1997 561 （336） 437 158
1998 593 462 （497） 627 171
1999 628 340 10 819 195
2000 （688） 280 179 1,056 210
2001 （1,491） （136） 247 1,134 213
2002 84 57 99 864 223
2003 191 178 102 1,170 308
第三部分汽车和钢铁业的挑战重重（1）
汽车和钢铁工业，实际上也是过度竞争的行业（Commodity Business），它受到大小两种循环所影响。大循环要看世界的趋势，以钢铁业为例：十八、十九世纪时，英国是工业革命的先驱者，最先建立钢铁王国。十九世纪后期到二十世纪中，美国成为最大钢铁生产商。二十世纪六十至八十年代，日本曾经是最大的钢铁生产商。现在最大的钢铁生产商则是中国。此之为大循环，由一个已发展地区转移至发展中经济，下一步会否转移至印度呢？我们不排除这个可能性。
汽车的工业也有其大循环。最早期的汽车生产始于欧洲。二十世纪初，真正大规模的生产在美国出现。当时被视为新兴行业，有超过100家汽车生产商，同时在美国出现。到1929年美国每年汽车生产量达到500万辆。今天，在美国只剩下３家大生产商，全年产量千多万辆。随后而至的是日本，她的汽车工业曾一度横扫全球市场。今天，中国的汽车生产商也有100多家，2004年全年产量，估计可以升达240万辆。平均每个生产商出产2.4万辆一年，是一个低效率的运作。汽车业在中国只是一个起步阶段，就像美国在二十世纪初期一样。可以肯定的是，中国有不少汽车生产商，终会被淘汰或被收购合并，走向更有规模、更有效率的发展。现时中国比较大规模的汽车生产商，都是与外国大的汽车生产商合作，骏威与本田在广州生产，由2000年的数万辆增产至现时的十多万辆；上海自行车则分别与大众（Volkeswagon）和通用汽车（General Motors）合作；华晨则与宝马（BMW）合作；第一汽车则与大众、丰田（Toyota）及奥迪（Audi）合作；庆铃汽车与日本五十铃合作；东风与日产（Nissan）及法国标致（Peugeot）合作；长安汽车与福特（Ford）及铃木（Suzuki）合作。现时中国的汽车市场每年销量接近500万辆，理论上，本地生产可以由现时的240万辆继续提升，取代进口汽车。不过，进口车辆代表高档商品，不是每位消费者都愿意接受本地生产的汽车。国内生产的汽车仍要面对重重挑战：
（一）本地生产的汽车，在未来一段时间一定会不断减价，保持竞争力；因为世贸规定中国在2006大幅度开放市场，届时汽车进口关税便会减至25%，大批外国生产商正准备进占中国市场。这是困难之一。
（二）中国汽车生产商面临的第二个挑战，是原材料价格上涨。汽车生产需要大量钢铁、铝及塑料材料。石油、铝及轧钢价格的上升会带来直接冲击。
（三）第三个挑战是中国生产商的规模未够大，所以效率未达至最高水平。
（四）第四个挑战是设备更新（Re-Tooling）费用。引进任何新款式的车型，或任何外观上的改变，其外壳压缩模具（Stamping Mould）都要更新，内部配件的改进，亦需要新的装配工具，而费用是相当昂贵的。科技方面，在环保及节省能源的大前提下，需要不断改良设计，因此需要不断投入更多资金去更新设备。科技的进步就像彩电发展那样急促，而困难亦步亦趋。
（五）第五个挑战是品质的保证，每一辆车有超过一万件配件，来自不同的供货商，只要某一组配件的品质出现参差，有机会构成危险时，车厂都要负责回收，更换有问题的配件。
（六）第六个挑战与宏观调控息息相关。汽车始终是奢侈品，很多时需要分期付款的。在宏观调控下，政府收紧信贷，收到立竿见影之效，汽车销量立时放慢。现时大小中国车厂都一致倾向减价促销，虽然市场需求大，减价可以促销，但如果效率无法提高，最终将有无数车厂，进入无利可图的困局，这是小循环。大循环则是在购并及淘汰下，最终只会剩下数家大型的汽车生产商。
表10：汽车股的纯利一览
年份 骏威 华晨 庆铃
（HK$M） （RMBM） （RMBM）
1993 263 482
1994 （149） 522
1995 （233） 178
1996 （570） 426
1997 32 525
1998 24 308 444
1999 38 645 452
2000 453 959 513
2001 724 900 263
2002 1,092 651 147
2003 1,687 936 158
第三部分汽车和钢铁业的挑战重重（2）
过去10年汽车公司的业绩，与宏观调控息息相关。在这３家公司中，较成功的是骏威，它与本田汽车厂合作。过去数年的策略是通过不断增加产量，作为减低成本的方法。2004年9月中骏威宣布中期业绩后，虽然纯利大幅度增长至9.24亿港元，较2003年上升37.1%，但股价却不升反跌，说明了中国汽车生产行业面临价格竞争的困难。笔者是不会沾手这个行业的。
钢铁业除前文所述的大循环外，本身的小循环，亦受经济气候影响。如果汽车销售、基建及房屋建筑工程放慢，钢铁的需求便会下降。中国现时钢铁的消耗量，达到全世界总产量的30%。美国现时亦是钢铁的进口国，所以美国汽车销情，对世界的钢铁价格亦影响深远。中东伊拉克对厚钢板需求殷切，因为恐怖分子伺机袭击美军的运输补给线，美军只有放弃普通运输军车，被迫采用重型装甲车作一般运输用途，一时重型装甲车供不应求，生产商之一Armour Holdings应美国政府要求，将每月生产量由30辆大幅提升至450辆，额外的生产每年要多用1,500万吨厚钢板。海上运输紧张，船租急升刺激船公司一窝蜂订购新船，船厂亦需大量钢板来造船。单靠中国的调控，一时无法改变钢铁的短缺，可能要等到2006年，供求才达到平衡，届时钢铁价格才会回落。
钢铁行业受经济循环影响特别明显，其下降周期比其他行业来得长，上升期来得急促而短暂。例如表11所显示，1993年的马钢，纯利达到人民币17.5亿元后，连续五年下跌，至1998年出现人民币1.68亿元的亏损。其后４年逐步回升，至2003年溢利才超过1993年的水平，达到人民币26.6亿元。2005－2006年可能是这循环的顶点。从1993年至2004年，马纲的循环经历12年。鞍钢及重钢的溢利，都是离不开循环的轨迹，所以是很反复的。
表11：钢铁企业纯利一览
年份 马钢 重钢 鞍钢
（RMBM） （RMBM） （RMBM）
1993 1,758
1994 749
1995 43
1996 81 169 636
1997 62 214 494
1998 -168 44 174
1999 13 -50 295
2000 100 199 491
2001 152 207 367
2002 308 286 598
2003 2,659 977 1,433
这个行业的循环特色是下降周期较长，暴利的时间是比较短暂，因为钢铁产品，是必须符合世界性标准，产品价格也需紧贴世界市场；在经济复苏初期，是无可能大幅加价的，若加幅太大，相信整个市场会充斥着进口钢铁。所以只有在经济过热时，才能出现价格上涨，从而获取暴利；可是经济一旦过热，中央政府又会推出宏观调控，令价格急速回落。所以这个行业是不容易经营的，也是不值得长线投资的，只适合专业投资者利用反循环的形式捕捉周期的高低点。
第三部分化工业投资大，回报低
投资化工厂牵涉庞大资金，而且需时数年才能建成一家化工厂。作出一个投资决定来兴建新设施时，行业往往是处于经济过热的循环高峰期，当产品出现供不应求及价格飙升时，才使管理层认为有利可图，作决定投资新厂。但当多家化工厂同时作出这样的决定，结果在三数年后大量化工设施又会同时投入生产，令到产品出现供过于求，价格于是下跌；届时各化工厂，又会停止兴建新厂房。换言之，这个行业的生产商，不断重复着这样一个循环。与钢铁一样，化工产品也是跟随世界性标准的。经济过热而令产品价格上涨的日子并不能持久，如果本地产品的价格太高，必会带来进口产品的竞争。化工始终是“中游”产品，外围油价的波动，决定原料成本的价钱。化工产品能否加价，则视乎其他的因素：例如其他行业的盛衰情况，若是汽油产品，价格更是由政府决定的。
看看表12数家化工厂的业绩，会发现化工行业本身循环性很强，例如仪征化纤，其出产的纺织制品原料，是受到纺织市场的循环影响的。作为一家“中游”产品的公司，其原料又受到石油价格所影响。不论成本或产品价格波动都很大，所以仪征化纤在过去11年已出现了三起三落的现象。就算石化中的强者如上海石化，在1998年及2001年，亦出现两次大幅度的倒退。镇海炼油的主要产品有汽车及飞机用燃油，过去11年的业绩相对比较稳定，现在正经历第二个上升循环。北京燕化在8年的上市纪录中，1998年及2001年亦出现两次大幅度倒退。
这个行业处于很被动的位置，只适合专业投资者利用反循环来捕捉高低点，作为长期的投资，往往要接受“过山车”式上落带来的考验，不值得考虑。
表12：化工企业纯利一览
年份 上海石化 仪征化纤 镇海炼油 北京燕化
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
1993 791 595 241
1994 1,494 978 413
1995 2,127 1,213 522　
1996 1,008 216 592 494
1997 726 44 608 686
1998 237 -175 521 116
1999 606 772 600 346
2000 857 840 421 348
2001 116 171 464 30
2002 916 144 974 210
2003 1,402 259 1,088 634
第三部分原材料行业价格短期仍会上升
