陷入了极度疯狂。消防演习包括衍生产品部的所有人，就连固定收益总监彼德卡
奇斯也每隔几分钟就进来询问最新进展。记者开始来电话，我们被告知一概不予答复。有人
伪装不同身份（其中包括哈佛的税务系学生），不停的打电话给女王索要结构性票据招股书。
卡奇斯在百忙中不忘展示他作为公司未来领导人的才能。他掌握全局，俨然是这场战斗中最
有逻辑性、最谨慎的人。有经纪问他是否应该销毁文件，卡奇斯镇静的回答"不"。卡奇斯找
出了解橙县交易内幕的人，组成小组讨论对策。幸运的是，我并非其中之一。
12月5日，星期一，罗伯特塞荣的照片出现在纽约时报商业新闻的头版。毕德育特森
嘲笑说："看看这个家伙。谁能相信呢？他戴绿松石首饰。你能相信他会买入再回购结构性
票据吗？"没人能相信。前一天，橙县官员戴着一封简短的辞呈来到塞荣家，他在上面签了
字。新闻报道说塞荣语无伦次，仍旧拒绝承认损失。橙县的官员对塞荣的精神状态深感忧虑，
他们甚至为他找了心理顾问。
同一天，橙县上交了历史上最大的地方政府破产申请。橙县的基金担负着近二百个学校
和地区的支付责任，其投资（包括结构性票据）贬值了百分之二十七，亏损额平均到该县的
每个男人、女人和儿童几乎是每人一千美元。橙县已经无法承担债务。
破产申请使得评级机构窘态毕露。就在几个月前，1994年8月，穆迪投资者服务公司
刚刚给了橙县Aa1级，是加州所有县里最高的。评级信的备忘录里称赞"橙县，好样的！"12
月7日，颜面扫地的穆迪宣布橙县的债券为"垃圾级" -- 穆迪一向被认为是最老练的评级机
构。包括标普在内的其他机构也没能预测到橙县的破产。这些机构很快就将因为衍生产品评
级面临法律诉讼。
1995年1月17日，星期二，加州参议院地方政府投资特别委员会进行了一整天的听证，
罗伯特塞荣和迈克尔斯塔门森应传唤宣读了事先准备好的陈词。塞荣把他的奇装异服留在了
家里，穿了一套暗淡的灰色西装，戴了一副双光眼镜。他道了歉，同时为他的无知辩护："
回过头看，我希望我对复杂的政府债券有更多的学习，受过更多的培训。"塞荣表现的象个
受害者，迟钝而消沉。他试图为他的一生寻找借口：因为哮喘病他没有服兵役；因为经济紧
张他没有从南加州大学毕业；他是个没有经验的投资者，从来没有拥有过股票。整个表演是
可悲的。
斯塔门森也表示了歉意，同时强调这场灾难给他带来了极大的个人痛苦。他假装天真，
说塞荣是个非常老练的投资者，还说他从塞荣身上"学到了很多东西"。如果说塞荣的故事是
可悲的，斯塔门森的就是荒诞不经的。当斯塔门森坚持说他没有担任过橙县的投资顾问角色
时，共和党议员威廉A克莱文忍无可忍，叫他骗子。斯塔门森最终承认他经常和塞荣通电
话 -- 塞荣声称是每天一次 -- 但他拒绝承认他担当过顾问。此时克莱文再次暴怒，问道"那
么，你每天到底和这个人谈什么？难道是天气？"塞荣的律师戴维W维奇尔特同样怒不可
遏，他断言"美林如果想从这次危机中脱身，就象埃克森石油公司想从瓦尔戴斯事件中脱身
一样。"
斯塔门森的目标显然是防止事态恶化，他一直安全的留在美林的工资表里。橙县要求美
林赔偿二十亿美元，显然，美林对斯塔门森的言论多有顾虑。他作为公司一员的表现可圈可
点。一个记者在美林位于旧金山金融区中心的粉色大理石办公楼里（如果有人有兴趣的话，
地址是加利福尼亚大街101号14层）找到了斯塔门森，他拒绝回答问题，声言："你知道该
怎么办，你可以从你进来的门出去，站在外边做你的报道。"
一夜之间，塞荣从橙县历史上最受欢迎的公众人物之一变成了头号人民公敌。就在投资
亏损公布之后，一个加州纳税人在县政府的办公室里看到了塞荣的照片，他威胁说要拿枪回
来把照片打下来。
塞荣不仅是社会的弃徒，他还是个罪犯。人们后来发现他违反了若干政府投资法规，判
决前的问询表明塞荣不但没有完成大学课程，而且他的数学水平只相当于七年级学生。心理
学家进行了一次标准测试，发现他的思考和推理能力属于整个人口总数中最低的百分之五。
法庭上，心理学专家告诉陪审团："鲍勃塞荣就象在大海上随波逐流的空瓶子。"
塞荣写了一封信给陪审团请求宽大处理。他说辞职后，他想过自杀。他承认买入了尽管
名义上没有明确，但实质上是衍生产品的证券。塞荣还提到了结婚四十一年的妻子，他们是
如何一见钟情，如何在漫长的婚姻中只有六个晚上没有在一起。他说由于年龄和身体状况，