原材料的行业，如煤、铜、钢铁、水泥及铝等，已经是全面开放的行业，而且行内竞争很剧烈，原材料行业直接受到国际市场价格影响，可以说是完全没有“市场专利”。这些材料除了中国生产外，世界各地也有同样产品，价格是决定于国际市场。而且原材料的下降周期时间是特别长的。以铜价为例，1973年后，铜的价钱反复向下，长达30多年后，到最近两年才真正开始攀升。这个循环甚至较黄金的下跌周期还要长。铜的应用当然比黄金广泛得多。中国电力供不应求，新兴建的电厂、建筑用的水管、家居电器及电线均需要大量铜的原材料。不过，需求量虽是大幅增加，但铜的供应量亦是相当大的，而且他的循环再造可塑性相当高。现时日本、美国、中国和印度的经济体系，都处于扩张期，可说是第一次出现连手共步复苏的迹象，缔造了对铜的需求，才能带动铜价上扬。可以预期的是铜价的升幅将鼓励南非、澳洲及美洲的生产商，投资开采新的铜矿。由于新的产量往往需时两年才到达市场，所以高铜价将会维持至2005年后才回落。
在中国，煤一直并不短缺，其供应不足主要是来自运输问题。现时中国消耗煤量，达到全球总产量的31%，大部分用作发电及炼钢，若能解决运输问题，则全球供应亦会足够。水泥方面，我们也进入了水泥价格上升期，水泥生产程序是污染性行业，基于环保理由，美国现时已成为水泥的进口国。中国的需求庞大，消耗量占全世界产量的40%，同时亦是全球最大的生产国。因此，水泥价格在经济增长中，仍会稳中看涨，除非宏观调控会令基建项目及房地产出现大衰退。这次的宏观调控，是取缔低技术及染污性的水泥生产商，长远来说有助稳定市场，避免一窝蜂情形下出现供过于求。
电解铝的需求亦是相当庞大，今时今日，铝的用途除了建筑行业外，亦是汽车业的主要原材料；另外空调设备，包括汽车空调、办公室及住宅的空调设备、新铺设的电缆及电力变压站，都用上大量铝。不过，电解铝也是这次宏观调控的打压对象，领导人希望取缔低技术电解铝生产商，亦希望大生产商能够提高生产效益，达到有长远的竞争能力。可以说，铝的产品与汽车行业息息相关，如果汽车行业倒退，铝的需求也会滑落。
综合来说，原材料并不存在“市场经济专利”，但在世界性经济扩张期中，可能会有个较长的价格上升期。原材料最大的致命伤，就是石油，在生产过程中，需要耗用大量石油，包括挖取、生产、提炼等都需大量能源。若石油价格最终如脱缰之马上升，最后将打击已发展国家的经济增长，高石油价格等于是一项消费税，会直接在消费者口袋里掏金。另外亦会推高很多制成品的价格，最终令到消费者产生抗拒，石油产品在汽车工业中，占着很重要位置，汽车除了钢铁外，还需要用很多石油副产品，同时汽车也是用汽油来推动，如果消费者对高油价产生抗拒，而同时汽车的售价又无法回落，最后消费者会抗拒买入新车，这便会拖低整体经济增长，令经济出现倒退或呆滞不前，原材料价格届时亦会相应回落。
以４家原材料企业：江铜、安徽海螺、兖州煤业及中铝来比较，显示煤业的循环性不算太强。兖煤主要是出口及提供给电厂发电之用，由于能源需求持续上升，新的电厂投资令市场需求一直得以维持，自2003年底煤价急促上升，可能要在高位持续一段时间至2006年才回落。
表13：原材料企业纯利一览
年份 江铜 安徽海螺 慌兖州煤业 中铝
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
1996 140 739
1997 401 170 845
1998 10 150 817
1999 23 59 825
2000 109 114 748 2,523
2001 312 207 971 1,588
2002 170 268 1,222 1,402
2003 505 743 1,387 3,552
第三部分运输业固定成本高（1）
在众多运输股中，最瞩目的是航空及航运公司。这也是笔者在初入行做分析员时，最先接触的行业。1974年，中东战争令全球石油短缺，苏伊士运河堵塞，令中东石油要绕道非洲海岸运往欧洲，额外需时一个月，所以油轮需求量突然急升，其租金亦大幅上扬，而油轮的价钱亦录得数以倍计的升幅。当时香港是世界上最大油船公司的总部：有包玉刚环球船公司、董浩云的船队、会德丰及华光航业４大公司，还有不少规模较小的船公司。油船是当时世界经济衰退中唯一一枝独秀的行业，作为初入行的分析员，以为找到了一个可以在逆市中上升的行业。有一次，有位荷兰基金经理途经香港，访问香港的上市公司，维高达当日亦安排了他与这些船公司管理层会面。见面后笔者（一个20多岁的小伙子）向这位50多岁的基金经理推介航运股，想起来真是个大笑话，被他教训了一番，但却令笔者终生受用。
这位基金经理很婉转地说，他们的基金有百多年历史，其中一条不可侵犯的家规（House Rule），就是在过去百年的经营中，从不沾手这些运输业的股票，包括任何海、陆、空运输。当时笔者碰了一鼻子灰，实际上这个策略隐藏了前人几百年的经验及智慧。这一鼻子灰令笔者不断阅读航运杂志及请教伦敦总公司资深的分析员，向他们学习运输业的运作环境及窍门，终于明白运输业的风险，是不适宜长线投资的。
1975－1976年间，香港股市开始复苏，笔者在股市上升阶段，反而建议机构性投资者出售会德丰，理由是它的船务投资比重太大，当大量新落水的船只投入服务时，船租可能急速下跌，令到整个会德丰集团会出现资金短缺。当时笔者坚信会德丰需要筹集资金，来支持船队在船租及船价下跌时所带来的挑战。在这段时间，另一英资经纪行嘉惠父子的分析员，反而大力推荐会德丰，认为当时会德丰已落后大市。作为蓝筹之一的会德丰可能会追回升幅。其心态只是捡便宜，买落后股，缺乏对基本因素的分析。结果不出３个月，会德丰果然宣布供股集资，股价因而大跌，笔者从伦敦客户获悉嘉惠父子出了一封道歉信，为该次推介会德丰引致客户损失而道歉。因为当时笔者坚持相反意见，所以伦敦一些基金经理，开始认识笔者这个藉藉无名的分析员，自此之后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工。回想起来，当时的分析员确是很有专业操守，互不抄袭，保持各自独立的意见，就算嘉惠父子亦肯为错误作出道歉。
运输公司的固定经营成本非常昂贵。以航空公司为例：国泰是最有效率的，若每程飞机载客量（Load Factor）不能达到65%的话，便会亏蚀；就算达到65%以上，利润亦受到很多限制，例如票价的升跌、头等舱与商务客位的载客分布情况等。2003年上半年，香港惨受SARS冲击，国泰载客量急剧下跌，公司只有大幅减价及送出机票维持经营。虽然，当时的载客量达到64.4%，但国泰仍出现12亿港元的亏损，这是减票价带来的负面影响。粗略计算，由于减价幅度大，载容量要上升至72.8%，才可以收支平衡。
船方面也一样，虽然很多运作程序已经自动化、计算机化及机械化，但固定成本仍是十分昂贵。当船只到达某个港口上落货，最大的成本，就是支付货柜码头泊位及上落货的费用。无论是海陆空的运输都有风险，所以保险费用十分昂贵，尤其是中东局势一旦紧张起来，要经过中东水域的船只，投保时要缴交额外战争保险费，甚至有时无法投保。
运输公司的第二个挑战是要不停地运作。就像工厂一样，24小时３班运作便可降低成本，若只得8小时运作，其成本便会十分高昂。所以船队及机队的编排十分紧凑，是用人手去配搭班次的编排，例如国泰由香港直飞洛杉矶，机组人员到达后下班休息，但班机不会停下来，下一程可能实时由洛杉矶飞回香港，在洛杉矶有另一班机组人员接班继续行程。所以一个环球式的运作，需要很多人手配合，后勤支持是十分庞大的，因为除机组人员外，还有机上的用品支持亦需配合运作，而这是十分昂贵的。
船只也是要不停地运作，不能停下来的。由于船只体积庞大，空置时要停在安全的停泊位置，要支付泊位费；停泊其间，除了要继续支付昂贵的保险费，还要派人员继续看管及发动涡轮，以维持船只的运作能力。若船只长期没有运作的话，到重新启动时，是需要入坞维修一段长时间的。一艘“空置”轮船的维修成本和要付的银行利息，很快便会把“老本”吃光，而且新的环境保护条例，对船只设计的要求不断提高，理论上每艘船应有30年的寿命。但新一代的船只无论在设计及运作效率方面，都有改良，空置的旧船只在低潮时会很快被淘汰，葬身于拆船厂。今时今日的科技，亦缩短了造新船的时间，船只的新供应可能很快充斥市场，压缩了航运的上升周期。众所周知，飞机维修费用昂贵。每次班机降落，与地面接触时的震荡，贯透全机每一环节，日积月累，容易产生金属疲劳，引致意外，飞机经过若干升降次数之后，便要进行全机X光测试。
第三部分运输业固定成本高（2）
航运业与地产不同。自1997年，香港有很多负资产出现，但只要供款者继续有工作及还款，银行便不会收楼拍卖，亦不需长期付出庞大的维修费用，只是付出小额的差饷及管理费用而已。所以地产是一门能守的行业，不少过去７年的负资产，现时已守得云开见月明了。
航运业并不拥有市场专利，处于完全公开的价格竞争，一定要做到最便宜、最优质及最迅速的服务。所以国泰航空未来的挑战，是来自着陆权的开放（Open Sky）及廉价航空公司的竞争：中国内地及香港都会开放天空，容许廉价航空公司加入竞争。香港的第五航权已经开放，中国内地日后相信也会跟随。航空权的开放会导致更多竞争，价格会继续下滑；但成本很难下跌，以占其成本20%的燃油为例，石油价格在可见将来很难大幅回落。美国的航空业已是投资界的诟话，因为价格竞争，令他们无法达到收支平衡，很多公司随时都会宣布破产。
在六十年代汇丰银行亦曾与会德丰及包玉刚合作，投资航运业务。但在七十、八十年代，汇丰将手上股权陆续出售。自从七十年代的航运高潮后，航运业便辗转走下坡，所以在七十年代后期包玉刚先知先觉，尽量减持手上船只数目，继而登陆收购九龙仓；而董浩云则坚持投资航运，结果金山船公司及东方海外，在八十年代初要进行财务重组。会德丰的船务在八十年代初亦几乎要面临清盘，虽然有其他业务支持，勉强维持下去，最后会德丰的股权，还是被九龙仓收购了。
在运输业中，笔者觉得比较有保障的环节，就是提供基建服务的上市公司。例如机场或货柜码头的经营商、系统供货商等，这些都有比较固定的收入。看看表14的数据，中远太平洋及招商局的纯利表现，会较中海发展稳定得多，后者只是纯粹经营航运业。至于航空股，东航、南航及国泰的纯利极度反复，而且变化速度之快十分惊人。就算专业投资者，往往也要损手离场。
表14：运输企业纯利一览
年份 东方航空 南方航空 国泰航空 招商局 中远太平洋 中海发展
（RMBM） （RMBM） （HK$M） （HK$M） （US$M） （RMBM）
1995 634 2,978 38
1996 591 727 3,809 -158
1997 635 1,143 1,694 313 123 -75
1998 -481 -544 -542 786 129 11
1999 151 82 2,191 705 134 127
2000 176 502 5,005 878 143 282
2001 542 340 657 800 154 325
2002 86 576 3,983 883 155 591
2003 -950 -358 1,303 1,466 154 1,024
第三部分建立市场经济专利
中资综合企业的业绩参差，广州市政府的越秀投资、广东省政府属下的粤海，过去都出现问题，最近才略为好转。就算国务院派来的光大系及中信泰富的表现也强差人意，其间中信泰富的业绩也非常反复，原委就是投资在港龙及国泰等航空事业，忽略了航空事业的循环性影响所致。其他的企业例如上海实业、北控的业绩也乏善足陈。主要原因是综合企业，往往分散投资，没有专注建立市场的经济专利。它们的长处，只是筹集资金，投资在经营者身上，本身并不是经营者，而在投资过程中，往往因时制宜，无法投放到有市场经济专利的行业。例如中信泰富，曾尝试进入中国的电讯及电力业务，但规模有限，无法取得市场经济专利。北控是北京市政府旗下的公司，它可利用北京市政府的关系，发展多个在北京的业务，但被局限在地区的发展上，一旦要离开北京市，这种优势便荡然无存。上实也是有同样情况，上实2004年上半年纯利大幅度上升至9.3亿港元，超过6亿港元是来自出售刚上市的中芯国际，撇除这项收入，实际上经常性业务反而出现倒退。
华润创业是国务院属下的国企。虽然在香港有经营移动电话业务，但在国内却无法取得大型经营权，纺织业的亏损，可能抵消华润电力的进帐，投资太广泛反而容易出问题。综合企业忙于分散投资，忽略了发挥自己的长处，无法建立市场经济专利，不符合“千里马”的要求。
第三部分中国的服务性行业
所谓服务性行业：包括了零售、酒店、地产发展等。地产发展是一门地区性的专业投资。香港人当然十分熟悉香港的地产发展，但要用外来人身份，进入中国内地发展地产，却要面对很大的困难。过去20年，有不少香港公司到国内投资地产，但能真正赚大钱的却是绝无仅有。除了因为法制不完善外，经营中国地产最大的困难，就是“地大勿搏”，意思是中国土地很多，所以发展的机会太多，供应大而令到楼价无法持续地稳步上升，发展商很难获取暴利。香港公司很难在中国建立市场的经济专利；反而土生土长的中国发展商，在过去10多年，却成功地在珠三角发展了碧桂园及祈福新村等，大赚香港人的钱。
表15：综合企业纯利一览
年份 中信泰富 越秀 粤投 华润创业 北京控股 上海实业
（HK$M） （HK$M） （HK$M） （HK$M） （HK$M） (HK$M)
1990 135
1991 323
1992 1,040 219 160 15
1993 1,887 304 331 105
1994 2,570 352 437 185
1995 3,073 415 578 285
1996 6,860 438 604 597 360
1997 7,376 319 750 1,560 811 1,016
1998 2,808 100 -2,012 1,268 475 1,154
1999 2,966 19 -2,393 1,443 485 1,011
2000 3,430 54 -1,356 1,657 516 1,135
2001 2,110 40 286 1,205 578 1,203
2002 3,902 -989 281 1,403 410 1,126
2003 1,305 301 1,107 1,455 453 1,259
中国改革开放，容许外商投资酒店，不过只有30年的经营权，期满后便要将酒店交还，送给祖国。这个限制令到酒店的回报不理想，酒店的投资回本期特别长，需要一段时间建立声誉才能获得客户支持。30年的经营权并不足够，有不少的酒店经营商在其他地方经营，经过一段长时间后，就算运作上没有获利，但仍可赚取土地涨价的利润，将酒店重建或出售仍会获取暴利。但这种运作模式在国内行不通，因经营者不能拥有土地的业权。酒店是一个人手密集的行业，要有良好服务，每一房间需要1.5个人负责，所以工资成本高。就算入住率偏低，空调也是停不了的，否则空置的房间会发出一阵阵发霉的气味。有如运输业一样，酒店的固定成本是很高的。
中国的零售行业：如超级市场等，竞争非常大。这个市场已完全开放，容许外资参与，现时以法国的家乐福规模最大，即使香港的百佳也有所不及。可以预见中国的超级市场竞争，将愈来愈激烈，华润在中国经营多年的超市业务，最近才出现微利。在剧烈竞争下，长远前景仍是未知之数。香港公司金利来，曾经在国内零售市场叱咤风云，现在又归于平淡。由于版权保障不足，在中国经营零售，往往要面对大量翻版及抄袭。
香港零售业和饮食业的经营窍门是什么呢？这两个行业都是公开竞争的，利润并不吸引人。就算是有品牌的经营商，竞争仍然是无法避免。世界最大的名牌公司LVMH（Lousis Vuitton Moet Hennessy），已经是集中了不少世界名牌在手，包括名酒、名牌服装及手袋等，但在香港同样有数不胜数的牌子加入竞争。所以，有品牌并不等如有市场经济专利，经营商仍要面对无限的竞争。另一方面看，商铺业主出租商铺的收入，却是稳定得多了。大业主甚至可以利用租金与营业额挂钩的方法分享利润。所以如果有兴趣投资零售饮食行业，可以考虑投资在商铺身上，只要商铺位置好，有人流，其租金的议价能力便会不断提升。
第三部分公路股有市场经济专利
成功的收费高速公路，往往是位处于两个大城市之间，令大城市间的人流、货流畅通无阻，这是自古以来最好的经营方式。但在中国这种专利是无法长久维持的。经营权一律只有30年，30年后要无条件把公路交回给政府。所以投资在这些公路股，一定要计算这30年的回报，是否高过其他可投资选择的回报呢？这是问题的重心所在。
我们用浙江沪杭甬作为例子，高速公路连接了３个经济高速增长地区：上海、杭州及宁波，交通流量一定会保持稳定快速增长，而且协议准许每３年加价一次。但能否加价则视乎很多因素，例如1999年的入场费没有上涨，只是两吨以下车辆的里程费由４港仙一公里升至4.5港仙一公里。2002年沪杭甬甚至没有加价，因为当时中国出现通缩，在通缩情况下加价是绝对会影响流量的，驱使车辆使用免费的国道。所以投资公路股，要考虑其他因素的影响，收费关卡多往往引起政治风波，能否真如招股书中所列明般加价，恐怕有时会事与愿违，最近安徽皖通接获安徽省政府的指令，须于2005年１月将若干车辆的里程收费，作不同幅度下调。理论上，公路企业可以不停兴建新的高速公路，来延续公司的寿命，但是偏远地区的流量不足，无法取得合理回报，发展快速的地区，收地的工作定会遇上地方上的阻力。
从下列４家高速公路股来看，其收益比起其他行业稳定得多，他们现正享受市场经济专利的效益。但并不代表永远持续，到某个阶段连老本也会失掉。所以你要计算未来剩余经营年份的收益，是否足够覆盖投入的资本，利用现金折现法（Discounted Cash Flow）计算其回报，是否比其他可供选择的投资更有吸引力呢？笔者将于稍后第十篇中详细剖析。
表16：公路企业纯利一览
年份 安徽皖通 深圳高速 江苏宁沪 浙江沪杭甬
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
1995 60 62 26
1996 91 75 4 100
1997 140 212 335 285
1998 165 307 566 404
1999 206 338 631 548
2000 227 363 688 636
2001 270 421 841 761
2002 309 320 854 890
2003 349 899 1,006 1,009
第三部分电讯行业前景秀丽
笔者用了很多篇幅教“一位女士如何选择如意郎君”，但到目前为止，你会发觉“坏男人”比“好男人”多。“好男人”，即有市场经济专利的行业并不多。先用电讯作一个例子，在本篇初段，笔者提及后来经济者的优势，说明中国有秩序、有规律地开放电讯行业。到目前为止，外商无法打入中国电讯市场，包括国务院属下的华润及中信泰富。因为政府刻意在市场完全开放前，栽培数间有效率、有现金流支持的国企经营商，令它们在中国“入世”后可以自力更生，抵抗外来的恶性竞争。这种恶性竞争在香港、美国及欧洲都出现了。所以国家领导人相当明智地选择了有秩序、有规律地开放电讯行业，避免恶性竞争带来的后果，这是电讯股的市场经济专利。
以香港和黄作为例子，它除了香港的移动电话市场外，世界各地都有它的移动电话足迹，包括投资高科技的3G。何以和黄不投资中国，而要千里跑到欧洲呢？何以要在欧洲动用数以千亿港元，投得无资产的经营权，其后还要再投资几百亿美元建立新网络？2004年还要承担120亿港元补贴手机的亏损，更值得留意的是，和黄在人口老化得最厉害的意大利，也作出投资，意大利人口老化的情况比日本更严重。曾有人预言在100年后你再找不到纯种意大利人，恺撒大帝的后人，将会从此在地球上消失。但为何和黄就偏偏不到中国呢？理由就是无法取得控制权，电讯是战略性行业，外商投资局限于49%，这点说明了国务院有心栽培几家国企，专注发展中国电讯市场。
由于中国市场庞大，有13亿人口，而且经济持续上升，消费力增加，所以电讯市场潜力很大。电讯是高科技产品，设备、仪器及网络的折旧率都很高。因此，公司的现金流庞大。最终，电讯经营商不断投资及不断减价，令外来投资者觉得无利可图，不再加入竞争。所以投资在中国电讯行业，现时一定会享有市场经济专利，未来很可能会持续下去，因为外来者无法参与竞争。
从表17可以察觉到３家电讯公司的业绩，相对其他行业稳定得多。其中，中移动的增长相当理想。笔者稍后会在第八篇，比较中移动与中联通的运作效率。因为电讯行业折旧率高，所以公司纯利被压低。以中国电讯为例，2004年上半年公司税前溢利达到人民币184亿，而同期的折旧比溢利更高，达到人民币232.5亿。电讯行业有另一个长期的优势，就是无论你用什么平台，消费者的重复使用性强，用量只会增加，不会减少。这行业比起可口可乐更优秀，老年人会怕血糖高，人口老化会打击可口可乐的销路，所以会有饱和的一日。电讯手机可能作紧急求救之用，对年老一辈更为重要。