他将难以在监狱里生存。最终，法庭只判了他一年徒刑，而且允许他通过社区服务服刑。
在摩根士丹利，回购交易员仍在努力确定公司在橙县贷款上的风险。回购部并没有每天
坚持计算抵押债券的价值变化，部分原因是他们不知道如何精确估算结构性票据的价值；相
反，他们只是每个月一次将抵押债券的价值"按市值结算"。 当被告知抵押债券每天都在快
速贬值时，一个交易员说："啊，坏了，我最好赶快看一下。"
在任何一家投资银行，回购部从来都不是最精明的部分。我在第一波士顿实习时曾经在
回购部、以及相关的短期债券销售部工作过。短期债券经纪销售低风险、低利润、简单的短
期债券，地位就象足球队里的三线进攻队员。实际上，相当多的经纪长得也象足球队员，甚
至曾经就是足球队员。坐在我旁边的一个家伙身材庞大，他的头足有大号电脑显示屏那么大。
简单的工作给了他足够的时间吃东西和闲聊，两样他都很热衷。我们只谈论两个话题：专业
球赛和麦当劳。他似乎很佩服我在这两个领域的知识，尤其是美国足球联赛和麦当劳的餐单。
我们讨论餐单的每一个细节，比较各种鸡类食品，庆祝"麦瘦包"的消失，表达我们对麦香排
骨包的共同厌恶之情。我们交换大吃大喝的故事，虽然和他的饕餮相比，我最辉煌的战绩 --
吃掉四个三层温迪汉堡包和三磅肉，赢取二百五十美元的赌注 -- 都大为逊色。他似乎对我
中学时在麦当劳工作的故事特别感兴趣。简单的说，他是我见过的所有人中最象漫画里的莱
尼的一个，不同之处是他每年赚几十万美元，他的朋友是我，而不是一只老鼠。
不幸的是，摩根士丹利的回购交易员也不比莱尼精明多少，而现在任何错误都可能导致
灾难性的后果。1994年12月，橙县的官员冻结了他们的投资资产。这种情况下，摩根士丹
利或是任何其他的投资银行试图出售抵押资产的举措都会引起极大的争议，甚至可能是违法
的。1994年12月8日，摩根士丹利对橙县十六亿美元回购贷款的抵押资产大概一半是高质
量的美国政府机构债券，一半是结构性票据。摩根士丹利正在和其他投资银行协调清售结构
性票据的程序。如果有秩序的出售这些票据的话，银行甚至有可能多少赚些钱。
一般来说，一旦借款方申请破产，贷款方就不能出售贷款抵押资产，而需要遵守破产清
算程序。尽管如此，摩根士丹利和其他投资银行坚持认为它们有权出售抵押资产。它们声称
虽然橙县提出了破产申请，根据地方政府破产法，回购贷款享有豁免权。公司管理层决定为
了控制损失，即使冒法律风险也要立即出售手中的结构性票据，而不是坐等破产程序。
在公司律师的支持下，摩根士丹利安排了结构性票据的拍卖。拍卖在下午一点钟开始，
通过交易厅旁边第二会议室的麦克风进行。这次拍卖是公司历史上最重要的拍卖之一，包括
公司总裁约翰梅克在内的所有人都聚集在一起，固定收益部总监彼德卡奇斯从伦敦赶了回
来，卡奇斯的继任人肯德瑞格特也专程从香港飞了过来。衍生产品交易员已经花了两天时间
夜以继日的计算这些结构性票据的价值，除了吃东西和去洗手间外没有任何空闲的时间。他
们当中有人抱怨说评级机构真应该因为给橙县这么高的评级进监狱。谣言说我们的潜在亏损
可能高达五千万美元。
这次结构性票据拍卖震动了整个债券市场，拍卖宣布开始后机构交易市场全盘下跌。我
没有参加拍卖。公司派遣我和其他几个雇员一起到参加拍卖的银行派送重要的文件。这项任
务太重要了，不能交给快递员。我被派遣送文件到高盛公司。坐在出租车里，我紧紧的抱着
文件袋。同时非常想打开手中封得严严实实的文件袋，但是我忍住了没这样做。
文件送到后，我决定放松一下，走路回公司。经过离高盛不远的纽约股票交易所时，我
回忆起几年前，我还没有加入第一波士顿时，我的一个朋友曾经安排我参观过交易所。那里
喧嚣的叫嚷和电话对我来说是令人震动的经历。几年以前我以为股票交易所是金融市场的中
心，多大的错误啊！这座建筑，实际上整个纽约股票交易所，对于今天的投资银行业务来说
已经变得几乎无足轻重。相反，更重要的业务通常发生在美国以外，通过紧闭的大门里的秘
密会议完成的。
我回到公司后，听说回购部宣称他们只赔了很少一点儿钱。但是人们后来发现，由于有
人在电脑系统输入了错误的信息，回购部实际亏损了几十万美元。衍生产品部通过销售结构
性票据甚至赚了些钱。所有人都如释重负。
当然，所有人里不包括橙县和它的律师。摩根士丹利和其他银行在12月8日下午1点