中国的长途电话费用，仍是全球最昂贵的，随着不断减价，需求会被刺激上升，其潜力是相当惊人的。科技上的突破，固网及宽频服务，将会肆意更快速增长，互联网的VOIP可用作代替长途电话。
表17：电讯企业纯利一览
年份 中国移动 中国联通 中国电信
（RMBM） （RMBM） （RMBM）
1996 4,509
1997 4,955
1998 6,900
1999 4,797 839
2000 18,027 3,234
2001 28,015 4,457
2002 32,742 4,566 9,773
2003 35,556 4,217 24,686
第三部分电力行业之专利在于“煤电联动”
目前电力好像是一个已开放的行业，实际上，这是国家的战略性行业，为了保证电力供应不断，国家最近明文规定，煤价不准比旧合约上升超过8%，及动用一切资源，保证煤可以由矿坑运到发电厂。同时，电厂亦不可以因供应紧张，随便增加电费，以稳定民生。不过，发电厂仍然处于“中游公司”的窘境，无法将电煤涨价的压力转嫁给消费者。一定要落实“煤电联动”，才可以打破现时的窘局。
一个完全开放的电力市场，对国家未必有利。以美国为例，它的市场是完全开放的，结果网络商之间有竞争，电厂之间又有竞争。理论上，有竞争才有进步，价格下降令消费者得益。但实际上，从安然事件可以看到，一些投机者利用自由市场议价的机制，将一张能源合约，由电厂到网络之间转手无数次，才到消费者手上，参与者从中投机获利，令消费者需付出昂贵代价。2002年美国西岸发生旱灾，令部分水力发电无法维持，需要从美国中部输入电力，避免停电，投机的中间人从转售电力过程中猎取暴利，结果，西岸居民饱受电费大幅上扬之苦。发电厂则无利可图；网络商则没有足够现金更新网络。年前美国东部更出现了一次大停电，一条垮了的电缆，断绝了整个美国东部地区的电力供应。瘫痪了好几天，经济损失重大，比911恐怖袭击事件更可怕。
国务院的有秩序开放计划，最终是将网络商和电厂分家，希望在2005年分为南北两个大网络；北方分为５个地区，而南方的网络会分为广东、海南、云南、广西、贵州等５个地区。由国务院辖下的５个大型发电商：大唐、华能、华电、中国电力及中国国电５大集团，竞投电力上网络。前３者已经在香港上市；中国电力正在路演，为上市铺路；中国国电尚未重整完成，亦未有上市时间表。
领导人最理想的目标是：这５大发电集团及其他私营的发电商，用有效率的生产竞投上网，提供有效率及便宜的供电。而两大网络亦可以互通，互补不足，由一个地区转移至另一地区，达到供求平衡，最终不会出现缺电或供应过多的情况，这是一个十分理想的前景。至于外商投资的电厂，当然亦可以参加供电计划，但由于规模较小，效率较低，成本较高，外商能否成功在竞争之下供电上网，在上网时取得溢利呢？还是未知之数，况且未经国务院批准而兴建的电厂，要缴交33%的税率，而５大发电集团只需缴交17%。
现时这５大发电集团，正全力发展供电能力，应付急速增长的需求，亦为全面开放带来的竞争做好准备。从公布的业绩来看，大唐、华电、华能及华润电力等，他们都致力提升产电能力，全面配合有规划开放的构思。达到发电厂能竞价上网的目的。
现时中国的经济发展，好像香港的六十年代，以工业作领导。中国现时的耗电量，每年增幅应该比生产总值高出50%，即是当生产总值上升9%的时候，电力消耗是可以上升14％－15%的。但是国务院在审批新电厂时，是十分谨慎的，不想有过度投资的情况出现。结果今年便有20多个省出现缺电情况。这情况对电力生产商却是十分有利的，因煤价上涨，他们提高了售电价格。虽然无法抵消全部上涨成本，因为设施增加，产电力及效率同时提升，销售额亦水涨船高。只要缺电情况再维持多数年（不少专家估计可能维持到2007年），在未来３年，这数家大发电厂，便能利用这机遇壮大自己的实力，亦利用庞大的现金流作出新的投资，保持了长远的竞争优势。他们的发展将会重复香港电灯及中华电力，在香港六十年代起飞时，大量投资、扩大产能及打好基础，迎接溢利的长期上升。
表18中，３家发电公司的溢利表现相当稳定，且有持续性的增长。其中华能及大唐表现出色，因为他们除了自建新电厂外，还可以从母公司购入电厂，实时投产，这也符合中国政府的长远电力发展计划，将网络经营者的发电厂卖给发电商，彻底分家。华电国际规模较小，发展方面很多时会出现青黄不接。不过最近有意急起直追，大力发展水力发电。
表18：电力企业纯利一览
年份 大唐发电 华能国际 华电国际
（RMBM） （RMBM） （RMBM）
1995 829
1996 920 1,331
1997 1,143 1,662
1998 1,216 1,839 919
1999 1,250 1,868 1,155
2000 1,375 2,516 1,339
2001 1,438 3,451 1,380
2002 1,405 3,921 1,182
2003 1,812 5,430 1,029
第三部分石油的战略价值高
石油一直是中国的战略性行业，开放时一定十分有保留。主要石油开采商为中石油、中海油及中石化，前身均为国企，现在则是庞然巨物。它们是绝对受到国家的保障，例如中海油在中国沿岸开探石油，拥有率先与外商的合作权，同样情况出现在陆地上的中石油及中石化。
最好的例子是西气东输的管道投资，外资虎视眈眈。根据世贸的条件，这些大项目都要开放。但外资的条件当然苛刻，他们要求很高回报，几年来，由构思以至建设都不断讨价还价。幸好中石油的现金流量充足。虽然谈判没有结果，中石油还是不断自行投资铺设管道，现时已成功输气，而欧美石油公司的贪婪，无法在中国实现。
同时，中石化则不断向外商招手，不断邀请外商参与兴建石油化工厂。就是利用了直属国务院的特殊身份，能够和地方政府打开渠道，引进外资。也是机缘巧合，美国最近十多年都没有兴建炼油厂，基于环保考虑，在美国投资新的炼油厂，单是在环保的设计图则可能要用上一亿美元，中石化则掌握了这机缘，与外资合作兴建更多炼油化工厂，将来可以透过进口石油原料，再输出制成品。
这３家油公司的专利在哪里？他们若发掘了新油田，只要向国家缴税，无需向私人缴税。在美国绝大部分的土地，都是私人拥有。所以开采新油田时，要与地主分享成果。反过来，中国现时的宽厚有利条件，可以说是一生难逢的机遇。在历史上，十九世纪末，二十世纪初，石油在美国兴起时，洛克菲勒（Rockefellor）的标准石油（Standard Oil），富甲一方，垄断市场发展成为庞然巨物，最后被国会勒令分拆成多家小型油公司。
很可惜，中国的天然石油资源并不丰富，否则这３家公司，将会带来无法估计的财富。石油公司的业绩本来是高度循环性的。但中石油的表现很稳定，因为主要是从事“上游”的石油开探，化工业务相对较小，而其开采石油的成本，是３家油公司中最便宜的，即使面对经济逆转时，亦会有可观溢利。中石化在石油化工的比重较大，业绩会比较波动，循环性较强。中海油是纯粹上游的天然气及石油发展商，虽然离岸的开采成本较高，不过比英国的北海油田还算便宜，所以产品仍有一定竞争力。溢利最稳定的是中油服务，其业务是以服务母公司中海油为主。
石油行业本来循环性很强，但这４家企业上市以来的业绩，有不俗的表现。因为中国耗油量，近年来不断上升，所以他们所生产的石油产品，不愁没有市场。自2004年以来，国际油价不断飙升，接近50美元一桶，大家可以预期中石油、中石化及中海油的盈利，可能会水涨船高，大幅度上升，产生大量现金流。相信他们一定会把握这机遇，收购更多海外油田，提高生产量的。笔者将于第七篇详细讨论如估计石油股的“内在价值”。
表19：石油企业纯利一览
年份 中石油 中石化 中海油 中油服务
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
1998 15,300
1999 27,001 4,672 4,111
2000 55,231 19,004 10,300
2001 46,808 16,025 7,957 273
2002 46,910 16,080 9,232 354
2003 69,614 21,593 11,536 467
第三部分巩固市场经济专利
中国的银行与保险业也是有秩序、有规律地开放的。现时有３家保险公司，刚刚在香港及美国上市，他们分别是中国人寿、中国财险及平安保险，但因他们只是刚刚上市，笔者没有在此列出他们过往的业绩。银行方面，中国的４大银行仍处于重组改革之中，相信来港上市为期不远。
中国金融服务业的上市数据虽然不足，但长远可以利用欧美的成功例子，来套用于中国急速发展中的经济。金融服务业中，以银行及保险的前景最为乐观。中国４大银行及３大保险公司已在中国建立了广泛网络，提供服务，只要管理阶层能够利用市场经济，有效率地运作，未来的日子，应该会以高速增长，来建立各自的市场经济专利。
笔者对中国保险业的发展前景是非常乐观的，有利因素如下：
（一）中国的平均工资比较其他已发展国家，仍然属于偏低；人寿及财险的渗透率及投保金额更是偏低，随着经济发展，上升的幅度一定可观。而且还有很多低收入人士未有投保，所以市场发展空间无限，前景是绝对理想的。未来中国的生产总值，有机会维持6%年复式增长率。同时，保险业的渗透率，亦可能以年复式增长率7%推进。所以整个保险业的保金，可能在未来以快速的13%增长；
（二）随着社会福利的改革，例如医疗、失业及退休等，都会刺激市民大众对保险的需求；
（三）３家中国保险公司，早已建立起全国的网络及行政架构，可以有效控制成本，达到经济效益。2004年12月，中国保险市场便会全面开放，不过外资公司只准以合资形式进行，股权不可超过51%。传闻中国将实施强制性的汽车第三方险，届时外资可能无法参与。长远来说竞争是会加剧的，不过外资无可能在短时间内建立同样的网络，而且运作成本亦会较为高昂；
（四）随着中国的利率上扬，加上境内投资（QDII）政策，保险公司将有机会提高他们的投资收益。
稍后笔者将于第九篇深入分析人寿及财产保险业务。至于中国４大银行，仍末上市，并未公开资料，但笔会将会在第六篇以香港银行作为例子，希望读者可以利用这些工具，分析这些将会上市的４大银行，看看他们的管理层，是否有足够的效率，可以巩固他们的市场经济专利。
第三部分投资应有的态度（1）
（一）不要视投资为赌博
笔者强调投资是严肃的行为，当阁下将血汗钱投资一门生意，必定要经过深思熟虑，千万不要将股票投资，视为赌博的工具。投资股票，并不是将资金买一个号码，像“六合彩”一样，等待幸运之神出现。
（二）珍惜时间值
开始投资的时候，手上的本金可能很小，但是一定要珍惜小小的鸡蛋，如果把鸡蛋打碎了，便没法孵成小鸡，也没有母鸡生鸡蛋的故事了。紧记本金是你以血汗换来的储蓄，如果第一笔储蓄化为乌有，便会浪费了那段储蓄的时间。时间值是投资入门的第一步，从表20可以见到时间值的重要性，同是12,000元的本金，如果投资时间只有10年，用6%回报计算，10年累积的利息只有9,490元，相当于本金的79%；以同样的本金、同样的回报，但投资的时间若是30年，累积的利息达到56,921元，相当于本金的374%。如果不珍惜这小小鸡蛋，让它随便付诸流水，投资时间便越来越短，便无法利用时间值来累积财富。
表20：时间值的重要性
本金 回报息率 投资时间 本金＋回报 回报／本金
（港元） （%） （年） （港元） （%）
12,000 6 30 68,921 374
12,000 6 20 38,485 121
12,000 6 10 21,490 79
表21：回报率高低的重要性
年率 6% 12% 18% 24%
开始本金 100,000 100,000 100,000 100,000
5年 133,823 176,234 228,776 293,163
10年 179,085 310,585 523,384 859,443
15年 239,656 547,357 1,197,375 2,519,563
20年 320,714 964,629 2,739,303 7,386,415
25年 429,187 1,700,006 6,266,863 21,654,199
30年 574,349 2,995,992 14,337,064 63,481,993
35年 768,609 5,279,962 32,799,729 186,105,403
40年 1,028,572 9,305,097 75,037,834 545,591,262
第三部分投资应有的态度（2）
（三）重视回报率
回报率的差距，经过一段长时间后，其收益分别会越来越大，例如以6%的回报与12%回报作比较，二者表面上相差一倍，但复式累进计算，经过40年的投资，本金同是10万元开始，12%的回报较6%回报大出9倍。表21说明了不同回报率的差别，经过不同年期的复式增长后，所得的本金及回报总额。如果能获取18%的回报，经过40年的累积后，10万元本金加利息达到7,500万元，比6%的回报高出73倍。
6%的回报是很容易获得的，购买长期债券便是一例。18%的回报乍看很难达到，但实际上亦并非不可能。1977－1997年的20年间，汇丰银行股价的年复式增长率达到21%，高出18%的要求，当然，1997年后其股价升幅已放缓了。如何保持40年都可以有18%的回报呢？经过20年后，当你发觉骥下的“千里马”已经累了或老了，就要找寻另一只“千里马”，再跑20年。有市场经济专利的公司，亦需要有快速的经济增长配合，透过公司盈利的增长，才可以支持股价的持续上升。
最理想的做法，就是先选择发展迅速的经济，再选择一家有市场经济专利的公司，作为投资对象。例如香港1977－1997年那一段黄金岁月；1997年后，高速的经济增长则在中国内地继续出现。因此，1997年后，你应该在中国内地寻找有市场经济专利的公司，继续为你的本金寻求高回报。
追求回报时，不要以公司的股价回报为目标，反而要专注公司的纯利增长。如果一家公司的纯利，能够保持12%的年复息增长，长远来说，公司的股价必定可以保持每年12%的升幅。
（四）要懂得用72法则
72法则是最容易掌握计算回报的方法，将72这个数目字除以回报率，得出来的便是将本金翻一番所需要的时间。例如你将本金放在银行收取1%利息的时候，将72除以１，你需要72年才能令本金倍增；但如果用12%的回报率来计算，你的本金只需６年便可倍增。如此类推，18%的回报，你只需４年时间便可将本金倍增。作为投资者，我们不应将投资回报目标定得太低，应该用12%作为最低标准。我们通常有40年的工作时间（25－65岁），若你的投资能够保持12%的复式累进增长，40年后本金加回报是第一注本金的93倍。第一注本金以10万元计算，40年后，本金加回报达到930万元。参考表21。
（五）小富由俭，安享晚年
如果每个月你只能储蓄1,000元，1年的储蓄额是12,000元。若你能将12,000元的储蓄，投资在有12%回报的“千里马”身上，如是者，40年后，你总共投入了48万元的本金，本金加回报的总额达到1,031万元，也就是你投入本金的21倍，足够令你安享晚年。这个计算方法并非神话，视乎你的决心。在这40年中，最重要的是不要将鸡蛋随便打破，另外同样重要的是寻觅有12%回报的“千里马”；第三是要有良好的经济环境配合，“千里马”才可奔跑自如，若是经济环境差，就算是最好的公司，也很难维持12%年复息增长。例如1990年至今的日本，最好的“千里马”只是原地踏步，不能取得进展。1997年后的香港也出现同样情况。反而，现时的中国内地仍是一个茂密的大草原，可让“千里马”尽情驰骋。
第三部分投资十诫
（一）戒短线急攻近利买卖，不要贪图蝇头小利。
（二）戒被卷入狂潮的洪流，不要被外来不理性的亢奋，令你跟随潮流作出投资。例如网络泡沫、地产狂潮等都是好例子，2000年买入网络股，或1997年地产高峰时买入住所，你都会很痛苦。最近，澳门赌业概念股急升，亦是活生生的例子。
（三）不要被贪婪及无理性恐惧控制投资决定。股市大崩溃时群众的抛售，一定会导致你产生恐惧。这时候你要克服恐惧，作出人弃我取，购入“千里马”。
（四）戒买新股。巴菲特从不买入新股，这是他的成功要素之一。他作出投资决定前，必需分析公司过往的业绩。
（五）避开所有衍生工具，林奇和巴菲特，同样认为政府要取缔衍生工具。衍生工具的经营者，就是天空中的猎鹰，无时无刻窥伺你的小鸡蛋。笔者稍后将在第十一篇，详加分析猎鹰如何夺取你手上的鸡蛋。
（六）戒听流言或“贴士”，流言会令人疏于学习，不做自己应做的工作，迷失方向，不从事正确的分析。
（七）不要过份分散投资。这个世界“千里马”不多。过份分散投资，会拖低你的投资回报，好的“千里马”可能３、５只已经足够。
（八）不要买落后股。落后的马匹很难有奇迹出现再迎头赶上，公司股价表现落后，背后一定有其原因，你要细加分析，不要有捡便宜的心态。
（九）避开他人的“婚礼”。从过往收购合并的经验中，笔者发觉很多“婚姻”都是悲剧收场，例如盈科收购香港电讯就是最好的例子。1973年置地收购牛奶，至今置地股价仍没法回复当年水平。
（十）戒有“刀仔锯大树”的心态。紧记投资是一门严肃的工作，并非“六合彩”的赌博。笔者年轻时也有同样的心态，认为一家小公司能够顺利发展的话，从小到大的增长过程，会比市值大的公司快，这个概念是错误的。
理论上，每个行业都会经历起飞阶段，但当一个行业起飞时，并非所有公司都能在起飞阶段得益，从事同样行业的小公司，在经营方面有意想不到的掣肘，令到他们比大公司落后。例如大公司现金流充足，在重新投资的时候，规模比较大，所以争取到经济效益，增长会较快；小型公司除了面对资金的掣肘外，其他方面如：内部监管、管理层的诚信、品牌的建立……所面对的困难会比大公司为多。“细细粒，容易食”的心态是绝对要避免的。举例说：八十年代航运业出现困难，包玉刚系的隆丰投资，可以成功转型收购九仓，因为公司有足够的规模，得到银行的支持。另一家大公司和记洋行，1974年出现财务困难，但由于规模太大，香港不容许这样大规模的企业倒闭，所以由汇丰银行接管，最后将控制权卖给长江，成为今天的和黄。同样情况，今时今日在中国大陆，国务院绝对不容许中国人寿破产。一旦出现的话，其影响太深远，社会不能承担。但是上海地产、欧亚农业，都是可以置之不理的公司，可以随时人间蒸发，也无伤大雅，损失的只是无知的小投资者。2004年10月20日，亚洲华尔街日报透露，投资老将林奇亦损手于低价股。2003年林奇购入180万股SafeScript Pharmacies Inc.，相当于该公司8%股权。2004年10月，美国证监向该公司的前管理层提出诉讼，认为管理层曾经夸大营业额与溢利，股价当然应声下跌，林奇亦措手不及，只有认命。管理层的人事关系及诚信，往往是小公司无法茁壮成长的要素。
第三部分选择公司的要诀
（一）对管理层的作风审慎考虑。著名专栏作家曹仁超，曾经列举香港上市公司的管理层有“十大恶人”，笔者在此不便详加讨论，只评论在年报中公开的上市公司董事袍金及薪酬。将董事薪酬与公司溢利作比较，是了解管理层的好开始。不少香港上市公司的董事局成员，都是相关创办人的子孙。其中有一些是历史悠久，但管理乏善可陈的，在公司年年亏损下，董事仍然收取庞大的薪酬及袍金。在此笔者列举两家公司：丽新发展及先施公司。在此声明，笔者与两家公司并无交往或任何投资。
丽新发展自1998年7月31日以来，年年亏损，股东原有的资金由172亿元不断下跌。至2003年7月31日，股东资金出现负数3.74亿元，５年内股东资金一共损失了175亿元；同期董事的薪酬，仍然维持在每年2,000多万元以上，林建岳个人收取达千多万一年。创办者的后人应否视上市公司为祖先的余荫？作为投资者，应否为别人养子孙呢？
先施公司有近百年历史，现时董事局大部分成员，是始创者马氏的后人。公司过去６年都出现大幅亏损，股东资金由1999年２月28日的18.7亿元下降至2004年2月28日的9.2亿元，但过去６年，董事的薪酬每年仍然维持在2,000万元以上。这些董事年年支取高薪，曾否有承担决策上的错误呢？
另一审核方法是要看管理层有否“为扩充而扩充”，并不是为股东的利益而扩充。最好的例子是新世界集团，公司涉足几乎每一个行业的生意，从地产到酒店、从巴士到小轮、从高科技到电讯、从香港跑到中国。但过去数年的业绩，是绝对令人失望的。以家族经营的公司，如此的管理阶层，是否有能力同时管理各行各业，这是个疑问。这些公司是绝对要避开的。
香港亦有不少好的管理层。长江主席李嘉诚每年的袍金只是1万元。好的公司需要好的雇员及好的领导班子。能否用重金聘请专才来管理及为公司赚钱，这是一个良好的指标。好的董事局是要懂得知贤任能，不应单是为自己争取高薪厚禄，而是要令有能力的员工，得到合理及具吸引性的薪酬，令他们为公司作出贡献。最好的例子是汇丰银行，公司的董事局有9位执行董事，2003年他们总体的薪酬少于2,000万美元。同年，汇丰有5位非董事级的专业人士，这5位人士的薪酬达到6,000万美元（3,000万美元薪酬，加上3,000万美元花红奖赏），数倍于董事局。这些人的花红及奖赏，是肯定了他们对汇丰银行溢利的贡献。精明的董事局，不惜重金奖赏对公司有贡献的员工。
好的公司管理层，一定会注重股东权益，公司会按业绩派息给股东，这也是一个用作丈量管理层作风的良好指标。此外，当公司的资金没有出路、无法获取预期回报时，利用这些资金回购公司的股票，这个做法也是值得赞许的。若将多余资金胡乱投资，不单拖低回报，甚至出现年年亏损。回购股份就是回馈股东，因为股数减少了，每股纯利会有所增加，而市场价格亦会得到支持，像中海油最近两年派息慷慨，亦有在市场回购公司的股票。根据评级惠誉的报告，中电控股自1997年以来，回购股份共动用167亿港元，向股东派息达290亿港元，反映集团对股东的承诺。
（二）留意公司的市场经济专利，是否会被褫夺去；产品或服务的市场是否在扩张或收缩。
（三）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。
（四）用过往最少4－5年的业绩，作详细分析业务发展成果。
（五）从损益帐中，用过去4－5年的业绩分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。
（六）分析公司的现金流（Cash Flow）及未来公司的资本性开支（Capex）是否足够？也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。
（七）分析公司新投资方面能否取得一贯的回报。
（八）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。
（九）利用各种比例，将公司与其他同业公司作一比较。
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如何搜集资料：
在网上可以到联交所的网址（www.hkex.com.hk）索取公司的业绩报告、年报及上市文件等。其次，有很多分析比例的定义，可以到以下网址：（www.investopedia.com）找寻。另一个重要网址是恒生指数服务有限公司（www.hsi.com）。这个网址相当有用，包括了恒指每只股份在指数里的比重，也可找到恒指的市盈率及息率，及其他指数的数据。若你不喜欢用计算机，可以从大会堂图书馆或中央图书馆的参考丛书，寻找公司的资料。若真有兴趣成为一个专业分析员，或想深入理解财务报告的分析，则要寻找教科书的协作，一本有用的书是：The Analysis and Use of Financial Statements（Gerald White），这是一本考取CFA的教科书，对一般投资者会苦涩一些，然而这不是必读的书，只是当你希望深造时才有需要。
如何利用分析比例来分析公司年报：
（一）市盈率（PE Ratio）的正确用途
市盈率是一个误导的比率，正确的用法是将市盈率倒转，将盈利除以市价，得出一个盈利回报。笔者强调要用盈利回报率，不用市盈率，避免混淆。例如市盈率20倍，盈利回报率则为１/ 20，即5%的回报。一个5%的回报可以直接与长期债券回报作一比较，不会因为20倍而受到误导。
市盈率的正确用法，并非用来衡量一家公司的市价是否便宜，正确的使用法，是将市盈率除以公司盈利增长率，得出的系数来比较。例如A公司市盈率20倍，公司盈利增长率为20%，得出的系数为1。B公司的市盈率为15倍，而盈利增长率为10%，所得系数为1.5。换言之，虽然A公司市盈率较高，但因为有较高的增长率，所以反而较B公司便宜。这就是（PE/Growth）的用法。
（二）边际利润率（Profit Margin）是一个相当有用的指标
这是在选股过程中必用的指标。可以用毛利率或纯利率来计算。将销售额扣除经营成本，得出溢利总额，将溢利总额与销售额作比较便是毛利率。而纯利率则是将股东应占纯利与销售额作比较。纯利率包涵很多不同因素，例如两家公司从事同一行业，但是他们在负债、机器设备的折旧率方面不同，结果其纯利率将会有所不同；毛利率只是比较生产或运作的毛利，不是比较公司的赚钱能力。毛利率适用于工业类公司，当工业产品已经达到国际水平，标签化，用毛利率来比较，可以看到公司生产过程的经济效益。这是毛利率的作用，相当有局限性。
纯利率对投资者更加实用，它反映了公司的借贷及其他成本，也反映了设备的更新及折旧，更反映了税率等各方面因素，故此，比毛利率全面得多。最好的方法是将同类型公司整合为一组作出比较，表22是简单例子。
表22：电讯股的纯利率比较
电讯企业 2003年上半 2004年上 2003年上 2004年上 2003年 2004年
年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 纯利率 纯利率
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
中移动 76,657 86,420 17,469 18,828 23% 22%
中电信 74,068 80,217 13,058 14,708 18% 18%
中联通 31,967 39,372 2,385 2,809 7% 7%
行业总数 182,692 206,009 32,912 36,345 18% 17.6%
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从表22观察３家中国电讯公司的纯利率，可以看到中联通的纯利率是最低的，2003年及2004年上半年都是7%；只及中移动的三分之一。这是响起的警钟，中联通在营运方面是否出现问题呢？在折旧、利息开支是否较其他电讯企业大呢？所以开始便用纯利率比较同一行业的公司，可以提高我们的警觉性。稍后于第八篇，笔者分析电讯股时，再详加解释。
分析毛利率或纯利率时，要特别留意以下的数种情况：
1. 以上海实业作为例子，2004年上半年，其纯利大增89%，至9.3亿港元，其中大部分来自中芯国际上市时，出售其部分股份所获得的利润。反而经常性业务出现倒退，所以要将这些非经常性的项目剔除，才能够计算纯利率。
2. 汽车行业也有些特别情况。例如骏威汽车在年报中的营业额不多，没有包括与日本本田合作在广州生产汽车的销售额。骏威持有这家联营公司不足50%的股权，以应占盈利（Equity Accounting）作收入。因此要计算纯利率的话，要花些时间在年报的附注中，找出联营公司的营业额。
3. 很多商品行业或运输行业，像海运或航空事业，他们的纯利率波动性很大。商品行业的纯利极受商品价格波动所影响，例如石油价格变动对油公司的纯利影响。运输业的固定成本相当高，所以在逆境时容易出现亏损。在顺境时，其纯利可以突然大增，令纯利率上升。对欠缺稳定纯利的公司，纯利率这个比例往往失去指标的作用。
（三）回报率
看公司的回报，最简易的方法是看股东资金回报率（Return On Equity）或者资产回报率（Return On Asset）。股东资金回报率，是将公司纯利除以股东资金，资产回报率计算方法有二：第一是将纯利除以公司的总资产；第二是将纯利加上利息支出，再除以总资产，后者称为利息前资产回报率（Pre-interest Return）。利息前回报，是主要用于某些资本性投资特别大的行业，例如发电企业，因为贷款特别大，若利率的波动对纯利出现影响，用利息前回报更能看到真正的经营状况。
（四）金融行业的回报指标
分析银行及保险业会用不同的比例，银行业我们会用坏帐与总贷款相除，（Bad Debt/Total Advances）；保险业有同一类的性质，会用赔偿与总保金收入相除，（Claims/Total Premiums）。还有一个最重要的指标，就是成本与收入比例，（Cost/Income Ratio）。笔者在此不作例子了，因为稍后在分析银行业时会实际加以运用。
（五）公司财务状况的稳健性指标
包括负债与股东资金比率（Debt/ Equity Ratio），即将所有长短负债除以股东资金；另外还有经营现金流（Operating Cash Flow），即将纯利加上折旧及摊销，然后减去股息开支。现金流与资本开支比率（Cash Flow/Capex Ratio）。
（六）资产净值指标
资产净值（Net Book Value）最适合用于金融服务业、地产业或其他资源股份如石油、煤及矿产等。这个指标可以在买入股票时与市价作一比较。笔者在分析石油股及银行股时，再讨论如何找出资产净值的方法。
（七）收购价的指标（EV/EBITDA）
企业价值（Enterprise Value）与除税、利息、折旧及摊销前溢利（EBITDA）相除。企业价值的定义，是公司市值加上负债及优先股，减去现金或现金等值投资。近年分析员喜欢用这个指标，来衡量公司是否值得投资。这个指标是投资银行家，用作衡量收购时所付出的估价值，EV等于理论上的收购价。理论收购价与公司的毛利现金流（EBITDA）作一比较，认为可以在多少年内回本，即毛利可以在多少年内抵消收购价。实际上笔者对此比例抱有很大的怀疑。2000年穆迪投资有一份刊物，批评用EBITDA作指标的不可靠性。因为有很多行业，像石油业、高科技业等，折旧及摊销是非常庞大的，需要大量资金来再重新投资新的科技或新的勘探工作，所以这个“现金流”不可视作股东投资的收入。石油的勘探可能是毫无结果，但其开支则是必然的，因此折旧不可视为公司赚钱能力的一部分。科技的投资与钻油的情况相似，投资未必有丰厚的结果。
笔者稍后剖析华能国电时，会用这个比例，来衡量华能2004年收购５家发电厂的收购价是否合理。这个指标最适合应用于运作较稳定的行业如发电，其设施寿命相对较长，可以维持15－20年以上，当除税、利息、折旧及摊销前收入（即是毛利）能够在短时间内抵消收购价的话，电厂余下的运作时间便变成无本生利，提高投资吸引力。
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（八）现金流折现法
现金流折现法（Discounted Cash Flow）是投资最常用的工具之一。例如一个地产发展项目，需时多年才能完成，唯一的方法要假设楼宇建筑期需要的建筑费、利息开支作为成本之一，然后在若干年后，卖出时所得回来的销售额，减去这些成本及要支付的税项，将溢利以折现率，折现成为现时的价值。例如一个地产项目需时５年才能完成，卖出后扣除建筑成本、利息开支及税项后，连地价的现金流为1亿元，以5%的折现率计算，这５年后的1亿元相等现时的7,835万元。计算方法相当简单，将1亿元乘以表23中的5%、5年的系数0.783526。在其他行业分析我们也可以用现金流折现法，尤其是作长远投资的时候。
表23：现金流折现系数一览表
年份／ 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
折现率
1 0.961538 0.952381 0.943396 0.934579 0.925926 0.917431 0.909091
2 0.924556 0.907029 0.889996 0.873439 0.857339 0.84168 0.826446
3 0.888996 0.863838 0.839619 0.816298 0.793832 0.772183 0.751315
4 0.854804 0.822702 0.792094 0.762895 0.73503 0.708425 0.683013
5 0.821927 0.783526 0.747258 0.712986 0.680583 0.649931 0.620921
6 0.790315 0.746215 0.704961 0.666342 0.63017 0.596267 0.564474
7 0.759918 0.710681 0.665057 0.62275 0.58349 0.547034 0.513158
8 0.73069 0.676839 0.627412 0.582009 0.540269 0.501866 0.466507
9 0.702587 0.644609 0.591898 0.543934 0.500249 0.460428 0.424098
10 0.675564 0.613913 0.558395 0.508349 0.463193 0.422411 0.385543
11 0.649581 0.584679 0.526788 0.475093 0.428883 0.387533 0.350494
12 0.624597 0.556837 0.496969 0.444012 0.397114 0.355535 0.318631
13 0.600574 0.530321 0.468839 0.414964 0.367698 0.326179 0.289664
14 0.577475 0.505068 0.442301 0.387817 0.340461 0.299246 0.263331
15 0.555265 0.481017 0.417265 0.362446 0.315242 0.274538 0.239392
16 0.533908 0.458112 0.393646 0.338735 0.29189 0.25187 0.217629
17 0.513373 0.436297 0.371364 0.316574 0.270269 0.231073 0.197845
18 0.493628 0.415521 0.350344 0.295864 0.250249 0.211994 0.179859
19 0.474642 0.395734 0.330513 0.276508 0.231712 0.19449 0.163508
20 0.456387 0.376889 0.311805 0.258419 0.214548 0.178431 0.148644
21 0.438834 0.358942 0.294155 0.241513 0.198656 0.163698 0.135131
22 0.421955 0.34185 0.277505 0.225713 0.183941 0.150182 0.122846
23 0.405726 0.325571 0.261797 0.210947 0.170315 0.137781 0.111678
24 0.390121 0.310068 0.246979 0.197147 0.157699 0.126405 0.101526
25 0.375117 0.295303 0.232999 0.184249 0.146018 0.115968 0.092296
26 0.360689 0.281241 0.21981 0.172195 0.135202 0.106393 0.083905
27 0.346817 0.267848 0.207368 0.16093 0.125187 0.097608 0.076278
28 0.333477 0.255094 0.19563 0.150402 0.115914 0.089548 0.069343
29 0.320651 0.242946 0.184557 0.140563 0.107328 0.082155 0.063039
30 0.308319 0.231377 0.17411 0.131367 0.099377 0.075371 0.057309
第四部分如何分析电力行业
笔者曾经是香港注册的投资顾问，现已退休。选择华能国际作为分析的例子，是因为这公司极富争议性，可作纯学术性研讨。它面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。华能属于产品的“中游公司”，需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使华能无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。就如德昌电机，拥有市场经济专利，但是纯利受到原材料涨价的冲击。这些问题都是值得深入了解和分析的。笔者强调并不是在此推介华能，投资股票附带很多风险，读者还需用自己的智慧，来判断现价是否就是买入的时机。分析华能是根据下列八个步骤进行。
分析华能国际的步骤
（一）留意公司的市场经济专利，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。
（二）公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。
（三）审慎考虑管理层的作风。
（四）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利或纯利率（Profit Margins）及股东资金回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。
（五）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。
（六）分析公司在新投资方面能否取得一贯的回报。
（七）公司是否大量印发新股，“摊薄”每股溢利。
（八）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。
华能国电的市场经济专利
现时，发电厂（Independent Power Plant）在中国仍然享有某种专利；一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，使华能受到某程度的保障和优惠。华能国电的市场经济专利包括以下数项：
（一）中国电力市场需求庞大；中国现时的经济增长，与香港六十年代一样，电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。长远来说，未来20年中国的电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；
（二）华能享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；因为华能兴建电厂的计划，都是获得国务院批准的，所以享有这个税务优惠。这就是接受政府管制，换取回来的有利条件；
（三）投资新发电厂的回报仍然是相当理想，平均高达15%。以华能向母公司收购的电厂为例，EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价，包括被收购电厂的负债。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。2003年华能股东资金回报率达到16.9%，2004年将会稍为回落。
第四部分电费调整的机制
（一）从投资的角度看，我们需要了解中国政府对电力的管制方案。华能国电的招股书中说明，1997年时的管制方案与香港相似：是以固定资产的回报作为标准。回报率为固定资产的14%，固定资产只限于股东资金购入的资产；而以借贷购入的固定资产回报率则为7%。这个管制的弊端是：电厂会不计成本引入最昂贵的设备，通过加电费争取较高的回报，减低效率。这个无可奈何的现象，早已经长期在香港出现。
后来，国家发展和改革委员会改变制度。现时电厂回报，是根据整个行业的电厂平均建筑成本（不是个别建筑成本）计算，目的是要鼓励电厂尽量降低成本，提高效益。在这个原则下，电厂的电费是受到政府的管制，根据当地的供求情况来厘定。
（二）为了确保中国所有地区不会出现缺电的情况，国务院在2004年1月，已经容许增加电费2％－2.5%，以弥补部分煤价上升所带来的生产成本压力。2004年6月中国电费再上调0.6%，并且出现“双价制”：正常发电量的价钱，比额外发电量的价钱为高。因为发改委认为超额发电，是额外的经济效益，成本是较低的。发改委为了避免电厂长期超额发电，忽略维修，因此规定超额发电的电价，只是正常发电售价的70％－80%，希望电厂不要为了增加收入，而忽略维修。2004年8月，由于市场煤价急升，产煤商不履行低煤价时签定的供煤合约，发改委勒令产煤商要履行合约，只许照旧价加价8%。国务院这些措施，是为了平衡各方利益，以发电商华能而言，2004上半年，电煤占经营成本62%，电费的增加是不足够抵消煤价上升带来的成本压力，必须提高生产力及增加发电的装机容量，争取到较高的经济效益。
（三）传闻2004年12月将举行的全国煤炭订货会议，将会制定“煤电联动”机制。如果能够落实，发电厂的边际利润，便可以获得保证，届时华能便可以免除“中游公司”的苦况。如果无法订出“煤电联动”的机制，所有发电厂的边际利润，将会面临压缩，煤价的持久上升，令发电厂无利可图。结果电厂没有足够的资金，再收购或发展新的装机容量或设施。最终必定会引起更大、更严重的缺电情况。笔者相信国家发展改革委员会，应该有远见可以预期未来问题的严重性，定会致力达成“煤电联动”的机制。
（四）现在中国电力短缺是众所周知的事，华能绝对能够把握现时的电力供应紧张情况，尽量扩充装机容量，由1997年至2003年，华能的装机容量，以19.89%的年复式增长率来扩充。同时仍能够运用多出的现金流减轻负债，由1999年至2003年，华能总共偿还了人民币100亿元的负债。2004年除了本身自行投放设备、增加装机容量外，更动用人民币45.75亿元，向母公司收购多家电厂，维持装机容量以复式19.7%增长至18,832兆瓦，2004年10月又宣布以人民币20亿元，向母公司收购四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。其中仍有648兆瓦的水力发电，正在四川兴建中，估计2005年华能的装机容量，可以再增加3,230兆瓦。装机容量的增加，使华能能够争取更多收入，加强现金回流，足以应付新投资所带来的额外负债。但是，由于债务增加，利息支出相应地上升，对损益帐的收入，肯定带来负面影响。长远来说，华能的规模会不断膨胀，达到最好的经济效益。国家的最终目的，是在日后电力市场全面开放的时候，中国的电厂能够完全自由竞争，以低成本生产电力竞争上网，再由网络输送到每个消费者家中。将来，华能是能够用最便宜的竞投价钱，供电给网络商。一些小型的独立电厂，因没法在价钱方面与华能竞争，会被淘汰，特别是那些没有获得国家批准的发电厂，会面对高税率、低经济效益的困扰。
第四部分管理层的审核（1）
华能是中国电力企业中规模最大的，管理层在派息方面也相当慷慨。1998年每股派息人民币0.04元，至2003年达到每股人民币0.25元，年复式增长率达到44.2%。2004年初则１送１红股。1998年公司的每股纯利是人民币0.165元，2003年已上升至人民币0.45元，年复式增长达到22.2%。
华能董事局有10多位董事，以往这些董事以执行管理任务为主，他们的总薪酬约为人民币170万元；过去两年，董事局有个很大的改革。表24（薪酬一览表）显示，2003年的执行董事薪酬减少至只有人民币40万元，而独立非执行董事的薪酬，则增加至人民币130万元。换言之，独立非执行董事的数目增加了，董事局的任务，变成以监察公司管理为主。另外，５位最高薪非董事职员的薪酬，总数达到人民币250万元，即每位的平均薪酬约人民币50万元，显示董事局愿意用丰厚的待遇，聘用及挽留有管理经验及能干的人士。公司亦没有提供认股权计划予董事。以一家年赚数十亿元人民币的公司，董事局薪酬可说是微不足道，即使高级管理层的薪酬，亦是十分合理的。
管理层作风在各方面都值得嘉许。首先，公司自上市以来不断成长，不断添置设备及电厂，但并没有向股东供股筹集资金；其次，公司向母公司收购资产时，管理层都表现出应有的独立性，能够委任顾问，向母公司以合理的价格购入资产，没有牺牲公司小股东的利益。公司在1998年以H股形式在香港上市，并于1999年在国内发行A股，往后再没有发行新股。股数的增加只是透过可换股债券兑换成普通股所致。在收购电厂的过程中，董事局并没有滥发公司股票，避免摊薄股东利益。稍后，笔者会就华能2004年向母公司收购电厂再详加分析。
表24：华能董事局及高级行政人员薪酬
RMBM 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
执行董事 1.9 0.9 1.1 1.1 1.7 1.7 0.4
独立非执行董事 1.1 1.3
高级管理层 2.5
（最高薪酬五位）
发行总股数 5,000 5,538 5,650 5,650 5,693 6,000 6,019
（百万）
华能面对三项挑战
（一）高煤价
笔者最赞同巴菲特的说法：投资一家公司，一定分析它过往的业绩。巴菲特从来不投资新股，因这些公司没有足够的过往业绩可供分析。华能国际自1997年来港上市，至今已有７年的时间，可以让我们作详细分析。了解了宏观条件后，我们来看看电力企业的边际利润，参考表25：
表25：比较华能、大唐及华电的纯利率
电力企业 2003年上半 2004年上半 2003年上 2004年上 2003年上 2004年上
年营业额 年营业额 半年纯利 半年纯利 半年纯利率 半年纯利率
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
大唐 4,502 6,041 784 1,113 17% 18%
华电 4,096 4,767 670 659 16% 14%
华能 10,514 12,964 2,285 2,481 22% 19%
行业总数 19,112 23,772 3,739 4,252 20% 18%
第四部分管理层的审核（2）
以营业额计，华能较大唐及华电在规模上都大得多；从纯利率角度来看，华能国电2004年上半年较2003年同期下跌了3个百分点，这就是因为煤价上升令成本增加。根据兖州煤所公开的煤价数据，2004年上半年每吨煤的平均现货售价（spot market）比合约价为高，上升至人民币223.6元，比2003年上半年的平均现货售价人民币166.27元高出34.4%，所以华能2004年上半年的溢利饱受煤价上升的冲击，只能录得8.6%升幅，远远追不上营业额23.3%的增长。2004年第三季煤价的升幅更加凌厉，比较2003年同期上升了66.5%，达到每吨人民币276.9元，高煤价是华能的致命弱点。华能刚宣布2004年第三季度业绩，纯利下降17.7%，跌至人民币13.28亿元，同期营业额却上升了35%，产电成本却上涨了54%，反映出煤价飙升的结果：第三季纯利率从上半年的19%下降至15.8%。
华能管理层过去太依赖现货市场的煤供应，忽视煤价的升幅，没有与产煤商签订长期的供应合约，没有做好风险对冲，没有提前分散投资水力及坑口发电。
单靠成本控制，华能是无法抵消煤价上升的压力。2004年下半年以来，管理层先后与6家煤炭供货商签订中、长期供应合约，包括：神华、阳泉、华亭、中国煤炭进出口公司、山西焦煤集团及山西晋城等。这一连串合约，能否保证华能可以优惠价钱购入全部所需电煤，仍是未知之数。
管理层亦积极加强进口煤的工作，为了提高海运协调，公司斥资3.95亿美元购入16艘干散装货船。2004年10月华能又向母公司以人民币20亿元，购入四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。这一连串的措施都是致力降低电煤的成本。
笔者认为2004年第三季，是华能面对最恶劣的时刻，中国煤的蕴藏量丰厚，电煤供应不足，在于交通运输设施不足。世界各地的煤蕴藏量亦相当庞大。自2003年以来，高煤价已令不少煤商积极增加生产，其中以印度尼西亚的出口增幅最可观，澳洲、南非及哥伦比亚都相继增加出口。笔者相信，2006年煤价可能会大幅回落，届时华能的成本压力应可获得纾缓。
（二）高利率的影响
2004年，华能大量扩充，增加装机容量，负债因此可能大幅上升至人民币290亿元，利息支出相应地增加，直接打击华能的纯利。如果利率上升一厘，华能每年的利息开支将要额外付出人民币2.9亿元。相比之下，利率上调带来的压力，总比煤价上升所带来的轻。2004年，华能购买的电煤超过人民币120亿元。煤价上升10%，华能便要额外支出人民币12亿元。
（三）2006－2007可能出现电力供过于求
1993、1994年中国经济过热，电力出现短缺，触发大量新发电厂的投资，结果在1998、1999年全国出现电力供过于求，电价于是下降了。所以华能在1999年的纯利，相对1998年只有1.5%的增长，华能能够抵消供过于求，有赖于增加电力装机容量所带来的经济效益，薄利多销。
表26显示华能在1999年的电力销售达到380亿千瓦时，比1998年增加35.7%，但营业额只是比1998年上升29.8%；两者增幅相差6%，反映当时的售电价格是下跌了。不过纯利尚有1.5%的增长，证明华能在逆境时，有成功的应变方法。
2004年华能大量扩充装机容量，其他的电厂也很积极地添加设施，估计到2006年中国电力生产又会出现供过于求，但根据1998年及1999年的经验，届时华能会利用其扩充得来的装机容量，用薄利多销的方法，应付2006年可能出现的逆境。如果国际煤价在2006年出现大幅回落，华能的产电成本预料可相应降低，增加供电的竞争力。
第四部分用回报率分析华能业绩（1）

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